1、我國可轉換公司債券的發展及其經驗楊長漢本文由中央財經大學MBA教育中心教師、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫第一階段 探索期（1998年以前）一、國內上市企業的探索：失敗教訓90年代，我國企業開始嘗試運用可轉換公司債券來解決企業的融資問題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻等企業在境內外發行了可轉換公司債券。其中，瓊能源、成都工益兩家公司是用其發行新股，前者獲得了3000萬元中的30%的轉股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月實現轉股，并于1994年1月3日在上海證券交易所上市。深寶安、中紡機和深南玻三家公司發行了針對上市公司發行可轉

2、換公司債券。盡管三家公司可轉換公司債券的發行、交易和轉股情況因具體主客觀因素的差異而各不相同，但它們發行可轉換公司債券的嘗試都從不同的角度、以不同的方式為以后中國可轉換公司債券的運作積累了經驗教訓，為未來中國可轉換公司債券實踐的大規模推廣打下了基礎。 1、寶安轉債：轉股失敗1992年11月19日至12月31日，深圳寶安公司發行了總額5億元、年利率3%、期限3年、初始轉換價格25元的可轉換公司債券，該可轉換公司債券于1993年2月10日在深交所掛牌上市交易。寶安可轉換公司債券是我國第一家A股上市公司可轉換公司債券。從當時國內金融市場的狀況來看，三年期銀行儲蓄存款利率為8.28%，三年期企業債券利

3、率為9.94%，1992年發行的三年期國庫券的票面利率為9.5%，且享有保值貼補。而寶安可轉換公司債券僅通過給予投資人轉股權（轉股溢價率高達20%）就拿到了只需支付3%利息率的5億元寶貴資金。國際市場上可轉換公司債券的票面利率通常為其普通公司債券利率的2/3，而寶安可轉換公司債券的票面利率卻比同期企業債券低了將近7個百分點。優厚的發行條件為發債企業籌集了大量廉價資金，這無疑表明寶安可轉換公司債券的發行是相當成功的。但寶安可轉換公司債券的轉股卻遭到了失敗。1995年底，可轉換公司債券到期，深寶安股價在2.8元左右，而除權除息后的轉換價格卻高達19.39元，在此情況下，寶安可轉換公司債券轉換成股票

4、的比例只有發行額的2.7%。因此寶安公司要在1996年1月到期日支付約5億元的現金，對寶安公司的生產經營造成了一定的負面影響。寶安可轉換公司債券當時能成功發行，根本原因在于當時股市與投資者中間的高度投機氣氛，寶安公司與投資者首先將可轉換公司債券視為認股證之類的高度投機工具，而不是債券，投資者因此對于利率的高低、轉換條件及保護條款等問題并不在意。寶安集團及可轉換公司債券投資者對寶安A股股價上升以及1993年行使轉換權深信不疑，在此心理狀態下，寶安公司將募債資金用于中長期投資項目，最終導致了事與愿違的結果。發行數量：5億元面值：1元期限：3年（1992年12月1日1995年12月1日）票面利率：3

5、%（每年付息一次）轉股價格：25元轉換期：發行半年后（1993年6月1日之后）轉股價格調整：1993年6月1日前若增加新股，則調整轉股價格贖回條款：可轉換公司債券到期前半年可以贖回，贖回價格為面值的103% 2、中紡機轉債：承受外匯風險1993年11月19日，中紡機在瑞士發行了3500萬瑞士法郎的B股可轉換公司債券，成為我國首家通過可轉換公司債券在國際市場募集資金的企業。由于中國經濟的快速發展，以及當時中紡機良好的經營狀況，瑞士投資者對來自中國企業首次發行的可轉換公司債券反應非常熱烈。但是隨著公司業績大幅下滑以及B股市場整體的回落，當時所制定的轉股價格成為一個制高點，隨后的股票價格逐漸與轉股價

6、格相去甚遠，投資者根本沒有任何轉股機會，因此到1996年12月31日轉債回售日時竟沒有一張中紡機可轉換公司債券轉換成股票，絕大多數投資者選擇了提前行使回售權，有3470萬瑞士法郎以面值110回售，這給公司的現金狀況造成了很大的壓力。更不幸的是，中紡機公司本身并沒有相應的瑞士法郎收入，公司需要用美元兌換瑞士法郎來償還債務，由于債券存續期間瑞士法郎相對于美元的匯率大幅上升，中紡機公司承擔了大量匯兌損失，根據中紡機年度業績報告，1993年底瑞士法郎對人民幣的匯率為1：3.915，而到1996年底這一匯率變為1：6.1541，即3500萬瑞士法郎的可轉換公司債券，1993年折合人民幣為1.37億元，而

7、到1996年折合人民幣高達2.15億元，中紡機公司雖享受低利率融資的好處，卻吞進了匯率風險的苦果。發行數量：3500萬元瑞士法郎期限：5年（1993年12月1998年12月）本文由中央財經大學MBA教育中心教師、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫面值：5萬瑞士法郎票面利率：1%轉股價格：0.43美元，比1993年11月16日轉換期：1994年1月1日1998年11月11日贖回條款：在B股股價持續30個交易日為轉股價格的150以上的情況下公司可以面值的101%-104贖回轉債。回售條款：1996年12月31日，回售價格為面值110%。 3、南玻轉債：提前回售1995年6月30日至7月6日，南玻公

8、司在瑞士市場私募發行了4500萬美元的B股可轉換公司債券。應該說，南玻公司對此次可轉換公司債券的發行是相當慎重的，進行了大量準備工作，并一直等到1995年美國聯儲降息才不失時機地推出了可轉換公司債券，從而保證了發行的成功。與中紡機可轉換公司債券不同的是，南玻可轉換公司債券采用了Alpine的發行方式（Alpine可轉換公司債券是以美元或其他非瑞士法郎貨幣標價、受瑞士法律監管、在瑞士發行并主要在瑞士配售的新型可轉換公司債券），可轉換公司債券以美元計價，即使未來因B股市場整體狀況不佳導致公司需向債券人支付本金，公司發債的外匯風險也已大大降低。另外在轉股境遇方面南玻轉債也與中紡機和寶安有很大不同，由

9、于深南玻在B股1996年和1997年的反彈行情中表現較好，其轉股數量得以大大提高，截至到1997年底已經有3226萬美元的可轉換公司債券實現了轉股，占發行總量的71.69%，中國可轉換公司債券市場初見轉股成功的希望。但是由于隨后股價走勢繼續疲軟，南玻轉債也逃脫不了被回售的命運，1998年8月31日余下1274萬美元可轉換公司債券的持有者行使了其回售的權利，將可轉換公司債券按照面值108.625%價格回售給了發行公司，結果仍是令人遺憾的。發行數量：4500萬美元面值：1萬美元期限：5年（1995年7月17日2000年7月17日）票面利率：5.25%轉股價格：5.15港幣，比1995年7月3日前（

10、包括此日）7個交易日平均收盤價高5.1%，轉股價格隨南玻B股分紅派息調整。匯率為1美元兌7.7376港幣。轉換期：1995年8月2日2000年6月29日贖回條款：連續60天南玻B股價格在轉股價格160%以上，而且此60天每天成交總量在100萬美元以上，公司有權贖回可轉換公司債券。最早在1996年6月30日以104%價格贖回，以后每年降低一個百分點。回售條款：1998年8月31日可以以108.625%回售。上市地點：瑞士銀行間交易第二階段 試點期 （19982000）本文由中央財經大學MBA教育中心教師、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫一、重點國企試點：提前發行股票，必轉而非可轉1997年3月

11、25日，國務院證券委員會發布了可轉換公司債券管理暫行辦法，同時國務院決定在家重點國有未上市公司中進行可轉換公司債券的試點工作，發行總規模暫定為億元。1998年兩家試點國有非上市企業可轉換公司債券南化轉債和絲綢轉債在可轉換公司債券管理暫行辦法出臺一年多后終于姍姍入市，可轉換公司債券的發行終于正式拉開了序幕。隨后，1999年重點國企茂名石化也發行了可轉換公司債券。這次試點不同于以往的可轉換公司債券發行的嘗試，因是我國可轉換公司債券第一次規范化運作，所以這三只可轉換公司債券在發行時機、發行條款上也比以往更加審慎和細致，在許多方面也頗有創新。但由于是非上市公司發行可轉換公司債券，其轉股標的的股票是未來

12、上市的股票，因此在某些方面也顯示出特殊的性質。首先，這三只可轉換公司債券的轉股價都是以未來股票的發行價來確定的，在這種情況下可轉換公司債券的合理價位根本無法確定，價格波動區間很大，可轉換公司債券價格將會因為未來公司的盈利、股本結構、二級市場市盈率、上市時間等條件的變動而發生大幅波動，具有很大的不確定性和投機性。其次，這三只可轉換公司債券是“必轉”債券而非“可轉”債券，國際市場上標準的可轉換公司債券賦予投資者的是轉換的的權利，而非義務：持有者可以將債券持有到期，也可轉換成股票。但是南化、絲綢和茂煉這三只可轉換公司債券盡管有“可轉換公司債券”之名卻不具備這種可轉可不轉的選擇權，除非這三家公司的A股

13、無法在規定的期限內發行上市，否則，一旦其股票上市，轉股也就成為必然。與慶鈴汽車的可轉換公司債券一樣，三只可轉換公司債券都設置了“到期無條件強制性轉股條款”，也就意味著投資人到期必須轉股。與普通公司債券以現金還本付息的特征不同的是，此時，可轉換公司債券將由企業以股票償還，因此，更像國外的“以股票償還的公司債券”，投資人對此沒有選擇的余地。從上述“必轉”而非“可轉”的性質來理解，這三只可轉換公司債券的出臺帶有預先發行股票的考慮，發行此種可轉換公司債券屬股權融資而非債權融資。（一）南化、絲綢轉債：充分的股票投資特性作為首批試點的兩家企業，南化和絲綢轉債的發行一掃股市沉寂的局面，成為市場趨之若騖的焦點

14、，第一只可轉換公司債券南化轉債中簽率只有0.136%，比當期深滬兩市任何一只上網發行新股的中簽率都要低，而且232元的開盤價也成為股市的亮點。絲綢轉債的開盤價也高達201元，上市后走勢也非常強勁，最高達到371.96元。南化和絲綢轉債受到追捧的原因關鍵是兩只轉債的轉股價是以未來股票發行價的確定的，因此其定價完全取決于股票上市價和發行價的差值，差值比例越大，可轉換公司債券價格就越高，根據當時一級市場與二級市場的差距，股票價格將明顯高于轉股價，在股價大大高于轉股價的情況下，可轉換公司債券到期前的轉換特性將逐步硬化，此時，可轉換公司債券具有充分的股票投資特性，可轉換公司債券蛻變為準股票。因此南化和絲

15、綢在市場表現上基本與普通股票無異，并且隨著一級、二級市場股票預期差價而波動，可轉換公司債券區別于股票的一些特征逐漸失去意義。南化股票和絲綢股票分別于2000年6月16日和4月19日發行，發行價分別為4.65元和4.18元，此時兩只可轉換公司債券的轉股價才揭開謎底，根據可轉換公司債券條款規定，其當時轉股價為股票價格的98，因此南化和絲綢的轉股價分別為4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日兩只股票正式上市，上市開盤價分別為12.70元和13.10元，據此算來南化和絲綢兩只可轉換公司債券直接轉換成股票的價值已經分別高達278.51元和319.51元。在此情況下，可轉換公司債券持有人

16、紛紛開始執行其轉股權利，在不到1個月的時間，兩只可轉換公司債券都實現了80以上的轉股，并因可轉換公司債券的流通數量小于3000萬元，而分別于2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盤于269.70元和303.59元。2001年5月25日，南化公司因南化股票收盤價已持續收在高于轉股價180%或180%以上達25個交易日而執行了贖回條款（到期日前有條件強制性轉股），將剩余的可轉換公司債券完全轉換成股票。絲綢轉債因沒有設立此項條款，當時剩余幾十萬元可轉換公司債券沒有轉換成股票，最后于年月日到期時因公司1998年發行的絲綢轉債時設立了“到期無條件強制性轉股”條款將到期前未轉換為股票的可轉債全部

17、強制性轉換為公司股票。無論如何，南化和絲綢轉債已經順利完成歷史使命，實現了先期發行股票的功能，并成功從債券過渡到股票，完全實現了發行者的意圖，而投資者也如投資新股一樣，獲得了高額回報。南化轉債條款： 期限：五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止票面利率：發行首年票面息率為1.00，以后每年增加0.20個百分點。轉換期：股票上市日至轉債到期日之間的交易日內轉股價格：初始轉股價確定為將來公開發行人民幣普通股（即A股）時發行價的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉股價格分別為股票發行價的98%、96%、94%、92%。轉股價格調整：當公司初次發行A股后，每送紅股、增

18、發新股或配股時，轉股價將進行調整。強制性轉股條款：（1）到期日前有條件強制性轉股公司股票上市后，如收盤價在1999年8月3日（含此日）本文由中央財經大學MBA教育中心教師、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫至2000年8月2日（含此日）之間持續高于轉股價250或250以上達35個交易日以上；收盤價在2000年8月3日（含此日）至2001年8月2日（含此日）之間持續高于轉股價180或180以上達25個交易日以上；收盤價在2001年8月3日（含此日）至2002年8月2日（含此日）之間持續高于轉股價100或100以上達15個交易日以上；收盤價在2002年8月3日（含此日）至2003年8月2日（含此日

19、）之間持續高于轉股價30或30以上達10個交易日以上；則公司有權將剩余轉債強制性地全部或部分轉換為公司股票。（2）到期無條件強制性轉股在轉債到期日前未轉換為股票的可轉債，將于到期日強制轉換為公司股票。實施到期無條件強制性轉股時，轉股價將進行調整，即以轉債到期日前三十個交易日股票收盤價的平均值及當時生效的轉股價兩者較低者作為轉股價格。但重新計算的轉股價格不應低于當時生效的轉股價格的百分之八十。回售條款：公司股票未能在距轉債到期日12個月以前上市（即2002年8月2日前），轉債持有人有權將持有的轉債全部或部分回售予公司。回售價為轉債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計算的四年期利息，再減去公

20、司已支付的利息。絲綢轉債條款：發行數量：2億元期限：五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止票面利率：發行首年票面利率為1.00，以后每年增加0.2個百分點。轉換期：股票上市日至轉債到期日之間的交易日內轉股價格：初始轉股價確定為將來公開發行人民幣普通股（即A股）時發行價的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉股價格分別為股票發行價的98%、96%、94%、92%。轉股價格調整：當公司初次發行A股后，每送紅股、增發新股或配股時，轉股價將進行調整。強制性轉股條款：在轉債到期日前未轉換為股票的轉債，將于到期日強制轉換為公司股票，實施到期無條件強制性轉股時，轉股價將進

21、行調整，即以轉債到期日前三十個交易日股票收盤價的平均值及當時生效的轉股價格兩種較低者作為實際轉股價格。若重新計算的轉股價格低于當時生效的轉股價格的80，則以當時生效的轉股價格的80作為實際轉股價格。回售條款：如公司股票未能在距轉債到期日12個月時上市，則轉債持有人有權將持有的轉債全部或部分回售予本公司。回售價為轉債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計算的四年期利息，再減去本公司已支付的利息。（二）茂煉轉債：坎坷多變繼南化、絲綢轉債后，第三只非上市公司可轉換公司債券茂煉轉債也在一年后發行上市，雖然其條款制定規則與前兩者基本相同，但其命運已經大不如前兩者了。發行時，由于茂煉轉債15億的發行規

22、模要遠遠大于南化和絲綢轉債（分別為2億元和1.5億元），加上行業因素，市場對其價格的預期大大降低，首日開盤價只有130元。2000年由于石油價格大幅攀升，茂煉公司經營情況也岌岌可危，2000年中甚至出現較大幅度虧損，在投資者對該公司未來股票發行信心不足的情況下，茂煉轉債的價格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于業績的回暖以及隨后發行的鞍鋼轉債的帶動，才重拾升勢，但茂煉公司在近5年的可轉債存續期內,雖然一再提出發行A股的計劃,但最終未能實現。2001年,在上市一年后,根據規定,茂煉公司可以開始進入A股上市進程。但不巧的是,茂煉公司的大股東中石化此時也啟動了在國內發行A股的計劃,茂煉公司無奈為其讓道。

23、2002年4月16日,茂煉公司2001年度報表公布的同時,公告了董事會有關內容,即“因控股股東中石油化工股份有限公司在海外上市時,承諾對下屬的上市公司進行整合。近期,又重申以此為戰略目標。因此,公司判斷,存在控股股東屆時不同意本公司股票在境內交易所上市的可能”。這引起市場一片嘩然,茂煉公司的A股發行計劃就此蒙上了一層陰影。2003年3月下旬,茂煉公司與中石化同時召開董事會,討論通過茂煉發行A股計劃。但香港聯交所在審核時發現,茂煉分拆將構成在中石化H股上市不滿三年時的分拆事項,按聯交所法律,除經事先豁免,在港交所上市公司對于分拆上市子公司需經聯交所豁免并在母公司上市三年后才能進行。茂煉公司發股再

24、度遇上障礙。2003年6月,香港聯交所認為茂煉發A股不與中石化股份公司構成同業競爭關系,具獨立性,故豁免其分拆茂煉公司發A股上市,但需在中石化H股上市滿三年的2003年10月18日后。但到了2004年2月19日,這一希望被徹底擊碎了。當日,茂煉董事會以中國證監會發布的有關規范股票首次發行上市的一系列有關規定和文件,即116號文為依據,否決了茂煉發行A股計劃。茂煉公告稱,由于公司在關聯交易、獨立性等方面不符合上市要求,公司董事會決定停止申請發行A股的工作。在公司宣布放棄發行A股后,茂煉轉債應聲大跌。120.95元,年月27日下午3點最終的收盤價定格于這一數字的時候,茂煉轉債正式結束了它在證券市場

25、5年不到的掛牌交易歷程。發行數量：15億元期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止本文由中央財經大學MBA教育中心教師、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫票面利率：發行首年票面息率為1.30，以后每年增加0.30個百分點。轉換期：股票上市日至轉債到期日之間的交易日內轉股價格：初始轉股價確定為將來公開發行人民幣普通股（即A股）時發行價的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉股價格分別為股票發行價的95%、94%、93%、92%。轉股價格調整：當公司初次發行A股后，每送紅股、增發新股或配股時，轉股價將進行調整。強制轉股條款：在轉債到期日前未轉換為股票的可轉債

26、，將于到期日強制轉換為公司股票。實施到期無條件強制性轉股時，轉股價將進行調整，即以轉債到期日前三十個交易日股票收盤價的平均值及當時生效的轉股價兩者較低者作為轉股價格。若重新計算的轉股價格低于當時生效的轉股價格的80，則以當時生效的轉股價格的80作為實際轉股價格。回售條款：公司股票未能在距轉債到期日12個月以前上市，轉債持有人有權將持有的轉債全部或部分回售予公司。回售價為轉債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計算的四年期利息，再減去公司已支付的利息。非上市企業發行可轉換公司債券終于讓發行者和投資者嘗到了轉股和獲利的喜悅，但是需要特別指出的是，由未上市的國有企業發行可轉換公司債券肯定不是一個

27、最好的選擇。由于未上市企業的股本結構、發行方式、發行時間、發行條件，尤其是決定可轉換公司債券價值的轉換價格和股票價值都不確定，從而給可轉換公司債券價格的波動留下了很大的空間，也因此為市場的投機和市場的風險留下很大的余地。二、上市公司試點：轉股過快2000年2月25日和3月17日虹橋、鞍鋼兩只規范化上市公司可轉換公司債券終于面世，它標志著我國在金融創新方面邁出了堅實的一步，給證券市場帶來了新的活力。（一）機場轉債：過于沉寂作為試點，機場轉債的發行依舊非常成功，而且其轉股條款的制定也較為標準，所以成為后期可轉換公司債券發行的重要參考。但是由于南化、絲綢這些未上市公司可轉換公司債券充分的股票特性，投

28、資者對可轉換公司債券這一金融品種了解甚少，對于可轉換公司債券的投資呈現完全的股票投資行為，這點在機場轉債上也得以充分體現，2000年3月16日，面值100元的機場轉債在交易過程中竟出現1.88元開盤的驚人一幕，充分反映當時投資者對可轉換公司債券認知水平。后隨著投資者對可轉換公司債券的了解，機場轉債的價格也漸趨平靜，并有些過于沉寂，失去了投資者注意力。2001年7月份到10月份，機場轉債的標的股票上海機場隨著股市走熊而大幅下跌，此時機場轉債債性的魅力得以凸現出來，在整個下跌過程中，上海機場股票從10元跌到9元時，機場轉債的價格卻只從103元下降到98元，并在上海機場股票持續下跌到8元的過程中，機

29、場轉債價格仍繼續維持在98元上下，充分體現在股票下跌時可轉換公司債券的保障作用，可轉換公司債券在股票熊市中又重新得到市場的認同。（二）鞍鋼轉債：轉股過快由于鞍鋼轉債在發行前，鞍鋼股票剛經歷了一次較大幅度的股票下跌過程，雖然與機場轉債發行時間只間隔不到1個月時間，但發行受追捧程度明顯弱于機場轉債，中簽率高達79。但實際上，由于鞍鋼轉債在2000年上半年業績大幅上升，可轉換公司債券發行后短短半年時間，股票就從最低時的3元左右，漲到近6元，如此看來，依照鞍鋼轉債3.30元的轉股價格，投資鞍鋼轉債的獲利水平應該是非常可觀的，但從鞍鋼轉債實際價格走勢來看，在這半年期間其價格并沒有與股票價格同步上揚，特別

30、是在上市初期，股價已經高于轉股價的情況下，鞍鋼轉債仍出現跌破面值的情形，而且隨后的漲勢也遠遠落后于股票。之所以出現可轉換公司債券價格長期折價的狀態，關鍵是上市公司可轉換公司債券都設有6個月的非轉股期，在此期間不存在可轉換公司債券與股票套利機制，可轉換公司債券因此很難與股票出現聯動。鞍鋼轉債的發行時機是處于股價從熊轉牛的初期階段，轉股價的定位較低，因此鞍鋼轉債投資者較高的投資回報是顯然的，但對可轉換公司債券發行人來說，卻并不是最好的結局，因為股價的高漲，大部分投資者都迅速將可轉換公司債券轉換成股票，轉股期頭11天之內就有近70的可轉換公司債券轉換成股票，在半年多一點的時間可轉換公司債券就基本走完

31、了其歷程，不僅使發行公司不能實現延期股權融資的初衷，而且也尚失了以更高價格募集資金的機會，并不是一個成功案例。發行數量：15億元期限：5年（2000.3.142005.3.13）票面利率：1.2%，每年支付一次轉換期：發行結束后6個月至轉債到期日止的交易日轉股價格：3.30元（以發行轉債前1個月股票的平均價格為基準,上浮6.11%）。轉股價格除權調整：向A股股東送紅股、增發新股和配股、股份合并或分拆、股份回購、派息等情況使股份或股東權益發生變化時，轉股價進行調整。特別向下修正條款：當鞍鋼新軋A股股票收盤價連續20個交易日低于當期轉股價達到80%，發行人可以將當期轉股價格進行向下修正，修正后的轉

32、股價格應不低于1999年6月30日的每股凈資產值2.08元人民幣和修正時每股凈資產值的較高者，并不低于修正前一個月鞍鋼新軋A股股票價格的平均值。贖回條款：在發行一年后的轉換期，如果鞍鋼新軋A股股票收盤價連續20個交易日高于當期轉股價達到130%，則發行人有權以面值的101.2%（含當年期利息）的價格贖回全部或部分未轉換的轉債。回售條款：在轉債到期日前半年內，如果A股股票收盤價連續20個交易日低于當期轉股價達到70%，轉債持有人有權將持有的轉債全部或部分以面值105%（含當年利息）的價格回售給公司。投資者在回售條件首次滿足后可以進行回售，且只能回售一次。試點期這些可轉換公司債券的實踐使我們看到了

33、未來可轉換公司債券發展的希望，但這一階段存在著非常特殊的現象，就是轉股速度過快，如果說股價快速上漲是一個理由的話（實際上賣出可轉換公司債券是更好的選擇），那么對股價表現較為沉寂的機場轉債也在發行后一年多的時間就實現近一半數量的轉股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可轉換公司債券交易過程中，可轉換公司債券經常出現價值被低估情況，投資者存在一定的套利行為（由于T1的交易規則，這種套利并不是無風險的）；另一方面則充分反映我國缺乏相應的可轉換公司債券投資群體，大部分投資者仍希望從股票投資中獲利，我國可轉換公司債券市場仍然非常不健全。第三階段 發展期 （2001）本文由中央財經大學MBA教育中心教師

34、、金融學博士楊長漢（筆名楊老金）編寫從2001年起在這幾年的發展中可轉換公司債券市場已有了很大改觀，只年一年就有50多家上市公司公布了發行可轉換公司債券的計劃，可轉換公司債券發行熱潮已經一觸即發。到年月份我國共有個公司發行了可轉債，其中深圳支，上海支。確實從可轉換公司債券自身特性來看，發行可轉換公司債券無疑對上市公司來說是較佳的選擇，一是因為可轉換公司債券其實并不是真正意義的債權融資，除非發生股價遠遠低于轉股價格的情況（寶安轉債就是失敗的例子），一般情況下，可轉換公司債券仍然是股權融資一種發式，上市公司依然可以獲得長期穩定的資本供給；二是，即使出現意外情形，可轉換公司債券也是一種低成本的融資工具，根據可轉換公司債券管理暫行辦法，可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平，依照這個水平，可轉換公司債券的融資成本應該是所有債權融資方式中最低的，另外可轉換公司債券利息可以當作財務費用，相比紅利來說，一定程度上也起到避稅的作用，相同條件