1、 南 京 工 程 學 院畢 業 論 文 作 者： 學 號： 院 部： 康 尼 學 院 專 業： 會 計 學 題 目：旅游酒店行業并購的股東財富效應實證研究 指導者： 評閱者： 2014 年 5 月 南 京 南京工程學院畢業論文1目目 錄錄畢 業 論 文 中 文 摘 要 .1畢 業 論 文 外 文 摘 要 .2一、國內外研究現狀 .3（一）并購價值創造效應的研究 .3（二）并購行業相關程度與并購績效之間的關系 .4二、旅游酒店企業并購動因 .5（一）提高企業協同效應 .5（二）擴大市場規模，謀求企業發展戰略 .6（三）降低企業經營風險，提高行業集中度 .7（四）降低企業進入新行業的壁壘，促進企業

2、戰略轉型 .7三、旅游酒店行業并購情況及并購特點 .7（一）并購情況 .8（二）并購特點 .8四、旅游酒店行業并購績效的實證分析 .10（一）數據的來源 .10（二）樣本的選取 .10（三）研究設計 .11（四）研究結果 .12五、研究結論與對策建議 .16（一）研究結論 .16（二）相關對策建議 .16參考文獻 .19致 謝 .20南京工程學院畢業論文1畢畢 業業 論論 文文 中中 文文 摘摘 要要 為了提高旅游酒店行業的國際競爭力，近年來我國大型旅游酒店企業，特別是上市公司，正在進行著產業內部資源的重組與整合，而這種資源的整合又以并購為主。本文從 20092013 年我國旅游酒店上市公司發

3、生的 98 起并購重組事件中，選取了 53 起并購事件為研究樣本，運用事件研究法對并購前后的股東財富變化進行了分組檢驗。研究結果表明：在-15，15事件期內，擴張類重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，為股東創造了財富；而收縮類重組的累計超常CAR收益率在 10%的水平下為-0.26%，沒有為股東創造財富。針對這兩類并購重組CAR對股東財富效應影響的差異，本文又從多方面查找原因進行了分析，對旅游酒店企業提出了完善公司治理結構、保持適度擴張策略、加快企業并購后整合和重視并購風險防范等相關的對策建議，來提高旅游酒店企業并購后的經營績效。關鍵詞關鍵詞：旅游酒店企業；并購重組；股東財

4、富效應；事件研究法南京工程學院畢業論文2畢畢 業業 論論 文文 外外 文文 摘摘 要要Title: Study on the performance of M&A of tourism hotel industryAbstract: In order to improve the international competitiveness of the whole industry, a large tourist hotel enterprise in recent years, especially the listed company is carrying on the reorgan

5、ization and integration of industrial internal resources, and integration of the resources is dominated by mergers and acquisitions. Chinas tourism hotel listed companies occurred 98 M&A events from 2009 to 2013, selected the 53 M&A events as the research sample in this paper, using the event study

6、to shareholders wealth changes before and after M&A has carried on the grouping test. The results show that: In -15,15 event period, the cumulative abnormal returns() of expansion restructuring under the 1% significant CARlevel of 1.11%, to create wealth for shareholders; while the cumulative abnorm

7、al returns() of shrinkage restructuring under the 10% significant level of -0.26%, not to create CARwealth for shareholders. In view of the differences between the two types of M&A, the paper from many aspects to find the reasons are analyzed, puts forward to some countermeasures and suggestions rel

8、ated to tourist hotel enterprise, such as perfect the corporate governance structure, maintain a moderate expansion strategy, speed up the integration after M&A and pay attention to the risk prevention of M&A, to improve the operating performance of the tourist hotel enterprise after M&A.Keywords: T

9、ourist Hotel Enterprise; Merger and Acquisition; Shareholders Wealth effects; Event Study Method南京工程學院畢業論文3近年來，在世界大環境的影響下，尤其是在 2008 年奧運會和 2010 年世博會這些利好機遇的刺激下，中國旅游酒店業取得了飛快的發展，在我國經濟轉型和產業升級的過程中發揮了巨大的作用。然而，我國旅游酒店企業在快速發展中仍然存在著諸多的問題，突出表現為整體抗風險能力弱、特色品牌少、未能形成規模經濟等等，難以應對外資的大舉入侵。為了提高整個旅游酒店行業的國際競爭力，抵抗全球國際旅游酒店集

10、團向中國的迅速擴張，近幾年來國內大型的旅游酒店企業，特別是上市公司，正在進行著產業內部資源的重組與整合，而這種資源的整合又以并購為主。但并購是否真的能增加股東財富、提升企業的經營績效？這是值得我們關注和跟蹤研究的。基于并購重組的一般理論和中國旅游酒店企業并購實踐，本文以我國 2009 年至2013 年旅游酒店上市公司并購事件為樣本，研究分析了旅游酒店企業的并購動因，并運用事件研究法對并購事件的市場反應進行了研究，得出一些經驗結論，旨在為旅游酒店企業今后的并購活動提供可鑒之處，同時為中國旅游酒店行業的發展之路提供決策依據。一、國內外研究現狀一、國內外研究現狀鑒于本文擬使用事件研究法，從股東財富的

11、角度研究分析上市公司的短期并購績效，故對國內外文獻的研究也側重于事件研究法的相關分析。國內外學者對企業并購績效的研究主要集中在如下兩個方面：（一）并購價值創造效應的研究對于并購價值創造問題的研究，主要是圍繞并購對目標公司和收購公司產生的影響進行分析。大多數西方學者運用事件研究法進行實證研究，通過分析并購公告日前后股票價格波動的情況，達到研究目標公司和收購公司并購績效的目的。A. Bashir，M.R. Sajid 和 S. F. Sheikh(2011)通過研究巴基斯坦 2004 年到 2010 年間發生的 45 個并購事件，認為并購并沒有使目標公司獲得顯著的收益，也沒有給收購公司帶來顯著的損

12、失1。Merih Sevili 等人(2012)研究分析了 1996 年至 2008 年美國 1664 家并購公司的南京工程學院畢業論文4短期并購績效，發現在整個事件期內收購公司的為 2.14%，說明并購使收購公司CAR獲得了顯著的收益2。國內學者從 1997 年我國出現大規模資產重組事件后，也開始對我國上市公司并購重組效應進行實證研究。李青原、陳曉、田晨陽等(2011)通過研究可口可樂并購匯源果汁這一案例，發現目標公司的股東獲得了顯著正的累計超常收益率，而收購公司股東的累計超常收益率是否為正仍不確定3。余鵬翼和李善民(2013)從股東財富的角度，對我國 20052010 年發生跨國并購的 1

13、03 家上市公司進行了實證分析，研究結果表明收購公司的為-1.48%，跨國并購對收購公司的股東財富造成了減損4。CAR國內外學者研究結論表明，并購重組對企業績效的影響不一，有正向的也有反向的，且同類并購行為對目標公司和收購公司績效的影響也存在不同。但多數學者傾向于認為并購活動給目標公司大體上是帶來正的效益，有利于目標公司績效的提升，而給收購公司帶來的效益卻是不確定的。（二）并購行業相關程度與并購績效之間的關系近些年來，由于并購多發生在行業內，且具有明顯的行業集中性，因此一些國內外學者將研究的視角轉向發生并購量較大的行業進行研究。Yener Altunbas 和 David Marques(20

14、08)對歐盟銀行業并購績效進行了研究，結果表明銀行業并購后整體績效得到了顯著提升5。Neelam Rani，Surendra S. Yadav和 P. K. Jain(2011)研究了 20012007 年印度制藥行業的并購情況，發現并購為目標公司帶來了增值，使其經營績效得到提升，但收購公司的績效卻無太大改變6。近年來，國內也有部分學者開始專門針對某些行業研究了企業并購的短期績效。竇亞芹和張愛民(2007)從股東財富的角度，對 2001 年到 2005 年我國旅游酒店上市公司發生的 117 起資產重組事件進行了分組檢驗，其中控制權轉移重組和戰略性重組給股東帶來了超常的財富收益；而擴張類重組和收

15、縮類重組卻造成了股東的財富效益的損失7。劉瑞波和趙洪茜(2011)選取我國 2007 年至 2009 年金融危機爆發期間銀行業發生的 8 起并購案例為樣本，從股東財富的角度進行了研究分析，發現大部分銀行并南京工程學院畢業論文5購使股東財富得到了增加8。彭云艷和王志磊(2012)通過研究我國 2005 年至 2011 年礦產資源行業上市公司發生的 178 起并購事件對股東財富的影響，發現收購公司的超額收益率只是在公告日前后兩天有所增加，而這之后卻呈現下降趨勢，說明并購事件并未對股東財富產生正向的影響9。從國內外學者的研究結論中發現，行業并購活動在某種程度上有利于促進行業內部資源的整合、提升企業的

16、經營績效，并達到實現企業規模擴張的目的。上述各種文獻豐富了行業并購績效理論方面的研究，同時對行業重組實踐提出了一些指導性的建議。但現有國內外文獻中，關于旅游酒店企業并購重組績效方面的研究文章較少，說明此方面的研究尚未受到很多研究者的重視。二、旅游酒店企業并購動因二、旅游酒店企業并購動因企業并購作為現代經濟中一個重要的資本運營手段，中外學者對其進行了較為廣泛和深入的研究。對于并購的動因，有多種相關的理論假說，主要包括效率理論、市場力量理論、信息與信號理論和代理理論等等。根據我國旅游酒店企業的特殊性，本文將旅游酒店企業的并購動因歸結成以下四點：（一）提高企業協同效應企業并購存在著某種潛在的社會效應

17、，而這種效應又被分為經營、管理和財務三種協同效應。就旅游酒店企業并購而言，其并購方式和并購對象選取的不同，實現的協同效應也會不同。具體分析如下：旅游酒店企業的經營協同效應主要表現為將幾個規模較小的旅游酒店企業并購重組，組合成大型旅游集團，從而有效地通過大規模生產提高企業效益，包括成本降低、價格提升和市場份額擴大等。以三特索道為例，三特索道的主營業務是觀光車和纜車，其營運績效的高低關系到企業的經營和發展，為提高公司的行業競爭力，三特索道于2010 年收購了觀光車公司百分之三十的股權，2012 年收購了千島湖索道公司全部的股權。并購重組完成后，三特索道的股票增持率上升，且股票價格也在一段時間內得到

18、南京工程學院畢業論文6了上升。這說明并購后企業發揮了經營協同效應，有效地提高了公司的經營優勢和競爭優勢。對于一些自身管理效率“溢出”的旅游酒店企業，通常會選擇并購一些管理效率低下的目標企業，并充分利用自己優秀的管理團隊，來提高整體管理效率水平。這說明旅游酒店企業可以通過并購重組，實現總體管理效應大于旅游酒店企業獨立經營的管理效應，即實現管理協同效應。例如，2010 年 12 月 2 日，錦江國際酒店管理公司對錦江（北方）管理公司和云南錦江國際管理公司實行了收購，使目標企業整體管理效率較之前有了一定的提高。而對于財務協同效應，除了體現在企業財務能力的提高外，最重要的就是體現在合理避稅方面。在旅游

19、酒店行業并購重組中，一些盈利能力較高的旅游酒店企業，往往會選擇擁有良好市場前景但存在適度虧損的目標企業作為并購對象，從而實現企業的合理避稅。華天酒店 2010 年并購擁有七千多萬元債務的湘潭國際金融公司就是一個比較典型的例子。（二）擴大市場規模，謀求企業發展戰略根據我國旅游業“十二五”發展規劃綱要，我國旅游業將繼續保持高速發展態勢，并迎來發展的黃金期，預計到 2015 年，旅游業將成為國民經濟中戰略性支柱產業。而旅游酒店行業作為旅游業收入的重要組成部分，將隨著國內旅游市場的不斷升溫而得到快速的發展。但在我國旅游酒店行業快速發展的同時，旅游酒店企業卻面臨著市場份額低、規模經濟難以實現等問題。近幾

20、年來，旅游酒店上市公司不斷進行著產業并購活動，以求達到整合企業旅游資源、擴大市場規模的目的。以金陵飯店為例，金陵飯店于 2009 年以 3000 萬元的交易價格完成了對生態園項目一期開發用地的收購，并且于 2010 年和 2012 年完成了對生態園項目另外七幅地塊的收購。自此，金陵飯店通過不斷收購兼并，完成了對旅游生態園項目的開發和建設，使企業在整個旅游酒店行業中占有較大的市場規模，為企業謀求了更好的發展戰略。南京工程學院畢業論文7（三）降低企業經營風險，提高行業集中度國家政策和市場風險等因素都會影響和制約旅游酒店行業的發展，尤其是在大多數旅游酒店企業經營業務較為集中時，一些市場規模小、競爭能

21、力弱、管理效率低下的企業將被淘汰。再加上國外旅游酒店集團的強勢進入，使得我國旅游酒店行業面臨被重新洗牌的趨勢。因此，國家提議讓旅游酒店上市公司將一些非主業酒店資產剝離出去，以此來降低企業經營風險，提高企業競爭力和行業集中度。*ST 聯合的經營業務涉及生活休閑服務、房地產開發以及船舶客運行業。但近幾年來，企業涉及的這些行業均出現了經營虧損，使企業蒙受了較大的損失。為了降低企業經營風險、平滑業績波動，*ST 聯合進行了大規模的資產剝離活動，從 2009 年開始*ST 聯合相繼轉讓了重慶頤尚開發公司、南京頤美湯山開發公司、宜昌三峽金山船務公司和北京頤錦溫泉會館的部分股權。通過這一系列的并購活動，*S

22、T 聯合有效地減少了經營虧損、降低了經營風險、改善了經營績效，同時也使整個旅游酒店行業的集中度得到了提升。（四）降低企業進入新行業的壁壘，促進企業戰略轉型從中國旅游業“十二五”發展規劃綱要和關于“十二五”期間促進住宿業規范發展的指導意見等相關政策中不難發現，在大力發展綠色經濟、環境保護和可持續發展的今天，國家已將創建“綠色飯店”作為經濟轉型和產業升級的重要突破口。為了深入貫徹“綠色飯店”的理念，旅游酒店企業將節能減排、循環再利用作為企業低碳化發展的重要途徑。張家界收購環保客運公司以及湘鄂情收購中昱環保科技，這些并購活動都說明了旅游酒店企業正在積極尋求機會，探索進入發展前景較好的環保產業，為加快

23、轉變企業現有的經營格局、謀求企業的戰略轉型而努力。但隨著國家對于旅游業政策扶持的加大、政府投資的增加，旅游酒店企業將會迎來大量利好機會，從而促使旅游酒店企業向低碳環保和特色品牌等領域快速地發展。相信在不久的將來，一些大型連鎖便捷酒店、節能環保酒店、特色酒店將會不斷地涌現出來。南京工程學院畢業論文8三、旅游酒店行業并購情況及并購特點三、旅游酒店行業并購情況及并購特點（一）并購情況目前，我國資本市場還不夠完善，其復雜多變的并購環境和良莠不齊的企業質量，使得我國旅游酒店企業的并購呈現出多元化的態勢。但隨著我國資本市場進程的加快，其發展將會逐步趨于完善，這將帶動旅游酒店行業的并購，促使旅游酒店企業并購

24、活動的加劇。本文搜集了旅游酒店上市公司 20092013 年發生的與擴張類重組和收縮類重組相關的并購事件 98 起，具體分布情況如表 1 所示：表表 1 1 旅游酒店企業旅游酒店企業 2009200920132013 年并購事件匯總一覽表年并購事件匯總一覽表擴張類重組收縮類重組年份橫向并購多元化并購資產剝離股權轉讓并購數量合計200932210172010123311292011113211272012711817201312148合計341194498（二）并購特點通過分析上述并購情況后發現，旅游酒店企業具有如下一些并購特點：1、旅游酒店企業的并購數量總體呈下降趨勢從表 1 并購數量的變化中

25、可以發現，20092010 年旅游酒店企業的并購數量呈上升趨勢，而 20112013 年旅游酒店企業的并購數量卻呈下降趨勢。具體原因分析如下：旅游酒店行業的進入門檻較低、退出門檻較高，這一特點導致了旅游酒店行業競爭強度的增大和旅游酒店企業擴張動力的增強。尤其是在 2008 年奧運會和 2010 年世博會這樣的利好機遇刺激下，旅游酒店企業更是抓住時機，紛紛進行了擴張性并購，具體南京工程學院畢業論文9表現為 20092010 年旅游酒店企業的并購數量和并購總額呈上升趨勢。然而，隨著旅游酒店企業的不斷擴張，一些企業的過度擴張成了新的問題，再加上外資企業和民營資本的大量入侵，使得旅游酒店行業的競爭更為

26、激烈、獲利空間更為狹小。這些問題的出現，直接導致了大部分旅游酒店上市公司經營業績的下滑。因此，旅游酒店企業為了平滑業績波動、提升企業經營績效，從 2011 年開始減少了對外的并購活動，這便是 20112013 年旅游酒店企業并購情況呈現出疲軟下滑態勢的原因。2、旅游酒店企業以橫向并購為主分析表 1 發現，在 20092013 年旅游酒店企業發生的 45 起擴張類重組事件中，橫向并購的數量為 34 個，多元化并購的數量為 11 個。由此看出，旅游酒店企業的并購活動主要集中在本行業內，多以橫向并購為主，只有少數旅游酒店企業將并購活動延伸到其他領域中，進行了多元化并購。那為何旅游酒店企業要以橫向并購

27、為主呢？企業進行橫向并購的目的有很多，但大多數旅游酒店上市公司，像三特索道、華天酒店、麗江旅游等，進行橫向并購的目的是為了增加企業的市場份額、突出企業的主營業務。而像張家港、湘鄂情、云南旅游等這些旅游酒店上市公司，為了謀求企業的戰略轉型和價值提升，進行了多元化并購，其涉及的領域主要有環保產業、房地產和汽車行業等等，但并購的規模都不大。通過查閱分析上述這些公司的會計報表，發現從經營業績來看，進行橫向并購的旅游酒店上市公司，其經營業績要比進行多元化并購的旅游酒店上市公司好。因為，一些旅游酒店上市公司執行了不恰當的多元化并購決策后，使企業陷入了“低效益多元化低效益”的惡性循環之中，其經營績效不但未達

28、到預先估計的高度，反而還出現了下降。3、旅游酒店企業多以股權轉讓來提高行業集中度縱觀表 1 不難看出，在 20092013 年旅游酒店企業發生的 53 起收縮類重組事件中，發生資產剝離的有 9 個，發生股權轉讓的有 44 個。這說明大多數旅游酒店企業通過股權轉讓，將一些生產經營規模較差的非主業資產剝離出去，從而達到收縮產業戰線、調整投資結構、提升行業集中度的目的，促使整個行業向集團化、差異化、品牌南京工程學院畢業論文10化等經營趨勢發展。雖然也有部分旅游酒店企業通過出售資產，剝離掉一些與主業無關的資產，但那些企業大多以獲取大筆現金為目的，從而改善企業目前的資產流動狀況和資產負債結構。四、旅游酒

29、店行業并購績效的實證分析四、旅游酒店行業并購績效的實證分析（一）數據的來源本研究使用的數據都來源于：大智慧系統軟件、中國證監會定期報告、瀘深交易所定期公告和旅游酒店上市公司 2009 年至 2013 年年報。本文對樣本研究和數據計算這部分的處理，是在 Excel 和 SPSS19.0 軟件中進行的。（二）樣本的選取要檢驗資本市場對并購重組行為的反應，便是觀察并購公司在并購重組前后股票價格變動的情況。本文根據以下標準，對 20092013 年旅游酒店業并購重組事件進行了篩選：1、本文引用了李善民等學者對資產重組績效研究中的相關內容10，把我國旅游酒店上市公司并購重組行為分為了擴張類重組和收縮類重

30、組兩大類。在擴張類重組中，如果并購對象為股權，那么該并購涉及的股權不得低于目標公司股權的 20%；如果并購對象為資產，那么該并購的資產規模必須超過 800 萬元。在收縮類重組中，對所擁有股權的轉讓，其轉讓的份額應大于收縮公司股權的 20%；對所擁有資產的剝離，其資產規模要在 800 萬元以上。2、重組公告日記為 0，將并購重組公告日前后 15 天作為觀測窗口。為了防止其他重大事件對并購重組事件的股價變動干擾，故本文按照并購重組公告日前后 10 天之內不得發生年報發布、增發股、發放股利等重大公告的標準收集樣本。3、為了分清一次公告中究竟是哪一類重組影響了股價變動，在一個公告中只能包括上述兩種重組

31、類型之一。南京工程學院畢業論文114、為了減少不同重組公告對股價影響的滯后干擾效應，每個擴張類重組和收縮類重組公告的發布時間都要間隔在 60 天以上。若 60 天內同時發生兩類重組事件，則兩類重組事件會互相干擾，從而影響對并購重組事件的研究。5、在并購重組事件中，有的事件有股東大會公告；有的事件有董事會公告；有的事件既有股東大會公告，又有董事會公告。為了樣本公告日選取的一致性，在同類公告中，選擇首次出現的日期為重組公告日。按照上述標準選取出的研究樣本如表 2 所示:表表 2 2 并購重組事件樣本統計一覽表并購重組事件樣本統計一覽表年份擴張類重組收縮類重組合計200947112010951420

32、11771420127292013145合計282553（三）研究設計1、計算每日超常收益AR令股票實際收益率iR股票預期收益率（上證綜指日收益率和深證綜指日收益率的算術平均數）iR指擴張重組事件公告或收縮重組事件公告發布日前后若干天與正常情況下無ARiR重組事件公告的同一個時間段內之間的差額。iRiiiRRAR2、計算每日平均超常收益AAR南京工程學院畢業論文12在整個事件窗口期內，對每日各個樣本的計算平均數，即可得到當日的。ARAAR（N 為樣本中的并購事件數目）NARAARnii13、計算累積平均超常收益率CAR對事件期內每日的進行加總后，便可以得到。AARCARrmtiAARCAR4、

33、檢驗平均超常收益率是否統計顯著要檢驗平均超常收益率是否統計顯著，即是檢驗與 0 之間差異的顯著性。若CAR統計結果出現，而且顯著，則表明重組事件給股東創造了財富；反之，若統計0CAR結果出現，而且顯著，則表明重組事件減損了股東的財富。0CAR本文根據上述的研究設計，將并購重組分為兩組進行研究，分別為擴張類重組和收縮類重組，并把區間- 15，15分割成 6 個子區間，然后對 6 個子區間中的均CAR值進行分析。（四）研究結果1、兩類并購重組公司股東的財富效應，如表 3 所示：表表 3 3 兩類并購重組在區間兩類并購重組在區間- 1515，1515統計檢驗結果統計檢驗結果CAR統計量擴張類重組收縮

34、類重組均 值0.0111-0.0026T 值10.341-2.020說明: 表示在的水平下 T 檢驗值顯著，表示在的水平下 T 檢0.105. 0驗值顯著，表示在的水平下 T 檢驗值顯著。01. 0南京工程學院畢業論文13表 3 表明，擴張類重組的為正，且在 0.01 的檢驗水平下高度顯著；收縮類重CAR組的卻為負，僅僅在 0.1 的檢驗水平下顯著。這說明擴張類重組給股東帶來了超CAR常的財富收益，收縮類重組則使股東財富發生了減損。為了對股東財富效應作進一步的分析研究，本文又分別對擴張類重組公司和收縮類重組公司做了和的時間AARCAR序列圖，如圖 1圖 2 所示：圖圖 1 1 擴張類重組公司擴

35、張類重組公司和和序列圖序列圖AARCAR從圖 1 可以清晰地看到，擴張類重組公司的在 0 值附近上下波動。公告日前AAR的情況為，在-15，0區間內總體呈現上升趨勢，且在-3，0區間出現較CARCAR快上升，這說明重組消息在對外發布前已提前泄露，股東也已從中獲得收益。而重組公告日之后，卻呈現下降的趨勢，直到第 11 天出現負值之后，才出現了較CARCAR大幅度的上升，這說明大部分擴張重組公司并購重組后發生了協同效應。總的來說，擴張類重組公司在-15，15這段區間內是上升的，上升幅度達到 1.11%，且高度CAR顯著，說明擴張類重組公司的股東獲得了超額財富收益。-0.01-0.00500.005

36、0.010.0150.020.025-15-13-11-9-7-5-3-113579111315交易日AAR&CARAARCAR-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015-15-13-11-9-7-5-3-113579111315交易日AAR&CARAARCAR南京工程學院畢業論文14圖圖 2 2 收縮類重組公司收縮類重組公司和和序列圖序列圖AARCAR分析圖 2 可以發現，收縮類重組公司的也在 0 值附近上下波動。對公告日前AAR的進行分析，發現市場對重組公告的反應呈“S”型，在- 1.515%0.997%CARCAR之間上下波動。通過進一步分析，發現從重組公

37、告日前 3 天開始，持續為負，且CAR總體呈下降趨勢，這也表明了重組消息在對外發布前已提前泄露。直到重組公告日后的第 12 天，才開始為正，并出現了較大幅度的上升，這同樣說明了大部分收縮重CAR組公司并購重組后發生了協同效應。從-15，15區間來看，收縮類重組公司在這段區間內的為負，且跌幅達到了 0.26% , 說明收縮類重組使股東財富發生了減損。CAR2、兩類并購重組公司在不同區間的累計超常收益本文還研究了兩類并購重組樣本在不同區間獲得的。考慮到股票市場的應變CAR反應，10 天為一個區間的話，其期限可能太長，因此本文選擇隔 5 天交叉選取區間。本文選取的區間包括-15，-6、-10，-1、

38、-5，5、-1，0、1，10、6，15。其中選取了-1，0這個區間主要是借鑒國內外相關研究文獻的做法。具體結果見表4：表表 4 4 并購重組樣本公司各區間并購重組樣本公司各區間均值和均值和 T T 檢驗結果檢驗結果CAR區間擴張類重組收縮類重組-15，-60.01110.0022-10，-10.0162-0.0010-5，50.0159-0.0065南京工程學院畢業論文15-1，00.0179 -0.00791，100.0102-0.00886，150.0060-0.0031說明: 表示在的水平下 T 檢驗值顯著，表示在的水平下 T 檢0.105. 0驗值顯著，表示在的水平下 T 檢驗值顯著。

39、01. 0為了清晰地了解這兩類重組公司各區間的變化情況，本文對擴張類并購重組CAR和收縮類并購重組分別繪制了三維簇狀柱形圖，如圖 3圖 4 所示：圖圖 3 3 擴張類并購重組各區間擴張類并購重組各區間圖圖CAR圖 3 表明擴張重組公司在-1，0區間最高，達到 1.79%。-15，-6和-CAR10，-1區間的均值分別達到了 1.11%和 1.62%，且高度顯著。將其同6，15和CAR1，10區間的均值比較，發現分別少了近 0.09 個百分點和 1.02 個百分點，這說CAR明公告后獲得的累積超常收益小于公告前的。在所檢驗的區間里面，所有區間的收益率均為正，且近 85%的區間達到高度顯著。總體來

40、說，擴張類重組活動使公司股東的財富大大增加。00.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.0160.018-15,-6-10,-1-5,5-1,01,106,15南京工程學院畢業論文16圖圖 4 4 收縮類并購重組各區間收縮類并購重組各區間圖圖CAR從圖 4 可以看出，收縮重組公司 6 個子區間中，只有-15，-6這個區間的為CAR正，其它區間的收益率均為負，且在1，10這個區間高達-0.88%。樣本公司 85%CAR以上的區間為負，說明收縮重組公司在-15，15區間內股東財富出現了降低。五、研究結論與對策建議五、研究結論與對策建議（一）研究結論本文對 200920

41、13 年我國旅游酒店行業上市公司并購重組財富效應分為兩組進行了研究，分別是擴張類重組和收縮類重組。從實證結果來看，擴張類重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，為股東創造了財富；而收縮類重組的累計超CAR常收益率在 10%的水平下為-0.26%，沒有為股東創造財富。CAR擴張類重組和收縮類重組這兩類并購重組樣本, 其資本市場都在重組公告日前一段時間出現了較為明顯的預警, 具體表現為曲線的上升或下降，這意味著重組公CAR告可能已提前對外泄露；同時資本市場也在重組公告日后一段時間出現了較大的波動，具體表現為曲線由下降趨勢變為上升趨勢，這說明企業并購后發生了協同效應。CAR（二）相關

42、對策建議本文通過對旅游酒店上市公司 20092013 年并購短期績效的研究，發現不同并購類型對其并購結果的影響存在較大差異，擴張類重組為股東創造了財富，而收縮類重組沒有為股東創造財富。這需要從多方面查找原因，例如并購消息提前泄露、過度并購擴張等。針對這些情況，本文提出了旅游酒店并購存在的一些值得改善的地方，具體建議如下： -0.01-0.008-0.006-0.004-0.00200.0020.004-15,-6-10,-1-5,5-1,01,106,15南京工程學院畢業論文171、完善公司治理結構通過對本文的研究發現，旅游酒店上市公司的在并購公告宣布前發生了短期CAR震蕩，擴張類重組的在-3

43、，0區間內出現了較快的增長，收縮類重組的也CARCAR在-3，0區間內出現了較大幅度的下降，這說明企業的并購消息在公告日前提前泄露了出去。針對這一情況，旅游酒店企業需在以后的工作中加強完善公司的治理結構和治理環境。第一，加強對內幕交易者的處罰力度，不能讓內幕交易僅僅停留在道德輿論批判的層面上，對內幕交易在實施經濟處罰的同時，追究刑事責任。外部監管機構也應建立起公安、檢查、司法等多方位監管的體系，來嚴厲打擊內幕交易，使其對內幕交易產生強大的威懾力。第二，制定關于公司股東信息披露問題相應的準則，加強公司的內部控制，提高管理層的保密意識，減少信息的泄露。2、保持適度擴張的策略實證研究結果表明：擴張類

44、重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，CAR為股東創造了財富；而收縮類重組的累計超常收益率在 10%的水平下為-0.26%，CAR沒有為股東創造財富。這兩類并購重組的并購結果存在較大的差異，其原因可能是由于之前一些旅游酒店企業在 2008 年奧運會和 2010 年世博會等利好機會的刺激下進行了過度的擴張，導致了企業經營績效的下滑。雖然之后一些旅游酒店企業為了降低企業經營風險、平滑業績波動，進行了產業鏈的收縮，但短期內企業的經營績效并沒有得到改善。因此，旅游酒店企業在決定進行擴張性并購時，除應多關注自身的經營績效，控制并監督好資金的流向，防止企業出現過度擴張的狀況外，還應結合企

45、業自身特征，保持適度擴張的策略，選擇一些經營績效良好的目標企業進行并購。3、加快企業并購后整合縱觀旅游酒店上市公司近五年來的并購情況，發現旅游酒店上市公司的并購數量和并購金額自 2011 年開始呈現下降趨勢，而查閱部分旅游酒店上市公司近五年的財務報表后也發現，大部分旅游酒店上市公司的財務指標自 2011 年起也出現了下降，比如一些償債能力指標降低、毛利率下降、凈利潤增長率為負等等。針對這一問題，很大南京工程學院畢業論文18一部分原因是旅游酒店企業在進行大量的擴張類并購后，沒有能及時有效地整合資源，造成了資源的浪費。因此，旅游酒店企業應當在并購完成后，通過加快并購后整合、完善激勵體制和企業內部監督體制、提高企業凝聚力等措施，迅速提高并購后的企業經營效益。4、重視并購風險的防范旅游酒店行業中存在著諸多不確定的市場風險，如國際經濟衰退風險、國內經濟通脹風險、政策調整風險、匯率變動風險以及地方旅游管理風