1、3月末，筆者在系列宏觀觀察中分析到，2015年金融市場的灰天鵝排序也許要換位了，曾經最擔心的地方債務違約風險，在超預期的置換方案中，將大概率平穩著陸。 一 3月末，筆者在系列宏觀觀察中分析到，2015年金融市場的灰天鵝排序也許要換位了，曾經最擔心的地方債務違約風險，在超預期的置換方案中，將大概率平穩著陸。 從5月18日江蘇省522億元一般債券成功發行來看，萬億債務置換大概率著陸，但過程不可謂不驚險。因為江蘇省原定4月23日發行地方債，卻臨時推遲發行，蓋因市場對地方債承銷反應冷淡。 其間，財政部、央行、銀監會等三部委特急下發了一份文件，要求各地采用定向承銷方式發行，地方債由地方財政部門與特定債權

2、人按市場化原則協商開展，對此市場有一個很通俗的理解“誰的孩子誰抱走”。 文件還規定，允許地方債納入中央國庫和試點地區地方國庫現金管理的抵押品范圍，納入中國央行常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款的抵押品范圍。 總而言之，之前的多次降準、降息從資金來源和資金成本上為債務置換做了鋪墊，而將債券納入合格抵押品范圍又提高了地方債的吸引力。多管齊下之下，地方債務置換正從江蘇開了個好頭，10年期債券中標利率為3.41%，高于同期國債利率2BP，顯然這不是一個市場化選擇的結果，申萬證券對江蘇債券發行的快評只有兩字呵呵。 其實地方債務置換方案可以走得更遠些，不管股市牛氣十足是不是為國接盤，那么中國債券市場

3、為何不尋求國際投資者接盤呢？發行反向的熊貓債券呢？ 易方達資產管理公司2014年末在美國發行了一只中國短融ETF，華人圈將這只產品比喻為“美國版余額寶”。在受歡迎的背后是，中國一年的商業票據指數的總收益為5.85%，而美國同類不到0.2%，兩者利差為5.65個百分點。這種差異可以很形象：拿2萬美元投資中國短融ETF，一年的收益可以掙一部iPhone6Plus，而存美國銀行一年的利息則僅夠買一個漢堡套餐。 雖然中國地方債和海外債券收益率不會如此大，但巨大的吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來“接盤”也是未嘗不可的，而對于當前資本流出的窘境也是再好不過的。當然，天底下沒有免費的午餐，海外投資者可能需

4、要更多的地方政府債務透明度，不過這樣的要求也并非是一件壞事，正好可以推進財政制度的改革。 二 6月將至，去年市場所預期的6月為美國加息時點恐怕難以成行了。 5月20日公布的美聯儲4月會議紀要表明，盡管委員們認為Q1美國經濟放緩是受暫時性因素影響，經濟將重回溫和適度的增長步伐，但多數委員預計6月份首次加息的概率不高，雖然未完全排除這一可能，多數美聯儲委員預期今年下半年會收緊貨幣政策。 5月23日，美聯儲主席耶倫在羅得島州首府普羅維登斯發表演講，表達了“今年某個時候加息是合適”的立場，并稱加息節奏將較為緩慢且謹慎。加息的前提自然還是，一是就業市場需要繼續改善，二是美聯儲需要對通脹在中期回升到2%有

5、足夠信心。 當前何時加息是擺在美聯儲面前的一個難題，若等到通脹和就業提升至目標水平之后再加息，則會有經濟過熱風險；如果現在就加息，又恐打擊正在復蘇中的美國經濟。 不過這個難題又是似是而非的，正如買入一只股票，在任何時點都存在著選擇的難題，再優秀的交易員也無法把握一旦買入就不存在被套的風險，風險屬于概率問題。 目前，美國4月核心CPI為兩年來最大環比漲幅，新屋開工數據也創七年新高，皆是超預期。自然第一槍是要開的，而且也確定在今年內，那么從時點上推測，9月首次加息的概率較大。加息是頭頂的靴子，落下是必然的，只要前瞻指引能夠靈活些，也就不至于對市場形成大的沖擊，畢竟市場都預期了一年多。 再額外提一句，在上周末的2015清華五道口全球金融論壇上，央行金融研究所所長姚余棟預計，2017年左右全球流動性提供會斷崖式下跌，這是因為一旦美聯儲、日本央行、英國央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動性必然收緊。 從流動性角度而言，2017年確實是個關鍵時點，假定2015年9月美聯儲加息，那么按照此前美聯儲平均25個月的加息周期推斷，2017年四季度全球金融將經歷大考，從歷史觀察，美聯儲加息的尾聲通常是重大危機的多發時刻，A股到時也不會例外。樂觀一些看，2017年四季度可能