1、轉軌經濟及封閉條件下我國股票市場安全的制度分析(A)摘 要本文將股票市場的金融安全，定義為股票市場對立于危機而存在的一種均衡狀態，它是建立在有效的監管體系、穩健的機構運行體系和規范的運行秩序基礎上的穩定而有活力的狀態。可以表現為資本品（股票）價格、市場主體的運營狀況以及監管效率，其特征則是股票市場的穩定性，有效性和流動性。股票市場金融安全的決定因素，可以被歸結為外部因素和內部因素。就外部因素而言，首先，由于股票市場作為資本市場的構成是存在于實質經濟基礎之上的，宏觀經濟的增長與結構、經濟政策以及貨幣市場等因素的變化，顯然會作用于股票市場。另一方面，如果資本市場是開放的，那么其它市場的外來沖擊和匯

2、率波動會對股票市場的安全性產生影響。股票市場金融安全的內部因素具有技術（市場）和制度的兩重性。目前股票市場安全或危機的絕大多數理論研究，集中于對其市場因素或技術因素的討論。由于不完全信息，有限理性以及金融風險的外部性，使得股票市場與銀行業等其它金融市場一樣，具有內在不穩定性和脆弱性。這種內生的不安全性，除了被歸結為以上原因外，另一個重要的解釋則是風險的不可根除性，即金融體系在面臨不確定性時，無法在技術上對金融風險進行完全控制。除此之外，我們認為，股票市場安全具有制度決定性，股票市場的制度安排和制度變遷深刻影響著股票市場的安全狀態及其變化。金融發展史表明，金融制度演進往往帶來金融風險的變化，特別

3、是金融制度的重大變遷則與金融危機緊密相連。中國股票市場金融安全更為重要的決定因素則是制度因素。其原因在于中國經濟的根本特征是轉軌經濟。有別于市場經濟，轉軌經濟的制度特點是不完善的制度安排和不斷推進的制度變遷。在轉軌過程中，兩種制度的沖突，以及政府和市場兩種力量的相互作用下，中國股票市場金融安全具有與市場經濟迥異的生成機理，其風險本身可能就是制度性的。因此，用市場性的或技術性的方法，可能難于解釋中國股票市場的金融安全狀況，在制度缺陷和制度變遷的背景下，對中國股票市場金融安全的制度分析可能更加具有說服力。本文的基本假定是在既有經濟和封閉條件下對我國股票市場安全的研究，因此由實質經濟和外來沖擊等因素

4、構成的外部因素不屬于本文的研究范疇。另一方面，就內部因素而言，本文主要是著眼于對其制度因素的理論說明，因而沒有過多的討論我國股票市場安全的技術（市場）性問題。對我國股票市場風險結構的大量研究表明，系統性風險占總風險的比例較大，高于發達國家股市，資本資產定價模型（CAPM）所揭示的風險收益關系并不顯著。對于這一現象的可能（或許是只能）的解釋是我國股市存在著制度風險。這是由于我國股票市場中存在的制度缺陷，表現為市場行政化，市場機制缺失、監管制度缺陷和制度體系的欠完備性。其根源則是我國股票市場在轉軌經濟條件下的政府主導型強制性制度變遷。新舊制度的沖突，計劃與市場的作用，使得隱性的政府擔保和制度行政化

5、成為制度性風險形成的源泉。由于風險性質具有制度性，從而我國股票市場的安全具有制度決定性，與市場經濟國家具有迥異的特征。而就危機而言，在過度投機、資金推動型股市，融資制度缺陷以及缺乏風險對沖機制的條件下，我國股票市場危機具有制度生成機理。而危機的過程可以表現為由于作為抵押品的資本品（股票）的價格下跌，從而導致債務關系中斷，和抵押品的強制出售，最終誘發金融危機的過程。在某種意義上，是一種典型的但卻是“中國化”的債務緊縮型危機。同時，由于入市資金的“灰色性”，大量資金來源于非法入市的銀行貸款，因而股票市場的危機可以迅速傳遞到銀行業。同時，作為虛假的國債投資的被迫出售，亦會引發債券市場的大幅下跌。近期

6、這一現象已顯著地呈現出來。在對我國股票市場安全的制度結構分析中，股票一級市場的制度分析主要包含了股票發行上市制度和退市制度兩方面的內容。盡管漸進式的改革正在進行，但是我國股票一級市場的制度安排仍表現出顯著的計劃性，使得我國的上市公司具有獨特的股權結構特征。這種股權結構特征盡管對上市公司的經營績效是否產生作用尚有爭論，然而它必然決定了上市公司的治理結構和行為不規范性。從而，也就必然損耗了市場效率以及對安全性產生影響。同時發售機制的缺限使得上市公司的股權結構無法得以優化。另一方面，曾經嚴重滯后但逐漸建立的退市制度，盡管顯現出一定效果，但制度的不完備性使得金融安全的隱患缺乏有效的約束。毫無疑問，股票

7、二級市場的制度安排與股票市場的安全性之間具有更為直接的聯系（第四章），因為它決定了股票價格的形成及其波動，從而對股票市場的穩定性、流動性和有效性產生作用。這一制度體系主要包括交易制度，市場穩定制度和結算制度。總體上看，我國以指令驅動交易制度為主要特征的交易制度，基本上能夠保證交易需求，盡管有增大市場波動性的因素，但總體上對安全性尚無威脅。我國股票市場的市場穩定制度措施主要包括漲跌幅限制，有效競價范圍的限制和臨時停牌制度。而理論界對我國股市市場穩定制度實際效果的主要爭論，主要集中于漲跌幅限制是否真正增進了市場穩定性，是否產生波動性溢出、價格延遲發現和波動性干擾效應。證券結算制度具有控制風險的功能

8、，但同時在運行過程中又令產生結算風險。在現有的制度安排下，我國股票市場的結算風險具有特殊性，主要表現為券商透支。有效的監管既是金融安全的重要保證，也是金融安全的重要標志。事實上，金融監管正是當局應對危機的產物，金融監管的制度變遷史就是金融危機的歷史。我國股票市場的監管制度的變遷一直處于“發展與規范”和“計劃與市場”的沖突之中，同時還必須面臨市場相當普遍的不規范行為，以及受到市場發育、國有企業改革、監管理念和技術手段等多種條件的約束我國股票市場發行主體的監管制度主要包括信息披露制度和關聯交易的監管制度。盡管其尚存在一定的制度缺陷，其實施效果仍差強人意，但是制度體系仍得到不斷完善，其作用也愈來愈顯

9、現出來。本文還對我國股票市場二級市場中的內幕交易監管制度和交易信息披露制度及其對安全性的影響進行了分析。本文對我國股票市場安全的狀況進行了描述。就相對股價（股價波動）而言，股票價格波動大且爆發性強，同時具有比美國股市更劇烈的單日振幅。從總體趨勢上看，呈現逐漸下降趨勢，特別是在1996年后波動趨于平緩。就絕對股價而言，對于市場是否存在泡沫以及泡沫的理性問題爭論十分激烈，焦點集中在市盈率標準以及中國股市是否存在理性泡沫的證據。從市場主體的運營狀態來看，上市公司經營業績較差但近期有所改觀，上市公司資產整體質量較好但不良資產較嚴重的企業引人關注。目前上市公司存在的主要問題是治理結構缺陷和行為的不規范性

10、，同時國有股問題使股票市場結構性調整難以推進并將長期困擾我國股票市場。在股票市場的運營主體中最令人擔憂的是證券公司。原有產權制度的缺陷、行業政策及惡性競爭，再加上近三年的股票市場的下跌，使得證券行業出現整體性虧損和資產質量的嚴重惡化，有些證券公司已經面臨流動性風險的沖擊和客戶擠兌，更有些證券公司已實質上破產。我國股票市場的監管經過十年來的改革，監管能力和監管效率有了很大程度的提高，但與市場發展要求還存在明顯的差距，違規行為仍比較普遍，中小投資者的權益缺乏有效的制度保障，監管成本高昂且缺乏約束力，監管體系仍需改進和完善。近年來國內理論界對我國股票市場穩定性、流動性和有效性進行了大量的數量研究和實

11、證檢驗。總結關于我國股票市場的穩定性具有比較一致的結論，即認為我國股票市場的穩定性低于發達市場國家但近年來有微弱的改善。在我國股票市場有效性檢驗方面幾乎所有的研究都表明，我國股票市場不滿足強式效率及半強式效率。而對我國股票市場的弱式有效性則存在爭議。相比較而言，國內學者對我國股票市場的流動性研究相對缺乏，簡單的通過換手率指標來說明我國股票市場的流動性很難具有說明力。近期對改進的一些指標的統計分析表明，自1996年之后中國股票市場的流動性有所提高但仍低于發達國家市場。在以上分析的基礎上，本文對我國股票市場金融安全的制度改進和金融安全保障制度的政策建議，包括針對我國股票市場存在的嚴重制度性抑制，應著力推進股票市場的制度深化。應該在我國股票市場建立類似銀行業存款保險制度的投資者賠償制度。由于我國股票市場缺乏最后貸款人制度，使得監管部門在面臨問題機構