1、項目融資成本分析一般情況下，融資成本指標以融資成本率來表示 ：融資成本率=資 金使用費+ （融資總額-融資費用）。這里的融資成本即是資金成本， 是一般企業在融資過程中著重分析的對象。但從現代財務管理理念 來看，這樣的分析和評價不能完全滿足現代理財的需要，我們應該 從更深層次的意義上來考慮融資的幾個其他相關成本。首先是企業融資的機會成本。就企業內源融資來說，一般是 "無 償”使用的，它無需實際對外支付融資成本（這里主要指財務成本）。 但是，如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看，內源 融資的留存收益也應于使用后取得相應的報酬，這和其他融資方式 應該是沒有區別的，所不同的只是內源

2、融資不需對外支付，而其他 融資方式必須對外支付以留存收益為代表的企業內源融資的融資成 本應該是普通股的盈利率，只不過它沒有融資費用而已。其次是風險成本，企業融資的風險成本主要指破產成本和財務困 境成本。企業債務融資的破產風險是企業融資的主要風險，與企業 破產相關的企業價值損失就是破產成本，也就是企業融資的風險成 本。財務困境成本包括法律、管理和咨詢費用。其間接成本包括因 財務困境影響到企業經營能力，至少減少對企業產品需求，以及沒 有債權人許可不能作決策，管理層花費的時間和精力等。最后，企業融資還必須支付代理成本。資金的使用者和提供者之 間會產生委托一代理關系，這就要求委托人為了約束代理人行為而

3、 必須進行監督和激勵，如此產生的監督成本和約束成本便是所謂的 代理成本。另外，資金的使用者還可能進行偏離委托人利益最大化 的投資行為，從而產生整體的效率損失。從一般意義上理解，資本成本指企業為籌集和使用資本而付出的 代價，資本成本包括資本籌集費用和占用費用兩部分。資本籌集費 用是資金在籌集過程中發生的費用，但資本占用費用包括資金的時 間價值和投資者考慮的風險報酬，如股息、利息等。目前國內大多數關于上市公司融資成本的研究都是從上述角度來定義并測算的。近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏 好的原因進行了研究。鄭健敏（2001）從社會融資體系的角度探討了 上市公司惡意融資的動因

4、，潘偉榮（2001）探討了上市公司過度"圈錢 "的社會成因，李曉昌（2001）從行為金融理論角度分析了上市公司" 圈錢饑渴癥”的形成原因，黃少安和張崗（2O01）則從制度和政策因素 角度探討了上市公司的股權融資偏好的形成原因。值得關注的是，黃少安和張崗（2001）將上市公司的股權融資總成 本定義為股票投資股利、股權融資交易費用、上市公司的控制及負 動力成本以及股票上市廣告效應帶來的負成本 4個部分之和。在實 際測算時，后兩項成本因素內忽略，他們測算出上市公司股權融資 的單位成本僅為2.42%,而同期銀行貸款利率一年期為 5.85%,三年 期為5.94%,五年期為6

5、.03%他們由此得出上市公司的股權融資成 本要比債務融資成本低得多，因此說明了所謂 “免費資本幻覺”的存 在。我們認為，之所以形成上市公司在融資結構和融資方式選擇上 的股權融資偏好越來越演變成一種"圈錢饑渴癥”這樣的局面。從根 本上而言是因為在新股發行長期實行行政審批和額度分配的制度之 下。包括由國有企業改制而來的大多數上市公司從IP0時起。就形成了一種所謂的"免費資本幻覺"，即認為股權融資最大的好處是所 募集資金永遠不用歸還，公司效益好時就派送紅股或象征性地派點 股息。公司效益不好時干脆就"一毛不拔"。事實上，"天下沒有免費 的午餐

6、"。以任何方式獲得企業資本都是要付出代價的，即任何一種 形式的融資都存在資金成本或融資成本。因此，黃少安和張崗（2001）提出的上市公司股權融資總成本的計算公式所計算出來的實際上只 是表面意義上的/我們姑且稱之為上市公司股權融資的"名義資本成 本"。而問題的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的"真實資本成本"或"真實融資成本"這些研究都符合一定的經濟規律，但 是它們都存在一些共同的局限性，即沒有能夠牢牢抓住融資成本這 一主線展開對市公司的股權融資偏好行為的實證研究，缺乏對實施 了股權融資的上市公司樣本的融資前后的融資成

7、本的變化的具體定 量比較研究，缺乏建立在經濟計量模型基礎上的上市公司融資成本 與融資結構的經驗研究和深度分析。在公司資本成本的計量方面，從 20世紀90年代以來，西方公司 財務研究基本上認可了資本資產定價模型（CAPM在確定經過風險調 整之后的所有者權益成本中的主流地位。在借鑒相關研究的基礎上， 顧銀寬等（2O04）建立了中國上市公司的債務融資成本、股權融資成 本和融資總成本的計量模型或公式。資本計算融資資本包括債務融資資本和股權融資資本，DK代表債務融資 資本，EK代表股權融資資本，則分別有：DK=SD1+SD2+LD其中:SD1代表短期借款，SD2代表一年內到期的長期借款，LD 代表長期負

8、債合計。其中:EK1代表股東權益合計，EK2代表少數股東權益，EK3代表 壞賬準備，EK4代表存貨跌價準備，EK5代表累計稅后營業外支出， ER1代表累計稅后營業外收入，ER2代表累計稅后補貼收入。債務成本對上市公司來說，債務融資應該是一種通過銀行或其他金融機構 進行的長期債券融資，而股權融資則更應屬長期融資。根據大多數 上市公司募集資金所投資項目的承諾完成期限為 3年左右，因此可 以將債務融資和股權融資的評估期限定為 3年。以DC代表債務融資 成本，則DC可直接按照3年5年中長期銀行貸款基準利率計算。股權成本股權融資成本Ec必須根據資本資產定價模型（CAPM來計算。 CAPMII型就是：ri

9、=rf+ 3 （rm - rf）其中:ri為股票i的收益率，rf為無風險資產的收益率，rm為 市場組合的收益率，（3 i代表股票i收益率相對于股市大盤的收益 率。總成本上市公司的總成本是債務融資與股權融資成本的加權平均，既有C=DC*(DK/V)*(1-T)+EC*(EK/V)其中C代表融資總成本，T代表所得稅率，V代表上市公司總價 值，并且有：V=E+Ds+DL其中，E代表上市公司股票總市值，Ds代表上市公司短期債務賬 面價值，DL代表上市公司長期債務賬面價值。實際計算(1)無風險收益率的確定。在我國股市目前的條件下，關于無風 險收益率的選擇實際上并沒有什么統一的標準，考慮到從上市公司 角度，在實際計算中我們采用當年在上海證券交易所掛牌交易的期 限最長的國債的內部收益率(折成年收益率)。(2)市場風險溢價的估計。在明確了無風險收益率的計算依據之 后，計算市場風險溢價的關鍵就是如何確定股票市場的市場組合收 益率，實際中我們采用自上市公司實施股權融資之后的三年時間內 上證綜合指數累計收益率(折成年收益率)。(3)融資總成本中的上市