1、如何估算股票貼現(xiàn)率第一講 如何估算貼現(xiàn)率第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM )與貼現(xiàn)率估算資本資產(chǎn)定價(jià)模型用不可分散化的方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)都可以用(3值來(lái)描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。-E (R) =Rf+(3 (ERm-Rf)其中：Rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率E (Rm)=市場(chǎng)的預(yù)期收益率投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式可以看出， 要估算出貼現(xiàn)率要求 以下變量是已知的：即期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf)、市場(chǎng)的預(yù)期收益率(E(Rm)、資產(chǎn)的B值接下來(lái)幾節(jié)，分別就如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)預(yù)期收益率和B 值進(jìn)行講解。第二節(jié)如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

2、所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。現(xiàn)階段，符合理論要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有兩個(gè)：回購(gòu)利率、同業(yè)市場(chǎng)拆借利率。我們傾向于推薦使用7天回購(gòu)利率的30天或90天平均值，因?yàn)橥瑯I(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)一般投資者是不開(kāi)放的。-在美國(guó)等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取有三種觀點(diǎn)：觀點(diǎn)1：用短期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)短期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。 以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。.|.例：使用即期短期國(guó)債利率的 CAPMI型：百事可樂(lè)公司1992年12月，百事可樂(lè)公司的(3值為1.06,當(dāng)時(shí)的短期國(guó)債利 率為3.

3、35%，公司股權(quán)資本成本的計(jì)算如下：.|.股權(quán)成本=3.35%+(1.06X 6.41%)=10.14%我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算百事可樂(lè)公司股票的價(jià)值。觀點(diǎn)2、使用即期短期政府債券與市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率計(jì)算第一期(年)的股權(quán)資本成本。同時(shí)利用期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率估計(jì)遠(yuǎn)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，作為未來(lái)時(shí)期的股權(quán)資本成本。.|.例：使用遠(yuǎn)期利率的CAPM 模型：百事可樂(lè)公司假設(shè)即期國(guó)債利率為3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的1 年期遠(yuǎn)期利率如下：1年遠(yuǎn)期利率=4.0%; 2年遠(yuǎn)期利率=4.4%; 3年遠(yuǎn)期利率=4.7%; 4年遠(yuǎn)期利率=5 .0%.使用這些遠(yuǎn)期利率計(jì)

4、算股權(quán)資本成本：第一年的股權(quán)成本=3 .35%+ (1 .06X6.4%1) =10. 1 4 %第二年的股權(quán)成本=4 %+ (1.06%X6.1%)=10.47%第三年的股權(quán)成本=4 .4%+(1.06 X5.9%)=10.65%第四年的股權(quán)成本=4.7%+(1.06 X5.8%)=10.85%第五年的股權(quán)成本=5%+(1.06X5.7%)=11.04%注意：在上面的計(jì)算中，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率越低。這說(shuō)明與相對(duì)即期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率相比，相對(duì)遠(yuǎn)期利率的股票市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低。.|.觀點(diǎn)3:用即期的長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)長(zhǎng)期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)

5、溢價(jià)收益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。.|.例：使用即期長(zhǎng)期國(guó)債利率為7 %,在長(zhǎng)期國(guó)債而不是短期國(guó)債 的基礎(chǔ)之上計(jì)算市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率。從1 9 2 6年到1 9 9 0年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作益率為5.5%。已知百事可樂(lè)公司股票的(3值為1.06，則其股權(quán)資本成本為：.|.以上給出的三種觀點(diǎn)中，三種觀點(diǎn)中哪一種最好？從理論上與直觀上來(lái)說(shuō)觀點(diǎn)都是合理的。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為CAPM 是單時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，即期的短期國(guó)債利率是未來(lái)短期利率的合理預(yù)期。第二個(gè)觀點(diǎn)著重于遠(yuǎn)期利率在預(yù)測(cè)未來(lái)利率中存在的優(yōu)勢(shì)，第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債與被估價(jià)資產(chǎn)具有相

6、同的到期期限。.|.在實(shí)際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系相同，且(3值趨近于1的時(shí)候，這三種方法計(jì)算的結(jié)果是相同的。 當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或者B遠(yuǎn)不等于1時(shí)，這三種方法計(jì)算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大， 則使用長(zhǎng) 期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會(huì)造成價(jià)值的低估。如果收益率曲線 向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。 .第三節(jié)如何估算預(yù)期市場(chǎng)收益率或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM中使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的，風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)的定義是：在觀測(cè)時(shí)期內(nèi)股票的平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收 益率的差額，即（ERm-Rf）。-目前國(guó)內(nèi)的業(yè)界中，一般

7、將（ERm-Rf）視為一個(gè)整體、一個(gè)大 體固定的數(shù)值，取值在89%左右。理論上，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知，只需要估算出預(yù)期市場(chǎng)收益率即 可。在具體的計(jì)算時(shí)我們面臨兩個(gè)問(wèn)題：樣本的觀測(cè)期應(yīng)該是多長(zhǎng)？ 是使用算術(shù)平均值還是幾何平均值？人們對(duì)于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值有很大的爭(zhēng)論。主張使用算術(shù)平均值的人認(rèn)為算術(shù)平均值更加符合 CAPMfi望一方差的理論 框架，并且能對(duì)下一期的收益率做出較好的預(yù)測(cè)。主張使用幾何平均 值的人認(rèn)為幾何平均值考慮了復(fù)利計(jì)算方法，是對(duì)長(zhǎng)期平均收益率的 一種較好的估計(jì)，這兩種方法所得到的溢價(jià)利率可能會(huì)有很大的差 異。表1是根據(jù)美國(guó)股票和債券的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的溢價(jià)利率。.表1:（美國(guó)

8、市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（%歷史時(shí)期對(duì)短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)算術(shù)平均值幾何平均值算術(shù)平均值風(fēng)何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用幾何平均值計(jì)算得到的收益率一般比算術(shù)平均值要低，因?yàn)樵诠纼r(jià)時(shí)我們是對(duì)一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，所以幾何平均值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)效果更好。表2列出了世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)洋價(jià)收益率，從表中可見(jiàn)歐洲市場(chǎng)(不包括英國(guó))股票相對(duì)國(guó)庫(kù)券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率沒(méi)有美國(guó)和日本高，決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的因素有以下三點(diǎn)：.(a)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度：如果一個(gè)國(guó)家的宏觀

9、經(jīng)濟(jì)容易發(fā)生波動(dòng)，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率就較高，新興市場(chǎng)由于發(fā)展速度較快，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平高于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)。.(b)政治風(fēng)險(xiǎn)：政治的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較高。(c)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：有些股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低是因?yàn)檫@些市場(chǎng)的上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)多樣化，且相當(dāng)穩(wěn)定(比如德國(guó)與 瑞士)，一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng)險(xiǎn)性較大，則 該股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率會(huì)較大。一表2:世界各國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率(%。1970-1990年國(guó)家股票政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率澳E亞9.607.352.25加拿大10.507.413.09法國(guó)11.907

10、.684.22德國(guó)7.406.810.599.409.060.34日本13.706.966.74何二11.206.874.33王而，5.304.101.20英國(guó)14.708.156.25美國(guó)10.006.183.82以美國(guó)股票市場(chǎng)5.50%勺風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也較大，比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也較低。一金融市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率有政治風(fēng)險(xiǎn)的正在形成中的市場(chǎng)（南美、東歐）8.5%發(fā)展中的市場(chǎng)（除日本外的亞洲市場(chǎng)、墨西哥）7.5%規(guī)模較大的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（美國(guó)、日本、英國(guó)）5.5%規(guī)模較小的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（除德國(guó)與瑞士外的西歐市場(chǎng)）4

11、.5%-5.5%規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（德國(guó)、瑞士）3.5%-4%第四節(jié)如何估算B值關(guān)于B值的估算，因首次公發(fā)與增發(fā)項(xiàng)目類型不同估算方法不盡相同。一、增發(fā)項(xiàng)目B值的估算對(duì)于增發(fā)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其已經(jīng)是上市公司、股票已經(jīng)上市交易，對(duì)其B值估算的一般方法是對(duì)股票收益率（Ri）與市場(chǎng)收益率（Rm）進(jìn)行回歸分析：.|.R1=a+bRm其中：2=回歸曲線的截距b=回歸曲線的斜率=cov（Ri Rm）/ cr 2m回歸方程中得到的R2 是一個(gè)很有用的統(tǒng)計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)意義上R2是衡量回歸方程擬和程度的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)意義上R2 表示了風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

12、中所占的比例。.|.例：估計(jì)CAPM 的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)：Intel 公司Intel 公司是一家世界著名的以生產(chǎn)個(gè)人電腦芯片為主的公司。下面是 Intel 公司回歸方程的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從1989 年 1 月到 1993年 12月 Intel 公司與S&P500 公司月收益率的比較。.|.（a）回歸曲線的斜率=1.39;這是Intel公司的（3值，是根據(jù)1989年到 1993 年的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的。使用不同的回歸期，或者相同的回歸期但時(shí)間間隔不同（以周或天為時(shí)間間隔）進(jìn)行計(jì)算，都會(huì)得出不同的（3值。.（ b） 回歸方程的R2=22.90%， 這表明 Intel 公司整體風(fēng)險(xiǎn)的22.90%來(lái)自于市場(chǎng)

13、風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等等）， 77.10%來(lái)自于公司特有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹笳呤强梢酝ㄟ^(guò)分散投資消除的，所以在CAPM中沒(méi)有反映出來(lái)。.|.在進(jìn)行回歸分析時(shí)要考慮四個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)是回歸期限的長(zhǎng)度，估計(jì)期越長(zhǎng)，可使用的數(shù)據(jù)越多，但是公司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能已經(jīng)隨時(shí)間的推移而發(fā)生了改變。例如： 我們使用1980年到 1992年的數(shù)據(jù)估計(jì)蘋(píng)果計(jì)算機(jī)（Apple Computer）公司的（3值，可使用的數(shù)據(jù)量 較大，但是得出的（3值估計(jì)值要比真實(shí)值高，因?yàn)樘O(píng)果計(jì)算機(jī)公司在 20 世紀(jì) 80 年代初規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)較大。.|.第二個(gè)是回歸分析所使用數(shù)據(jù)的時(shí)間隔， 我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的

14、某一段時(shí)間為收益率的單位。以天或更小的時(shí)間單位作為收益率的單位進(jìn)行回歸分析可以增加觀察值的數(shù)量，但是，由于在短時(shí)間單位內(nèi)公司股票的交易量可能為零， 從而導(dǎo)致（3值 估計(jì)中出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。例如，例用每天收益率來(lái)估計(jì)小型公司的（3值 時(shí)，可能會(huì)因?yàn)樾⌒凸驹谝惶靸?nèi)無(wú)任何交易而命名估計(jì)出的 （3值偏 低。 使用以星期或月為時(shí)間單位的收益率能夠顯著減少這種由于無(wú)交易量而導(dǎo)致的（3值估計(jì)誤差。第三個(gè)問(wèn)題是回歸分析中 市場(chǎng)收益率的選擇。估計(jì)（3值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場(chǎng)的收益率。因此， 在估計(jì)德國(guó)公司股票（3值時(shí)用法蘭克富DAX指數(shù)收益率，在估計(jì)英國(guó)公司股票（3值 時(shí)采用倫敦金融時(shí)報(bào)股票指數(shù)（

15、FTSE）收益率，在估計(jì)日本公司股 票的（3值時(shí)采用日經(jīng)指數(shù)（Nikkei）收益率，在估計(jì)美國(guó)公司股票的B值時(shí)使用紐約股票交易所指數(shù)（NYSE）收益率。.第四個(gè)總是是回歸分析 得到的（3值是否應(yīng)該加以調(diào)整，以反映回 歸分析中可能的誤差和B值偏離平均值（行業(yè)或整個(gè)市場(chǎng)）的程度。 許多公布的（3值都使用了一種根據(jù)回歸分析中 B估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差將 B值向1的方向調(diào)整的統(tǒng)計(jì)方法一一標(biāo)準(zhǔn)差越大，調(diào)整的幅度越大， 這些方法在使用每天收益率估計(jì) B值時(shí)效果最顯著，收益率時(shí)間單位 越長(zhǎng)，效果越不明顯。.B值的決定因素。公司的B值由三個(gè)因素決定：公司所處的行來(lái)、 公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率和公司的財(cái)務(wù)杠桿比率。行業(yè)類型：

16、B值是衡量公司相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。因此， 公司對(duì)市場(chǎng)的變化越敏感，其B值越高。在其它情況相同時(shí)，周期性 公司比非周期性公司的（3值高，如果一家公司在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)從事經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)，那么它的（3值是公司不同行業(yè)產(chǎn)品線B值的加權(quán)平均值，權(quán)重 是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場(chǎng)價(jià)值。-例4.7：在多個(gè)行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的（3值：通用汽車公司1986年通用汽車公司有三個(gè)主要的分公司：GM汽車分公司、Hughes飛機(jī)分公司和 GM Acceptance分公司。下面是各分公司的 B 值及其市場(chǎng)價(jià)值：-分公司B市場(chǎng)價(jià)值（白力美兀）權(quán)重（%）GM叱0.952226955.25Hughes飛機(jī)0.8522265.52G M A

17、cceptance1.131581239.23權(quán)得等于各分公司根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出的比例。整個(gè)公司的B值等于：通用汽車公司 8值=( 0.95X 0.5525) +(0.85X0.0552)+(1.13X0.3963)=1.021986年通用汽車公司收購(gòu)了市場(chǎng)價(jià)值為2 0 0 0百萬(wàn)美元的Electronie Data Systems公司。下面是收購(gòu)后各分公司的（3值與市場(chǎng)價(jià) 值權(quán)重：分公司MS市場(chǎng)價(jià)值（白力美兀）O (%)GM汽車0.952226952.64Hughes飛機(jī)0.8522265.26GM Acceptance1.131581237.27Electronic Data system

18、s1.2520004.73收購(gòu)后通用汽車公司的（3值為:通用汽車公 司的 B 值=（0.95X 0.52 6 4 ） +（0.85X 0.05 2 6 ）+（1.13X0.3 7 3 7 ）+ （ 1.25X0.0473） =1.03.經(jīng)營(yíng)杠桿比率：經(jīng)營(yíng)杠桿比率是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)，它通常定義為固定成本占總成本的比例。 公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率越高，即固定成 本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的公司 相比，利息稅前凈收益（EBIT）的波動(dòng)性越大。其他條件不變，企 業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大，利息稅前凈收益（EBIT）的波動(dòng)性越大。 其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大，經(jīng)營(yíng)杠桿比率

19、就越高， 公司的（3值就越高。下面是一個(gè)例子：-例4.8:經(jīng)營(yíng)杠桿比率與EBIT的波動(dòng)性設(shè)A, B兩家公司生產(chǎn)同種產(chǎn)品，A公司的固定成本為5000萬(wàn) 美元，變動(dòng)成本是收入的40%。B公司的固定成本為2500萬(wàn)美元， 變動(dòng)成本為收入的60%。考慮下面三種情況：.預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 1.25億美元；經(jīng)濟(jì)繁榮情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 2億美元；經(jīng)濟(jì)衰退情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 0.8億美元。EBIT （百萬(wàn)美元）公司固定成本變動(dòng)成本固定成本/總成本預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況經(jīng)濟(jì)局漲情況經(jīng)濟(jì)衰退情況A公司50500. 502570-2B公司25750. 2525557A公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率較高，EBIT的

20、變化量較大，因此（3值比B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率低，EBIT的變化量較小，（3值較小。財(cái)務(wù)杠桿比率：其它情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高的公司，B值也較大，在直觀上看，債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動(dòng)性的 增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收益增長(zhǎng)幅度較大， 而在經(jīng)濟(jì)簫條時(shí)期收益 下降幅度也較大，如果公司所有風(fēng)險(xiǎn)都由股東承擔(dān)，即公司債券的（3 值（為0）,而負(fù)債對(duì)于公司而言有避稅收益，則：-B n=（3n （1+1-tD/E）其中：B n=考慮公司債務(wù)后的B值B0=假設(shè)公司沒(méi)有負(fù)債時(shí)的B值t=公司的稅率D/E=N司債務(wù)/股東權(quán)益公司無(wú)負(fù)債的B值由公司所處的行業(yè)和公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率決定。例4.9:杠桿比率對(duì)B值的影

21、響：波音公司1990年波音公司的(3值為0.95,負(fù)債/股東權(quán)益比率為1.71%, 稅率為34%。B n=Bn (1+1-tD/E)=0.95/(1+1-0.34 X 0.171)=0.94不同負(fù)債水平下的B值為：(3n=Bn (1+1-tD/E)例如：如果波音公司將其負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到10%，則它的B值為：B n (D/E 為 10%) =0.94X(1+1-0.34 X 0.10)=1.00負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到25%則它的(3值為：Bn (D/E 為 25%) =0.94X(1+1-0.34 X 0.25)=1.10特別提示：國(guó)泰君安證券研究所金融工程部和定價(jià)小組編制的軟件可以隨

22、時(shí)計(jì)算、查詢?nèi)魏我呀?jīng)上市股票的(3值。二、首次公發(fā)項(xiàng)目(3值的估算對(duì)于首次公發(fā)項(xiàng)目，其股票尚未發(fā)行上市，無(wú)法通過(guò)上述估算方法得出(3值，需要通過(guò)其他方法進(jìn)行估算。(一) 、可比公司法可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率都具有可比性 公司的B值。而后，利用前面講過(guò)的B值與杠桿比率的關(guān)系，我們可 以進(jìn)一步根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司之間財(cái)務(wù)杠桿的差異對(duì)B值進(jìn)行調(diào)整。.例：利用可比公司估計(jì)B值假如你要估計(jì)一家處理環(huán)境和醫(yī)療垃圾的私人公司的B值，該公司的負(fù)債/股東權(quán)益比率為0.30,稅率為40%,下面是一些處理環(huán)境 垃圾的上市公司的(3值(它們的平均稅率為40%)；-公司MS負(fù)債/股東權(quán)益比率Allwaste Ine1.250.33Browning Ferris1.200.24Chemical Waste Mgmt1.200.20Rollins Environmental1.350.02Waste Management1.100.22平均值1.220.20設(shè)公司無(wú)負(fù)債時(shí)的 B 值=1.22/ (1+1-0.4x0.20) =1.09該私人公司的 B 值