1、.Pre-IPO投資的盛宴:創業板背后的PE超過40家PE投資了23家創業板首批上市企業，按股票發行價計算，其總投資額已增值6.24倍。不過，這些投資大都屬于Pre-IPO型投資。對于不同的投資時間，市場給出了不同的回報：2008年后投資的PE，收益都在5倍以內；超過10倍收益的投資，進入時間都在2007年或之前，1999年進入的北京科技風投，持股則已增值28倍。創業板開鑼，首批28家企業掛牌，不僅為我們探尋各路PE對相關企業的投資故事帶來了便利，也打消了人們對于創業板會成為“小小板”的疑慮，同時，如何突出上市企業的成長性、創新性，引導PE關注早期創新型企業，仍令人關注。超過40家PE投資23

2、家上市公司從公開資料看，28家企業中，PE參與投資的有23家，占82%，只有華測檢測、硅寶科技、西安寶德、華星創業、華誼傳媒沒有PE涉足；參與投資的機構超過40家，可見PE對創業企業的滲透力度之大。在23家PE投資的企業中，只有兩家獲得外資基金的投資，包括樂普醫療獲得華平旗下Brook的投資、中元華電獲得中比基金的投資，其他企業都由內資PE投資，并且有3家企業獲得其保薦券商旗下PE的投資，分別為神州泰岳（金石投資）、銀江股份（海通開元）以及機器人（金石投資）。一個有趣的發現是，這些PE的注冊地一般都位于投資企業的所在地，顯示PE與被投資企業在地理分布上高度相關。不過，從28家企業的地域分布看，

3、則呈相對分散的特征，無論長三角、珠三角，還是東北、西北和西南，各區都有，與習慣看法差異最大的僅是北京的異軍突起和深圳、上海的相對平淡，說明圍繞創業板，各地都有相對優勢的企業作為儲備，PE挖掘好項目的區域也要更加廣闊。從成立時間看，28家企業中最晚成立的是在2004年，其中2000年前成立的有13家，2000-2004年成立的15家，因此，各家企業的實際運營年限都超過5年。與此相對照，PE的投資時間集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005-2008年、2009年三個時間段來劃分，23家PE投資企業中只有1家的投資在1999年，19家企業的投資出現在2005-2008年，7家企業的投資

4、在2009年，即投資不到1年企業就實現上市，可見PE對企業的投資高峰期從2007年開始（表1）。從備受關注的投資收益看，PE對23家企業的總投資額為7.37億元，按股票發行價格計算，這些投資目前市值為53.35億元，增值45.98億元、6.24倍。其中，投資收益金額最大的是華平創投旗下Brook對樂普醫療的投資（2006年底和2007年初兩次投資），其原始投資額為1.74億元，目前持股7300萬股，市值21.1億元，增值19.4億元、11倍；增值倍數最高的是北京科技風投對北陸藥業的投資，其原始投資為705萬元（已扣除轉讓部分），目前持股1151萬股，市值超過2億元，增值28倍。從投資時間與投資

5、收益的關系上看，投資時間在2008年以后的PE收益都在5倍以內，超過10倍收益的投資，進入時間都在2007年或之前（圖1）。從投資價格看，投資當年的市盈率一般為6-10倍，以7倍左右為最多，最高的是探路者，投資當年的市盈率達到18倍。但由于28家企業最近3年都顯示出高成長態勢，因此，第二年對應的投資市盈率一般都會大幅下降。23家企業中，北陸藥業、紅日藥業、機器人、安科生物由于計劃2000年登陸創業板，因此在2000年前已完成股改。其中，北京科技風投對北陸藥業的投資始于1999年，如今終有所得；而2000年投資紅日藥業的機構則在其后退出，沒能堅持到企業上市。除這4家企業外，有12家企業在PE投資

6、后一年內進行股改，其中7家在PE投資后立即股改，另有7家在股改后再引入PE，可見PE對23家企業的投資幾乎都是Pre-IPO型投資（表2）。一個有意思的現象是，PE關注的兩個問題在此次創業板推出中并沒有得到明確解決。對于有限合伙企業可否成為上市公司股東的問題，網宿科技給出的答案是不能，其兩家有限合伙股東在公司上發審會前都轉讓了所持股權，但中元華電的股東中比基金、樂普醫療的股東Brook兩家非法人制投資機構卻沒有受到影響，這從另一個角度證明了中外資投資機構的不平等待遇。不過，由于證監會10月13日發布了修改證券登記結算管理辦法的征求意見稿，有限合伙投資機構的開戶問題已不是障礙。另一個問題涉及到國

7、有股向社?；饎澽D。投資特銳德的嶗山科技風投、投資萊美藥業的重慶科技風投、投資北陸藥業的北京科技風投、投資銀江股份的浙江科技風投都因此受到了影響，需要向社?；饎澽D股份，但其他一些企業的國有性質股東卻沒有受到影響，只是由中介機構認定股東不存在劃轉情況，導致如何界定IPO時的國有股劃轉政策仍不明確。創業板定位仍待清晰作為創業板上市的第一批企業，28家公司發行中的高市盈率、高市凈率、超高募集金額的“三高”現象也引起諸多爭議。28家企業的平均發行市盈率為56倍，最高的甚至超過80倍。對于這種高市盈率發行，既可以理解為市場化發行的結果，也可以看作市場對創業板企業的成長性寄予了更多的期待，過多指責意義不

8、大，相比之下，創業板企業的超募集現象及創業板的定位更值得關注。由于創業板在盈利指標上規定了比中小板低的標準，很多專家以前都擔心低門檻會讓創業板成為依附于中小板的“小小板”，但從首批28家掛牌企業的面相看，這一擔心顯然多余。28家企業的平均利潤為2006年1440萬元、2007年3238萬元、2008年4476萬元，2009年上半年已有2870萬元。2008年，28家企業中凈利潤低于2000萬元的只有3家，2000-3000萬元的有7家，其他18家都高于3000萬元，其中最高的樂普醫療有20137萬元，最低的寶德股份也達到1554萬元，無一例外遠高于創業板的指標要求，并符合中小板上市標準。如此看

9、來，創業板成為“小小板”的憂慮沒有成為現實，卻有成為另一個中小板的可能。有著良好的業績規模，又有創業板假定中的高成長性標簽，28家企業超額融資也就理所當然。28家企業擬定融資額70.7億元，實際融資額154.7億元，超額84億元，超出1.18倍；平均每家企業擬定融資額2.5億元，實際融資平均5.5億元，超出3億元。從PE對企業投資的角度看，關注資金用途、給予適合的資金支持非常關鍵。資金少了，制約企業發展，而資金多了，對企業也不是好事。從過去的經驗看，企業獲得超額資金的后果往往是費用增加，尤其是管理費用會大幅上升，其在經營中會更趨追求收入和利潤，忽視現金流，而這些最終會影響到企業長期發展的基礎。

10、因此，保持適度的資金壓力，嚴格控制資金用途，根據企業發展需要進行多輪融資，是PE投資時關注的一個方面。未來，28家企業超額募集資金的用途將成為一個非常關鍵的問題，應該引起足夠的重視。另外，從28家企業的行業分布看，多集中于高端制造、醫療健康和IT行業，其中不乏許多新商業模式的企業，比如連鎖服務型企業有4家，新型服務業有佳豪，影視制作企業更是第一次出現，可以說，創業板的行業和模式更加廣泛，打開了人們的想象空間。不過，其中基于傳統制造的企業還是占了一半，所謂“兩高六新”的特點似乎還體現得不夠。同時，這批企業的高成長更多建立在過去的財務指標上，重點體現了企業過去的成長性，從上市前3年的毛利率、凈利率看，28家企業平均都呈上升趨勢，但成長勢頭有所減弱，反映絕大部分公司已處于成長后期或成熟期。如果為了控制創業板風險，以事實上的高財務標準替代創業板上市的低門檻，以過去的確定性替代對未來成長性的判斷，創業板與中小板之間將高度雷同，缺乏梯度上的差異，由此不僅會造成不同板塊之間的套利，也會限制兩大板塊未來的發展空間。而PE們也將延續以前的做法，繼續Pre-IPO型的逐利投資。創業板是多層次資本市場體系的一個環節，承上啟下。與中小板看重“既往業績資產規模未來成長”不