1、新“RORO”時代 該如何做外匯交易？外匯市場進入了全新的環境：“逐險避險”（risk-on/risk-off）行為已經強勢歸來。面對這種新形勢，外匯交易需要有相對應的策略。RoRo模式與貨幣對之間的內在聯系匯豐銀行首先研究了市場“逐險避險”情緒與貨幣對之間的關系。當risk on時，大量投資者對風險毫無畏懼，大舉涌入新興市場貨幣等風險資產；當risk off時，投資者規避風險情緒濃厚，因而大量拋售風險資產，購入美元、日元等避險資產。以此為基礎，“逐險避險”（risk-on/risk-off）因素與一系列貨幣對之間存在相關性：匯豐銀行解釋稱，這些貨幣對與“逐險/避險”的正相關性越高，“逐險（r

2、isk-on）”行為就越多。也就是說，在市場情緒積極時（“逐險”），這些貨幣往往表現出色，但如果市場情緒轉向更加負面的“避險”基調，則這些貨幣會表現不佳。與RoRo（risk-on/risk-off）模式的關聯性越強，則這種貨幣對風險就越高，相應地，其帶來的投資回報也會更大。不過，自從2月11日（標普500指數創下階段性新低）至今，上述規則似乎與現實情況略有出入。這從下圖中就可以看出來。雖然土耳其里拉、墨西哥比索、印尼盾和印度盧比等幾種新興市場貨幣最近幾個月在上漲，但并沒有明顯跑贏其他高風險外匯交易。對此，匯豐銀行猜測，這可能與本地因素有關：由于油價大幅上揚，俄羅斯盧布、哥倫比亞比索、加元和挪

3、威克朗跑贏其他貨幣。巴西雷亞爾表現較好，因為很多人認為政治和經濟擔憂已經“反映在價格中”并且巴西是最糟糕的。南非蘭特的情況也可以這樣解釋。韓元直接受益于中國經濟數據企穩以及競爭性貶值擔憂減少。然而，上述猜測的說服力有限。匯豐自己也承認，“我們發現這些解釋并不能打敗數據。”如果將貨幣自2月11日以來的投資回報率，與RORO模式的相關性放在一起，制成一張圖表，那就是那面這種：這張圖體現出一個問題：許多“中間地帶”逐險避險貨幣的回報率相當小。不過，如果將樣本數量減半，只計算中間的14種貨幣的排名相關性，匯豐發現，排名相關性就降低到了40%。他們認為：位于尾部的貨幣回報率符合其逐險避險排名，但其他部分

4、的貨幣卻出現更加參差不齊的回報率。對于逐險避險因素主導性較弱的貨幣而言，本地因素依然是貨幣表現非常重要的推動因素。此外，有一點值得注意的是，有些貨幣與逐險避險的相關性隨著時間發生了變化。典型就是歐元兌美元。下圖是歐元對美元匯率與逐險避險因素的相關性近十年來的表現。總體上看，從金融危機到2013年末，大部分時間這種相關性維持在一定的區間震蕩，屬于“逐險”貨幣對；自2014年至今，這種相關性發生了明顯改變，現在它們成了“避險”貨幣對。需要提醒的是，歐元如今的“避險”特征只是相對總體而言的，只是說與過去多年的情況不同，有時歐元仍會表現出“逐險”特征，比如去年的巴黎恐怖襲擊之后，歐元就在走低。匯豐認為

5、，歐元對美元逐險避險相關性的近期劇烈波動可能是受到區域性量化寬松政策的影響。說到這里，匯豐就提出了一個很有意思的觀點：日元作為傳統“避險”資產的屬性如今可能正在改變：日元一直是“避險”貨幣，但也經歷了大規模的量化寬松計劃。盡管還沒有表現出較長期的相關性，但日元對日元央行推行負利率以及最近決定維持政策不變的反應實際上符合傳統“逐險”貨幣的特點，例如韓元。因此日元可能正在悄然改變。RoRo模式下的外匯交易策略：要么交易風險，要么對沖風險那么，既然RoRo（risk-on/risk-off）模式回歸，匯市投資者該如何開展新的應對交易呢？匯豐銀行提出了兩種方式：(1) 交易逐險避險 做大風險或許在逐險

6、避險回歸時投資外匯最顯而易見的方式就是直接交易風險。如果您堅信“逐險”情緒將占據上風，那么最好的表達方式就是買入與逐險避險相關性最強的貨幣。目前這就意味著買入墨西哥比索、俄羅斯盧布、澳元、哥倫比亞比索和加元。這些高風險貨幣應會帶來最佳回報，其中一些貨幣還是高利差貨幣，因此更具吸引力。如果您擔心最糟糕的情況，那么應該賣出這些貨幣。但在一個市場情緒隨時會因為某個頭條新聞或數據發生變化的環境中，這種非此即彼的策略本身就有風險性。在經歷著淡靜交投和相關性提高的市場中，以這種方式交易的波動性可能非常高，并且如果潛在趨勢變得不利，投資者將面臨重大下行風險。(2) 通過交叉貨幣對沖逐險避險另一種方法是試圖從

7、方程式中去除逐險避險因素。這意味著避開與逐險避險相關性最強的貨幣對，并在與逐險避險相關性較低的貨幣中基于本地因素表達交易觀點。回報率可能較低，但波動性和外部風險也較低。對于美元或歐元直盤，賣出美元兌以色列新謝克爾或買入歐元兌匈牙利福林是受逐險避險影響較小的交易。然而我們可以引申這種方法，觀察更廣泛的貨幣對范圍。圖5 顯示與逐險避險相關性相對較低的十國集團和新興市場交叉盤。盡管對于許多這些貨幣對而言，我們并不堅信某種貨幣一定強于另一種，但一些貨幣確實可以提供基于本地因素表達強烈觀點的非逐險避險方式。這些貨幣對就是圖5 中的黑柱，下文提供了我們對每個貨幣對的理由。我們推薦的五個非逐險避險交易1.

8、賣出澳元兌加元2. 賣出新西蘭元兌挪威克朗3. 買入墨西哥比索兌巴西雷亞爾4. 賣出新加坡元兌印尼盾5. 買入歐元兌匈牙利福林1. 賣出澳元兌加元：最近幾年加元因油價下跌而遭到拋售，我們認為這是不合理的。能源僅占大約13%的加拿大商品和服務出口總額，并且年出口額在過去三個月中已呈現正增長。財政政策放寬也將提振加拿大經濟，意味著進一步降息的必要性降低。另一方面看，在澳聯儲5 月3 日出乎市場意料地將政策利率下調至新的紀錄低位1.75%之后，預期澳大利亞將會進一步降息。我們認為這將令澳元在未來幾個月內承受下行壓力。2. 賣出新西蘭元兌挪威克朗：考慮到挪威巨大的財政和經常賬戶盈余

9、，我們認為挪威克朗是全球基本面最穩健的貨幣之一。挪威克朗非常便宜，去年因油價下跌被拋售，但考慮到挪威經濟實際上已通過政府的石油基金變得不再那么依賴石油收入，這種低估是不合理的。與此同時，我們認為新西蘭聯儲今年將會降息并且依然不愿意看到新西蘭元走強。3. 買入墨西哥比索兌巴西雷亞爾：墨西哥比索在“避險”階段遭受重創，但我們更看好本地因素。墨西哥央行已經加息50 個基點，將其干預政策轉向更加有效的“臨時”立場，并且石油價格已從低位反彈。我們認為墨西哥比索在逐險環境中有潛力跑贏，但油價下跌是個重大風險，特別是考慮到投資者擔心國有石油公司Pemex 可能在今年晚些時候失去其投資評級。得益于外

10、部“逐險”因素以及國內對政府執政可能變化的樂觀情緒，巴西雷亞爾近期表現良好。然而，我們懷疑可能由特梅爾領導的政府能否或將否制定足以在短期內改變巴西債務情況的激進財政措施。央行大規模買入美元進行干預也將有助于為美元兌巴西雷亞爾匯價設定下限。4. 賣出新加坡元兌印尼盾：印尼盾一直相對穩健，基本面不斷改善，并能提供較高利差。國內方面，為外國直接投資開放更多行業等改革措施、要求國內養老基金以及保險公司購買更多政府債券的監管變化以及最近的稅收赦免法令也將為印尼盾提供支持。盡管印尼的外匯政策似乎不支持本地貨幣走強，但目前還沒有積極促進貨幣走弱。另一方面，新加坡元自新加坡金融管理局對新加坡元名義有效匯率政策區間取消“逐步溫和升值”立場之后一直承受壓力。鑒于疲弱的經濟數據以及下調新加坡元名義有效匯率政策區間中點的風險，我們預期新加坡元將繼續疲弱。5. 買入歐元兌匈牙利福林：歐元兌