1、第6章 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)2016.3.22-38貨幣銀行學(xué)2016春季學(xué)期 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論2. 利率的期限結(jié)構(gòu)理論圖 1 長(zhǎng)期債券收益率，19192011年Annual yield：年收益率：年收益率Corporate Aaa Bonds：Aaa級(jí)企業(yè)債券級(jí)企業(yè)債券 Corporate Bbb Bonds：Bbb級(jí)企業(yè)債券級(jí)企業(yè)債券 US government long-term bonds 美國(guó)政府長(zhǎng)期債券美國(guó)政府長(zhǎng)期債券 State and local government bond 州和地方政府債券（市政債券）州和地方政府債券（市政債券） 圖1顯示了怎樣的規(guī)律

2、？-Bbb公司債收益率 高于 Aaa 公司債收益率。-Aaa公司債收益率 高于 政府債券收益率。-聯(lián)邦政府債券收益率與 市政債券 收益率 ？一、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 為什么到期期限相同的債券有著不同的利率?-債券的違約風(fēng)險(xiǎn)(default risk)-流動(dòng)性 -所得稅因素一、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn): 債券發(fā)行人無(wú)法或不愿履行其之前承諾的支付利息或債券到期時(shí)償付面值的義務(wù). -美國(guó)國(guó)債通常被認(rèn)為不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槁?lián)邦政府總是可以通過(guò)增加稅收來(lái)清償債務(wù)。 無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券(default free bonds) -風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）: 在到期期限相同情況下, 有違約

3、風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).圖 2 企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的影響i2c i2T初始價(jià)格：P1c =P1T ， 即i1c = i1T P2c i2T初始價(jià)格：P1c =P1T ， 即i1c = i1T P2c P2T ， 即 i2m i2T一、一、 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 小結(jié)：利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：到期期限相同的債券的利率之間的聯(lián)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：到期期限相同的債券的利率之間的聯(lián)系。系。影響利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素：影響利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素： 1）違約風(fēng)險(xiǎn)）違約風(fēng)險(xiǎn)2）流動(dòng)性）流動(dòng)性:3）所得稅因素）所得稅因素 二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)

4、構(gòu) 具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券由于距離到期日的時(shí)間不同，其利率也會(huì)有所差異。 收益率曲線收益率曲線（Yield curve） 將期限不同，但風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收政策相同的債券的收益率連接成一條曲線，即得到收益率曲線。 收益率曲線的類型：向上傾斜的曲線: 長(zhǎng)期利率高于短期利率平坦的曲線: 長(zhǎng)期利率與短期利率相等翻轉(zhuǎn)的收益率曲線: 長(zhǎng)期利率低于短期利率 圖 4 不同到期期限的美國(guó)政府債券的利率變化Sources: Federal Reserve: /releases/h15/data.htm.本圖顯示了什么規(guī)律？ 利率期限結(jié)構(gòu)理論解釋下列三個(gè)重要

5、的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：1.不同到期期限的債券的利率隨時(shí)間一起波動(dòng)。不同到期期限的債券的利率隨時(shí)間一起波動(dòng)。2.若短期利率較低，收益率曲線很可能向上傾斜；若短期利率較低，收益率曲線很可能向上傾斜；若短期利率較高，則收益率曲線很可能向下傾斜，若短期利率較高，則收益率曲線很可能向下傾斜，即是翻轉(zhuǎn)的形狀。即是翻轉(zhuǎn)的形狀。 3.收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)解釋上述三個(gè)基本事實(shí)的三種理論1.預(yù)期理論：預(yù)期理論： 可以很好地解釋上述三個(gè)事實(shí)中的前兩個(gè)，但對(duì)第三個(gè)事實(shí)卻難以解釋。2。 分割市場(chǎng)理論分割市場(chǎng)理論 可以解釋第三個(gè)事實(shí)，無(wú)法解釋前兩個(gè)事實(shí)。

6、 3. 流動(dòng)性溢價(jià)理論流動(dòng)性溢價(jià)理論 結(jié)合前兩個(gè)理論解釋全部三個(gè)事實(shí)。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論長(zhǎng)期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值。 債券投資者對(duì)于不同到期期限的債券沒有特別的偏好; 如果某債券的預(yù)期回報(bào)率低于到期期限不同的其他債券，投資者就不會(huì)持有這種債券。債券投資者認(rèn)為不同期限的債券是完全替代品。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論: 案例案例設(shè)定1年期債券當(dāng)前利率是6%. 你預(yù)期下一年的債券利率是8%. 這兩年中，每年的預(yù)期回報(bào)率平均為 (6% + 8%)/2 = 7%.只有當(dāng)

7、2年期債券的年預(yù)期回報(bào)率與此相等時(shí)， 你才既愿意持有1年期債券，也愿意持有2年期債券.二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論: 案例案例更一般地，對(duì)1美元的投資，兩個(gè)投資期。兩個(gè)投資策略：持有一張兩期債券， 或者持有兩張單期債券12 tettiii：第一個(gè)單期債券在今天的利率；：下一期的單期債券的利率的預(yù)期值；：兩期債券在今天的利率。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論: 案例案例更一般地，對(duì)1美元的投資，兩個(gè)投資期。 1）如果持有一張兩期債券 2）如果持有兩張單期債券2222222112()ttttttiiiiii 把 美元投資于兩期債券，并持有到期，兩

8、期后1美元投資的價(jià)值為（1+ ）（1+ ）。則該債券的預(yù)期回報(bào)率為（1+ ）（1+ ）111111etteeettttttiiiiiii i 把 美元投資于兩張單期債券，兩期后1美元投資的價(jià)值為（1+ ）（1+）。則該投資的預(yù)期回報(bào)率為（1+ ）（1+）二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論: 案例案例更一般地，對(duì)1美元的投資，兩個(gè)投資期。 3）當(dāng)這兩種投資策略的預(yù)期回報(bào)率相等時(shí) 簡(jiǎn)化為： 即4） 對(duì)更長(zhǎng)期的債券，則有 一個(gè)n期債券的利率等于在該債券有效的期限中，所有單期債券利率的預(yù)期值的平均值。222112()eettttttiiiii i212etttiii122ettt

9、iii12(1)eeettttnntiiiiin二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 預(yù)期理論預(yù)期理論 預(yù)期利率解釋了利率的期限結(jié)構(gòu)(由收益率曲線表示)在不同時(shí)期變動(dòng)的原因。預(yù)期理論可以解釋事實(shí)1：隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率有同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。預(yù)期理論也可以解釋事實(shí)2： 如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜； 如果短期利率較高，收益率曲線通常是翻轉(zhuǎn)的。它無(wú)法解釋事實(shí)3，即收益率曲線通常是向上傾斜的。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 分割市場(chǎng)理論分割市場(chǎng)理論假定：不同到期期限的債券根本無(wú)法相互替代， 因此不同到期期限債券的市場(chǎng)是相互分割的。因此，不同到期期限的債券利率是由

10、各債券的供需決定的。因?yàn)?，投資者對(duì)于某一到期期限的債券有著強(qiáng)烈的偏好。如果投資者的意愿持有期較短，愿意持有利率風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債券。則長(zhǎng)期債券的需求較低從而價(jià)格較低，利率較高，所以典型的收益率曲線是向上傾斜的，即事實(shí)3。但是該理論無(wú)法解釋事實(shí)1 和2. 二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 流動(dòng)性溢價(jià)理論與期限優(yōu)先理論流動(dòng)性溢價(jià)理論與期限優(yōu)先理論 期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性溢價(jià)理論期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性溢價(jià)理論(liquidity premium theory) 假定：不同到期期限的債券是可以相互替代的，但并非完全替代品，投資者傾向于偏好期限較短的債券。長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和： 第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之

11、前預(yù)期短期利率的平均值； 第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)(又稱期限溢價(jià))。 12(1)eeettttnntntiiiiilnlnt 為一個(gè)n期債券在時(shí)間t的流動(dòng)性溢價(jià)（期限溢價(jià)）， 隨著n的增加而增加。二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 期限優(yōu)先理論期限優(yōu)先理論-假定投資者對(duì)某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券(期限優(yōu)先)。-只有當(dāng)預(yù)期回報(bào)率足夠高時(shí)，他們才愿意購(gòu)買其他到期期限的債券。投資者一般更偏好于短期債券。同樣可得其中期限溢價(jià)隨著到期期限的增加而上升。12(1)eeettttnntntiiiiiln圖 5 流動(dòng)性溢價(jià)理論(期限優(yōu)先理論

12、)與預(yù)期理論的關(guān)系二、二、 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 流動(dòng)性溢價(jià)理論與期限優(yōu)先理論流動(dòng)性溢價(jià)理論與期限優(yōu)先理論 能否解釋三個(gè)事實(shí)？能否解釋三個(gè)事實(shí)？不同到期期限債券的利率隨著時(shí)間的推移有同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)，即事實(shí)1。當(dāng)短期利率較低時(shí)，收益率曲線傾向于特別陡峭的向上傾斜的形狀；而當(dāng)短期利率較高時(shí)，收益率曲線的形狀是翻轉(zhuǎn)的(事實(shí)2)。收益率曲線通常是向上傾斜的， 因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)隨著債券到期期限的延長(zhǎng)而上升。 (事實(shí)3)圖 6 根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論(期限優(yōu)先理論)，未來(lái)短期利率的市場(chǎng)預(yù)期和收益率曲線（a,b)圖 6 根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論(期限優(yōu)先理論)，未來(lái)短期利率的市場(chǎng)預(yù)期和收益率曲線(c,d)圖 7

13、 美國(guó)政府債券的收益率曲線Sources: Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S. Financial Data, various issues; Wall Street Journal, various dates.圖 4 不同到期期限的美國(guó)政府債券的利率變化Sources: Federal Reserve: /releases/h15/data.htm.本圖顯示了什么規(guī)律？ 中國(guó)國(guó)債收益率曲線期限（年）55544.254.50 1 2 3 4

14、 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546474849502016年的3月21日2015年的2月23日2015年3月27日2015年6月19日%中國(guó)國(guó)債收益率曲線期限2015年的2月23日2015年3月27日2015年6月19日2016年的3月21日0.0832.133.60941.52.024721.7881.990721.84222.01770.752.24183.15161.7822.035612.273.1789

15、1.72.07041.52.3553.20682.02412.152422.443.23472.34812.23442.52.50433.24712.592.304332.56873.25952.8322.37413.52.60593.28912.9242.428142.64313.31873.0162.48214.52.68043.34833.1082.53652.71763.37793.22.595.52.74823.39643.27252.645862.77883.41493.34512.70156.52.80933.43353.41762.757372.83993.4523.49012

16、.8137.52.84423.46833.50352.814682.84843.48473.51682.81618.52.85263.5013.53012.817792.85693.51733.54342.81929.52.86113.53373.55672.8208102.86543.553.572.822325003000350040004500500055002015/1/262015/2/72015/2/192015/3/32015/3/152015/3/272015/4/82015/4/202015/5/22015/5/142015/5/262015/6/72015/6/192015/7/12015/7/132015/7/252015/8/62015/8/182015/8/302015/9/112015/9/232015/10/52015/10/172015/10/292015/11/102015/11/222015/12/42015/12/162015/12/282016/1/92016/1/212016/2/22016/2/142016/2/262016/3/92016/3/212016/4/2上證指數(shù)歷史走勢(shì)上證指數(shù)歷史走勢(shì)收盤0123456780123456789