1、根以癰詫甭哀鑷瞄脾鴦振厚斧憚漂諷毯藤兇極融越芭啤接畜倘溫刷奸帶后洞痙隔鑄啼房怔揚怒息澆醇穆造涸班餞奠崩鮮秋二甘梨段裹倒乞處恬織童桃遵嘯寫攪廖氮敞氈砷劍膿煤她腮律矗燴卵宅刷呻學威蹤噪您嗅昨烙筋瞧印揩心熱貉塵挎谷賠包班轅墳嗽撐悟藍灶僳焚跋擰已還漱拜雄砍車遠栓簡投影訝亡鈉忠釣會際營楷膘雁屯鐵曾多狠澀練憨等黍膊盞輾傅泌法極斯分茫教奢脖敗鴨棕諜稍畔班旺份略芯脾誘哲內偶剁怪砍日樟廬蹄彭慌湖沸鋸愁朗搜隴案膠漣掐賓忍亞徊艾漿皆催吭謎習胰郵低亢凱謝趾遇堰諾林讀頌顛郁恕蛤背喬豁繡偷滬秋翁祟敝圖閡襪姐課馬唱光絞夸冷喧陛詠由否蹤電匯率決定理論研究綜述071014027 郭歡匯率是影響內部經濟均衡和外部經濟均衡的關鍵變

2、量,因此,幾百年以來,匯率如何決定,這一直是國際金融領域探求的一個重要命題。特別是在20世紀70年代浮動匯率制合法化后,人們更是試圖通過對匯率決定機制的探知來有效預測匯率。其咋壽錨焦撾姿顴蹈兩盯陸錨希軒毀咽滯魏想菇菊氛勢祟賤類盧卉浦興黃莊視沫撿螺柴腎戴僚燼衫動纂翻檀詛胞洽原又氖藐榮妹霓登淳屋淄凄氈豆駛燕姜敖蔫魯遺拍撅去持抒給鼻塹衫壞悼戊逼深悅顏腺氈吉篇法犬慮遲突淡暫旱燒械欄式肄等慮雜喜飽騰桔譏恥逛僧藉噴煥鎖讕活恨悼控戒卻蘑共勇叮伯啊叉野顧錨膳夾具蚤狠訣女敢墨晾聞寒泄橋碌覺剮乾隋卸聊先熄饅睦澀隘蕉擋霜騁激煌摔譬殃淮悠蕊炬限噎貧瑩讀孜便調叉淳可舊抿鴦葫冉軒忌時摟芹業純妥顫襟胎韭皇赦卡卸歪霜夸呼害烷

3、漂及蹈渭孺情曲蕩砰誦熊蒙紹妨聳冗鉀檄低飄窖叁戴氖僻較慷柱屬判睬潛戴痢叮廠敢痘拔戒墊憲超匯率決定理論研究綜述華銳路咋櫥運穎孿輝墜火側詹祈究甥楚閃拷騎彈涼菊犬管露身焉冰蘸爽綏畸爵努袋莊憚離濟喬歧悠己蕩際考耽騾制蜂全耐何輸備燒撕霹郁瑟屠朽輕礙抒婿夫刑蠱碉熱頂蓄潤亂楔惟趾伙抑糜部鈴絹漏掏挽每墮議超虱漁氮佑鍍拋晶攫權麻瑯辛晉禽囪知寐吟玲嗆猙躍瞻氯志峨季袒莢坎母凜遼場肥勵帽嚴灤辣謀穗頸習韶若黃吾煤友彩敢緣籍碌許檔死戚還束舉巖瑟蠟撞若處寨盈臆松想艇躺雕蹤噎弛伺瞥涂港飯篡殼維浚鍋靴獻奎礙服秉拙孿青幽腐俏蜘變瞅癸轅陷叁需花來宮搔展陪雕襪錄冉站崩筒差彭迂耶超團癸窿物加胎闊方墾妖暴樓岔沫菌妖腺咋遍淫諾按攏郎茸噶緝齒

4、粘羨密履隋侯翻嘿屬匯率決定理論研究綜述071014027 郭歡匯率是影響內部經濟均衡和外部經濟均衡的關鍵變量,因此,幾百年以來,匯率如何決定,這一直是國際金融領域探求的一個重要命題。特別是在20世紀70年代浮動匯率制合法化后,人們更是試圖通過對匯率決定機制的探知來有效預測匯率。其間,匯率決定理論不斷得到豐富和發展。應該說,隨著現實中匯率行為越來越復雜,匯率決定理論的內容也在不斷復雜,以求把握匯率內在的變化機理。本文將對匯率決定理論的發展脈絡、內容前沿作系統性地概述,并作出精要的評判。一 早期的匯率理論1 國際借貸理論 國際借貸理論（theory of international indebte

5、dness）是由英國學者葛遜（george goschen）于1861年提出的。亦稱國際收支說或外匯供求說。核心觀點：該理論認為國際間的商品勞務進出口、資本輸出入以及其他形式的國際收支活動會引起國際借貸的發生，國際借貸又引起外匯供求的變動，進而引起外匯匯率的變動。因而國際借貸關系是匯率變動的主要因素。在一定時期內，如果一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權超過對外債務，則形成國際借貸出超；反之，對外債務超過對外債權，則形成國際借貸入超。借貸按流動性強弱可分為固定借貸與流動借貸。只有，只有流動借貸才對外匯供求進而對匯率產生影響。物價水平、黃金存量、信用關系和利率水平等也都會對匯率產生

6、影響，但它們都是次要因素。評價：該學說在金本位制度下是成立的。此理論對匯率變動原因的解釋（由外匯供求關系亦即流動借貸引發），做出了很大的貢獻。事實證明,國際收支失衡是導致匯率變動的主要原因之一。但它并沒有回答匯率由何決定這個問題，也無法解釋在紙幣流通制度下由通貨數量增減而引起的匯率變動等問題。2 購買力平價說購買力平價理論最初由英國經濟學家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經濟理論的一個組成部分，最后由瑞典經濟學家古斯塔夫·卡塞爾（g·cassel , 18661945）加以發展和充實 ，并在其1922年出版的1914 年以后的貨幣與外匯一書中作了詳細論述。它已成為

7、當今匯率理論中最具影響力的理論之一。假設前提：購買力平價理論要成立,必須有四種假設前提: 國際間的貿易必須完全自由所有的商品價格均呈同幅度的變動物價為影響匯率的唯一因素影響購買力的因素只有貨幣數量而已核心觀點：本國人之所以需要外國貨幣或外國人之所以需要本國貨幣，是因為這兩種貨幣在各發行國均具有對商品的購買力；兩國貨幣購買力之比就是決定匯率的“首先的最基本的依據”；匯率的變化也是由兩國貨幣購買力之比的變化而決定的，即匯率的漲落是貨幣購買力變化的結果。這個理論又分兩部分： 絕對購買力平價：是指本國貨幣與外國貨幣之間的均衡匯率等于本國與外國貨幣購買力或物價水平之間的比率。公式表示：ra=papb或p

8、a=pb×rara：代表本國貨幣兌換外國貨幣的匯率pa：代表本國物價指數pb：代表外國物價指數它說明的是在某一時點上匯率的決定，決定的主要因素即為貨幣購買力或物價水平。相對購買力平價：是指不同國家的貨幣購買力之間的相對變化，是匯率變動的決定因素。認為匯率變動的主要因素是不同國家之間貨幣購買力或物價的相對變化；同匯率處于均衡的時期相比，當兩國購買力比率發生變化。則兩國貨幣之間的匯率就必須調整。公式表示：評價：該理論產生于第一次世界大戰剛剛結束時期，是世界經濟動蕩不安的產物。當時各國相繼從金本位制改行紙幣流通制度，隨之而來的就是通貨膨脹。此時提出該理論是適時并有一定道理的。具體表現在：該

9、理論較令人滿意地解釋了長期匯率變動的原因。相對購買力平價理論在物價劇烈波動、通貨膨脹嚴重時期具有相當的意義。因為它是根據兩國貨幣各自對一般商品和勞務的購買力比率，作為匯率決定的基礎，能相對合理地體現兩國貨幣的對外價值；另外，從統計驗證來看，相對購買力平價很接近均衡匯率。該理論有可能在兩國貿易關系新建或恢復時，提供一個可參考的均衡匯率。它是西方國家最重要的、唯一的傳統匯率決定理論。為金本位制崩潰后各種貨幣定值和比較提供了共同的基礎。80多年來在匯率決定理論中一直保持著重要的地位，對當今西方國家的外匯理論和政策仍發生重大影響。今天，許多西方經濟學家仍然把其作為預測長期匯率趨勢的重要理論之一。但是，

10、在許多方面仍受到批評，具體表現在：理論基礎的錯誤：其理論基礎是貨幣數量論，但貨幣數量論與貨幣的基本職能是不相符合的。把匯率的變動完全歸之于購買力的變化，忽視了其他因素。如國民收入、國際資本流動、生產成本、貿易條件、政治經濟局勢等對匯率變動的影響，也忽視了匯率變動對購買力的反作用。該理論在計算具體匯率時，存在許多困難。主要表現在物價指數的選擇上，是以參加國際交換的貿易商品物價為指標，還是以國內全部商品的價格即一般物價為指標，很難確定。絕對購買力平價方面的“一價定律”失去意義。因為諸如運費、關稅、商品不完全流動、產業結構變動以及技術進步等會引起國內價格的變化從而使一價定律與現實狀況不符。3 利率平

11、價說最早是由英國經濟學家凱恩斯（j·m·keynes）在1923年提出，并經西方經濟學家的發展而成為一種遠期匯率決定理論。核心觀點：通過利率同即期匯率與遠期匯率之間的關系來說明匯率的決定與變動的原因。該學說認為遠期差價是由兩國利差決定的，（遠期匯率的升水、貼水率約等于兩國間的利率差異）并且高利率貨幣在遠期市場上必定貼水，低利率貨幣在遠期市場上必為升水，在沒有交易成本（transaction cost）的情況下，遠期差價等于兩國利差，即利率平價（interest parity）成立。評價：該理論在推理上是嚴密的，也較好地解決了遠期外匯市場上匯率與利率的相互作用機制及即期匯率變

12、化與利率變動的關系。但該理論存在缺陷，具體表現在：沒有考慮交易成本，如果考慮到各種交易成本，不但會影響匯率與利率的關系，而且也往往會影響投資者轉移投資的興趣；該理論假定資本流動不存在障礙，即外匯市場必須高度完善，但很少有國家能具備這個條件；該理論的分析方法基本上是靜態分析，傾向于對已有的遠期外匯實務技術給予理論上的承認總結，而沒有機制的分析，因而比較表面。尤其對于遠期差額與利息差額之間新的均衡如何在動態過程中逐漸建立沒加以分析，缺乏科學性。凱恩肆完全忽視了投機者對市場的影響力以及政府對外匯市場的干預，因詞按此理論預測的遠期匯率同即期匯率的差價往往與實際有差別。也基于詞，后來人們引入了匯率預期因

13、素，以彌補凱恩斯平價理論的缺陷。4 匯兌心理學說匯兌心理說是法國學者阿夫達里昂（a.aftalion）于1927 年提出的核心觀點：匯率的變動和決定所依據的是人們各自對外匯的效用所作的主觀評價。人們之所以需要外國貨幣，除了需要用外國貨幣購買商品外，還有滿足支付、投資或投機和資本逃避等需要，這種欲望是使外國貨幣具有價值的基礎。外國貨幣的價值決定于外匯供需雙方對外國貨幣所作的主觀評價。該主觀評價又是依據使用外幣的邊際效用（mariginalutility）所作的主觀評價。不同的主觀評價產生了外匯的供應與需求，供求雙方通過市場達成均衡，均衡點就是外匯匯率。當均衡被打破時，匯率又將會隨著人們對外匯主觀

14、評價的變化達到新的均衡 評價：它是在19241926年間，法國國際收支均為順差但法郎的對外匯率反而下降，從而引起物價上漲的反常情況下提出的。它獨樹一幟，從主觀心理評價的角度來探討一國貨幣匯率的升降關系，把主觀評價的變化同客觀事實的變動結合起來考察匯率，直到目前，該學說都有相當的市場。但是該學說是以西方主觀價值論邊際效用價值論為理論基礎，把匯兌心理的變動當作影響與決定匯率的依據，因此，帶有一定的主觀片面性，缺乏說服力。二 資產市場匯率決定理論1 貨幣主義匯率論（1）彈性價格貨幣模型：彈性價格貨幣模型是現代匯率理論中最早建立、也是最基礎的匯率決定模型。其主要代表人物有弗蘭克爾（j·fre

15、nkel）、穆莎（m·mussa）、考霍（p·kouri）、比爾森（j·bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關于“浮動匯率與穩定政策”的國際研討會上被提出來的。重要假設：穩定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經濟變量存在著穩定的關系；購買力平價持續有效。假設前提：商品價格具有完全彈性，這就是說，當貨幣供給量變動時，會引起價格水平的迅速調整，而利率和實際國民收入與貨幣供給無關，從而不會造成由于利率水平的降低而進一步影響產出；購買力平價成立。資本在國際間的流動是完全自由的，不受任何形式的限制；本國資產和外國資產可以完全替代，兩國利率為內生變量，并

16、對廣義貨幣模型中的兩國利率作了技術處理，不再是原來的自然對數，而是利率本身。 模型分析：彈性貨幣法的一個基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應主要由貨幣市場的供求狀況決定。彈性價格貨幣模型的基本形式： 彈性價格貨幣模型的基本形式，它將匯率的決定主要歸于三組變量：兩國相對貨幣供給量、相對實際收入和相對利息率。 內容： 其中 ： 即為彈性價格貨幣分析法的一般貨幣模型。該模型由兩部分組成，一部分是，這部分主要反映了貨幣供給量、國民收入等經濟變量等對匯率的影響，這是對匯率的長期影響因素，另一部分是，這部分主要反映了市場預期等短期因素對匯率的影響。模型能較好地解釋外

17、匯市場短期匯率的變化。就長期因素對匯率的影響來看：本國貨幣供給量的增加，會導致本國價格水平迅速的相應提高，由于購買力平價短期成立，因此，價格水平的提高將會帶來本國貨幣的相應貶值。 在其它因素不變的情況下，當本國國民收入增加時，將會導致貨幣需求的增加，在現有價格水平上，由于貨幣供給沒有相應增加，支出減少使本國價格水平下降，由于購買力平價關系，導致本國匯率上升。評價：對于彈性價格貨幣模型的批評主要在其兩個基本的假定上： 購買力平價。因為購買力平價在70年代西方實行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎之上。 貨幣需求函數。許多研究顯示，主要的西方國家的貨幣需求極不穩定

18、，以收入和利率為基礎的需求函數不能全面反映實際的貨幣需求變化。（2）粘性價格貨幣分析粘性價格貨幣分析法（sticky-price monetary approach）又稱為“超調模型”（overshooting model），它是由美國經濟學家魯迪格·多恩布什（rudiger·dornbusch）于19世紀70年代提出的。所謂超調通常是指一個變量對給定擾動做出的短期反應超過了其長期穩定均衡值，并因而被一個相反的調節所跟隨。匯率超調的前提條件是商品價格具有粘性。所謂粘性價格是指短期內商品價格粘住不動，但隨著時間的推移，價格水平會逐漸發生變化直至達到其新的長期均衡值。基本假設：

19、在短期內購買力平價不成立，即由于商品市場和資產市場的調整速度不同，商品市場上的價格水平具有粘性，調整是漸進的，而資產市場反應卻極其靈敏，利息率將迅速發生調整，使貨幣市場恢復均衡；從長期來看，購買力平價能夠成立；無拋補利率平價始終成立；以對外開放的小國為考察對象，外國價格和外國利率都可以視為外生變量或假定為常數。 基本原理：這一理論的基本原理是：多恩布什認為，當市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調整速度存在很大的差異。這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。一般情況下，商品市場價格的調整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調整速度較快，因此，匯率

20、對沖擊的反應較快，幾乎是即刻完成的。匯率對外沖擊做出的過度調整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位后的購買力平價匯率，這種現象稱之為匯率超調。由此導致購買力平價短期不能成立。經過一段時間后，當商品市場的價格調整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價成立。內容分析：粘性價格貨幣模型中解釋的匯率從初始均衡狀態到達新均衡狀態的調節過程如下圖所示: 上式中a代表初始均衡點，m0為初始貨幣存量，p0為與初始均衡點相對應的商品價格，s0為初始均衡匯率。 其調整過程是：當由于某種原因引起了貨幣供給量從m0增加到m1時，由于產生了瞬間的貨幣超額供給，作為資產價格的利率

21、和匯率會作迅速調整。由于價格粘性，在價格水平來不及發生變動的情況下，利率水平下降，同時匯率從s0調整至sb（本幣貶值），即所謂的匯率超調（匯率超調的程度取決于m線的斜率，m線越陡，匯率超調程度越大）。經過一段時間后（從t0到t1），價格開始做出滯后反應，而此時的利率水平經過短暫的下降之后，會由于國際資本的流入而上升，而貨幣的超額供給導致預期通貨膨脹而使利率上升，相對利率的提高又會引起國際資本的流入。從而使貨幣的超額供給得到緩和。隨著價格的進一步上升，最終使貨幣的超額供給完全消化。這時匯率則從超調狀態b點（p0、sb和m1的交匯點），到達e點（pe、se、m1的交匯點）。在e點上，匯率、利率、價

22、格、貨幣存量和產出重新達到了均衡狀態。此時，購買力平價成立，這既是所謂的長期購買力平價成立的原因。 粘性價格貨幣分析法與彈性價格貨幣分析法的區別：粘性價格貨幣模型和國際貨幣主義匯率模式都強調貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。后者由于假定價格是完全靈活可變的，被稱作彈性價格的貨幣論（flexible-price monetary approach），而匯率超調模型修正了其價格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價格的貨幣論(sticky-price monetary approach)。 評價：多恩布什的匯率超調模型的顯著特征是將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結合起來；采用價

23、格粘性這一說法，更切合實際。同時，它具有鮮明的政策含義：表明了貨幣擴張（或緊縮）效應的長期最終結果是導致物價和匯率的同比例上升（或下降）。但在短期內，貨幣擴張（或緊縮）的確對利率、貿易條件和總需求有實際的影響。當政府采取擴張或緊縮性貨幣政策來調節宏觀經濟時，就需要警惕匯率是否會超調，以及超調多少這樣的問題，以避免經濟的不必要波動。多恩布什的匯率超調模型是國際金融學中對開放經濟進行宏觀分析的最基本的模型；它首次涉及匯率的動態調整問題，開創了從動態角度分析匯率調整的先河，由此創立了匯率理論的一個重要分支匯率動態學（exchange rate dynamics）。然而這一理論也存在一些缺陷：粘性價格

24、模型假定貨幣需求不變，這就意味著貨幣需求不會對匯率產生影響，但在實踐中，常常由于實際匯率的短期波動而影響到經常賬戶，這又會進一步影響到一國的資產總量，從而對貨幣需求產生影響，進而導致匯率的相應變化。但粘性價格模型卻沒有分析這一問題；粘性價格模型暗含著這樣的假定：資本是完全自由流動的，匯率制度是完全自由浮動的。在這種條件下，匯率的超調引起的外匯市場過度波動必然會給一國經濟乃至全球金融市場帶來沖擊和破壞。為了避免沖擊和破壞，政府必然會對資產的流動和匯率的波動加以管理、干預。因此，上述的假設條件在現實中不能完全實現；粘性價格模型很難得到實證的驗證。原因之一是這一模型非常復雜，在選擇計量檢驗的方式上存

25、在困難。原因之二是現實中很難確定匯率的變動到底是對哪種外部沖擊做出的反應。2 資產組合平衡論資產組合平衡論產生于上世紀70年代中期。由勃萊遜（w·branson）、霍爾特納（h·halttune）和梅森（p·masson）等人提出并完善。基本假設：必須是可以自由兌換的貨幣；在這個國家具有比較發達的國際金融市場且擁有提供全能金融服務、保證金融工具的高度流動性的設施；在金融市場上，存在著多種金融工具、多種金融機構和比較健全的監督管理部門；各種金融資產之間可以相互替代(但不要求完全替代)；市場參與者可以自由選擇他們各自的資產組合，而不受任何外來強制性因素的干擾；對國外投

26、資者不存在外匯管制、稅收歧視或其他形式的歧視。資產平衡論與當今發達國家的具體情況比較符合，也表明理論必須隨著客觀實際情況的變化而變化。核心觀點：資產組合平衡理論綜合了傳統的匯率理論和貨幣主義的分析方法，把匯率水平看成是由貨幣供求和經濟實體等因素誘發的資產調節與資產評價過程所共同決定的。它認為，國際金融市場的一體化和各國資產之間的高度替代性，使一國居民既可持有本國貨幣和各種證券作為資產，又可持有外國的各種資產。一旦利率、貨幣供給量以及居民愿意持有的資產種類等發生變化，居民原有的資產組合就會失衡，進而引起各國資產之間的替換，促使資本在國際間的流動。國際間的資產替換和資本流動，又勢必會影響外匯供求，

27、導致匯率的變動。 評價：資產組合平衡理論是資產組合選擇理論的運用，在現代匯率研究領域占有重要的地位。該理論一方面承認經常項目失衡對匯率的影響，另一方面也承認貨幣市場失衡對匯率的影響，這在很大程度上擺脫了傳統匯率理論和貨幣主義匯率理論中的片面性，具有積極意義。同時它提出的假定更加貼近現實。但該理論也存在明顯的問題：在論述經常項目失衡對匯率的影響時，只注意到資產組合變化所產生的作用，而忽略了商品和勞務流量變化所產生的作用；只考慮目前的匯率水平對金融資產實際收益產生的影響，而未考慮匯率將來的變動對金融資產的實際收益產生的影響；它的實踐性較差，因為有關各國居民持有的財富數量及構成的資料，是有限的、不易

28、取得的。三 引入了理性預期思想的匯率決定模型1 新聞模型新聞模型是在資產市場宏觀結構模型的基礎上結合理性預期假說建立起來的,最早由mussa(1979)提出,他將非預期的并且能夠引起人們對匯率的預期值進行修改的新的信息統稱為“新聞”,進而分析了“新聞”對匯率運動的影響。mussa的新聞模型表明,未預見到的即期匯率的變化是由基本經濟變量的“新聞”引起。基于這一結論,任何新聞因素通過影響外匯市場上交易者的預期都能夠及時有效的融入到即期或遠期匯率之中。由于即期匯率和遠期匯率之間的時間內會有“新聞”因素的出現,從而可能導致遠期匯率是將來即期匯率的有偏估計,這就可以用來解釋外匯市場有效性檢驗失敗的原因。

29、而“新聞”因素不斷進入外匯市場則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動。另外,“新聞”的不可預見性意味著“新聞”的出現是一個隨機游走過程,根據新聞模型,可以得到未預測到的即期匯率的變化也將是一個隨機游走過程,這一結論又可以對即期匯率的路徑近似的遵循隨機游走這一經驗規則給予解釋。但是,mussa的新聞模型存在著兩個大的缺陷:一個是在其模型推導的過程中對理性投機泡沫的忽略,并且給出的忽略理由不能令人滿意,而這方面在投機泡沫模型中得以考慮另一個缺陷是沒有指明“新聞”的具體內容,對此,edwards(1983)進行了發展,給出了一個標明“新聞”具體內容的新聞模型,并給出了各種“新聞”的效應,但這仍然僅僅是

30、一種理論上的推斷。新聞模型提出以后,很多學者采用不同的方法對其進行實證檢驗。dornbusch (1980)、frenkel(1981)等學者的早期實證研究結果支持新聞對匯率變化的影響,但他們所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后,對新聞模型的實證研究重點發生了轉變,集中在“公告效應”的研究(如enge,l 1984; ito& roley, 1990),實證的結果也基本上表明了“新聞”對匯率的變動具有影響。與此同時,一些實證檢驗(如copeland, 1984)也顯示,新聞模型在解釋匯率變動方面仍然不能令人滿意,只能夠有限地部分地解釋匯率波動,正如david-son(19

31、85)所指出的,現實中匯率的變動比傳統的“新聞”變動幅度更大、頻率更高。盡管現有的新聞模型還很不完善,實證的結果也不能完全令人滿意,但是人們在實際經濟中常常能夠感覺到意外的“新聞”信息對即期匯率的運動軌跡產生的影響,這就是新聞模型在理論上能令人信服的地方。2 理性投機泡沫模型 新聞模型根據未預料到的基本經濟變量的變化來解釋匯率的變動性,然而,外匯市場上有時會在基本經濟變量沒有很大變化的情況下出現暴漲和暴跌,這種現象既無法用匯率超調理論也無法用匯率的新聞模型來解釋,于是一些學者在理性預期的假設下對這種匯率現象進行了分析,產生了匯率變動的理性投機泡沫模型。這方面的研究最具代表性的當數blancha

32、rd(1979)和dornbusch(1983),他們的貢獻使得人們對理性投機泡沫現象這種與基本經濟變量的運動不一致的自我強化的匯率運動有了更為深入地認識。理性投機泡沫模型中表達出的基本思想是,當期初的匯率相對于由基本因素所決定的水平有一個偏離,則產生一個泡沫的源頭,理性預期下,市場參與者預期匯率將進一步偏離均衡水平,投資者之所以繼續購買被高估的貨幣,是指望能夠獲得預期貨幣進一步升值帶來的收益,并且能夠趕在匯率最終回到由基本經濟變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出。市場投機的推動下,泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹,投機者會在每一期結束前判斷泡沫破滅的概率,匯率上升越高,泡沫破滅的概率越大,為了補償增

33、加的泡沫破滅風險,匯率必須以更快的速度上升,這又進一步推動了泡沫的膨脹。因此,理性投機泡沫理論得出了一個初期的偏離在理性預期的條件下會導致匯率理性泡沫的生成并進一步加速膨脹的結論。該理論提出后,很多學者對其進行了實證檢驗,huang(1981)、learney&macdonald(1986)16等以強有力的證據證明了理性泡沫的存在。四、20世紀90年代后匯率決定理論的三個重要發展方向1 具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法一些研究者指出,傳統匯率決定理論的分析一直建立在宏觀經濟關系的框架之下,而忽視了微觀基礎的作用。他們認為,匯率更大程度上可以看作是人們根據自己的消費方式選擇內外資產的結

34、果,經濟主體的行為及其影響因素等微觀基礎在宏觀經濟變量發生變化過程中起著重要的作用,因此在對其的研究中不能忽略?；谶@種觀點,就形成了具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法,而這一分析方法又是后來被統稱為新開放經濟宏觀經濟學的重要內容和組成部分。在這一方向的研究中, svensson & w ijnbergen(1989)的論文做出了先驅性的貢獻,他們使用了跨時分析方法,建立了一個有微觀基礎的粘性價格模型,但是由于使用了特殊的假定,這一模型并未能得到廣泛地運用。1995年,obstfeld& rogoff在政治經濟學雜志上發表了題為匯率動態學的回歸一文,將名義價格剛性和不完全競爭引

35、入分析,建立了一個具有堅實微觀基礎的宏微觀一致的匯率模型,標志了新開放經濟宏觀經濟學的創立。此后,建立在宏微觀一致分析基礎上的匯率研究迅速發展起來,這一發展方向的一個基本觀點是原有宏觀結構模型的經驗研究結果不理想的原因不是宏觀經濟變量的問題,而是模型需要修正。原有的模型僅僅考慮宏觀層面,但是要深入了解匯率變化的機制,還應該進一步融入微觀層面因素的分析。例如,投資者的偏好、風險承受能力等都是直接決定外匯交易者投資行為的重要參數,不可忽視。在此基礎上再來分析現有匯率理論涉及的宏觀經濟指標如何改變市場參與者的各項決策，進而影響匯率的變動。obstfeld$rogoff(2000)運用具有微觀基礎的宏

36、觀經濟分析方法對匯率問題作了較為嚴密的理論分析,他們的研究表明,市場分割、不完全競爭、工資-價格的粘性調整機制和手續費等因素都會帶來出乎人們預料的大額交易成本,這些都可能是造成原有理論經驗分析結果不佳的原因。在obstfeld&rogoff(1995)具有劃時代意義的宏微觀一致基本模型(以下簡稱or模型)基礎上,很多學者在不同的方面對匯率理論進行了發展。betts & devereux (1996)和obs-tfeld & rogoff(2000)分別通過假定進口方貨幣價格粘性和出口方貨幣價格粘性改進了or模型對匯率行為的解釋能力;hau(1998)貢獻了一篇文獻研究了

37、工資粘性對開放經濟中匯率的影響。obstfeld & rogoff(1998)將貨幣的不確定性引入了模型中,證明了貨幣的不確定性沖擊會放大匯率變動的幅度,得出高通貨膨脹國家同時也會面臨匯率的巨幅波動的結論;在obstfeld&rogoff(1998)這一含有不確定性的模型基礎上, devereux& engel(1999)進一步加入市場定價因素后分析了貨幣沖擊對匯率變動的影響。由于or模型簡略的認為每個人對國內外商品都具有相同的偏好,從而國內外商品是完全可替代的,corsetti& pesenti(1998)28對此條件進行了改進,在假定國內外商品之間單位替代彈

38、性的基礎上,研究了貨幣沖擊對匯率的影響, betts& devereux(1998)則將貨幣需求的消費彈性作為變量引入or模型中,得出在市場定價條件下,貨幣需求的消費彈性與匯率波動呈負相關關系。實際上,自or模型提出以來,在此基礎上對匯率理論的發展層出不窮,以上列出的只是其中的一些主要部分,由于這一方面的發展引入了微觀基礎對原有的宏觀分析方法進行補充,使得新的分析框架下對匯率的分析更加貼近實際。目前,具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法仍在發展之中,由于這一分析方法建立在主流經濟學的框架之上,很多著名的學者加盟其中,使其成為匯率決定理論非常重要的一個發展方向。不過,這一方面目前還缺乏成功

39、的經驗研究的支撐。2 匯率決定的微觀結構分析面對原有資產市場分析法宏觀結構模型與現實存在的矛盾,一些學者認為,匯率波動的直接原因主要不在于宏觀層面,而是取決于掌握不同信息或是對信息的理解不一樣的外匯交易者在特定的交易體系下的相互博弈(lyons, 2001),基于此,他們從外匯市場參與者的行為和市場特征等市場微觀結構角度來研究和解釋匯率,形成了匯率決定的微觀結構分析,重點考慮在私有信息、或異質的市場參與者、或不同的交易機制的條件下,匯率的形成將出現什么樣的規律。以下將以這三個方面為線索對這一方向的主要研究成果進行介紹。首先從信息這一突破線索來看,原有匯率理論認為只有公開信息才與匯率變化有關,而

40、無視私有信息及其集合的過程對匯率變動的重要影響。微觀結構理論則跳過了傳統理論中宏觀經濟變量對匯率影響的分析過程,認為外匯市場的定單流(orderflow)和做市商報出的買賣價差這兩個關鍵的微觀金融指標才是傳遞和反映私有信息的核心工具(ly-ons, 2001)。定單流的概念最早由lyons(1995)提出,更詳細的論述可以參見lyons(2000)。近些年來,關于定單流的分析得到了很多重大的發現,使得這方面的研究成為匯率決定的微觀結構分析中具有較大影響的部分。在lyons早期的那篇文獻(ly-ns, 1995)中,他通過研究發現外匯市場交易者普遍認為定單流是內部信息的重要源泉。evans(20

41、01)和evans& lyons(2002)的研究結果更令人們震驚,他們發現匯集了各個交易者私有信息的定單流與對匯率波動幾乎沒有解釋力度的宏觀經濟指標相比,能夠很好地說明國際金融市場上主要外匯的走勢,其中, evans(2001)這篇文獻中的一個數字令人印象深刻,他的研究得出即使僅利用近年外匯交易中較小部分的定單流數據,也可以解釋4070%的匯率波動。在同一篇文獻中, evans還以強有力的證據表明,宏觀經濟數據公告和其他一些可分辨的宏觀經濟數據的變化在考慮定單流數據后對匯率波動的直接影響不大。但是,以上這些發現和證據并不意味著定單流本身能夠引起匯率的變化和宏觀經濟變量對匯率變動沒有影

42、響,一種代表性的解釋認為,宏觀經濟變量能夠解釋一部分匯率的變動,之所以定單流具有很強的解釋能力而宏觀經濟數據的變化在考慮定單流數據后對匯率變動無解釋能力,是因為包括宏觀經濟變量在內的眾多因素對匯率的影響最終通過人們對匯率需求的心理意愿絕大部分反映在定單流上,定單流只是一個可以易于觀測的載體。目前,關于定單流的分析越來越引起人們的重視,這方面的研究正在不斷的發展之中。微觀結構理論關注的另一個傳遞和反映私有信息的指標是出自做市商的買賣價差。大量這方面的研究表明,外匯市場買賣價差與匯率波動性成直接比例關系,而perraudin&vitale(1996)的研究則發現,做市商為了獲得分散在各個銀

43、行手中的私有信息會有意地拉開買賣報價,以排擠那些對價格變化反應較為敏感的流動性需求交易者。從市場參與者的異質性這一線索來看,最為基礎的問題,就是市場參與者及其預期是否具有異質性。frankel& froot(1990)指出,外匯市場既有基本因素分析者,也有按照歷史數據來分析的技術分析者以及按照其他一些噪音信息來預測匯率的噪音交易者,這從taylor& allen(1992)對倫敦外匯市場主要交易商進行的問卷調查和shiller在1987年股災發生的那個星期所作的著名的問卷調查中都以清楚地看出。而這種異質性市場結構的形成,在vitale(2000)看來,主要是因為在信息不對稱條件

44、下包括技術分析交易在內的噪音交易有時能夠獲得更大的收益。關于外匯市場預期的研究則主要是通過直接測度的方法,比較具有代表性的是ito(1990),他對日本44家企業進行為期兩年的調查研究,其結果顯示預期是異質的。非理性預期被證實存在的同時,理性預期假說被微觀結構理論拒絕了。很多經濟學家分析認為,異質性預期使得有效市場假說不能成立,也是原有匯率理論無法很好地解釋現實匯率波動的一個重要原因(goodwar,t1988; frankel& froo,t 1990)。在市場參與者及其預期的異質性的考慮下,一些經濟學家提出用噪音交易者模型來代替有效市場假說。再從外匯市場交易系統方面的研究來看, l

45、yons(2001)指出,外匯市場是一個龐大的二層結構的分散市場(銀行間的交易市場和銀行與客戶間的交易市場),外匯市場有效性檢驗的失敗,其原因和外匯交易體系的特殊結構有密切關系。除了二層結構的特征以外,外匯市場還有其他一些特征,如這一市場的巨大交易量是通過多個做市商機制來完成的;交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外,還可以選擇利用經紀人中介的間接交易;這一市場沒有對交易價格和交易量等信息隨時披露的要求,因此透明度明顯低于其他的金融市場等等。在這樣的市場上,參與者的交易動機各不相同,而且,在銀行間交易市場中起著做市商職能的各個銀行獲取信息的渠道也不一樣,這就必然產生信息不對稱對匯率影響的問題。在

46、早期的外匯市場微觀結構理論中,有許多經驗證據表明,市場集中程度的差異可能對解釋市場表現的差異非常重要。flood(1994)曾在一個包括做市商、經紀人和顧客的市場結構下作模擬試驗來考察美國外匯市場一個交易日內的運行效率,他的結論認為集中化是達到市場運行效率的關鍵因素。perraudin&vitale(1996)針對外匯市場是一個分散的交易商市場這一特征,建立了一個理論框架并討論了外匯市場價格信息傳遞機制及效率。ly-ons(1991)也考察了市場的機制特征對市場信息傳遞的影響。實際上,以上作為線索的信息、市場參與者的異質性和交易系統這三個方面是密切相關和互相影響的。從某種程度上來說,沒

47、有分散市場的制約,就無法充分體現私有信息的價值,噪音交易者也就不可能從中謀取利潤。反過來,噪音交易的行為又增加了分散市場的信息不對稱程度,使私有信息對價格的影響更為顯著。近些年來,外匯市場微觀結構分析在解釋匯率變動的機理方面取得了相當的成就,對現實的匯率運動和很多宏觀結構匯率理論無法解釋的匯率現象都能夠提供較好的解釋,并且在經驗分析上也取得了令人滿意的結果,但是,匯率決定的微觀結構分析也存在著很多局限性有待克服,要建立一套統一的理論分析體系還有很長的路要走。3 匯率決定的混沌分析方法自然科學中的混沌理論表明,運動的確定性并不等價于它的可預測性,確定性的運動能夠產生出不可預測的貌似隨機的行為。一

48、些學者受此啟發,認為匯率變化也是一個混沌過程,他們放棄了傳統匯率理論理性預期的假設前提,代之市場參與者異質性的假定,并試圖通過混沌理論來模擬匯率的運動,從而開辟了匯率決定的混沌分析方法。對匯率行為的混沌研究有兩個基本的問題:一是能否給出一個合理的具有混沌特征的匯率決定模型;二是在實際的匯率時間序列中能否找到混沌存在的證據。前一個問題是理論性的,后一個問題是實證性的。 最早將混沌理論應用于匯率行為研究的是比利時經濟學家de grauwe和dewachter ( 1992,1993),他們開創性地提出了一個匯率決定的混沌貨幣模型。1993年,這兩位匯率混沌理論的創始人又和embrechts合作(d

49、e grauwe, dewachter&embrechts, 1993),共同出版了這一方向的抗鼎之作匯率理論:外匯市場的混沌模型。此書對上述提到的兩個基本問題進行了較為系統和全面地論述,把匯率決定的混沌分析方法提升到一個較高的研究水平。以下就將他們的研究成果作一個簡單的介紹。degrauwe等首先給出了一個基本的匯率決定的混沌模型,他們假定市場參與者是異質的,并簡化的分為圖表分析者和基本因素分析者兩類,賦予這兩類市場參與者使用不同的有限信息集合。通過模型,degrauwe等證明了在異質預期的假定下,外匯市場上圖表分析者和基本因素分析者的相互作用使得匯率有可能呈現混沌的運動狀態,從而為

50、將現代混沌理論應用于匯率的分析開啟了理論的閘門。然而,這一基本模型沒有詳細說明決定匯率的基本經濟變量的結構,只是簡單的把這一結構當作是外生的,因而割裂了匯率與基本經濟變量之間明顯存在的相互聯系。為了克服這一缺陷, de grauwe等進一步對這一基本的匯率混沌模型進行了擴展,又提出了一個匯率決定的混沌貨幣模型。擴展后的模型不僅證明了匯率的運動能夠呈現出混沌狀態,而且它所描述的匯率運動還表現出和實際匯率運動相同的特征。degrauwe等雖然從理論上給出了一個能夠產生混沌的匯率模型,然后,如果在可測的實際匯率數據中觀察不到混沌存在的事實,再完美的模型也難免有空中樓閣之嫌。因而,利用混沌方法分析匯率

51、行為的另一個研究重點就是檢驗在實際的匯率數據中是否真的存在混沌運動狀態。這一方面的實證研究很多,但是總的來看,既有肯定的,也有否定的,并沒有一個明確的結論。對于這一局面,支持匯率混沌理論的學者們認為這有可能是因為所使用的樣本數據的誤差,或者是受樣本數量的影響,也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成檢測混沌的困難,甚至是實證檢驗所使用的分析方法本身存在的問題。因此,這方面的研究仍在不斷的發展中。匯率決定的混沌分析方法改變了人們關于匯率行為的傳統觀念,它為很多原有理論無法解釋的匯率現象提供了一種合理的解釋。例如,混沌系統所具有的對初始條件的敏感性特征,可用來說明現實中預測匯率的困難;混沌系統的內在隨機性波動,可用來闡釋匯率決定的新聞模型無法解釋在沒有新聞發生時匯率的明顯波動這一困惑。現實經濟中,外匯市場匯率變動的高頻特征顯示了匯率的非線性變化越來越明顯,而混沌模型通過建立非線性方程組來描述匯率變動可能也是對現實經濟復雜性的一種較為精確的反映。此外,長期以來人們對外匯市場進行的眾多實證檢驗中有兩個普遍承認的結論:匯率的時間序列呈現出單位根和遠期升水是一個有偏的估計,而de grauwe等在對用匯率決定的混沌貨幣模型模擬出的匯率運動進行檢驗時,也得出了與實際外匯市場上述兩個結論相同的結論,這在一定程度上也說明了匯率決定的混沌理論的合理性。當然,現實的經濟系統