1、    注冊制改革與上市公司股市表現研究    葉晨皓李丹摘要：近年來，我國的證券市場得到了長足的發展，同時也面臨著改革的壓力。核準制在目前的市場經濟下已經阻礙了資本市場的發展，注冊制的提出就是在這樣的背景下提出的。本文從美國證券市場的注冊制說起，對我國核準制對于ipo、上市公司本身、市盈率等三個方面的影響進行了分析，最終得出了注冊制將會在各個方面使得我國證券市場的市場化程度變高。關鍵詞：注冊制；ipo；殼資源；市盈率：f830.9 ：a：1005-913x（2016）09-0106-02一、中國核準制和美國注冊制的差別一般我們認為的注冊制就是不經實質審

2、查，僅進行形式注冊即可。但是美國的聯邦和州法案相互妥協的最終結果是注冊制并不能離開實質審查。聯邦和州對于證券具有雙重權利。上市公司不僅需要獲得美國證券與交易委員會（securitiesandexchangecommission，以下簡稱sec）對其招股說明書注冊生效，還要經過各州證券監管機構的審核通過，才能獲得在全國及各州發行證券的權利。這種聯邦的信息披露和各邦的實質審查才是美國注冊制的全部組成部分。實際上，注冊制和核準制在新發證券上最大的區別是是否有證監會來決定ipo的價格，而并非所想象的只需進行形式注冊。注冊制的精神就在于監管機構不再對股票發行本身的質量做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規

3、定，并保證發行人真實有效的信息披露。至于股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。因而，在注冊制改革中，在證券監管機構放開對發行定價行政干預的同時，我們不能放棄對公司提交的資料進行實質審查和信息披露審核。此外在證券上市之后，上市公司的持續報告也是重點。在這方面，注冊制和核準制都要求上市公司必須強制公告所有可能與投資者利益有關的信息。而這也是我國目前還仍待加強建設的一塊。二、中國注冊制改革的必要性（一）ipo中國的證券市場已經經歷了兩個階段審核制和核準制，審批制下新股發行價只能反映發行公司的盈利能力、償債能力和該股票在二級市場的供求狀況，說明ipo定價效率有限；而核準制下新股

4、發行價不僅反映了新股定價的上述影響因素，而且反映了發行公司的規模、未來的成長能力和該股票的發行方式，說明核準制下ipo定價效率提高，ipo定價趨于合理。但是這種制度仍然有它不完美的地方。雖然現階段中國采用的核準制已經較審核制松綁了很多，但是其行政色彩一定很多，證監會對于發行價格、上市節奏、上市規模等具有很大的權力。實行核準制帶來了很多不盡如人意的后果，最突出的就是，在ipo中，監管方為了監督市場引入市盈率限制，該標準以行業平均市盈率作為發行市盈率上限，一般不得超過行業市盈率的25%。這對于一些優質的上市公司來說是非常不公平的。例如萬達院線在上市之后連續漲停了9個交易日。這使得證券市場未能為上市

5、公司募集到符合其企業價值的資金。這顯然沒有最大限度的發揮證券市場的配置資源作用，并且也不符合價格市場化。人們只要申購到新股，就可以達到獲利的目的。此外，發行審核強調被審核公司的盈利能力和財務財務狀況。這也使得關聯各方為了獲得上市資格會暗中勾結粉飾業績，以期能夠蒙蔽證監會的實質審查，獲得上市資格。林舒、魏明海（2000）研究發現我國ipo公司的盈利水平在ipo前兩年處于最高水平，而在ipo當年則顯著下降。張宗益、黃新建（2003）研究發現在ipo前一年、ipo當年和ipo次年，ipo公司都存在正的操控性應計利潤。這些證據表明，上市公司在尋求上市過程中進行盈余管理。這就可以看出核準制的存在扭曲了市

6、場，使得投資者很難從公開的信息中判斷出公司的價值。（二）借殼上市在核準制的我國證券市場中，也出現了注冊制證券市場中不會出現的現象“借殼”上市，想要上市的公司通過換股等其他手段控制上市公司，以達到自身企業上市的目的。而之所以出現這種現象，也是因為借殼上市有利可圖。一方面上市之后公司可以獲得方便的融資途徑；另一方面公司通過借殼上市增加了企業的知名度。因此，在上市時間長、難度大的背景下，“殼”變成了一種稀缺資源。由于上市本身變成了一種資源，因此上市公司的業績即使很差，股價仍然有可能很高。例如一些st股票經常會傳出重組的消息。而一些消息就是希望上市的公司想要借用st股票來上市的行為。而這種重組消息的披

7、露，一方面真假難辨；另一方面成功與否也尚未可知，投資者買入這些股票，在信息不平等的環境下，很有可能受到大股東或者擁有信息的人侵占利益。此外，這種現象也使得業績不好的st股票反而被人們所看好而大量買人，一些業績很好的股票反而無人問及，形成劣幣驅逐良幣的扭曲市場現象。不僅如此，除了借殼上市以外，上市公司也是進行盈余管理來確保自己不會被退市，例如：費用的延后確認、收入的提前確認。上市公司所在地的地方政府也會盡力幫助業績不好的上市公司，因為上市公司對于地方政府來說是推動當地就業、稅收、經濟發展非常重要的一環。同時在我國特殊的國情背景下，有很大一部分的上市公司是由國有制公司改革而來的，這使得上市公司的退

8、市會受到很大的行政力量的阻礙。因此在我國就出現了“上市難，退市難”的雙重現象，現實的情況向我們佐證了這一現象：從2001年開始到2015年，滬深兩市共有78家公司退市。我國a股退市比例大約為1.8%，而美國納斯達克與紐約證券交易所每年的退市率分別為8%和6%。這種現象與借殼上市是一個問題的兩個方面。一方面上市公司不希望自己的公司退市；另一方面是希望上市的公司希望能夠借殼的方式來上市。（三）市盈率在公司上市之后，核準制也顯現出了一些不足。我國上市公司的市盈率與美國等相比也顯得較高。美國股市的市盈率一般在20倍左右，而中國股市的市盈率平均有4050倍，一些特殊的股票甚至可以達到200的市盈率。在固

9、定股息成長模型中，我們認為股價p=d1/（r-g），其中d1表示第一年的股利，r表示必要收益率（一般用市場平均收益率來代替），g表示股利增長率。公式兩邊同時除以e，得到市盈率p/e=d1/e/（r-g），d1/e表示第一年的股利支付率。假設企業投資項目的收益率均為必要收益率r，可得g=（1-dl/e）*r，所以p/e=1/r。因此在特定條件下，市盈率是必要收益率的倒數。因此我們可以做出一個近似的結論：市盈率高的企業其必要收益率較低，這種情況下根據風險定價的原理，其風險也較低。這一結論與whitbeek和kisor在1962年利用回歸分析對市盈率影響因素進行研究，得出的結果相同。對于這種高市盈率

10、的現象，宋海霞（2006）認為在一定程度上是由于我國上市審批難、退市難以及殼資源是有關系的。三、注冊制改革會帶來的結果（一）對ipo造成的影響證監會提出新股的注冊制改革，使得上市的門檻降低，其核心就是讓市場來發揮篩選的作用，而并非證監會。這并不代表著證監會只需要保證上市公司的信息充分披露，除此以外，仍需要對上市公司提交的材料進行實質審查，以確保資料的準確性。（二）對借殼上市造成的影響這兩種現象在注冊制的背景下會逐漸消失。當殼不再是一種資源之后，這種市場扭曲的情況就會得到糾正。這種情況下，使得我國的資本市場更加的市場化，減少了行政干預的色彩。把效率低下的公司淘汰，使社會資金從低業績的公司流向高業

11、績公司，發揮證券市場配置資源的最基本作用，為證券市場注入新的生機和活力，促進社會資源的合理配置。在新退市制度中，對于公司財務指標的要求不僅僅只是簡單的考察是否上市公司最近三年都未盈利這樣簡單的指標，要求將會更加嚴格和全面，這樣公司試圖通過盈余管理來保殼的成本較高。同時，我國證券法律的進一步完善，違法披露、偽造財務報表等行為可以鉆的法律漏洞會越來越少。嚴厲的法律監管和處罰措施會進一步提升保殼的成本，因而在新退市制度和注冊制下，退市公司的數量會顯著上升，利用盈余管理來保殼的現象會有所下降。（三）對市盈率的影響注冊制實施后，我國股票市場整體市盈率會降低。這是由于注冊制實施后，上市難度下降，進而“殼資

12、源”的價值降低，殼不再是一種資源，使得人們更加冷靜，對于上市公司的價值更加看重于公司的前景以及盈利狀況，股價會隨之下降。另外由于在注冊制下上市公司大幅增加，可供選擇的股票數量增加，與此同時市場資金總量有限，導致資本市場資金分散，股價會進一步下降。并且與核準制下，每一個上市公司都有證監會等監管方為上市公司背書的質量有所不同。在注冊制下，一些在核準制下不能上市的公司獲得了上市的機會，導致上市公司的整體質量下降，進而投資者對股票投資更加謹慎，對上市公司的估值預期會下降，同時市場投機行為會在一定程度上減少，這多方因素均會引起市盈率水平的降低。四、結論本文試圖通過與美國“注冊制”進行比較，為我國注冊制改革提供一些警示：一是聯邦與州的雙重“注冊制”長期并存，其實更好地為美國的證券市場提供了恰當的監管；二是信息披露原則與實質審查貌似理論上涇渭分明，卻在實踐中并不矛盾，只有認清了這些美國注冊制深層的內容，才能為我國注冊制改革提供真正的幫助。本文還結合中國在核準制下，上市公司的股市表現中暴露出來的幾個問題進行了分析并對注冊制是否能夠緩解和解決這些問題作出了預測。本文認為注冊制實施后，ipo盈余管理程度整體上會降低，這是由于監管者在ipo中也不再像核準制中發揮舉足輕重的作用。注冊制下，證監會不再只關注公司的財務狀況，而