1、第十章第十章 股利政策決策股利政策決策 1. 股利政策要解決的問題：如何合理地股利政策要解決的問題：如何合理地2. 分配凈利潤？它包括以下內容：分配凈利潤？它包括以下內容：. .公司如何確定合適的分紅比例，即公司如何確定合適的分紅比例，即D/E=?D/E=?. .公司如何確定合適的分紅形式？公司如何確定合適的分紅形式？. .從長期來說，企業是否必須實行一個從長期來說，企業是否必須實行一個 穩定的股利政策？穩定的股利政策？2. 股利政策難題一直以來被人們稱為股利政策難題一直以來被人們稱為 “股利政策之謎股利政策之謎”（Puzzle of Dividend Policy）一方面一方面，股利政策具有

2、雙面對立效應，股，股利政策具有雙面對立效應，股東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一個更好？個更好？另一方面另一方面，股利政策是一個有爭議的理論，股利政策是一個有爭議的理論問題：股利政策的變動與企業價值（股票問題：股利政策的變動與企業價值（股票價格）和資本成本之間的關系：是否相關？價格）和資本成本之間的關系：是否相關？10.1 10.1 股利政策理論股利政策理論 10.2 10.2 股利政策實踐股利政策實踐 10.1 10.1 股利政策理論股利政策理論 一、爭論中的股利政策理論一、爭論中的股利政策理論 二、完善中的股利政策理論二、完善中的股利政策理論 一、爭論

3、中的股利政策理論一、爭論中的股利政策理論 爭論的焦點是：高股利政策會降低爭論的焦點是：高股利政策會降低股票價值還是提高股票價值？抑或股票價值還是提高股票價值？抑或對股票價值根本沒有影響？對股票價值根本沒有影響？（一）股利政策無關論（一）股利政策無關論（MM理論）理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)1. 股利政策股利政策無關論的假設無關論的假設. .無稅假設：公司和個人的所得稅均為零；無稅假設：公司和個人的所得稅均為零；.無費用假設：股票發行和交易費用為零；無費用假設：股票發行和交易費用為零；.無偏好假設：投資者對企業發放股利或從無偏好假設：投資者對企業發放股

4、利或從 股票交易中獲得資本利得持無偏好的態度；股票交易中獲得資本利得持無偏好的態度；.無關假設：企業的投資決策與股利政策無關；無關假設：企業的投資決策與股利政策無關； . .信息對稱假設：對未來的投資機會，信息對稱假設：對未來的投資機會， 管理者和投資者的信息對稱。管理者和投資者的信息對稱。2. 股利政策無關論的機理股利政策無關論的機理（1）企業價值取決于企業的盈利能力，而）企業價值取決于企業的盈利能力，而 不是企業如何融資或如何分配利潤不是企業如何融資或如何分配利潤;（2）企業股價與其經營或商業風險有關；）企業股價與其經營或商業風險有關；（3）如果企業提高股利支付比例，就必須）如果企業提高股

5、利支付比例，就必須 相應增發股票給新投資者，新增股票相應增發股票給新投資者，新增股票 的價值正好等于增發給股東的股利。的價值正好等于增發給股東的股利。3. 股利政策無關論的結論與政策含義股利政策無關論的結論與政策含義結論結論（1）企業股票價格與其股利政策無關）企業股票價格與其股利政策無關（2）企業權益資本成本與股利政策無關）企業權益資本成本與股利政策無關政策政策含義含義企業無需制定股利政策企業無需制定股利政策 ！5. 股利政策無關論的問題股利政策無關論的問題假設缺乏現實性假設缺乏現實性（1）企業和投資者需要支付所得稅；）企業和投資者需要支付所得稅；（2）企業增發新股需要支付發行費用，投資）企業

6、增發新股需要支付發行費用，投資 者需要支付交易費用；者需要支付交易費用； （3）股利政策通過影響企業現金流量，從而）股利政策通過影響企業現金流量，從而 影響投資決策；影響投資決策；（4）企業管理層與投資者之間存在信息不對稱。）企業管理層與投資者之間存在信息不對稱。（二）（二）“在手之鳥在手之鳥”理論理論股利政策相關論股利政策相關論 (GL理論理論) (Bird-in-Hand Theory)該理論由戈登（該理論由戈登（GordonGordon）和林特納（和林特納（LintnerLintner）提出。提出。1. 在手之鳥理論的機理在手之鳥理論的機理根據根據 KS = 股利收益率股利收益率+資本利

7、得收益率資本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未來資本利得的折現率高于現金股利由于未來資本利得的折現率高于現金股利的折現率，投資者因而更偏好現金股利。的折現率，投資者因而更偏好現金股利。2. 在手之鳥理論的結論與政策含義在手之鳥理論的結論與政策含義結論結論（1）企業股票價格與股利支付比例成正比；）企業股票價格與股利支付比例成正比；（2）權益資本成本與股利支付比例成反比。）權益資本成本與股利支付比例成反比。政策政策含義含義企業必須制定高股利政策企業必須制定高股利政策才能使企業價值最大化才能使企業價值最大化 ！3. 在手之鳥理論的問題在手之鳥理論的問題Bird-in-hand Fallacy從長

8、期來看，企業支付給股東的現金流從長期來看，企業支付給股東的現金流量是由企業所經營資產產生的現金流量量是由企業所經營資產產生的現金流量的風險所決定的，并不取決于股利支付的風險所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。比例的高低。 （三）稅差理論（三）稅差理論股利政策相關論股利政策相關論(LR理論理論) (Tax Differential Theory-TDT).資本利的所得稅與股利所得稅之間存在資本利的所得稅與股利所得稅之間存在 差異（這一假設實際上是現實）；差異（這一假設實際上是現實）；. 投資者可以通過延遲實現資本利得而延投資者可以通過延遲實現資本利得而延 遲繳納資本利的所得稅。遲繳納資本利的

9、所得稅。該理論由萊森伯格（該理論由萊森伯格（LitzenbergerLitzenberger）和拉姆斯韋和拉姆斯韋（RamaswamyRamaswamy）在在19791979年提出。年提出。1. 稅差理論的假設稅差理論的假設2. 稅差理論的機理稅差理論的機理設兩種股票價格都是設兩種股票價格都是10美元，總收益都是美元，總收益都是15%，其中：其中：A=收入型股票，收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增長型股票，增長型股票，D/P=5%， g=10%T資資本利得本利得=28%T股利所得股利所得=40%根據稅差理論根據稅差理論 EATBEATA若資本利得稅若資本利得稅可以延遲，則可以延遲，

10、則EATAEATB3. 稅差理論的結論和政策含義稅差理論的結論和政策含義結論結論（1）企業股票價格與股利支付比例成反比；）企業股票價格與股利支付比例成反比；（2）權益資本成本與股利支付比例成正比。）權益資本成本與股利支付比例成正比。政策政策含義含義企業必須制定低股利政策企業必須制定低股利政策才能使企業價值最大化才能使企業價值最大化 ！（四）三種股利政策理論的比較（四）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD二、完善中的股利政策理論二、完善中的股利政策理論 （一）（一）. 信號理論（信號理論（Signaling Hypothesis）（二）（二）. 客戶效應（客戶效應

11、（Client Effect）（三）（三）. 代理成本理論（代理成本理論（Agency Cost）（一）信號理論（一）信號理論（Signaling Hypothesis）1. 1. 問題的提出問題的提出如何解釋如何解釋每當企業降低或減少股利時，每當企業降低或減少股利時，股價下跌；反之股價上升？股東更加股價下跌；反之股價上升？股東更加偏好現金股利嗎？偏好現金股利嗎？2. 2. 信號理論的機理信號理論的機理由于由于企業管理者與投資者之間存在信息不對稱，企業管理者與投資者之間存在信息不對稱， 企業企業“提高股利提高股利”是企業管理者向市是企業管理者向市場場 傳遞傳遞“盈利好盈利好”的信號；的信號；

12、企業企業“降低股利降低股利”是企業管理者向市場是企業管理者向市場 傳遞傳遞“盈利差盈利差”的信號；的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現金所以，股價升降不是因為投資者對現金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反應。下投資者對股利政策含義理解后的反應。3. 3. 信號理論的問題信號理論的問題. .在信息不對稱條件下，對股利政策的在信息不對稱條件下，對股利政策的 含義有不同看法：含義有不同看法：* * 企業企業“提高股利提高股利”是管理者向市場傳遞是管理者向市場傳遞“沒沒有高效益投資項目有高效益投資項目”的信號，所以企業前景并的信號，

13、所以企業前景并不好；不好；* * 企業企業“降低股利降低股利”是管理者向市場傳遞是管理者向市場傳遞“有有高效益投資項目高效益投資項目”的信號，所以企業前景光明的信號，所以企業前景光明。例如，在企業效益穩定或現金流量充裕的情況下，例如，在企業效益穩定或現金流量充裕的情況下，. . 股利政策的含義受管理者行為和投資者股利政策的含義受管理者行為和投資者 行為的影響，這種行為可能是理論上難行為的影響，這種行為可能是理論上難 于或無法描述，或者與理論上的描述所于或無法描述，或者與理論上的描述所 不同的。不同的。（二）（二）. . 客戶效應客戶效應（Client Effect）1. 1. 問題的提出問題的

14、提出如何解釋某群體偏好某種類股票？如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人員偏好公用事業股例如，退休人員偏好公用事業股（D/E=80%D/E=80%）；）；高收入人員偏好增高收入人員偏好增長型股票的再投資（長型股票的再投資（D/E=7%D/E=7%）。）。2. 2. 客戶效應的機理客戶效應的機理各種群體客戶對現金股利和資本利各種群體客戶對現金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最易成本等障礙，但改變股利政策最終將導致客戶變化。終將導致客戶變化。 3. 3. 結論結論 企業應該制定符合客戶偏好和企業應該制定符合客戶偏好和需求的股利

15、政策，才能保證股需求的股利政策，才能保證股價的穩定性。價的穩定性。（三）（三）. . 代理成本理論代理成本理論（Agency Cost）1. 1. 問題的提出問題的提出為什么很多公司在支付股利的同時，為什么很多公司在支付股利的同時，增發新股？增發新股？2. 2. 代理成本理論的機理代理成本理論的機理由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股東需要支付監督管理者行為的代理費用。在東需要支付監督管理者行為的代理費用。在大型、股權分散的公司，有效的監督機制是：大型、股權分散的公司，有效的監督機制是：代表股東利益的代表股東利益的“第三方監督者第三方監督者”。通過。通過

16、外外部融資部融資（借債、增發新股），可以解決企業（借債、增發新股），可以解決企業董事會監督機制不力的問題董事會監督機制不力的問題債權人、投債權人、投資銀行充當資銀行充當“第三方監督者第三方監督者”。3. 3. 結論結論 提高股利支付比例，促使企業增提高股利支付比例，促使企業增加外部融資需求，接受第三方監加外部融資需求，接受第三方監督者的監督，有助于解決股東和督者的監督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。管理者之間的代理沖突。10.2 10.2 股利政策實踐股利政策實踐 一、股利支付的方式一、股利支付的方式 二、股利支付的程序二、股利支付的程序 三、實踐中的股利政策三、實踐中的股利政策 一、

17、股利支付的方式一、股利支付的方式 u 現金股利（現金股利（Cash Dividend）u 股票股利（股票股利（Stock Dividend）u 股票分割（股票分割（Stock Split）（一）現金股利（一）現金股利（Cash Dividend）現金股利是指上市公司分紅時現金股利是指上市公司分紅時向股東分派現金。向股東分派現金。發放現金股發放現金股利將減少公司資產負債表上的利將減少公司資產負債表上的現金和留存收益。現金和留存收益。（二）股票股利（二）股票股利（Stock Dividend）股票股利是指公司將應分給投資者股票股利是指公司將應分給投資者的股利以股票的形式發放。的股利以股票的形式發放

18、。股票股股票股利對于企業來說，沒有現金流出企利對于企業來說，沒有現金流出企業，因而它不是真正意義上的股利。業，因而它不是真正意義上的股利。1. 1. 就會計而言就會計而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉移到其他股東權益賬戶。它并未改轉移到其他股東權益賬戶。它并未改變每位股東的股權比例，也不增加公變每位股東的股權比例，也不增加公司資產。司資產。舉例：舉例：L.Bernarel公司準備發放公司準備發放15%的股票的股票 股利，公司股票當前價格為股利，公司股票當前價格為14美元美元/股。股。股票股利股票股利發放前發放前股票股利股票股利發放后發放后2. 就股東而言就股

19、東而言股票股利除了使其所持股票增加外，股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。持股比例及股票市值總額均不變。假設某股東持有上述公司假設某股東持有上述公司100股股票，股股票，公司稅后利潤為公司稅后利潤為500萬美元。萬美元。股票股利股票股利發放前發放前股票股利股票股利發放后發放后2. 就管理者而言，發放股票股利就管理者而言，發放股票股利 可能出于以下動機：可能出于以下動機：u 在盈利預期不會增加的情況下可以有效的在盈利預期不會增加的情況下可以有效的 降低股票價格，以提高投資者的投資興趣；降低股票價格，以提高投資者的投資興趣；u公司可以將現金留存下來用于再投資，有公司可以將

20、現金留存下來用于再投資，有 利于公司的長遠發展；利于公司的長遠發展；（三）股（三）股票分割票分割（Stock Split）股票分割是指將一面額較高的股票股票分割是指將一面額較高的股票交換成數股面額較低的股票的行為。交換成數股面額較低的股票的行為。從本質上講它也不是股利，但它產從本質上講它也不是股利，但它產生的效果與股票股利十分相近。生的效果與股票股利十分相近。1.1.就會計而言，公司的資本結構不發生任就會計而言，公司的資本結構不發生任2.2.何變化，只是普通股股數增多，面值降低。何變化，只是普通股股數增多，面值降低。在前例中，如果在前例中，如果L.Bernarel公司改變財務公司改變財務方案，

21、決定對股票進行方案，決定對股票進行1：2的分割，則的分割，則股票股票分割后分割后2. 就股東而言，股東權益合計數也不變；就股東而言，股東權益合計數也不變；3. 就管理者而言，分割股票的動機包括：就管理者而言，分割股票的動機包括： 降低股票市場價格；降低股票市場價格； 為新股發行做準備；為新股發行做準備； 有助于公司并購政策的實施。有助于公司并購政策的實施。假設甲公司準備通過股票交易實施對乙公司的假設甲公司準備通過股票交易實施對乙公司的兼并，兼并，設甲、乙兩公司目前的市場股價分別為設甲、乙兩公司目前的市場股價分別為50美元和美元和5美元美元，依據對對方公司價值的分析，依據對對方公司價值的分析，甲

22、公司管理層認為甲公司管理層認為1：10的交換比率（即的交換比率（即10股股 乙股票換乙股票換1股甲股票）股甲股票）對雙方來說是比較合理對雙方來說是比較合理的，但的，但1：10的比例可能使乙公司的股東在心的比例可能使乙公司的股東在心理上難以承受；因此，理上難以承受；因此，甲公司按甲公司按1：5對本公司對本公司股票進行分割，然后再按股票進行分割，然后再按1：2的比例實施對乙的比例實施對乙公司的兼并。公司的兼并。小結小結盡管在實踐中現金股利比股票股利和股票分割盡管在實踐中現金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認為：使用的更頻繁，但是很多人認為：. .股票股利和股票分割會使股東極大地獲益

23、；股票股利和股票分割會使股東極大地獲益；. .在公司前景看好，尤其是股價遠遠超出在公司前景看好，尤其是股價遠遠超出 正常水平的時候實行股票股利和股票分正常水平的時候實行股票股利和股票分 割很有意義；割很有意義；. .股票股利和股票分割可以為公司保留現金股票股利和股票分割可以為公司保留現金。二、股利支付的程序二、股利支付的程序 股利發放的程序可以表示如下：股利發放的程序可以表示如下：1. 股利宣布日（股利宣布日（Declaration Date）2. 股利登記日（股利登記日（ Date of Record）3. 除息日除息日(除權日除權日)(Ex-dividend Date)4. 股利支付日（股

24、利支付日（ Date of Payment）舉例說明股利的發放過程舉例說明股利的發放過程1994年年12月月21日，日，Albot公司宣布：公司宣布：1995年年1月月13日記錄在公司股東名冊上的股東日記錄在公司股東名冊上的股東將收到每股將收到每股0.19美元的股利，股利將于美元的股利，股利將于1995年年2月月15日發放。日發放。12月月12日日1月月11日日1月月13日日2月月15日日股利股利宣布日宣布日除息日除息日股利股利登記日登記日股利股利支付日支付日Days三、實踐中的股利政策三、實踐中的股利政策 1. 剩余股利政策（剩余股利政策（Residual Dividend）在確定企業最優資

25、本結構后，核算出計劃要在確定企業最優資本結構后，核算出計劃要投資的高收益項目所需的權益資本，從凈利投資的高收益項目所需的權益資本，從凈利潤中扣除后，剩余的利潤作為股利分配；有潤中扣除后，剩余的利潤作為股利分配；有剩余則分，無則不分。剩余則分，無則不分。優點：可以保持公司的最優資本結構；優點：可以保持公司的最優資本結構；缺點：股利政策不穩定。缺點：股利政策不穩定。 舉例：舉例：Britton公司正在考慮公司正在考慮4個投資項目，有關個投資項目，有關信息如下：公司的資本成本為信息如下：公司的資本成本為14%，融資結構，融資結構為：債務為：債務40%，普通股權益，普通股權益60%，可用于再投，可用于

26、再投資的內部資金總額為資的內部資金總額為75萬美元。問應投資哪些萬美元。問應投資哪些項目？根據剩余股利政策，紅利為多少？項目？根據剩余股利政策，紅利為多少？1. 根據項目的根據項目的IRR和和WACC比較，應投資于比較，應投資于 項目項目A、B、C，共需資金共需資金275000+325000+550000=1150000（美元）（美元）2. 按照公司的目標資本結構，權益占按照公司的目標資本結構，權益占60%權益資本共需權益資本共需 1150000*60%=690000（美元）（美元）3. 由于公司可用的內部資金為由于公司可用的內部資金為750000美元美元可用于分配的資金為可用于分配的資金為

27、750000-690000=60000（美元）（美元）2. 穩定增長股利政策穩定增長股利政策 將每年的股利確定在一定水平上并維持基本穩將每年的股利確定在一定水平上并維持基本穩定，根據公司每年盈利增長的情況，在確信公定，根據公司每年盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利能力足以提高股利支付能力時，司未來的盈利能力足以提高股利支付能力時，再按目標增長率逐步提高公司的股利支付水平。再按目標增長率逐步提高公司的股利支付水平。優點：優點：有利于向市場傳遞積極信息；有利于向市場傳遞積極信息； 吸引對股利有較高依賴性的股東。吸引對股利有較高依賴性的股東。缺點：股利支付與盈利相脫節，在盈利不缺點：股利支付與盈利

28、相脫節，在盈利不 穩定的時候可能導致財務狀況惡化。穩定的時候可能導致財務狀況惡化。3. 固定股利支付率政策固定股利支付率政策 公司將股利與盈利掛鉤，按股利占盈利的比公司將股利與盈利掛鉤，按股利占盈利的比率作為計算股利支付數量的標準。率作為計算股利支付數量的標準。優點：股東所獲股利與公司的經營績效優點：股東所獲股利與公司的經營績效 緊密聯系，股東與企業風險共擔；緊密聯系，股東與企業風險共擔；缺點：股利不穩定，隨盈利變動而波動，缺點：股利不穩定，隨盈利變動而波動， 容易導致股價不穩定。容易導致股價不穩定。4. 低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支付較低的在正常情況下，公司支付較低的“正常股利正常股利”給給股東，但在盈利較好的年份，除支付股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股正常股利利”外，派發外，派發“額外股利額外股利”給股東。給股東。優點：有利于穩定股價，具有較大的靈活性；優點：有利于穩定股價，具有較大的靈活性；缺點：當公司在較長時期內一直發放額外缺點：當公司在較長時期內一直發放額外 股利時，會被股東當作正常股利，股利時，會被股東當作正常股利， 一旦取消額外股利，容易造成一旦取消