1、無無 盡盡 的的 探探 索索目錄 CONTENTS 1 看對世界-X2 看對市場F3 做對凈值投資的終極任務1.1 研究層面：縱橫之間的相互驗證 下游把握需求、中游看量價及毛利、上游關注價格下游把握需求、中游看量價及毛利、上游關注價格 交通把握物流、交通把握物流、TMT看創新、金融關注流動性看創新、金融關注流動性1.1.1 策略思考十八篇報告 上游上游 第三篇：策略如何看煤炭 第四篇：策略如何看有色 第五篇：上游投資邏輯 下游下游 第六篇：策略如何看房地產 第七篇：策略如何看汽車 第八篇：下游投資邏輯 下游下游 第九篇：策略如何看鋼鐵 第十篇：策略如何看化工 第十一篇：中游投資邏輯 其他行業其

2、他行業 第十二篇：策略如何看銀行 第十四篇：策略如何看農林牧漁 第十五篇：策略如何看交通運輸 第十六篇： 策略如何看工程機械 其他報告其他報告 第一篇：策略研究的方法和體系 第二篇：盈利和流動性再平衡 第十三篇：對風格轉換的若干理解 第十七篇：把握行業的季節性 第十八篇：策略體系的再梳理 在在PPT2庖丁解牛庖丁解牛中詳細分析中詳細分析1.1.1 數據體系的建立過程 以以“利潤表利潤表”為核心尋找關鍵指標為核心尋找關鍵指標利潤表項目利潤表項目 明細指標明細指標 外生指標外生指標 一、營業收入 量 發電累計耗用原煤 鋼鐵行業耗煤 動力煤進出口數量 煉焦煤進出口數量 價格 山西 6000 大卡大同

3、坑口含稅價 火電發電量、水泥產量 秦皇島港 6000 大卡大同優混平倉價 火電發電量、水泥產量 山西古交 2#焦煤車板含稅價 生鐵產量、焦炭出口量 山西陽泉洗中塊 7000 大卡坑口不含稅價 合成氨產量 澳大利亞 BJ 煤炭 6300 大卡運抵中國價格 澳大利亞 BJ 煤炭現貨價， 布倫特原油現貨價，海運費 庫存 秦皇島港煤炭庫存-周 （秦皇島港煤炭調入調出-周） 直供電廠煤炭庫存-周 重點鋼廠煤炭庫存-月 二、營業總成本 其中：營業成本 營業稅金及附加 銷售費用 管理費用 財務費用 資產減值損失 加：公允價值變動收益 投資收益 三、 營業利潤 加： 營業外收入 減： 營業外支出 四、 利潤總

4、額 減： 所得稅 五、 凈利潤 少數股東損益 屬母公司所有者凈利潤 1.1.1 數據體系的建立過程 邏輯圖建立鉤稽關系邏輯圖建立鉤稽關系1.1.1 數據體系的建立過程 第一層：下游需求、下游開工第一層：下游需求、下游開工 下游需求：33個指標 下游開工：9個指標 第二層：社會庫存、中游價格、中游利潤、廠商庫存、中游產量第二層：社會庫存、中游價格、中游利潤、廠商庫存、中游產量 社會庫存：3個指標 中游價格：15個指標 中游利潤：7個指標 廠商庫存：6個指標 中游產量：14個指標 第三層：上游庫存、國內上游價格、航運指數、國際上游價格第三層：上游庫存、國內上游價格、航運指數、國際上游價格 上游庫存

5、：14個指標 國內上游價格：4個指標 航運指數：1個指標 國際上游價格：10個指標1.1.2 橫產業鏈研究 形成上中下游的產業鏈研究，中國的經濟需求自下而上傳導，價格自上而下傳導形成上中下游的產業鏈研究，中國的經濟需求自下而上傳導，價格自上而下傳導1.1.3 縱同一層面的相互驗證 同一個層面相互比較可以辨析事情的真相同一個層面相互比較可以辨析事情的真相 統計的數據都是樣本和局部，需要多層比較還原全局和真相統計的數據都是樣本和局部，需要多層比較還原全局和真相1.1.3 縱同一層面的相互驗證 2010年年中水泥和鋼鐵的銷售差別，當時的經濟下滑確實是去庫存，而不是需求不行年年中水泥和鋼鐵的銷售差別，

6、當時的經濟下滑確實是去庫存，而不是需求不行 6月開始有些小刺激，經濟月開始有些小刺激，經濟9月即企穩，國慶之后周期股爆發月即企穩，國慶之后周期股爆發2010年水泥和鋼鐵銷量數據來源：wind2010年6月至2010年末煤炭有色行情數據來源：wind0100020003000400050006000700080002014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/11201

7、5/12煤炭開采煤炭開采(申萬申萬) )有色金屬有色金屬( (申萬申萬) )1.1.3 縱同一層面的相互驗證 2011年年初挖掘機數據強勢反彈，但重卡數據疲弱，經濟到底如何？年年初挖掘機數據強勢反彈，但重卡數據疲弱，經濟到底如何？ 2011年年初有一波年年初有一波“周期復辟周期復辟”的行情的行情2011年年初挖掘機數據強勢反彈，但重卡數據疲弱數據來源：wind2011年年初鋼鐵水泥上漲，但下半年大幅下跌數據來源：wind1.1.3 縱同一層面的相互驗證 2016年年3-4月，月，“黑色鏈黑色鏈”強勢反彈，其他環節雖也復蘇，但幅度遠遠不及強勢反彈，其他環節雖也復蘇，但幅度遠遠不及 “黑色鏈黑色鏈

8、”的強勢不是實體有多好，更多基于金融對實體的的強勢不是實體有多好，更多基于金融對實體的“反射反射”2016年3月鋼鐵價格持續上漲數據來源：wind其他中觀數據的景氣沒那么好數據來源：wind1.1.4 宏觀中觀微觀的相互驗證 宏觀的現象需要在中觀和微觀中找到證據宏觀的現象需要在中觀和微觀中找到證據 宏觀本質上只存在在邏輯當中，現實生活只有各種微觀和中觀宏觀本質上只存在在邏輯當中，現實生活只有各種微觀和中觀中觀和微觀數據可以驗證數據來源：wind中觀和微觀數據可以驗證數據來源：wind1.1.4 宏觀中觀微觀的相互驗證 08年年底放水以后，大家非常關注信貸發放的速度和經濟恢復的速度，在宏觀數據公

9、年年底放水以后，大家非常關注信貸發放的速度和經濟恢復的速度，在宏觀數據公布之前極度關注中觀的高頻數據布之前極度關注中觀的高頻數據“四萬億”后，新增信貸和M2增速的變化數據來源：wind“四萬億”后，旬度發電量同比變化數據來源：wind1.2 投資層面：行業輪動的三個層面 下游選股、中游擇時、上游隨勢、物流做主題、下游選股、中游擇時、上游隨勢、物流做主題、TMT靠創新、金融打底倉靠創新、金融打底倉 分析歷史的行情數據，和市場上相關領域的擅長者深入交流分析歷史的行情數據，和市場上相關領域的擅長者深入交流 PPT之三：之三： 中軍和輕騎中軍和輕騎對行業配置和行業精選的理解對行業配置和行業精選的理解1

10、.2： 行業比較的三個層次產業變遷帶來的產業變遷帶來的龍頭產業機會龍頭產業機會-產業產業研究的重點研究的重點宏觀經濟變動帶宏觀經濟變動帶來來的行業配置機的行業配置機會會-宏觀研究宏觀研究的的重點重點資金和市場波動資金和市場波動帶來帶來的投資機會的投資機會-策略研究的重策略研究的重點點1.2.1 產業輪動帶來的“大牛市”機會 97年設置年設置“漲跌停漲跌停”制度以來，制度以來，A股每隔五六年就有一輪牛市，每輪牛市都有龍頭品種股每隔五六年就有一輪牛市，每輪牛市都有龍頭品種A股每隔56年有一次大牛市數據來源：wind指數漲跌幅領漲行業代表個股1996.1-1997.5131%（上證）家電等四川長虹

11、1195%1999.5-2001.698%（上證）計算機等 東方電子 153%2005.6-2007.10461%（上證）房地產等萬科A 1904%2012.12-2015.6589%（創業板指）TMT等銀之杰 6778% 1.2.2 經濟變遷帶來的“投資時鐘” 05年年-10年年是經典的是經典的“投資時鐘投資時鐘”邏輯邏輯 有一段時間，言必有一段時間，言必“投資時鐘投資時鐘”，大家把精力放在經濟周期的定位，大家把精力放在經濟周期的定位09年大的行業輪動數據來源：wind 1.2.3 策略層面的“行業選擇” 在周期和產業沒有發生重大變化時，原則上行業的相對估值體系應該穩定在周期和產業沒有發生重

12、大變化時，原則上行業的相對估值體系應該穩定 一波行情，有龍頭板塊和品種，但資金會尋找一波行情，有龍頭板塊和品種，但資金會尋找“估值洼地估值洼地”相對估值必需消費相對周期數據來源：wind相對估值創業板相對滬深300數據來源：wind1.2.3 申萬三代行業比較體系2002年年以以“景景氣氣+盈利盈利+估值估值+催化劑催化劑”為核心為核心的行業比較體系的行業比較體系2009年年以以“驅驅動力動力”+“信號信號驗證驗證”為核心的為核心的行業比較體系行業比較體系2012年年以以“市市場特征場特征”為核心為核心的行業比較體系的行業比較體系目錄 CONTENTS 1 看對世界-X2 看對市場F3 做對凈

13、值投資的終極任務 2.1.1 困惑一：07和10年房地產銀行的走勢迥然不同 2007年房地產和銀行的股價隨著房價及凈息差同漲同跌年房地產和銀行的股價隨著房價及凈息差同漲同跌 2010年房地產和銀行的股價和房價及凈息差背道而馳年房地產和銀行的股價和房價及凈息差背道而馳房地產股票在2007年和2010年表現不一致數據來源：wind銀行股票在2007年和2010年表現不一致數據來源：wind2.1.2 困惑二：藍色光標 14年以來藍色光標的收入和利潤增速下滑數據來源：wind看對的人沒賺到錢，看錯的人收獲巨額回報數據來源：wind 2012年投資者對藍色光標商業模式存在很大的爭議年投資者對藍色光標商

14、業模式存在很大的爭議 藍色光標不是個例，引領了一批公司商業模式的轉變藍色光標不是個例，引領了一批公司商業模式的轉變2.1.3 困惑三：傳媒和手游傳媒及手游行業盈利不具備可持續性數據來源：wind但傳媒和手游行業估值迭創新高數據來源：wind 傳媒和手游行業在傳媒和手游行業在2012年后確實爆發年后確實爆發 但個體公司的業績很難具備穩定的高增長或者可預見性，為什么能給高估值？但個體公司的業績很難具備穩定的高增長或者可預見性，為什么能給高估值？2.1.4 困惑四：食品的估值變化 食品在食品在2013年的盈利沒有發生本質的變化，但由于白酒資金的流出，估值得到很大的年的盈利沒有發生本質的變化，但由于白

15、酒資金的流出，估值得到很大的提升提升食品飲料行業的盈利變化數據來源：wind食品飲料行業的估值變化(PE TTM)數據來源：wind-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11伊利股份伊利股份貴州茅臺貴州茅臺恒順醋業恒順醋業( (右軸右軸) ) 2.2 策略研究的本職是市場 P=E

16、PS*PE；宏觀和策略的區別是什么？宏觀和策略的區別是什么？ P=F（X），股價對同樣事件的反應函數不一樣），股價對同樣事件的反應函數不一樣 X是通用的，而F是專用的，同樣的X在不同市場得出不同的定價 X對應EPS，而F對應PE。A股估值的變動是影響價格最核心的關鍵A股市場最近幾年以估值貢獻主導數據來源：wind美國市場以盈利貢獻主導數據來源：wind注：黃色底紋表示估值主導，藍色底紋表示業績主導。2.2.1 深入到市場本身的研究去 對市場和價格本身的研究是最根本的，但容易被忽視，覺得沒有規律對市場和價格本身的研究是最根本的，但容易被忽視，覺得沒有規律 天然的將基本面與股價的關系認為恒定，基本

17、面研究到底是發現還是發明？天然的將基本面與股價的關系認為恒定，基本面研究到底是發現還是發明？分析環節再復雜，最終市場環節只有價格數據來源：wind2.2.2 對市場本身的研究也有很多文獻 基本面分析只是證券研究中的一個流派而已基本面分析只是證券研究中的一個流派而已 市場分析從學術到實務都已經積累了很多著作市場分析從學術到實務都已經積累了很多著作價值投資與市場研究的文獻數據來源：wind價值投資著作價值投資著作費舍費舍怎樣選擇成長股怎樣選擇成長股多德多德證券分析證券分析格雷厄姆格雷厄姆聰明的投資者聰明的投資者彼得里奇彼得里奇戰勝華爾街戰勝華爾街巴菲特巴菲特致股東的信致股東的信市場研究著作市場研究

18、著作股票作手回憶錄股票作手回憶錄艾略特艾略特波浪理論波浪理論金融煉金術金融煉金術克羅談投資克羅談投資杰克施瓦格杰克施瓦格金融怪杰金融怪杰2.2.3 基本面分析V$市場分析基本面分析 VS 市場分析數據來源：wind 基本面分析和市場分析方法迥然不同，但還是有可類比之處基本面分析和市場分析方法迥然不同，但還是有可類比之處 投機，我們是嚴肅的投機，我們是嚴肅的 PPT之四：之四： 兵無常勢兵無常勢 水無常形水無常形對市場分析的若干理解對市場分析的若干理解資金成本和股市走勢的關系并不穩定數據來源：wind2.3 不要試圖尋找永動機沒有一個指標、模型可以幫助我們一勞永逸的判斷市場沒有一個指標、模型可以

19、幫助我們一勞永逸的判斷市場所謂框架是一種思維模式、一個組織架構所謂框架是一種思維模式、一個組織架構 時間階段時間階段資金成本資金成本經濟需求經濟需求股市表現股市表現06年到07年10月大幅上升持續向好快速上漲07年10月到08年7月繼續上升開始下滑快速上漲08年8月到10月快速下降快速下滑繼續下跌08年11月到09年4月持續下滑開始企穩企穩回升09年2至三季度開始上升持續向好持續上漲10年10月到11年底快速上升開始下滑持續下跌2.4 如何追尋“一致預期”我們追尋市場“一致預期”的目的是要找到“超預期”，只有“超預期”才能引發股價波動，所以這種“預期”應該是股價中包含的預期，而非賣方或者買方嘴上或者筆下的“預期”。食品飲料一致預期無法前瞻數據來源：wind2.4.1 賣方預測不是“一致預期”WIND、Bloomberg和朝陽永續提供的賣方調研被