1、基金經理持股獎勵對基金業績影響第一章 緒論1.1 研究背景 自1991年7月我國第一支投資性基金一號珠信物托的誕生至今，我國的證券投資基金經歷了二十多年的進展，無論是基金數量亦或是基金規模都取得了長足的進步與突破。截止至2021年底，我國基金數量已經突破700只，基金總凈資產突破2.5萬億元。可以說在短短二十多年間，隨著我國資本市場的日益完善以及市場經濟和對外開放程度的不斷提升，我國的證券投資基金無論是數量上還是規模上都已經取得了飛躍性的突破與進展，并且隨著基金數量的不斷增加，其在我國金融體系中的地位也變得越來越重要，對我國進一步完善資本市場起著積極的作用。證券投資基金作為一種集合投資工具，把

2、投資者的資金共同募集起來，從而由專業人士進行操作治理以及投資，從而將資金效用最大化，在保證投資者利益的同時，也讓基金治理人員以傭金的方式收益。但是盡管如此，但是由于投資者追求的危險最小化下的穩定收益，而基金治理者追求的則是利益最大化下的危險最小化，雙方在追求利益的同時其目標并不一致。同時，托付人無法直接監督代理人的行為，只能通過經營結果進行推測，在這種信息不對稱的情況下，代理人可能為了自身利益，利用信息優勢采取不利于托付人的行為，進而損害托付人的利益。與平常投資者相比，受過專業培訓，具備豐富的金融知識的基金經理無論是理論知識還是實踐經驗都要遠遠優于平常大眾，并且相對于平常投資者的單打獨斗，基金

3、經理背后還有一支專業的投資與調研團隊幫助其出謀劃策。由此人們在投資過程中往往會更多的關注基金投資者的動向，從而形成羊群效應，基金經理的投資行為伴隨著基金規模的不斷擴大，對我國投資市場的影響以及波動的影響愈加提升。因此，對于基金經理投資行為以及相關影響因素的研究，有助于幫助投資者更好的進行投資與選購基金。雖然近年來國內證券投資基金業取得了巨大進展成就，但行業進展瓶頸逐漸顯現，自07年達到規模迅速擴張的頂峰后，國內證券投資基金業就處于增長乏力的狀態。2021年至2021年，基金總份額年均復合增長率僅為4.38%，資產凈值總額增長率為-9.81%，這和2001年至2021年的74.02%和84.96

4、%形成鮮亮對比。2021年上半年基金業資產治理規模和份額規模呈現“雙降”趨勢，截至6月30日，行業基金份額總規模約2.24萬億份，比年初縮水約500億份，若扣除上半年新基金首募的約1700億份，基金業資產治理存量半年間銳減約2200億份，占總量的近10%；另外，增長乏力加上股市全流通的不斷推進，基金投資占a股流通市值規模也不斷下滑，截至 2021年三季度末，滬深a股流通市值合計174720.59 億元，股票方向基金資產凈值（不含qdii）為17292.69億元，占a股流通市值9.89%，而2021年與2021年的相關比例分別為15.03%與10.94%，基金行業對a股市場的影響力、主導能力呈弱

5、化態勢。造成這種現象的原因有外部因素，如近幾年資本市場持續低迷，基金行業缺乏賺錢效應，銀行理財、保險、信托及券商資產治理打算等理財產品的迅速崛起使得基金業面對越來越大的競爭壓力，投資者結構不甚合理，養老金等長期資金來源受限等；又有基金業自身的內部因素，尤其是相比行業規模迅猛擴張而相對滯后的制度建設，阻礙了行業健康、可持續進展。其中，良好的基金治理機制是基金業良性進展的基石。基金治理以愛護基金持有人利益為目標，雖然從長期來看，尤其是市場化“用腳投票”機制作用下，基金治理人與基金持有人利益并不存在明顯沖突，但基金治理人仍可能為了短期利益做出損害基金持有人利益的行為。因此，制定一套有效的激勵約束機制

6、，協調統一基金治理人和基金持有人的效用函數目標，防止基金治理人在“有限理性”與“機會主義”下，做出損害基金投資者的利益而追求自利的行為就顯得尤為重要，是解決證券投資基金托付-代理問題的重要的一環。治理費是基金治理人收入的最主要來源，目前我國基金業采取的是固定治理費率制，關于固定治理費與浮動治理費的爭辯由來已久，但在我國基金業的進展現狀下，固定費率制有其合理性與優勢，完全轉換為浮動費率制也有不現實的地方，這里不做過多論述。然而固定費率制的確也產生了激勵約束效應不足的問題。一方面，固定費率制下，基金治理人收入取決于基金規模而非基金業績（當然從長期來看，兩者并不矛盾），而近幾年來的證券市場弱勢下基金

7、持有人遭受較大損失而基金治理人收入“旱澇保收”的情況嚴峻降低了基金持有人對基金治理人的信任感和中意度；另一方面，基金治理人也無法充分分享業績提升帶來的收益，人才高頻率變動已是長期困擾基金業的“頑疾”。根據美國idg公司對我國基金經理的x的調查發覺，自2021年至2021年5月，我國的基金經理累計變更1269人次，平均每個基金經理的任職時間不足兩年，要遠遠小于歐洲的4.5年以及美國的5.5年，而基金經理的人事經常性的變動，不利于對整個基金治理以及投資者利益的愛護。因此，如何從根本上制約基金經理人的頻繁變更，通過合理的約束與獎勵機制提升基金經理的任職時間是目前我國基金治理的重點。1.2 研究的目的

8、與意義1.2.1 研究目的證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，其目的是通過集中性投資分散危險的同時提高收益。經過半個多世紀的進展，從國外的實踐經驗以及實際效果而言，證券投資基金在整個資本市場的完善以及一國經濟的進展的重要性正變得愈加重要，甚至在某些領域其制造的價值以及效益要遠遠大于銀行業。相對于國外的基金進展，我國的基金進展僅僅只有短短二十多年，但是隨著人們對基金的投資價值的認識的提升，越來越多的平常大眾已經將基金作為一項與銀行儲蓄同等重要的日常投資，并且為進展和穩定證券市場，起到不可低估的作用。同時由于基金經理都是經過專業訓練，并且擁有專業團隊進行市場調研以及對企業的實地考察，因而進一

9、步提升了投資者對于基金的信任與購買傾向。因此，對于基金經理行為研究以及影響其行為的因素研究，在幫助投資者獲得更大利益的同時，也可以幫助資本市場對于證券投資基金的治理。 基金經理作為整個基金投資、治理的掌舵者，基金經理的能力高低以及投資行為與偏好直接決定了資金的投資效益以及投資危險的大小，影響著基金的業績。基金經理個人行為與基金的業績之間的相關性正是本文要研究的重點。通過研究持股獎勵對基金經理人行為的影響，使投資者對基金經理投資行為的推斷以及對基金經理行為的約束和資本市場的完善有重大作用。1.2.2研究意義(1)理論意義 由于我國投資基金起步較晚，因此目前國內相關的基金研究與國外相比也較少，雖然

10、近年來隨著我國基金規模以及數量的大幅度提升，越來越多的專家以及學者將研究方向轉移到投資基金上，但是就目前國內在研究基金經理的個人特征和基金業績之間的關系時，更多的是使用規范分析的方法進行探究，而使用實證分析的方法研究基金經理特征和基金業績之間的關系還比較少。因此，本文的研究從基金經理持股獎勵這一層面的研究，彌補了我國相關理論研究的不足與空白。和進展。(2)現實意義 隨著我國資本市場的進一步完善以及股票交易監管制度的加強，我國越來越多的投資者以及民眾擺脫傳統的將錢存銀行的思想，轉而交由相關例如基金經理等專業人士對其資產進行治理與投資。因此，近年來證券投資基金已經成為證券市場上非常重要的機構投資者

11、，研究如何選擇合適的基金經理將有利于我國證券投資基金的健康進展。在對基金經理行為進行約束以及研究的同時，保證投資者的資產得到愛護，從而讓我國投資基金健康穩定的進展。1.3 研究內容與創新點1.3.1 研究內容本文再結合了前人的研究成果的基礎上，以理論結合實踐的方式，通過實證分析手段研究基金經理持股獎勵對基金業績影響。第一章主要是對整個文章的脈絡進行梳理，提出課題研究的背景以及研究意義。第二章對目前國內外相關的影響基金業績的理論進行概述以及總結和評價第三章對基金經理持股獎勵約束效用的理論分析，包括持股獎勵的激勵約束效用原理探究以及持股獎勵激勵約束模型的理論構想等理論層面研究與探討。第四章通過實證

12、手段，通過對國內外基金經理持股獎勵的數據采集，探討基金經理持股獎勵對基金業績影響。第五章根據實證分析以及理論結果，提出相應的提高與改善基金業績影響的建議。第六章是對全文的總結與展望。1.3.2 創新點首先，由于我國資本市場進展較晚，投資基金直到上世紀90年代才正式出現，因此目前我國關于基金經理持股獎勵和業績關系的研究還比較少見，國內相關學者的研究也少有提及。結合國外相關研究，通過對2021年至2021年證券投資基金的相關數據分析，以理論結合實證的方式，力求探究基金經理持股行為與基金業績之間的關聯性，從而更好地以相應的手段或方式對基金經理的行為進行合理的約束，從而在保證投資者與基金經理雙方利益的

13、同時，幫助我國基金未來更好的進展。第二章 文獻綜述2.1 基金投資風格與業績投資風格是指基金經理所采取的某種資產配置策略，例如有些基金經理比較偏好于短期增長性較高的股票或者是期貨產品，又比如有些基金經理更加看重的是產品的穩定的收益率或者是未來長遠的價值。這些對于不同產品以及股票的選取，體現了不同基金經理或積極或消極的投資策略，從而形成了其獨有的投資風格，而不同的投資風格往往最終影響到整個基金的業績以及成長性與持續性。carhart(1997)根據美國1991年至1997年基金經理的投資風格與基金業績相關性研究發覺，基金的凈收益與其費用水平呈負相關，并且他在研究過程中還發覺基金經理的投資行為越積

14、極，帶來的凈收益反而越低。但是hendricks(1993)在對美國1991年至1993年100位基金經理投資風格的研究中發覺，基金經理的投資行為越積極，基金取得的業績也越好。而hendricks(1993)通過其研究也證明白hendricks的結論，他發覺基金經理投資的頻繁換手獲得的投資效益要比那些注重價值投資的基金經理的投資效益高。 我國的基金研究起步較晚，直到進入新世紀之后，伴隨著我國基金數量以及基金規模的增長才使得越來越多的學者以及專家將研究領域擴展到投資基金方面。相對于國外學者從理論以及實踐等多層次、全方位的研究而言，由于我國的證券投資基金起步較晚，因此我國的學者更多的是從理論層面對

15、基金治理以及投資效益進行研究。 劉紅忠等(2001)對我國自1999年至2001年以來的14個基金的各項指標進行分析，包括基金的業績、投資時機的選擇以及投資者對基金的投資信念。他們的研究結果表明，我國目前的基金進行投資行為包括年齡、性別、學歷等各項數據對我國的基金投資業績以及效益影響程度并不高，并且由于平常投資者無法確切了解不同基金經理的投資能力以及推斷其投資時機的選擇是否正確，因此基金經理的才能對于基金業績以及投資者信念的提升的影響并不顯著。因此，優秀的基金經理的投資業績的提升與平常基金經理相比較并沒有顯著提高，基金投資業績的好壞與基金經理的能力之間并無顯著關系。江光成(2002)以2001

16、年以前上市的33只基金作為樣本，用非參數和參數兩種檢驗方法，分別運用基于capm范式的tm,hm, gii模型和基于ff3模型范式的tm-ff3,hm-ff3，gii-ff3模型，對我國1998年6月30日到2001年6月30日的基金的市場時機把握能力和證券選擇能力進行研究。發覺進入新世紀之后即2000年之后，我國的基金無論是市場時機把握能力以及選擇能力都要好于2000年之前，這也說明我國的基金治理以及投資水平在不斷的提升，基金經理對于基金投資的時機把握以及證券公司的研究團隊對市場動向的研究更加透徹，整個治理與投資團隊正在逐步的趨向專業性。2.2 基金經理特征與基金業績相關性judith ch

17、evalie和glenn ellison (2009)的研究統計出美國的基金經理平均年齡達到44歲，最年輕的26歲，年紀最大的甚至達到了80歲。他們通過2021年至2021年500名投資基金經理的個人特征，包括學歷、年齡、任期、性別等基金經理特征，他們發覺學歷越高或是畢業院校的排名越靠前的基金經理的投資業績越高，而任期越長的基金經理其投資業績并沒有顯著高于任期較短的基金經理。joseph h. golec(1996)選擇基金超額收益、基金治理費、系統危險、基金費用率、基金換手率作為被解釋變量，選擇基金經理的年齡、學歷、任期、是否取得mba學位、共同治理基金的基金經理人數、墓金規模、基金風格等作

18、為解釋變量，選用1988-1990年間美國530支共同基金作為樣本，通過三階最小二乘法回來，分析了基金經理的個人特征是否會對基金的業績、費用等產生影響。為了幸免被解釋變量相互之間的一致性使回來結果產生偏差，joseph使用了三階最小二乘回來法。研究得出，只有部分解釋變量會對基金的業績、危險和費用產生影響。具體的說，年齡較小的、擁有mba學位的，任期較長的經理擁有更好的表現，與業績最顯著相關的變量就是基金經理在該基金任職的時間;基金費用和基金業績呈負相關，但并不是說費用高的基金就業績就一定比較差，比如有一部分費用高的基金業績反而表現不錯，這是因為基金擁有較高的投資技術和較好的業績才導致了高費用的

19、發生。khorana(2001)對這個問題在研究的基礎上進行了方法改進：他把基金按照基金經理被更換前的業績表現進行分組，分為“好基金”和“差基金”，并對更換后的業績情況進行對比研究。研究發覺，“差基金”基金經理被更換后顯著提高了基金的業績，可是相對市場整體收益而言并沒有獲得顯著的危險調整后收益，“好基金”基金經理被更換后反而出現了業績的顯著下降。關于基金公司董事會成員和基金經理特征對基金業績的影響有一些角度較為新穎好玩的研究。chevalier 和ellison（1999）研究了基金經理的學歷、年齡等特征與基金業績的關系，發覺有mba 學位的基金經理所治理的基金往往業績更好；基金經理畢業于排名

20、較為靠前的大學其業績往往較好，同時所畢業學校的排名會影響基金經理任職于什么樣的基金公司。 david r. gallagher（2001）對基金業績能被其他治理者特征解釋的程度進行了研究，其以1999 2000年澳洲基金的數據為樣本，發覺高級治理人員的實際治理生涯與其任期不配比會對基金業績造成顯著影響，而系統危險與高級治理人員的忠誠度（以服務年限作為指標）負相關。bill ding 和russ wermers（2005）認為基金業績會受基金經理的經驗的影響，其通過觀測每個基金經理的股票選取過程及其業績發覺：在規模較大的基金公司中，基金經理的經驗豐富程度與其治理基金的業績成正比；但是在規模較小的

21、基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經理可能在利用低效的公司治理進行“掏空”。bill ding 和russ wermers（2005）認為基金業績會受基金經理的經驗的影響，其通過觀測每個基金經理的股票選取過程及其業績發覺：不同規模的基金公司其投資效益與業績存在巨大差異，規模較大的基金公司其基金經理的從業經驗以及人員的任職與治理更加嚴格，并且擁有更加雄厚的調研與研究團隊，因此其投資效益與基金業績要遠遠優于規模較小的基金公司；但是在規模較小的基金公司中，兩者卻成反比，暗示基金經理可能在利用低效的公司治理進行“掏空”。我國目前的國內學者對基金經理個人特征的研究依舊比較少，同時對于基金經理個人投資行為

22、的各項指標的選取以及能力的評價方案與基金業績的考察方法依舊存在眾多不足，更多的是針對基金經理選股擇時能力的研究，而關于基金經理個人特征與基金業績之間的相關性研究與國外相比較也依舊較少，但是隨著近年來我國基金數量以及規模的逐步提升，已經有越來越多的學者開始關注兩者之間的關系。目前國內學者中最先對這個問題進行研究的是徐明東、黎捷(2005)，他們通過對國外相關的文獻研究與分析之后，在結合我國實際國情的基礎上借鑒國外學者的研究方式，通過對我國2021年底的54支封閉式基金作為研究對象，綜合的分析了基金經歷的性別、年齡、學歷、投資風格、經驗以及任期與基金業績之間的關聯性，研究發覺基金經理的學歷的高低對

23、于基金業績之間并無直接關聯，學歷更高的基金經理的業績并沒有比學歷更低的基金經理的業績有明顯提升，并且他們還發覺我國的基金經理的年齡與基金業績之間呈負相關，即基金經理越年輕其業績越好，而這與國外的學者的研究結論相反。這一方面由于我國的基金投資研究較短，許多的任期較長的基金經理人往往觀念保守，無法跟上時代的進展，而許多的年輕基金經理往往受到過良好的教育并且相當一部分有海外留學經驗，因此其對于市場的把握以及投資時機的選擇要優于年齡較大的基金經理。除此之外，他們還針對基金經理個人特征與基金規模以及基金費用率進行了研究與比較，結果發覺他們之間的關聯性并不顯著。 彭聰，李豫湘(2005)也依舊在參考了國外

24、學者的研究成果與方式的基礎上，選擇了39個我國的開放式基金作為樣本，選取了基金經理的年齡、性別、從業經驗以及學歷等各項數據與指標作為研究變量，分析不同的因素與基金業績之間的相關性，從而尋覓出提升基金業績的方式。其研究結果表明，基金治理人數以及基金經理的從業經驗的長短與基金業績之間并無顯著性關聯，從業時間較長的基金經理的業績與從業時間較短的基金經理的業績之間并無顯著性差異，但是徐明東以及黎捷的研究結論一樣，年紀更為年輕的基金經理取得的收益要好于年紀較大的基金經理，此外，學歷更高的基金經理的業績要優于學歷較低的基金經理，但是兩者之間也無顯著性差異。2.3 基金經理持股獎勵對基金業績影響john（2

25、009）在對美國市值第二大的上市基金公司雷格梅森基金公司歲推行的對每一位基金經理持股獎勵的機制進行研究，他選取了20位公司的基金經理進行研究，發覺持股比例越高的基金的投資業績要優于持股比例低的基金經理的業績，與此同時公司會對業績優秀的基金經理進行再次的持股獎勵，從而形成良性循環的機制，提升了基金經理工作積極性的同時，愛護了投資者的利益。gordon（2010）對美國50家上市基金公司的業績進行比較與分析時，發覺基金公司給予基金經理持股獎勵越高的其經營業績以及公司股價也越高，但是在研究中gordon在分析各個基金經理的持股獎勵對于其業績的影響卻來得不明顯，基金經理的業績與其所持有的上市基金公司的

26、股份比例并不成正比。walt(2010)對美國75家上市基金公司的215位基金經理自2021年至2021年之間的投資行為與其所持有基金公司的股份比例進行研究，發覺持有股份越高的基金經理其投資行為更加注重危險較低的企業，更加看重的企業未來的投資價值，因此他們的投資年回報率較為平穩，而持股比例較低的經理則偏重危險性較大、回報率較高的企業進行投資，這也使得他們的年回報率起伏較大。由此，walt認為增加基金經理持股獎勵可以改善其投資行為，降低投資危險，使他們的投資更加趨于理性，更好的愛護投資者的權益。我國目前有上市基金公司數量較少，同時基金治理等方面的研究較少，因此有關基金經理持股獎勵對基金業績影響幾

27、乎是空白，僅有楊春白雪（2011）從托付代理理論出發，研究了基金行業存在的托付代理問題，并基于此構建了持基激勵的托付代理模型，實證分析了持基激勵對基金經理的危險選擇水平、努力水平等的影響。文章選取2021年初到2021年中期的310只開放式基金，通過實證研究發覺基金經理的危險選擇水平與其持基份額呈正相關關系，基金經理努力水平與其持基比例也呈正相關系，但基金治理人員持基激勵與基金的市場收益率、基金經理危險規避度和基金規模負相關。最終，文章給出了現有的基金經理持基激勵的改善建議：對基金經理持有的基金份額劃出一個合理的區間，在對基金經理的“利益趨同”和“利益侵占”的兩種效應中取得合理的平衡點；其次，

28、注意不同類型基金激勵方案的差異性，如果對所有基金都以統一指標進行考核，勢必不利于同類型基金的投資者在危險收益組合中尋覓平衡點；進一步加強及規范對基金經理持有其治理基金份額的信息的公布，增加基金市場的透明度。因此本文對于這一領域的研究可以填補我國相關的研究空白，為基金公司的治理以及對基金經理行為的約束提供借鑒與參考。2.4評價與總結基金從誕生至今經歷了半個多世紀的進展，無論是基金規模、數量以及基金治理手段都要遠遠高于過去，并且基金對于資本市場的影響以及一國經濟進展的推動作用也變得與日俱增。從國外的相關研究中我們發覺，國外學者對于基金治理以及基金經理個人行為與基金投資業績的相關性研究較為成熟，并且

29、取得了豐碩的成果。而我國由于基金出現較晚，因此相應的研究也較少，相比較國外學者從多角度、全方位的對基金經理人的各項指標與特征的研究而言，我國的學者更多的是集中于基金經理的學歷、年齡以及從業經驗等較為單一的維度與基金業績進行比較與分析，無論是研究的深度以及方法的選取都存在許多不足以及需要進一步完善之處。同時由于我國的資本市場還不夠完善，因此國外的許多研究成果以及結論并不適用于我國國內的證券投資市場，因此國內的相關研究需要未來學者進一步的進行分析與研究，從而彌補相應的基金研究上的空白與不足。第三章 基金經理持股獎勵約束效用的理論分析3.1 持股獎勵的激勵約束效用原理探究隨著近年來日益增多的上市基金

30、企業的數量的不斷增加以及其治理技術的日益復雜化，世界各國的上市基金企業為了合理激勵公司治理人員，創新激勵方式，紛紛推行了股票期權等形式的股權激勵機制。持股獎勵或稱為股權激勵(stockholder's rights drive)是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參加企業決策分享利潤承擔危險，從而勤勉盡責地為公司的長期進展服務的一種激勵方法。持股獎勵目前在國內許多的上市企業為了能夠提升公司經理人以及員工對企業的忠誠度和工作熱忱紛紛采納這一方式提升其工作績效，而近年來國內的上市基金公司也在紛紛效仿這一模式期望以此提升基金經理人為投資者以及公

31、司制造更高的投資收益與更低的投資危險。從目前基金治理與投資的過程與操作流程而言，基金經理對基金所起的作用是毫無疑問的。正是因為基金經理在基金投資中所起的重要作用，選擇基金經理，對投資者選擇基金是非常有必要的。既然基金經理對基金的治理和運作起重要作用，就不能不關注基金經理的個人投資行為對基金本身運作產生的影響。國內外的主要學者與專家總結了基金投資行為的普遍性與集權性，認為應該從以下五個方面對基金經理的投資行為約束是非常有必要的。第一，明確基金經理在基金治理和運作中扮演的角色及其發揮的重要作用,從而幸免因分工不明、職責不清、權利失衡、協調松散等原因，影響基金的運作質量。第二，觀察基金凈值增幅是否與

32、基金的頻繁操作有關。基金操作的頻度主要通過股票周轉率得到體現。通過限制基金經理的操作頻度，從而幸免更多違背基金本身原則的事情發生。第三，盡快推出與基金凈值增長的股權激勵機制，使基金經理的利益與基金治理人、基金持有人的利益相互捆綁,使基金經理在有效的制定框架下，提升自身的價值，提高其忠誠度，減少頻繁跳槽的事件發生。同時，也有利于遏制“老鼠倉”的事件發生。第四，將投資的重心由重操作引導到重研究上來。股票投資是一種投資，更是一門藝術。基金有著特定的投資特點和優勢，更有其內在的投資運作規律。想使這些投資優勢得到發揮，還需要基金經理在研究上市公司的股票投資價值及其評估體系上下工夫,而不是隨證券市場的熱點

33、轉換而不斷地進行投機性的操作。第五，個人習慣應納入日常的評價體系之中。由于基金經理的個人習慣與基金本身的投資習慣相互交錯，難以區分。這就需要將基金經理人的投資興趣和偏好納入到監管層的視野之中，格外是建立相應的個人職業操守評價體系，從而使基金經理良好的個人習慣，在治理和運作基金過程中得到有效的發揮，對基金經理日常工作中的不良習慣進行有效的糾正和克服，使個人行為習慣產生的危險得到有效的化解。這段文字內容和文章主題無太大關系，考慮到下述“可以說在不同的激勵方式中，工資主要根據。”，這段內容可以替換成不用的激勵方式，然后作分析比較，突出持股獎勵的優點，此段內容可作為文章的開頭部分，然后接著下面一段承上

34、啟下。可以說在不同的激勵方式中，工資主要根據經理人的資歷條件和公司情況、目標業績預先確定，在一定時期內相對穩定，與公司的目標業績的關系非常緊密。獎金一般以超目標業績的考核來確定經理人該部分的收入，因此與公司的短期業績表現關系緊密，但與公司的長期價值關系不明顯，經理人有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他更多關懷的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經理人的價值更多地體現在公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現。 為了使經理人關懷股東利益，需要使投資者和基金經理的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經理人在一

35、定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上以一定方式承擔危險，可以使經理人在經營過程中更多地關懷公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。因此，一個有效的激勵約束機制，關鍵是要建立一個合理有效的產權制度，使得信息優勢方不僅對其運用的資產享有收益，還要承擔運行危險，有效的解決基金資產剩余索取權和控制權的不匹配問題。而基金治理公司運用固有資金持股自己的公司股份或是給予基金治理人獎勵，針對的就是基金資產剩余索取權與控制權的不匹配。通過對基金治理人這一信息優勢方實施產權配置，使基金治理人“自己為自己工作”，分享基金剩余索取權并承擔相應的經營危險。這

36、實現了基金治理人與基金持有人的“利益捆綁”，緩解基金資產剩余控制權與剩余索取權的不匹配問題，實現兩者利益的協調統一。緩解“道德危險”緩解“逆向選擇”公司持股基金治理人基金持有人利益協調、統一圖3.1 基金治理公司基金經理持股獎勵行為的激勵約束效應這個圖講的是基金公司持股，不是基金經理持股獎勵，改一下3.2 持股獎勵激勵約束模型的理論構想3.2.1 托付代理理論托付代理理論的主要觀點認為:托付代理關系是隨著生產力大進展和規模化大生產的出現而產生的。其原因一方面是生產力進展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因不能行使所有的權利了；另一方面專業化分工產生了一大批具有專業知識的代

37、理人，他們有精力、有能力代理行使好被托付的權利。但在托付代理的關系當中，由于托付人與代理人的效用函數不一樣，托付人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必定導致兩者的利益沖突。在沒有有效的制度安排下代理人的行為很可能最終損害托付人的利益。而世界中。不管是經濟領域還是社會領域都普遍存在托付代理關系。證券投資基金中存在著托付代理關系，基金經理(代理人)在投資者(托付人)的托付下，治理投資者的資產，幫助投資者獵取投資收益，并從中得到酬勞。在這種關系中，托付人和代理人所追求的利益不同，基金經理追求的是自己的酬勞最大化，而投資者追求的是自己的財富最大化，這使

38、得基金經理很可能為了自己的利益損害托付人的利益，格外是基金經理與投資者信息、不對稱，投資者在選擇了基金以后，無法獲得與基金經理相對等的信息，基金經理可以利用信息、優勢滿足個人酬勞的追求而損害投資者的利益。托付人可以根據托付代理理論的研究來幫助選擇合適的代理人并設計最優的激勵政策以激勵代理人。3.2.2 期望理論本文主要研究基金經理持股獎勵與基金業績的相關性，而基金經理的持股獎勵之所以會對基金業績產生影響，主要是由于基金經理的個人投資行為以及基金經理持股獎勵對其投資的約束等，這些因素都會對基金經理的個人目標產生影響，不同的目標必定帶來不同的投資行為。當通過研究得出基金經理持股獎勵與基金業績之間的

39、關系時，我們需要借助期望理論來對研究結果進行解釋，分析持股激勵機制是如何影響基金經理的實際決策行為進而導致產生不同的業績。下面將簡潔介紹期望理論。 根據弗洛姆的期望理論，為了使激發力量達到最佳效果，首先應當注意目標的設置。心理學認為，恰當的目標能給人以期望，使人產生心理動力，從而激發起熱忱產生積極行為。在目標的設置時，應該考慮到以下幾點: 1、要考慮組織目標和員工個人目標的一致性。目標既有組織目標，又有個人所追_求的目標。從根本上說，組織利益與個人利益是一致的。但是，由于員工需要的個別差異，個人往往會有自己的具體目標，因此組織目標與員工個人目標既有一致性，又有差異性。治理者要善于使員工的個人目

40、標與組織目標結合起來，引導員工建立良好的價值觀，使組織目標能夠包含員工更多的共同需求，使更多的員工能在組織目標中看到自己的切身利益，從而把組織目標的完成看成是與自己休戚相關的事。 2、要考慮目標的科學性。一般地說，目標應該帶有挑戰性，適當地高于個人的能力。但要注意，切不可使目標過高，以免造成心理上的挫折，失去取勝的信念;也不可使目標過低，以免鼓不起干勁，失去內部的動力。 3、要考慮目標的可變性。目標設立以后，一方面要專注執行，另一方面要根據情境的改變，對目標作適當的修正或調整，使之更加符合改變了的主客觀條件，更好地激勵人們的積極進取精神。當然，也應注意不要輕易地頻繁地調整目標。因為過于頻繁的改

41、變，簡潔降低目標在人們心目中的效價和期望值。所以，在一般情況下，應該維護目標的嚴格性。努力工作帶來一定工作績效的可能性，它包括兩個方面的內容:一是個人能否通過努力實現特定的工作績效，另一方面個人通過努力實現的工作績效能否得到客觀的評估。它的影響因素有:能力、態度等個人特征;治理者的態度、鼓舞;組織給予個人的機會以及組織的員工績效評估體系。簡潔地說，個人績效=f(實際績效)-f(個人特征/激勵/機會)，其中f表示績效評估體系，通過f的作用，把員工的績效用可識別的符號、數字等表示出來。一定要用托付代理理論的話內容需要擴充，理財模型要和持股獎勵聯絡起來，一定要分析出持股獎勵的內部激勵機制和原理，講到

42、現在內部深層的激勵機制和原理我沒看到，都只是泛泛的談因為存在托付-代理問題所以要持股獎勵，但究竟怎么激勵，持股激勵的內部機制發揮作用的原理我一點沒看到，模型也沒有，這怎么算得上第二部分的理論剖析，一定要寫到點上。期望理論和持股獎勵關系太牽強，建議不要硬套在里面了。3.3 持股獎勵能否發揮理論上激勵約束效果的現實考量 雖然從理論及模型分析上，基金治理公司持股旗下基金，通過與持基人的“利益捆綁”，匹配剩余索取權與剩余控制權，可以實現有效的激勵約束，但在實際中能否真正充分發揮其作用，還有著一系列現實因素的考量。首先，持股額度無疑會對激勵約束的強度產生重大影響。如果持股額度過小，則激勵只“徒有其名，而

43、無其實”；反之，持股額度過大會給基金治理公司或者基金經理人帶來過大的財務壓力，使得自購本身推行困難？，甚至會使基金治理人在過大的壓力下反而采取一些損害基金持有人的行為。其次，持股基金持有的時間長短也對激勵的效果有重大影響。關于基金治理公司運用固有資金進行基金投資有關事項的通知中規定，持股開放式基金的，“持有基金份額的期限不少于六個月”。持基激勵意圖建立有效的“長期激勵約束機制”，持有六個月的限制和“長期”的目標是否存在矛盾，能否緩解基金治理人的短期逐利行為，值得商榷。另外，前面分析過，基金治理公司持股旗下基金無疑對投資者釋放正面信號，提升投資者的關注度與信任度。但基金治理人是否會過度利用這種“

44、廣告效應”，將“持股”變成一種“營銷噱頭”，僅僅是為了吸引更多的投資者，而且這種廣告效應帶來的收益可能要超過自購基金產生的成本。那么基金治理人持股就與建立合理的激勵約束機制、提高治理水平無關了，這明顯對基金持有人利益的愛護并無益處。（基金治理人和基金經理是兩個概念，一直在混淆這個地方，注意是基金經理持股獎勵，不是基金治理人也不是基金公司，很明顯是摘錄的東西東拼西湊到一塊，導致主謂一會這一會那的，而且連細致的修改都沒有，還出現“自購”？摸不著邊，請不要再出現這種問題）此外根據目前國外對于員工的績效鼓舞而言，海外基金經理的薪酬結構有基本工資加年底分紅構成，部分公司分紅里包含股權激勵機制。以富蘭克林

45、·坦伯頓基金公司為例，該公司年終獎分為三種形式發放：50%-60%的現金，17.5%-25%的該公司的限制性股票，以及17.5%25%的基金份額。除上述年度分紅激勵外，公司還為基金經理提供了額外的長期獎勵：即母公司富蘭克林資源公司的限制性股票和基金份額。而在國內，2021年6月30日在全國人大常委會“一讀”的中華人民共和國證券投資基金法（修訂草案）（下稱新基金法草案）也已明確規定，基金公司可以實行專業人士持股打算，建立長效激勵約束機制。從修訂草案的內容來看，“松綁”成為修訂草案的主旋律。修訂草案適當放寬了有關基金投資、運作的管制，并且開放契約型、理事會型的組織形式，非公開募集基金還可

46、以采納無限責任型的組織形式。（去掉）尤其引人關注的是，修訂草案還為基金經理炒股“松綁”。除此之外，基金公司高管股權激勵也得以厘清，修訂草案規定“基金治理公司可以實行專業人士持股打算，建立長效激勵約束機制”。并且，基金合并也在修訂草案中被明確提出來（去掉）。可以說，一部修訂草案極大地愛護了基金公司的利益，同時也很好地兼顧了包括基金經理在內的基金高管的利益。這也為本文的理論構想提供了法律基礎，為之后的實證分析奠定了法律依據，使本文的研究更加具有可行性以及積極作用和意義。雖然基金治理公司通過持股獎勵對基金經理的實際操作以及投資行為能否在實際運作中充分發揮激勵約束效用，這種效用能否有效傳遞到基金業績上

47、來，具有一定的不確定性。而接下來本文對基金治理公司利用持股獎勵基金經理對基金績效的影響進行實證分析。第四章 基金經理持股獎勵對基金業績影響實證分析4.1 樣本選取依據（這段抄襲“自購基金”的文章內容太多，需要降低重合率，你用一模一樣的東西替換下數字給我，給都不用給，就算績效指標的選擇是一樣的，但大段的文字性描述也幾乎完全一樣肯定不行，再說后面的實證也打算幾乎一樣么，可以明確的說肯定不行的）截止至2021年6月底，我國目前共有上市基金，？其中交易型開放式指數基金43家，上市型開放式基金78家，分級債券基金4家，封閉式基金98家。由于封閉式基金數量較少，且其在二級市場的折價問題使其績效指標影響因素

48、較為復雜，因此樣本中將不包括封閉式基金。又由于開放式基金中貨幣型基金、債券型基金、指數型基金等收益相對穩定、危險較小，qdii主要投資于境外資本市場，和國內的市場環境差別較大，因此以上類型的基金也不包括在樣本內。相對而言，上市型開放式基金更能考驗基金治理人的工作能力與努力程度，基金績效和基金治理水平關系更為緊密，受激勵約束機制的影響更為顯著，因此本文上市型開放式基金作為研究對象，同時由于我國目前的基金經理持股獎勵行為在國內并沒有得到業界的充分認可，實行的規模以及基金數量較少，因此在研究中為了增加研究的準確性，適當加入國外上市基金數量。基金經理持股獎勵的數據來自于基金公布的各年年報，其中基金治理

49、公司持股獎勵的基金作為樣本組，沒有進行持股獎勵的基金作為對比組。文章選取2009-201年國內外上市型開放式基金為研究樣本，對應的年度績效指標來自2009-2021年。剔除數據不可得、缺失等因素，各年基金樣本具體情況如表4.1：表4.1 各年基金樣本年份2009年2010年2011年樣本組數量506568對比組數量427382總計92138150關于基金績效指標的選擇，為了更客觀的衡量基金的業績表現及結果的穩健性，本文選取基金的超基準收益率及三大經典指標sharpe比率、treynor比率、jensen指數作為基金的業績指標。（1）超基準收益率基金i在第t期的超基準收益率(outperform

50、)可以表示為肯定收益率（r）和基準收益率（benchmark yield）的差，即：opit=ritbyit(4.1)其中，肯定收益率rit的計算公式為：rit=(4.2)式中，表示基金i在t期末的單位凈值；表示基金i在t-1期末的單位凈值；表示t期內單位基金的紅利。關于基準收益率，一些研究中采納的方法是選用若干具有代表性的指數收益率構建統一的基準收益率指標。然而不同基金其資產配比、危險高低、投資策略是有差異的，選用統一的基金收益率指標可能并不客觀。因此，本文選用基金招募說明書中規定的基準收益指標對每只基金逐個構建，如樣本基金之一的華夏優勢增長（000021）基準收益指標為“富時中國a600指

51、數收益率×80%新華巴克萊資本中國全債指數收益率×20%”，以此更客觀的度量每只基金的超額收益率情況，反映其治理水平的高低。（2）sharpe比率sharpe比率衡量了基金單位總危險獲得的超額收益率，較大的sharpe比率表示較好的業績。基金i在t期sharpe比率計算公式為：(4.3)式中，為基金i在t期的平均收益率；為同期無危險利率；代表了基金i在t期收益率的標準差，反映了基金的總危險。（3）teynor不ii masuy的基金業績分析法jensen提出的回來方程式只是綜合評價了基金治理人的投資才能，并沒有細化到證券選擇和時機選擇這兩個因素分別在基金業績中起的作用。tr

52、eynor和masuy 1966年在“can't mutual funds outguess the market”一文中提出了分解證券選擇能力和時機選擇能力的方法，體現為方程: rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+ep (4.4)式中的rp, rf和rm分別為投資組合的收益率、無危險收益率和市場組合的收益率;a,b和c分別為回來系數。從方程來看，該方程是在證券市場線的基礎上增加了一個平方項來評估基金經理的市場時機能力。如果基金經理不具備市場時機能力，則該回來直線是一條固定斜率的直線;如果基金經理具備預測市場時機的能力，那么在市場處于牛市時，基金經理將提高投資組合的危

53、險水平以獲得高收益，在市場處于熊市時，基金經理將降低投資組合的危險水平以幸免基金資產組合暴露在過高的危險中。在這種情況下，該特征線不再是固定斜率的直線，而轉化成與市場情況緊密相關的曲線。（這個指標不錯，只不過接下來也要在實證的環節有所體現的，千萬不能理論指標和實證脫離）修改務必請改到位，前幾次的改動很不到位，只是用了幾段文字，略做了下替換，部分內容就是把“自購”替換成“持股”，主謂也是一會基金公司持股、一會治理人持股、一會經理，完全沒有突出到主題基金經理持股獎勵，關鍵是理論也是泛泛的談，根本沒深入講清楚持股激勵運作機制，模型也根本沒看到。選擇你們也是因為信任你們的，但這畢竟不是幾十塊、幾百塊隨

54、便買篇文章，我相信對于專業人士來說寫這么篇文章沒多大難度，請多花點心思。4.2 實證分析4.3 結果協商第五章 對策與建議5.1 政策建議5.2 企業行為建議第六章 總結與展望6.1 結論6.2 研究不足6.3 未來展望參考文獻1、龔紅，付強，2007，基金治理費激勵契約對基金經理努力程度與危險選擇的影響，中國治理科學，第15卷。2、李俊青，鄭丕諤，李昌青，2004，基金經理人相對業績激勵契約，天津大學學報。3、李建國，2003，基金治理結構一個分析框架及其對中國問題的解釋，中國社會科學出版社。4、王華，2009，2021年上半年基金治理公司自購基金動向分析：規模穩定、結構微調，華泰證券基金研

55、究報告。5、奚慶，2011，基金治理公司經營層持基激勵的選擇與完善，商業研究。6、agrawal, vikas, naveen daniel, and narayan naik, 2009, “role of managerial incentives and discretion in hedge fund performance”, journal of finance.7、ajay khorana,henri servaes and lei wedge, 2009, “the impact of portfolio manager ownership on the pricing of closed-end funds”, london business school, working paper.8、allison l. evans, 2008, “portfolio manager ownership and mutual fund performance”, financial management, pp513 534.9、berk, jonathan b., and richard stanton, 2007, “man