1、金融學精簡版第一部分：財務管理一、總論1. 股東權益最大化與利益相關者權益最大化的區別。（2012 簡）答：企業財務管理目標有如下幾種具有代表性的理論：( 一)利潤最大化利潤最大化就是假定企業財務管理以實現利潤最大化為目標。以利潤最大化作為財務管理目標，其主要原因有三：一是人類從事生產經營活動的目的是為了創造更多的剩余產品，在市場經濟談條件下，剩余產品的多少可以用利潤這個指標來衡量；二是在自由競爭的資本市場中，資本的使用權最終屬于獲利最多的企業；三是只有每個企業都最大限度地創造利潤，整個社會的財富才可能實現最大化，從而帶來社會的進步和發展。利潤最大化目標的主要優點是，企業追求利潤最大化，就必須

2、講求經濟核算，加強管理，改進技術，提高勞動生產率，降低產品成本。這些措施都有利于企業資源的合理配置，有利于企業整體經濟效益的提高。但是，以利潤最大化作為財務管理目標存在以下缺陷：(1)沒有考慮利潤實現時間和資金時間價值。比如，今年100 萬元的利潤和10 年以后同等數量的利潤其實際價值是不一樣的，10 年間還會有時間價值的增加，而且這一數值會隨著貼現率的不同而有所不同。(2)沒有考慮風險問題。不同行業具有不同的風險，同等利潤值在不同行業中的意義也不相同，比如，風險比較高的高科技企業和風險相對較小的制造業企業無法簡單比較。(3) 沒有反映創造的利潤與投入資本之間的關系。(4) 可能導致企業短期財

3、務決策傾向，影響企業長遠發展。由于利潤指標通常按年計算，因此，企業決策也往往會服務于年度指標的完成或實現。（二）股東財富最大化股東財富最大化是指企業財務管理以實現股東財富最大化為目標。在上市公司，股東財富是由其所擁有的股票數量和股票市場價格兩方面決定的。在股票數量一定時，股票價格達到最高，股東財富也就達到最大。與利潤最大化相比，股東財富最大化的主要優點是：(1) 考慮了風險因素，因為通常股價會對風險作出較敏感的反應。(2) 在一定程度上能避免企業短期行為，因為不僅目前的利潤會影響股票價格，與其未來的利潤同樣會對股價產生重要影響。(3) 對上市公司而言，股東財富最大化目標比較容易量化，便于考核和

4、獎懲。以股東財富最大化作為財務管理目標也存在以下缺點：(1) 通常只適用于上市公司，非上市公司難于應用，因為非上市公司無法像上市公司一樣隨時準確獲得公司股價。(2) 股價受眾多因素影響，特別是企業外部的因素，有些還可能是非正常因素。股價不能完全準確反應企業財務管理狀況，如有的上市公司處于破產的邊緣，但由于可能存在某些機會，其股票市價可能還在走高。(3) 它強調得更多的是股東利益，而對其他相關者的利益重視不夠。( 三)企業價值最大化企業價值最大化是指企業財務管理行為以實現企業的價值最大化為目標。企業價值可以理解為企業所有者權益的市場價值，或者是企業所能創造的預計未來現金流量的現值。未來現金流量這

5、一概念，包含了資金的時間價值和風險價值兩個方面的因素。因為未來現金流量的預測包含了不確定性和風險因素，而現金流量的現值是以資金的時間價值為基礎對現金流量進行折現計算得出的。企業價值最大化要求企業通過采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上使企業總價值達到最大。以企業價值最大化作為財務管理目標，具有以下優點：(1) 考慮了取得報酬的時間，并用時間價值的原理進行了計量。(2) 考慮了風險與報酬的關系。(3) 將企業長期、穩定的發展和持續的獲利能力放在首位，能克服企業在追求利潤上的短期行為，因為不僅目前利潤會影響企業的價值，預期未來的利潤對企業價值

6、增加也會產生重大影響。(4) 用價值代替價格，克服了過多受外界市場因素的干擾，有效地規避了企業的短期行為。但是，以企業價值最大化作為財務管理目標也存在以下問題：(1) 企業的價值過于理論化，不易操作。盡管對于上市公司，股票價格的變動在一定程度上揭示了企業價值的變化，但是，股價是多種因素共同作用的結果，特別是在資本市場效率低下的情況下，股票價格很難反映企業的價值。(2) 對于非上市公司，只有對企業進行專門的評估才能確定其價值，而在評估企業的資產時，由于受評估標準和評估方式的影響，很難做到客觀和準確。( 四)相關者利益最大化在現代企業是多邊契約關系的總和的前提下，要確立科學的財務管理目標，首先就要

7、考慮哪些利益關系會對企業發展產生影響。在市場經濟中，企業的理財主體更加細化和多元化。股東作為企業所有者，在企業中承擔著最大的權力、義務、風險和報酬，但是債權人、員工、企業經營者、客戶、供應商和政府也為企業承擔著風險。比如：(1) 隨著舉債經營的企業越來越多，舉債比例和規模也不斷擴大，使得債權人的風險大大增加。(2) 在社會分工細化的今天，由于簡單勞動越來越少，復雜勞動越來越多，使得職工的再就業風險不斷增加。(3) 在現代企業制度下，企業經理人受所有者委托，作為代理人管理和經營企業，在激烈的市場競爭和復雜多變的形勢下，代理人所承擔的責任越來越大，風險也隨之加大。(4) 隨著市場競爭和經濟全球化的

8、影響，企業與客戶以及企業與供應商之間不再是簡單的買賣關系，更多的情況下是長期的伙伴關系，處于一條供應鏈上，并共同參與同其他供應鏈的競爭，因而也與企業共同承擔一部分風險。(5) 政府不管是作為出資人，還是作為監管機構，都與企業各方的利益密切相關。綜上所述，企業的利益相關者逼近包括股東，還包括債權人、企業經營者、客戶、供應商、員工、政府等。因此，在確定企業財務管理目標時，不能忽視這些相關利益群體的利益。相關者利益最大化目標的具體內容包括如下幾個方面：(1) 強調風險與報酬的均衡，將風險限制在企業可以承受的范圍內。(2) 強調股東的首要地位，并強調企業與股東之間的協調關系。(3) 強調對代理人即企業

9、經營者的監督和控制，建立有效的激勵機制以便企業戰略目標的順利實施。(4) 關心本企業普通職工的利益，創造優美和諧的工作環境和提供合理恰當的福利待遇，培養職工長期努力為企業工作。(5) 不斷加強與債權人的關系，培養可靠的資金供應者。(6) 關心客戶的長期利益，以便保持銷售收入的長期穩定增長。(7) 加強與供應商的協作，共同面對市場競爭，并注重企業形象的宣傳，遵守承諾，講究信譽。(8) 保持與政府部門的良好關系。以相關者利益最大化作為財務管理目標，具有以下優點：(1) 有利于企業長期穩定發展。 這一目標注重企業在發展過程中考慮并滿足各利益相關者的利益關系。在追求長期穩定發展的過程中，站在企業的角度

10、上進行投資研究，避免之站在股東的角度進行投資可能導致的一系列問題。(2) 體現了合作共贏的價值理念，有利于實現企業經濟效益和社會效益的統一。由于兼顧了企業、股東、政府、客戶等的利益，企業就不僅僅是一個單純牟利的組織，還承擔了一定的社會責任，企業在尋求其自身的發展和利益最大化過程中，由于客戶及其他利益相關者的利益，就會依法經營，依法管理，正確處理各種財務關系，自覺維護和確實保障國家、集體和社會公眾的合法權益。(3) 這一目標本身是一個多元化、多層次的目標體系，較好地兼顧了各利益主體的利益。這一目標可使企業各利益主體相互作用、相互協調，并在使企業利益、股東利益達到最大化的同時，也使其他利益相關者利

11、益達到最大化。也就是將企業財富這塊“蛋糕”做到最大化的同時，保證每個利益主體所得的“蛋糕”更多。(4) 體現了前瞻性和現實性的統一。比如，企業作為利益相關者之一，有其一套評價指標，如未來企業報酬貼現值；股東的評價指標可以使用股票市價；債權人可以尋求風險最小、利息最大；工人可以確保工資福利；政府可考慮社會效益等。不同的利益相關者有各自的指標，只要合理合法、互利互惠、相互協調，就可以實現所有相關者利益最大化。二、財務估價1利率的期限結構（2007 年簡） /1. 利率期限結構理論。 （ 2011 簡）答：利率的期限結構是指影響利率的其他因素相同時，期限不同的金融資產收益率之間的關系。它是在一個時點

12、上因期限差異而產生的不同的利率組合。通常用收益率曲線（又稱回報率曲線）作為描述債券利率期限結構的工具。 它是用來刻畫債券的期限與利率之間關系的曲線， 其橫軸為債券期限， 縱軸為債券利率。一般來說，收益率曲線有三種可能的形態：水平的曲線代表各種期限的債券利率相同，向上傾斜的曲線代表期限越長的債券利率越高，向下傾斜的曲線代表期限越長的債券利率反而越低。最常見的是向上傾斜的收益率曲線，因為一般情況下，長期債券的利率高于短期債券的利率。利率利率利率期限期限期限利率的期限結構表現出兩個現象：各種期限證券的利率往往是同向波動的；長期證券的利率往往高于短期證券。對這兩個現象的研究理論主要有：無偏差預期理論、

13、市場分割理論和流動性偏好理論。無偏差預期理論堅持遠期利率代表了對所考慮的未來時期即期的預期的平均意見。于是即期利率系列上升可解釋為交易市場（即投資者的普遍看法）相信未來的即期利率將上升。反過來，一個遞減的即期利率系列可解釋為市場預期未來的即期利率將下跌。無偏差預期理論斷定：預期未來即期利率等于遠期利率。其表明，在均衡狀態下，預期未來即期利率滿足： (1+s 1)(1+es 1、 2 )= （1+s2）2。其中， s1 表明一年期即期利率， s 2 表明兩年期即期利率， es1 、2 表明一年以后的即期利率，它是一個預期值，即預期的一年期遠期利率。如果 es1、 2 大于均衡值，人們將不愿意以兩

14、年期的即期利率投資，因為以一年期利率投資的滾動策略可獲得更多的收入。很快，兩年期即期利率需求減少，而一年期即期利率需求增加，從而一年期即期利率將下降，兩年期即期利率將上升，直到三者處于一個均衡狀態為止。流動性偏好理論以投資者主要感興趣的短期證券這樣一個觀念為出發點。一個兩年期的投資者可能更偏好滾動策略，因為他在一年后可能需要現金時，能夠確定無疑地得到一筆給定數量的現金。如果采用到期策略，當投資者在一年后需要現金時，他不得不在那時出售掉兩年期證券，但在那時他所能出售的價格現在是不知道的。因此，與滾動策略相比，到期策略就存在一個額外的風險。因此，流動性偏好認為存在一個流動性溢酬。即 f 1、 2

15、= es 1 、 2 + L 1、 2。遠期利率與預期即期利率的差就是流動性溢酬。它是為鼓勵投資者購買期限更長、風險更大的兩年期證券，而向投資者提供的額外回報。所以，流動性偏好理論認為：(1+s 1 )(1+es 1、 2) < （ 1+s2）2。根據流動性偏好理論，下傾的期限結構表明對即期利率的一個下降的預期，而上傾的期限結構可能表明一個上升的預期，也可能表明一個下降的預期，這取決于上傾的陡峭程度。一般地，越陡峭，越可能是市場預期即期利率將上升。如果粗略的講，投資者有一半的情形預期即期利率將上升，另一半的情形預期即期利率將下跌，則流動性偏好理論可得出上傾的期限結構將出現得更多一些。市場

16、分隔理論。該理論假定“存在一個市場分隔”。不同的投資者和借入者被認為受法律、偏好、或對特定到期的習慣等限制，也許存在一個短期證券市場、另一個中期證券市場、以及第三個長期證券市場。根據市場分隔理論，即期利率取決于每一市場的供給和需求條件。進一步說，由理論中的多數限制形式，投資者和借入者將不會離開他們的市場而進入一個不同的市場，即使當前的利率提醒他們，作這樣一個移動將獲得一個更高的預期收益。根據這一理論，一個上傾的期限結構存在于這樣一個時候，即短期資金的供給和需求曲線的交點的利率比長期資金的交點的利率低。反過來，一個下傾的期限結構則出現在短期資金供求的交點的利率比長期資金供求的交點更高的時候。2.

17、 股票的估價。（補）答：股票的價值是指股票所提供的所有未來收益的現值。其估價方法有：（ 1）股票估價的基本模型P = D1/(1+Rs)1 + D 2/(1+Rs) 2 + D n/(1+Rs)n式中： Dt 第 t 年的股利； Rs折現率，即必要收益率。（ 2）零增長股票的價值零增長股票，即未來股利不變，其支付過程是一個永續年金，則其股票價值為：P0 = D ÷ Rs（3）固定增長股票的價值假設今年（當前）的股利為D0，且每年以g 的速度增長，則其1 年后的股利為D0 (1+g) ，2 年后的股利為 D0(1+g) 2 ，以此類推。股票價值為：P = D0(1+g)1 /(1+Rs

18、) 1 + D 0(1+g) 2 /(1+Rs) 2 + D0 (1+g) n /(1+Rs)n當g為常數，并且Rs>g 時，上式可簡化為：P = D0(1+g)/(Rs-g)3. 簡述資本資產定價模型（）。（ 2007 簡） /CAPM模型。（2011簡）答：資產定價問題是近幾十年來西方金融理論中發展最快的一個領域。1952 年，馬柯維茨發展了資產組合理論，導致了現代資產定價理論的形成。它把投資者投資選擇的問題系統闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。威廉·夏普將這一模型進行了簡化并提出了資產定價的均衡模型CAPM。作為第一個不確定性條件下的資產定價的均衡模型，CAPM

19、具有重大的歷史意義，它導致了西方金融理論的一場革命。（1）資本資產定價模型的基本內容資本資產定價模型最主要是用于解決股票的定價問題。由于股票等資本資產未來收益的不確定性，CAPM的實質是討論資本風險與收益的關系。CAPM模型十分簡明的表達了這一關系，即：高風險伴隨高收益。在一些假設條件的基礎上，當市場處于均衡狀態時，某種資產（或資產組合）的期望收益率是其值的線性函數，即：E(Rj ) = Rf + j E(R m) - Rf 其中： E(Rj ) 為股票的期望收益率；Rf 為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸；E(Rm) 為市場組合的期望收益率；j= jm / m2，是股票j 的

20、收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為系數。其中m2代表市場組合收益率的方差，jm 代表股票j 的收益率與市場組合收益率的協方差。（2）資本資產定價模型的解釋從上式可以看出，一種股票的收益與其系數是成正比例關系的。系數是某種證券的收益的協方差與市場組合收益的方差的比率，可看作股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度。通過對進行分析，可以得出結論：在風險資產的定價中，那些只影響該股票的方差而不影響該股票與股票市場組合的協方差的因素在定價中不起作用，對定價惟一其作用的是該股票的系數。由于收益的方差是風險大小的度量，可以說：與市場風險不相關的單個風險，在股票的定價中不起作用，其作用的是有規律

21、的市場風險，這是CAPM的中心思想。4. 給出某基金的實際收益7.2%, 標準差 10%，貝塔系數為0.9 ，市場組合的實際收益為8%，標準差為14%，試用詹森指數、特雷諾指數和夏普指數來評價該基金的表現。（2009 簡）E(r)資本市場線E(r)證券市場線MMr fr f M M =1答：貝塔系數 " 是一個統計學上的概念, 它所反映的是某一投資對象相對于大盤的表現情況。其絕對值越大 ,顯示其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度越大；絕對值越小 , 顯示其變化幅度相對于大盤越小。如果是負值, 則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反: 大盤漲的時候它跌, 大盤跌的時候它漲。 由于我們投資

22、于投資基金的目的是為了取得專家理財的服務 , 以取得優于被動投資于大盤的表現情況 , 因此這一指標可以作為考察基金管理人降低投資波動性風險的能力。（ 1）夏普比率就是一個可以同時對收益與風險加以綜合考慮的指標。夏普比率又被稱為夏普指數，由諾貝爾獎獲得者威廉·夏普于 1966 年最早提出，目前已成為國際上用以衡量基金績效表現的最為常用的一個標準化指標。夏普指數 =平均報酬率無風險報酬率 / 標準差。其中：平均報酬率：凈值增長率的平均值；無風險利率：銀行同期利率；標準差：凈值增長率的標準差。意義為每一單位風險，可給予的超額報酬。夏普指數為一經風險調整後之績效指標。夏普指數反映了單位風險基

23、金凈值增長率超過無風險收益率的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內基金的平均凈值增長率超過了無風險利率，在以同期銀行存款利率作為無風險利率的情況下，說明投資基金比銀行存款要好。夏普比率越大，說明基金單位風險所獲得的風險回報越高。反之，則說明了在衡量期內基金的平均凈值增長率低于無風險利率，在以同期銀行存款利率作為無風險利率的情況下，說明投資基金比銀行存款要差，基金的投資表現不如從事國債回購。而且當夏普比率為負時，按大小排序沒有意義。根據夏普指數計算標準，該基金的夏普指數為：S = （7.2%- r f ）/10% ，而市場組合的夏普指數為：（ 8%- r f ）/14%。所以，當無風險收益率

24、小于5.2%時， Sharpe 業績指數較大，此時該基金業績較好；當無風險收益率大于5.2% 時， Sharpe 業績指數較小，此時該基金業績較差；當無風險收益率等于5.2%時，此時該基金業績與市場組合業績表現一致。夏普指數在計算上盡管非常簡單，但在具體運用中仍需要對夏普比率的適用性加以注意：用標準差對收益進行風險調整，其隱含的假設就是所考察的組合構成了投資者投資的全部。因此只有在考慮在眾多的基金中選擇購買某一只基金時，夏普比率才能夠作為一項重要的依據；使用標準差作為風險指標也被人們認為不很合適的。夏普比率的有效性還依賴于可以以相同的無風險利率借貸的假設；夏普比率沒有基準點，因此其大小本身沒有

25、意義，只有在與其他組合的比較中才有價值；夏普比率是線性的，但在有效前沿上，風險與收益之間的變換并不是線性的。因此，夏普指數在對標準差較大的基金的績效衡量上存在偏誤；夏普比率未考慮組合之間的相關性，因此純粹依據夏普值的大小構建組合存在很大問題；夏普比率與其他很多指標一樣，衡量的是基金的歷史表現，因此并不能簡單地依據基金的歷史表現進行未來操作。 計算上， 夏普指數同樣存在一個穩定性問題 : 夏普指數的計算結果與時間跨度和收益計算的時間間隔的選取有關。（ 2）特雷諾指數用 Tp 表示，是每單位風險獲得的風險溢價，是投資者判斷某一基金管理者在管理基金過程中所冒風險是否有利于投資者的判斷指標。特雷諾指數

26、越大，單位風險溢價越高，開放式基金的績效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風險有利于投資者獲利。相反特雷諾指數越小，單位風險溢價越低，開放式基金的績效越差，基金管理者在管理的過程中所冒風險不有利于投資者獲利。特雷諾指數是對單位風險的超額收益的一種衡量方法。 在該指數中 , 超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無風險收益率之差 , 該指數計算公式為：T=（RpRf）/ p其中： T 表示特雷諾業績指數，Rp 表示某只基金的投資考察期內的平均收益率，Rf 表示考察期內的平均無風險利率，p表示某只基金的系統風險。特雷諾業績指數的含義就是每單位系統風險資產獲得的超額報酬（超過無風險利率Rf ）。特

27、雷諾業績指數越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。根據特雷諾指數的標準，該基金的特雷諾指數為T =（ 7.2%-r f ）/0.9，而市場組合的特雷諾指數為（8%- rf ）/1 。顯然，該基金Treynor指數較小，所以該基金業績較差。（3）簡森業績指數法。1968 年美國經濟學家簡森系統地提出如何根據CAPM模型所決定的期望收益作為基準收益率評價共同基金業績的方法，計算公式如下：J=Rp【Rf+p（RmRf）】其中： J 表示超額收益，被簡稱為簡森業績指數；Rm表示評價期內市場的平均回報率；Rm-Rf 表示評價期內市場風險的補償。當J 值為正時，表明被評價基金與市場相比較有優越表現

28、；當J 值為負時，表明被評價基金的表現與市場相比較整體表現差。根據J 值的大小，我們也可以對不同基金進行業績排序。根據簡森指數的標準，該基金的簡森指數為：J = 7.2%-【 r f +0.9 （ 8%- rf ）】= -0.1r f ，該基金的Jensen業績指數為負，所以該基金業績較差。附：證券市場線與資本市場線的比較。答：（ 1）資本市場線刻畫的是有效資產組合的風險溢價是資產組合標準差的函數。標準差可以用來測度有效分散化的資產組合的風險。相比較，證券市場線刻畫的是單項資產的風險溢價是該單項資產的風險的函數。測度單項資產風險的工具不再是資產的方差或標準差，而是資產對于資產組合方差的貢獻度，

29、用貝塔值來測度。（ 2）只有有效組合才落在資本市場線上， 而非有效組合落在資本市場線的下方， 而對于證券市場線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。（ 3）只有組合才落在資本市場線上，而證券市場線對于有效率資產組合與單項資產均使用。三、投融資管理1. 最常見的投資決策分析方法。 （2011 簡）答：投資決策分析對企業獲利能力、資金結構、償債能力及長遠發展都有重要影響。隨著我國市場經濟的發展，市場競爭日益激烈，投資主義和投資渠道趨于多元化，如何優化資源配置，提高投資決策水平，是企業經營面臨的突出問題。長期投資決策方法，是指企業在進行投資決策分析時運用的專門技術方法，可以分為

30、非貼現法和貼現法兩類。區別在于前者不考慮貨幣的時間價值，計算簡便；后者則考慮貨幣的時間價值，計算稍微復雜，但更科學、合理。非貼現法主要有回收期法和年平均報酬率法兩種。貼現法主要有凈現值法、內含報酬率法和獲利能力指數法三種。（一）非貼現法非貼現法投資決策方法簡單易行，是在財務管理理論不完善時期經常采用的資本預算決策方法。其分為回收期法和年平均報酬率法兩種。（ 1）回收期法回收期法就是根據企業用稅后凈現金流收回全部投資所需年限進行資本預算決策的方法，是以收回原始投資所需時間作為評判投資優劣的標準，亦稱還本期間法。回收期法可以根據項目資金占用時間長短直接地衡量項目風險大小，從資金流動性看，短期現金流

31、遠比長期現金流風險小，因此，在其他條件相同的情況下，備選方案的回收期越短越好。運用回收期法進行投資決策分析時大體的流程是這樣，首先應計算備選方案的回收期，然后將備選方案的回收期與管理決策者主觀上既定的期望回收期相比較，若： 投資方案回收期 <期望回收期，則接受投資方案；投資方案回收期 >期望回收期，則拒絕投資方案。當兩個或兩個以上的方案間進行選擇時，應比較各個方案的回收期，擇其短者。回收期法的優點：第一，投資方案的回收期可以作為衡量備選方案風險程度的指標；第二，回收期法可以衡量出投資方案的變現能力，即投資的回收速度；第三，方法簡單，決策的工作成本較低。回收期法的缺點：第一，回收期法

32、忽略了回收期后的現金流。但在實際上，許多企業的重大投資前期都是不盈利甚至虧損的，若因回收期較長而對項目予以否定，可能會導致決策失誤。第二，回收期法另一個主要缺點是沒有考慮貨幣的時間價值因素。（ 2）年平均報酬率法年平均報酬率法，就是根據投資方案年平均報酬率的高低進行投資決策的一種方法。是指平均每年的現金流入量或利潤與原始投資額的比率，一般來講，年平均報酬率越高就說明投資方案的獲利能力越強，備選方案就越可取。進行投資決策時， 應將投資方案的年平均報酬率與投資者主觀上既定的期望年平均報酬率相比較， 若：投資方案年平均報酬率 >期望年平均報酬率， 則接受投資方案； 投資方案年平均報酬率 <

33、;期望年平均報酬率，則拒絕投資方案。當兩個或兩個以上的方案間進行選擇時，應比較各個方案的年平均報酬率，擇其高者。年平均報酬率法的優點：是以衡量投資方案的獲利能力作為其主要目的，克服了回收期法的第一個缺點，考慮到了投資方案在其壽命期間內的全部現金流量。年平均報酬率法的缺點：第一，因其著眼于年均報酬，而忽視了投資方案在其壽命期間內各年的現金流量的差異；第二，忽視了在兩個投資方案之間進行比較，各方案現金流量不同的先后數額。第三，不能反映投資方案的風險程度。第四，與回收期法一樣，年平均報酬率法也沒有考慮貨幣的時間價值因素。（二）貼現法貼現法適用于所投資項目提供的產品或服務具有相對成熟的市場，不確定性小

34、，能夠根據現有市場和企業的投資規模預測未來現金流量的大小和分布，并且可以選擇合適的貼現率。貼現法主要包括凈現值法。內含報酬率法和可獲利指數法。（ 1）凈現值法凈現值法是指在進行長期投資決策時，以備選方案的凈現值作為評判方案優劣標準的一種決策分析方法。隨著現金折現技術的推廣和應用，凈現值法成為目前應用最廣泛的資本預算決策方法。概括來說就是以項目的資金成本對項目未來可能產生的全部現金流進行折現，如果凈現值為正就接受項目，反之，則放棄該項目。若有多個項目凈現值為正，則應選擇凈現值最大的方案。凈現值法的優點：在于它的原理通俗易懂，適用于任何均勻的現金流量或不規則的現金流量，充分考慮了投資方案發生現金流

35、量的先后時間以及整個壽命期間的收益，體現了貨幣的時間價值。因而它是一種較為廣泛使用的長期投資決策方法。凈現值法的主要缺點：在投資額不相等的若干方案之間進行比較時，單純看凈現值的絕對額并不能做出正確的評價。因為在這種情況下，不同方案的凈現值是不可比的。（ 2）內含報酬率法指一個投資方案的內在報酬率，它是在未來現金凈流量的現值正好等于投資額的現值的假設下所求出的貼現率，即：使投資方案的凈現值等于零時的貼現率。內含報酬率>資本成本，則方案可取；內含報酬率<資本成本，則方案不可取。 若多個多個項目內含報酬率均大于資本成本，則應選擇內含報酬率最大的方案。（ 3）獲利能力指數法指將未來現金流量

36、用貨幣時間價值折算后反應投資項目獲利能力，從而進行投資決策的一種方法。獲利能力指數是指投資方案未來現金凈流入量的現值與投資額的現值之比。獲利能力指數法與凈現值法不同之處在于它不是一個絕對數，而是一個相對指標，反映資金的使用效率，可用于不同投資規模的項目比較。在實際工作中，獲利能力指數法往往與凈現值法一起使用。獲利能力指數大于1，說明除收回投資外，還可獲利，則方案可取；獲利能力指數小于1，說明其投資未能全部收回，則方案不可取。如果在若干獲利能力指數均大于1 的方案之間進行選擇，則取其大者。2. 什么是融資偏好次序理論（2006 簡）答：融資偏好次序理論認為，管理者對融資的方式是有偏好的，管理者首

37、先會選擇內部融資方式即用公司的留存收益，一個原因是它避免了外部融資可能會產生資金的稀缺性問題，另外，使用公司內部的留存收益不會產生籌資成本，管理者還可以確定一個與長期投資機會相匹配的目標股息支付率，從而避免股息突然變動對公司的不利影響；當公司的現金流不足以投資于公司希望的投資機會，而“粘性”的股息政策又派出了削弱股息的可能，必須進行外部融資，管理者首先會選擇低風險的債券，因為債權人對公司的管理干預較少，籌資成本也會小于其他類型的外部融資方式；其次，管理者會選擇優先股，因為優先股具有一些債券的特征；再次是各種混合證券，如可轉換債券；最后才是發行普通股，不僅因為股票的擁有者對公司的干預在所有融資方

38、式中是最強的，而且籌資成本比其他融資方式都要高。管理者在選擇融資方式時一個重要的考慮是傳遞到資本市場的信號，我們通常稱之為財務信號。發行新股票傳遞給資本市場的是一個負信號，實證分析表明新股發行往往會使公司股價降低；而發行低風險的債券對股價影響甚微或沒有影響。因此，管理者在融資選擇次序中往往把債券列在股票之前。對發行股票會使公司的股價下降的一種解釋是由于不對稱信息的存在。通常假設信息在股東和管理人員之間是不對稱的。不管專業投資者如何努力，公司的管理者往往比投資者擁有對公司財務狀況更好的信息。因此，投資者常常從公司的行為中讀取信號。為了說明這一點我們假設公司的股票高估了，公司的管理者知道這一點，在

39、這種情況下發行股票對公司現有的股東有利卻損害了新的股東利益；當公司的股價被低估時，情況正好相反，這時發行股票損害現有的股東而對新股東有利。在這種邏輯下，投資者認為管理者總是在現有的股票被高估時發行股票，而在現有的股票被低估時發行債券，因此，對投資者來說，公司發行股票是一個壞消息，發行債券則是一個號消息。融資偏好次序理論認為公司愿意持有的債務比例低于權衡理論下的意愿債務持有比例，這樣，公司得以保持借債能力并能在有新的投資機會時還用債務融資方式，否則的話，公司就必須放棄將來的投資機會或者用發行低估的股票的方式進行融資。融資偏好次序理論與權衡理論的另一個不同點在于對贏利性公司的行為假設不同。按融資偏

40、好次序理論，如果一家盈利性公司能夠通過內部方式融資，它就不會為了達到權衡理論下的最佳資本結構而發行債券；另一方面，同一行業的一家非盈利性公司可能會為了避免發行普通股而持有超過最佳資本架構的債券權益比率。四、資本成本和資本結構1. 資本結構與股東財富的關系。 （2004 簡）答：（1）資本結構資本結構是指公司長期資本（負債、優先股、普通股）的構成及其比例關系。在通常情況下，企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成。資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資金總量中所占的比重不穩定，因此不列入資本結構的管理范圍，而作為營運資金管理。（2）資

41、本結構與股東財富的關系假設A 公司現有資產總值1 億元，全部來自股東資本，股票市價為每股100 元，普通股股數為100 萬股。為發揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000 萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（無所得稅）。計算改變資本結構對每股收益的影響。項目負債 =0 ，普通股 =100 萬股負債 =5000 萬元， 普通股 =50 萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前收益500 萬1500 萬2000 萬500 萬1500 萬2000 萬減：利息000500500500稅前收益500 萬1500 萬2000 萬01000 萬1500

42、減：所得稅000000稅后收益500 萬1500 萬2000 萬01000 萬1500 萬每股收益5 元15 元20 元020 元30 元每股收益（元）負債 =5000 萬元負債 =010 元0500 萬1000 萬息稅前收益（萬元）上述分析可得：使不同資本結構的每股收益相等時的息稅前收益，稱每股收益無差別點。該點的計算公式為：(S-VC-F-I1 )(1-T) /N1 = (S-VC-F-I2)(1-T)/N2。其中，S-VC-F兩種資本結構無差別點時的息稅前收益（其中，S 表示銷售額，VC表示變動成本，F 表示固定成本）；I 1、 I 2 兩種資本結構下的年利息； T稅收； N1 、 N2

43、兩種資本結構下的股東股股數。當其他條件相同，僅資本結構不同的前提下，在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。在該點之前，即公司銷售額低于該點時，負債所占比重低的資本結構，其每股收益大，即越有益股東財富的增長；而在該點之后，即公司銷售額高于該點時，負債所占比重高的資本結構，每股收益大，即越有益股東財富的增長。（3）評價以上我們以每股收益的高低作為衡量標準對資本結構進行了評價。這種方法的缺陷在于沒有考慮風險因素。從根本上講，財務管理的目標在于追求公司價值的最大化。然而只有在風險不變的情況下，每股收益的增長才會直接導致股價上升，實際上經常是隨著每股收益的增長，風險也加大。如果每股收益的增

44、長不足以補償風險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高， 而不一定是每股收益最大的資本結構。 同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。2. 資本結構與企業價值的關系。（補）答：人們對資本結構與企業價值的關系有著若干不同的認識，主要有：（一）凈收益理論凈收益理論認為，負債可以降低企業的資本成本，負債程度越高，企業的價值（企業的收益 / 加權平均資本成本 ）越大。這是因為債務資本成本和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，無論負債程度多高，企業的債務資本成本和權益資本成本都不發生變化。因此，只要債務成本低于權益成本，那

45、么負債越多，企業的加權平均資本成本就越低，企業的價值就越大。當負債比率為100%時，企業加權平均資本成本最低，企業價值將達到最大值。（二）營業收益理論營業收益理論認為，不論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，因而企業的總價值也是固定不變的。這是因為企業利用財務杠桿時，即使債務成本本身不變，但由于加大了權益的風險，也會使權益成本上升，于是加權平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結構與公司價值無關，決定公司價值的應是其營業收益。（三）傳統理論傳統理論是一種介于凈收益理論和營業收益理論之間的理論。傳統理論認為，企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本的升上，但在

46、一定程度內卻不會完全抵銷利用成本率低的債務所獲得的好處，因此會使加權平均資本成本下降，企業總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務杠桿，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵銷，加權平均資本成本便會上升，企業總價值開始下降。加權平均資本成本從下降變為上升的轉折點，是加權平均資本成本的最低點，這是的負債比率就是企業的最佳資本結構。（四）權衡理論具體見附 1 及附 2。附 1： MM理論答：（1） MM理論第一定理最初的MM理論，即由美國的米勒和莫迪格萊尼( 簡稱 MM )教授于1958 年的資本結構、公司財務與資本一文中所闡述的基本思想。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有

47、資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業的加權平均資本成本及企業價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。否則，套利行為就將出現，而套利活動的存在將導致不同資本結構的企業的企業價值相等。（2）MM理論第二定理修正的 MM理論 ( 含稅條件下的資本結構理論 ) ，是 MM于 1963 年共同發表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發現，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值（負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上賦稅節余的價值。 ）

48、。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大，最初的 MM理論和修正的 MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。附 2：權衡模型理論答： 該理論認為， MM理論忽略了現代社會中的兩個因素：財務拮據成本和代理成本，而只要運用負債經營，就可能會發生財務拮據成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，運用負債企業的價值應按以下公式確定：負債企業價值=無負債企業價值+ 運用負債減稅收益- 財務拮據預期成本現值- 代理成本預期現值。上式表明，負債可以給企業

49、帶來減稅效應，使企業價值增大。但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現值之和時的負債比例。3. 經營杠桿和財務杠桿。 （補）答：（1）經營杠桿在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產生的作用，被稱為經營杠桿。經營杠桿的大小一般用經營杠桿系數表示，它是企業息稅前盈余變動率與銷售量變動率之間的比率。計算公式為：DOL = ( EBIT/EBIT)/( Q/Q)式中， DOL經營杠桿系數；EBIT息稅前盈余；Q銷售量。假定： = Q(P

50、-V)-F。則有： DOL = (d /dQ) ×(Q/ ) = Q(P-V)/Q(P-V)-F或 = (S-VC)/(S-VC-F)以上公式說明：第一，經營杠桿系數說明銷售量增長所引起利潤增長的幅度，即銷售量對利潤的影響程度。所以，經營杠桿越大，經營風險越大。第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小。企業一般可以通過增加銷售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險，但這往往要受條件的制約。（ 2）財務杠桿財務杠桿系數的計算公式為：DFL =( EPS/EPS) /( EBIT/EBIT)式中： DFL財務杠

51、桿系數；EPS普通股每股收益；EBIT息稅前盈余。因為： EPS = (EBIF-I)(1-T)/N則有： DFL = (dEPS/dEBIF)×(EBIF/EPS)= EBIF/(EBIF-I)以上公式說明：財務杠桿系數表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長，即息稅前盈余對每股收益的影響程度。所以，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大。（ 3）總杠桿系數經營杠桿通過擴大銷售影響息稅前盈余，而財務杠桿通過擴大息稅前盈余影響收益。如果兩杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動就會使每股收益產生更大的變動。通常把這兩杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。

52、DTL = DOL×DFL= Q(P-V)/Q(P-V)-F-I或 = (S-VC)/(S-VC-F-I)總杠桿系數的意義在于，首先，在于能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。其次，它使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。五、期權估價1. 公司股票期權定價模型及在我國的適用性。（ 2007 論）答：（1）期權定價的二叉樹模型模型假定的是歐式看漲期權（歐式， 即到期才能執行） ，設 P0 是期權合約中資產的當前價格；u 是該資產到合約執行時價格上升的幅度；d 是該資產到合約執行時價格下降的幅度；r 是時間為1 期的無風險利率；C 是看漲期權的當前價格；Cu 是資產價格上升時的看漲期權內在價值（內在價值即市場價格