1、    經濟政策不確定性對國企上市公司研發投資同群效應的影響    摘要：企業投資行為的同群效應通常表現為企業個體行為向其所在的行業群體表現出趨同的現象。同群效應的成因主要有決策的不確定性、決策者的有限理性和信息的不完全性。而目前我國政策有不確定性強的特點，加上市場信息不對稱不透明程度較高，這為企業同群效應的產生和表現提供了條件。本文選取中國a股上市公司2008年2018年季度數據，實證研究了上市公司研發投資同群效應的存在性以及檢驗經濟政策不確定性對該同群效應的影響。研究發現：企業投資中存在基于行業層面的同群效應;國有上市企業由于其穩健的投資決策、敏感的

2、政策導向發現能力以及信息獲取便利的優勢，更容易產生對研發投資行為的同群效應。關鍵詞：同群效應;經濟政策不確定性;模仿行為：f275;f832.5  文獻識別碼：a：2096-3157（2020）26-0087-04一、引言企業在決策制定和執行過程中，對同行業、同地區或其他關聯企業的學習行為就是同群效應（peer effect）（李志生等，2018）。美國學者leary等（2014）在研究報告中表明了美國企業的資本結構和融資政策的制定在很大程度上受到了同行企業的影響。在國內學者鐘田麗等（2017）的研究中，也發現了中國上市企業的資本結構受到同行業企業資本結構的顯著性正相關影響。本文選取

3、中國a股國有上市公司2008年2018年季度數據，實證檢驗了經濟政策不確定性對國企上市公司研發投資的同群效應及影響。研究發現，企業投資行為會受到同群企業（同行業）投資行為的正向影響，即企業研發投資中存在基于行業層面的同群效應。本文內容安排如下：引言部分概括了同群效應研究現狀;第二部分為同群效應相關理論分析與假設;第三部分研究設計，包括本樣本與數據選擇和變量的具體內涵;第四部分為實證分析;最后是本文的研究結論。二、理論分析與研究假設在經濟不確定性的研究中，pastor等（2011）預期經濟政策不確定性是宏觀經濟收縮的先兆，使得外界與內部的信息差越來越大，即信息不對稱性逐漸提高，因此融資成本和融資

4、約束也會提高。wang等（2014）認為，經濟不確定性降低，企業會選擇提高自己的投資，反之。gulen等（2016）認為不確定性的上升會抑制企業投資。徐業坤等（2013）對我國民營上市公司的研究發現，政治存在不確定性時，企業的投資支出會明顯下降。在已有的同群效應研究中，knyazeva等（2008）在研究中發現投資呈現趨同的特征，并在代理框架下發現，股東的監督強度、國家層面對股東權利和私有財產權的保護程度會影響投資趨同性，這是關于投資同群性較早的研究。其后patnam（2011）以印度上市公司作為研究樣本，研究發現投資決策存在基于關聯企業的同群效應。chen等（2013）在考慮中國產權性質的特

5、殊性后指出，中國上市公司投資同群效應在國有企業中更明顯。基于以上分析，本文提出假設：企業研發投資存在行業性同群效應，經濟政策不確定性會促進企業研發支出的同群效應并抑制研發投資。三、研究設計1.樣本與數據選擇本研究選取我國滬深兩市a股上市公司中的國企公司作為研究樣本，時間范圍選擇2008年2018年的季度數據，并作如下處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除st、*st類公司;（3）剔除財務數據不完整公司;（4）對所有連續指標在1%和99%分位數上進行縮尾處理。經過數據處理最終得到2346個公司季度樣本觀測值。本文的數據來源如下：企業數據源于國泰安數據庫和萬德數據庫;同群企業數據通過計算得到;

6、經濟政策不確定性指數來源于學者scott baker等編制的中國經濟政策不確定性指數。本文行業分類標準為上市公司行業分類指引（2012年版）。2.模型設定與變量定義（1）模型設定借鑒gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的研究思路，構建模型如下：其中，t與t-1表示當期時間和滯后一期時間。（2）變量定義被解釋變量樣本企業研發投資（rdt）：本文參考balkin等（2000）和makri等（2006）的模型，度量企業研發投資水平的指標是企業的研發支出額和企業當期營業活動收入的比值。主要解釋變量a.同群企業研發投資水平（rd_peert-1）：本文考察基于行業層面的投資同群效應，因此行業分

7、類標準決定了本文同群企業的劃分。參考陸蓉等（2017）的研究，將上市公司行業分類指引（2012年版）作為行業分類標準，劃分同群行業的標準為：制造業采用二級代碼，其他行業采用一級代碼。模型中，以計算的行業季度投資均值作為同群企業研發投資水平（rd_peert-1）的度量指標。b.經濟政策不確定性（epu）：以baker等編制的“中國經濟政策不確定性指數”來衡量。參考gulen等（2016）、饒品貴等（2017）的方法，將epu月度數據轉化為季度epu指數，即其中，pui表示經濟政策不確定指數的月度數據，m表示所選取某一季度對應的月份，最后為了使數量級與其他變量所選數據更加貼合，將全部結果除以10

8、0。控制變量根據已有研究，選取size、state、rta、growth、lev、ocf、cash、roa、ppe、listage、gdp季度增長率進行變量控制。此外，在回歸中還加入了行業虛擬變量（industry）與季度虛擬變量（q）。各變量的具體說明和計算方法如下表1所示。四、實證分析1.描述性統計分析對變量進行描述性統計分析，結果如2所示。表2為描述性統計結果。可以看出，rd變量的跨度較大，說明企業間研發投資水平的差別大。所選樣本企業中，研發投入最多的企業其研發總額竟達到營業收入的兩倍多，但rd變量的均值僅有0.0432，說明所選樣本企業的跨度和跳躍性比較大，中位數為0.0155說明具有

9、右偏特征。rd_peer變量的均值是0.0486，相比于rd變量的0.0432較為接近，說明所選的樣本企業其研發水平存在與同群企業趨同的表征。epu變量的平均值是2.1488，較中位數1.8757略大，可見經濟政策不確定性具有右偏特征，最小值0.4675與最大值6.9485相差巨大，標準差為1.3578說明我國經濟政策具有不確定性強的特點，且存在不確定性很高的時期。2.相關性分析為了減少模型的誤差，這里利用stata軟件對模型中的各解釋變量和控制變量之間進行相關性分析，得到結果分別如表3所示。分析表中數據可知，rd與rd_peer顯著正相關，相關系數為0.480，這從相關性角度說明了同群企業的

10、研發支出單個企業研發支出的影響是正向的。表內大多數變量間的相關系數較低，沒有多重共線性問題。3.回歸分析表4是回歸分析的結果。根據表中內容，可知，rd_peer變量的系數是0.082，且在1%的水平上通過額顯著性檢驗。說明，同群企業的研發投資對一個企業的研發營收比具有顯著的正向影響，進一步驗證了企業研發支出同群效應的存在性。本文重點關注經濟政策不確定性對企業投資同群效應的調節作用，也即同群企業投資水平與經濟政策不確定性指數的交乘項（rd_peer×epu）的系數顯著為正，這表明經濟政策不確定性確實加劇了企業投資同群效應。epu指數顯著為負，說明經濟政策不確定性抑制研發投資。因此本文假

11、設成立。epu指數顯著為負，這也反映經濟政策不確定性對企業投資存在抑制作用，與已有研究一致。4.穩健性檢驗為了使得實驗結論更具有科學性和穩健性，參考了張敦力等（2016）的方法，以剔除樣本企業后計算行業-季度投資中位數rd_peer作為同群企業投資替代變量，結果見表5。觀察表中的內容，我們發現，用同群企業研發投資的中位數替換均值變量作為模型的被解釋變量后，核心解釋變量rd_peer的系數仍顯著為正，epu變量的系數估計值仍顯著為負，未發生改變。且rd_peer和epu的交乘項估計值的符號并未發生改變，同時通過了顯著性檢驗。各控制變量系數估計值的顯著性和符號均未發生改變。因此，上文的結論基本未發

12、生變化，證明以上得出的結論具有穩健性。五、研究結論與政策建議在當前我國實施供給側結構性改革的經濟轉型背景下，隨著國內經濟由量轉質帶來的下行壓力增大，企業在研發投資決策過程中難以避免向同行業其他企業進行互相參考和模仿學習行為的同群效應。我國經濟環境具有政策不確定性強、市場信息不對稱程度較高、信息搜集成本較高的特征，使得當下經濟政策不確定性的影響加深，從而使企業研發投資的同群效應行為更加突出。企業出于自身原因或外部原因，所選擇的研發投資決策與行業水平產生趨同現象，這就導致了同群企業研發投資的決策行為存在相似性。本文通過研究發現：（1）企業研發投資行為會受到同群企業（同行業企業）研發投資行為的正向影

13、響;（2）經濟政策不確定性對我國國企上市公司的研發投資存在抑制作用;（3）經濟政策不確定性會加劇上市公司研發投資的同群效應。根據以上結論提出如下建議：政府應當保證發布經濟政策的謹慎性與穩健性，確保長期政策的完整性與連貫性。經濟政策導向很大程度上會對各行業各微觀企業的研發投資產生不同的效果預期，從而影響到實際投資行為，造成市場資源浪費等負面影響。尤其是在經濟形勢不明朗的情況下，更會對企業研發投資造成顯著抑制，加劇企業研發投資的同群效應。我國市場經濟較西方發達國家起步較晚，信息披露機制亟待完善，信息不對稱較高，因此政府在制定發布政策時，更應該采取多渠道披露手段，保證信息傳遞的公開、高效，引導企業形

14、成理性的預期。同時也應適度考量經濟政策不確定性帶來的負面影響，前瞻性地預測會對企業研發投資行為造成何種影響。參考文獻：1李志生，蘇誠，李好，等.企業過度負債的地區同群效應j.金融研究，2018，（09）：7490.2陳運森，鄭登津.董事網絡關系、信息橋與投資趨同j.南開管理評論，2017，（03）：159171.3劉靜，王克敏.同群效應與公司研發來自中國的證據j.經濟理論與經濟管理，2018，（01）：2132.4陸蓉，王策，鄧鳴茂.我國上市公司資本結構“同群效應”研究j.經濟管理，2017，（01）：181194.5王疆.組織間模仿、環境不確定性與區位選擇：以中國企業對美國直接投資為例j.管

15、理學報，2014，（12）：17751781.6張敦力，江新峰.管理者權力、產權性質與企業投資同群效應j.中南財經政法大學學報，2016，（05）：8290.7支曉強，孫健，王永妍，等.高管權力、行業競爭對股權激勵方案模仿行為的影響j.中國軟科學，2014，（04）：111125.8alexandre m，moretti e.peers at workj.american economic review，2009，99（1）：11245.9albuquerque a.peer firms in relative performance evaluationj.journal of accounting and economics，2009，48（1）：6989.10albuquerque m a，