1、案例討論場市本資NAMENAMEDATEDATEXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAND YYYYxxxxxx123Part 1Part 2Part 3xxxBACKGROUNDChapter11 ：聯邦破產法第十一聯邦破產法第十一章章，已宣，已宣布破產的公司，在制定出償債方案后，布破產的公司，在制定出償債方案后，由法院保護，可繼續運作由法院保護，可繼續運作。Debtor-in-possession financing （DIP融資）：融資）：破產保護融資破產保護融資/債務人占有融債務人占有融資，對申請破產或者正在重組中的企業資，對申請破產或者正在重組中的企業提供債權融資。提供債權融資。

2、BACKGROUNDAn existing DIP lender ：內部融資者，企內部融資者，企業現有的貸款者提供融資。業現有的貸款者提供融資。An outsider DIP lender：外部融資者，重外部融資者，重新尋找新的貸款者提供融資。新尋找新的貸款者提供融資。Speed of bankruptcy resolution：破產決破產決議速度，從提出破產申請到法院做出破產議速度，從提出破產申請到法院做出破產決議（脫離破產保護、售賣資產、清算等）決議（脫離破產保護、售賣資產、清算等）的時間。的時間。BACKGROUNDPrepackaged firms ：預先包裝的破產企業，預先包裝的破產

3、企業，企業與其債權人在申請破產前制定財政改企業與其債權人在申請破產前制定財政改組計劃，該計劃必須在企業遞交破產申請組計劃，該計劃必須在企業遞交破產申請前由其股東進行投票，以簡化和縮短企業前由其股東進行投票，以簡化和縮短企業破產過程，節省企業費用和破產保護的時破產過程，節省企業費用和破產保護的時間。間。學術界爭論的一個問題是擔保融資特別是擔保融資特別是DIP融資的優缺點？融資的優缺點？?BACKGROUNDBACKGROUND 在消極方面，反對擔保融資的一些在消極方面，反對擔保融資的一些觀點認為，這些擔保融資會刺激經理人觀點認為，這些擔保融資會刺激經理人冒險，有可能投資于一些負現金凈流量冒險，有

4、可能投資于一些負現金凈流量的項目，造成過度投資的項目，造成過度投資。 在積極方面，一些觀點認為擔保融在積極方面，一些觀點認為擔保融資的價值在于它能使債務人去運作帶來資的價值在于它能使債務人去運作帶來正的現金凈流量的項目，正的現金凈流量的項目，而這些項目在而這些項目在沒有沒有破產保護破產保護融資的情況下可能被拒絕融資的情況下可能被拒絕。另一個問題是債務人占有融資是否延長了重整的過程，債務人占有融資是否延長了重整的過程，是否促進了法定破產程序更快結束？是否促進了法定破產程序更快結束？BACKGROUNDBACK10DATE ANDSAMPLE SELECTIONStep 1選擇選擇樣本樣本，從Ba

5、nkruptcy Data Source數據中，選“1988.011997.12”之間的時間段，依照第11章提出保護申請的公司，總共得到685條樣本數據。Step 2進行行業分類進行行業分類，使用Bankruptcy Data Source并輔以Compustat進行行業分類。排除金融業和房地產行業，以及由石棉和硅植入引發訴訟的公司，最后樣本減至548條。DATE ANDSAMPLE SELECTIONStep 3確定確定DIP融資條目融資條目：使用兩階段過程。首先使用Dealscan數據庫（查詢字段“Debtor in Possession”），符合第十一章條件的共107家；再次，通過查詢新

6、聞數據庫進行補充另外獲得58家。Step 4補充補充相關數據：相關數據：從Compustat中搜集樣本的財務數據，Bankruptcy Data Source等數據源進行補充；從Bankruptcy Data Source和Lexis-Nexis數據源獲取公司的申請、計劃確認、出現、清算和重組日期的數據。DATE ANDSAMPLE SELECTIONStep 5確定確定樣本中融資企樣本中融資企業身份：業身份：主要運用Dealscan數據庫并用新聞和SEC文件進行補充，能確認的共有154家，其中89家從現有債權人處獲得DIP。METHODS AND RESULTS1.獲得獲得DIP融資的公司特

7、征融資的公司特征單因素檢驗：單因素檢驗：METHODS AND RESULTS模型如下模型如下多因素檢驗多因素檢驗（probit回歸）：METHODS AND RESULTSDIPLOGASSETLEVERAGEPREPAKPOST1992RETAILCA/TA獲得獲得DIP融資賦值融資賦值1，否則為，否則為0總資產賬面價值的自然對數總資產賬面價值的自然對數資產負債率資產負債率申請破產前如果預先包裝賦值申請破產前如果預先包裝賦值1，否則為，否則為0申請破產在申請破產在1992年至年至1997年期間賦值年期間賦值1，否，否則為則為0SIC代碼在代碼在5200到到5999之間賦值之間賦值1，否則為

8、，否則為0流動資產流動資產/總資產總資產變量定義變量定義METHODS AND RESULTS多因素檢驗多因素檢驗（probit回歸）：METHODS AND RESULTS預先包裝申請公司獲得預先包裝申請公司獲得DIP融資的可能性更小。融資的可能性更小。杠桿系數是負的，雖然杠桿系數是負的，雖然并不顯著。并不顯著。預先包裝的申請人更可預先包裝的申請人更可能接收從他們現有的借能接收從他們現有的借款人處獲得款人處獲得DIP融資。融資。LOGASSET和和CA/TA的系數是負的且顯著的。的系數是負的且顯著的。大公司、零售業公司、大公司、零售業公司、有更多流動資產的公司、有更多流動資產的公司、在后半期

9、進行申請的公在后半期進行申請的公司更有可能獲得司更有可能獲得DIP融融資。資。一個公司獲得一個公司獲得DIP融資融資的能力，與流動資產與的能力，與流動資產與總資產的比例呈相關性。總資產的比例呈相關性。THE FIRSTTHE SECONDTHE THIRDTHE FOURTHTHE FIFTHTHE SIXTH多因素檢驗結果：多因素檢驗結果：METHODS AND RESULTS2.2.債務人持有資產融資與申請破產程序結果的關系債務人持有資產融資與申請破產程序結果的關系采用以下線性模型：采用以下線性模型：EMERGEi =f (LOGASSETi, LEVERAGEi, RETAILi, CA

10、/TAi , DIPi)解釋變量解釋變量EMERGE1，債務人融資企業最后被其他企業收購、合并，或者重組為一個獨立企業；EMERGE0，債務人融資企業按照第七章程序申請，或者被清算，或者沒有任何有關該企業的消息。被解釋變量被解釋變量RETAILi：行業變量是重要考慮的因素LOGASSETi ：企業規模以及負債成本可能會妨礙企業從破產危機中重組。CA/Tai ：申請破產的資產小規模企業已經在逐年增加，企業類型與特征會影響重組的可能性。METHODS AND RESULTS2.2.債務人持有資產融資與申請破產程序結果的關系債務人持有資產融資與申請破產程序結果的關系LOGASSET顯著為正，說明大型

11、顯著為正，說明大型企業更有可能重組成功。企業更有可能重組成功。LEVERGE系數邊際為正，而系數邊際為正，而CA/TA的系的系數顯著為負，一種可能的解釋為資數顯著為負，一種可能的解釋為資產性質會影響銀行破產重組的可能性產性質會影響銀行破產重組的可能性DIP變量在變量在5%的水平上顯著為正的水平上顯著為正,這說明具有這說明具有DIP融資的企業融資的企業是更有可能重組成功的。是更有可能重組成功的。DIP融資啞變量仍是影響能否從破產中重組的決定性因素2.DIP啞變量換成啞變量換成DIPLAMDAi變量，其他的變量，其他的變量包括直接影響破產結果時間的因素變量包括直接影響破產結果時間的因素1.將將DI

12、P融資作為因變量以估算融資作為因變量以估算Probit模型模型結果，并以此生成結果，并以此生成DIPLAMDAi變量變量具體步驟如下所示METHODS AND RESULTS2.破產保護融資與執行破產程序結果的關系選擇性模型破產保護融資與執行破產程序結果的關系選擇性模型假定假定DIP融資決策由融資決策由Zib+ai決定，決定， Zi是影響企業是否能夠接受是影響企業是否能夠接受DIP融資決定的重融資決定的重大因素的集合，其中大因素的集合，其中 ai服從（服從（0，2 ）的正態分布。）的正態分布。通過建立方程：通過建立方程：yi xi ib b dDIPLAMDAi dDIPLAMDAi ui u

13、i，估算，估算yi yi，以考察信息對，以考察信息對DIPDIP融資決策的影融資決策的影響，逆米爾斯比率響，逆米爾斯比率DIPLAMDAiDIPLAMDAi是是ai 的條件期望值。的條件期望值。Methods and Results2.破產保護融資與執行破產程序結果的關系破產保護融資與執行破產程序結果的關系選擇性模型：選擇性模型：EMERGEi =f (LOGASSETi, LEVERAGEi, RETAILi, CA/TAi , DIPLAMDAi)回歸結果如回歸結果如PanelBPanelB所示。所示。METHODS AND RESULTS3.3. DIP融資和破產決議速度的關系融資和破產

14、決議速度的關系RESOLPRDif（LOGASSETi ，LEVERAGEi，RETAILi ，CA/TAi ，DIPi） RESOLPRDi 是決策時間，從申請破產是決策時間，從申請破產的日期開始到法律判定企業的重組計劃或者清的日期開始到法律判定企業的重組計劃或者清算或者資產售賣日期為止。算或者資產售賣日期為止。METHODS AND RESULTS3.3. DIP融資和破產決議速度的關系融資和破產決議速度的關系DIP系數顯著為負，與系數顯著為負，與DIP融資貸款可融資貸款可以起到加速破產決定作用的假設一致。以起到加速破產決定作用的假設一致。將將DIP啞變量替換成逆米爾斯比率后，啞變量替換成

15、逆米爾斯比率后，結果顯示，大企業破產過程所花時間結果顯示，大企業破產過程所花時間較少，但是它們更容易獲得較少，但是它們更容易獲得DIP融資。融資。 先研究先研究DIP融資與脫離破產保護時間的關融資與脫離破產保護時間的關系。在此模型中，只檢驗那些成功重組的樣系。在此模型中，只檢驗那些成功重組的樣本企業。結果如下：本企業。結果如下：METHODS AND RESULTS3.3. DIP融資和破產決議速度的關系融資和破產決議速度的關系再研究再研究DIP融資與清算時間的關系。在此模型中，只檢驗那些最后被融資與清算時間的關系。在此模型中，只檢驗那些最后被清算、售賣資產和轉向第七章處理的企業，結果如下：清

16、算、售賣資產和轉向第七章處理的企業，結果如下：1.DIP融資是創造價值的過程融資是創造價值的過程2.其他的貸款者在清算過程中由其他的貸款者在清算過程中由于被強行出售資產而受到損害，于被強行出售資產而受到損害，而而DIP貸款者由于具有優先權而可貸款者由于具有優先權而可以完全覆蓋貸款。以完全覆蓋貸款。METHODS AND RESULTS3.3. DIP融資和破產決議速度的關系融資和破產決議速度的關系 結果顯示，大企業需要更長的時間清算。而無論是否選擇估算模結果顯示，大企業需要更長的時間清算。而無論是否選擇估算模型，型，DIP融資與更短的清算時間顯著相關。并且這種融資經濟效應比其融資與更短的清算時

17、間顯著相關。并且這種融資經濟效應比其他自變量更為顯著。有以下兩種解釋他自變量更為顯著。有以下兩種解釋METHODS AND RESULTS4.4.內部融資者和外部融資者內部融資者和外部融資者 通過加入虛擬變量通過加入虛擬變量SAME來研究貸款人身份帶來的影響，來研究貸款人身份帶來的影響， SAME是一個虛擬變量，如果該公司從現有債權人取得是一個虛擬變量，如果該公司從現有債權人取得DIP融資，賦值融資，賦值1，否則賦值否則賦值0， SAMELAMDA是通過是通過Probit模型計算出的逆米爾斯比率模型計算出的逆米爾斯比率panel A考察出現的時間考察出現的時間Panel B用選擇性模型估計同一

18、模用選擇性模型估計同一模型，用變量型，用變量 SAMELAMDA取代取代變量變量SAME 先研究先研究DIP融資與脫離破產保護時間的關融資與脫離破產保護時間的關系。在此模型中，只檢驗那些成功重組的樣系。在此模型中，只檢驗那些成功重組的樣本企業。結果如下：本企業。結果如下：METHODS AND RESULTS4.4.內部融資者和外部融資者內部融資者和外部融資者panel C考察清算的時間考察清算的時間Panel D用選擇性模型估計同一模用選擇性模型估計同一模型，用變量型，用變量 SAMELAMDA取代取代變量變量SAME 再研究再研究DIP融資與清算時間的關系。在此融資與清算時間的關系。在此模

19、型中，只檢驗那些最后被清算、售賣資產模型中，只檢驗那些最后被清算、售賣資產和轉向第七章處理的企業，結果如下：和轉向第七章處理的企業，結果如下：Methods and Results4.4.內部融資者和外部融資者內部融資者和外部融資者 結果顯示，從內部融資者獲得貸款的企業比從外部融資者獲得貸結果顯示，從內部融資者獲得貸款的企業比從外部融資者獲得貸款的企業更快地結束破產過程，無論結果是成功地重組還是被清算、款的企業更快地結束破產過程，無論結果是成功地重組還是被清算、資產售賣等。可能的原因是：資產售賣等。可能的原因是： 內部融資者對破產企業更為了解，具有信息內部融資者對破產企業更為了解，具有信息優勢

20、，幫助企業加快重組過程；或者加速清算過優勢，幫助企業加快重組過程；或者加速清算過程，以減少損失。程，以減少損失。METHODS AND RESULTS5.5.穩健性檢驗穩健性檢驗The First 重新估算的結果包括整個樣本和一個預先包裝重新估算的結果包括整個樣本和一個預先包裝申請的虛擬變量。最后得到的結果與之前的研究結申請的虛擬變量。最后得到的結果與之前的研究結果類似。果類似。The second 設定了一個零售企業的虛擬變量，用一位數的設定了一個零售企業的虛擬變量，用一位數的SIC代碼代替零售企業作為虛擬變量重新回歸。結代碼代替零售企業作為虛擬變量重新回歸。結果相當類似。果相當類似。The third 做穩健性檢驗時，用做穩健性檢驗時，用POST1994代替代替POST1992重新回歸，也得到類似結果。重新回歸，也得到類似結果。CONCLUSION小企業往往通過現有貸款人獲得小企業往往通過現有貸款人