1、跨國汽車公司在中國的運營報告高盛公司中國汽車生產過熱？汽車制造商正在迅速增加產量，因為他們被巨大的商機所引誘。但我們擔心這種市場增長可能像一種揮發性液體，是不穩定的。國內轎車價格的下降將快于車商制造成本的下降，合資公司的現金流將令人失望。目前汽車生產商如大眾公司，在中國汽車市場享受的利潤高額回報將不會長久。1中國汽車銷售增長迅速，單車收益率高中國是世界上汽車市場增長最快的國家，在2002年汽車銷售增長達62。1996年銷售50萬輛,而2002年達到120萬輛。在一個發展中國家市場上是不尋常的，收益率太高了：大眾和本田在中國獲得了他們最高的收益率，但這是因為中國的高關稅和價格保護政策。中國的生產

2、成本比日本、歐洲和美國要高。213億潛在的顧客汽車工業的巨大拉動力面對其他國家市場的需求停滯，汽車工業對中國市場保持樂觀。因為中國的汽車擁有水平很低，而收入水平增長迅速。中國代表了最大的潛在需求市場。汽車生產商都在迅速增加對中國的投資。3持續增長的市場是不確定的，投資風險很高許多國外公司瘋狂加大對中國的投資，但僅僅是發現令人失望的回報。汽車工業投資能夠證明，過分的樂觀加大了市場風險。實際GDP和收入增長速度還沒有明確，金融系統面臨著挑戰，政府借債依舊增長。這意味著增長的道路是不平坦的。4產能過剩是真正的威脅，價格下降太快，資金回收難我們認為汽車產量極可能超過需求。WTO的加入，關稅的降低以及競

3、爭都會使價格下降。高額成本（由于較高的管理費用，投資成本，劣質的鋼材及零部件質量而造成）不會以同樣速度下降。當地生產商可以抄襲設計，尤其是汽車零部件。政府對汽車工業政策的持續影響及資本控制將使股東很難獲得滿意的現金流量。5投資者不能長期把中國作為支持回報的地區汽車工業對中國的全部計劃投資是驚人的（宣布超過60億歐元的投資和超過200萬輛的新增產量）。管理者的樂觀情緒是明顯的。對公司中國利潤的預期是很多公司實現利潤目標的關鍵（在大眾公司稅前利潤中的20來源于中國）。但我們建議投資者對這些目標持謹慎態度。我們認為中國市場存在很大風險，它會迅速回落到正常的汽車工業水平。我們認為，1990年汽車工業對

4、拉丁美洲的投資將提供先例。目 錄一、前言：中國汽車生產過熱？.1二、汽車生產商涌入中國.3三、中國轎車市場可能并不像所說的那樣具有吸引力.6四、宏觀經濟的增長有可能不能達到預期.8五、產能過剩威脅中國.17六、競爭及關稅的降低將導致汽車價格的下降.21七、政府對汽車工業的影響可能持續下去.23八、中國的汽車高利潤源于高價格而不是低成本.26九、中國會重復巴西汽車工業的道路嗎？.29十、對中國轎車生產者的重點指南.30一、前言：中國汽車生產過熱？中國的轎車市場已達到狂熱的程度。中國的汽車市場增長迅速，大的生產商獲得了極高的利潤，增長空前。而其他生產者也想分一杯羹，加大了生產計劃。但是我們恐怕這種

5、過分高估會被證明是錯誤的。本報告的目的在于提供一份詳細的與中國到處迷漫的對汽車業前景看好的觀點相反的報告。1數十億的新資本投入；13億顧客是一個強大的需求群體在2003年，汽車廠商如果沒有對中國市場增長雄心的大膽聲明，那么他們對投資者的陳述將是不完全的。數十億的資本將要注入中國以增加產量，期待將來的高額回報。不考慮中國轎車市場比西班牙還要小的事實，中國的13億人口使中國成為最大的潛在市場。2歷史會在中國重演嗎？中國對國際貿易已經保持了很多世紀的吸引力。如果把上幾個月前汽車生產商的聲明同幾個世紀前他們所做的聲明相比較，我們會觀察到它們是驚人的相似。美國參議員亨利卡伯特洛格，代表紡織工業在1890

6、年聲明：“所有的歐洲人都在中國掠奪，如果我們不在東方建立自己的體系，那么我們賴以積聚未來財富的巨大商機，以及在這個巨大的國度里找到對我們來說足夠大的市場的希望，實際上將會永遠對我們關閉。”2003年在底特律，尼桑CEO卡洛斯高森聲明：“如果我們進入中國市場，然而我們對中國的預期是錯誤的，那么每個人都會是錯誤的，在競爭中我們不會失去任何優勢。但如果我們不進入中國市場，而中國繼續發展，那么我們將錯過極好的機會。”或許中國市場的增長會因為樂觀的預期而實現，但恐怕汽車工業的大多數增長假設是建立在希望上而不是事實基礎之上。2002年，中國汽車銷售增長60，但對當前趨勢的推斷不能作為將來預測的可信賴的工具

7、。我們認為增長速度會令人失望，需求可能不穩定，實際狀況會證明比起所期望的來說，將是無利可圖。3我們認為，產量過剩和迅速降價是風險所在全球汽車工業計劃在2006年前，在中國至少增加200萬輛的產量，到2010年前繼續增加。汽車行業所假定的增長遠遠超過我們的預期。從宏觀和汽車行業的特殊因素兩方面，無論是單獨分析還是綜合分析，我們都能證明在中國的投資將令人失望。 中國最大的資料庫下載4經濟影響意味著不能保證持續增長從宏觀角度，我們擔心目前所報告的持續經濟增長速度是不可能的，伴隨政府較高的借債，政府對企業的投資以及私營企業的壞賬貸款問題，意味著如果依靠穩定的經濟增長，將是愚勇的。轎車需求在中國很大程度

8、上是依靠銷售給政府機關和面臨潛在財務危機的國有企業。汽車生產商的資金將受經濟和匯率變動的影響。5產量會令人失望，價格的下降超過成本的下降從工業角度，我們擔心產能過剩，我們預計關稅的降低和激烈的競爭將導致惡性價格戰。較低的關稅會導致大量進口高級轎車，當地的生產商只能轉向于生產小轎車。我們擔心現在比歐洲、日本和美國高1520的生產成本將很難按行業預期的那樣下降。6對合資的控制不確定，汽車和零部件被抄襲，資金抽回困難我們認為，政府在產業政策上的持續影響意味著國外OEM廠商不能獲得配套資格。持續的資本控制使國外OEM廠商不能從中國匯出資金。最后，當地廠商已經模仿了設計與技術，然后與跨國OEM廠商競爭，

9、尤其是在零部件行業，而在成熟的市場上，汽車零部件是OEM廠商的主要利潤源泉。7近兩年汽車業將帶來巨額利潤，但會很快下降2003年的早期跡象表明中國的汽車銷售繼續保持快速增長態勢。大多數生產商預測增長速度達1530。汽車價格下降很快，但各公司在中國都已圈好地盤，最明顯的是大眾公司，今年將創造出較高利潤。然而，我們應該對建立在短期利潤基礎上的利潤率持謹慎態度。我們認為在中國的回報將很快令人失望。8大眾公司面臨日本和韓國的威脅；所有公司的利潤趨于適中歐洲：大眾和標致是在中國最穩定的兩個歐洲公司。大眾近期在中國達到了最經濟的生產規模，但也面臨汽車價格的下降。標致在中國獲得了最佳的邊際利潤但整體規模較小

10、。雷諾期待快速增長，但它的計劃和資本擴張速度比較謹慎。日本和韓國：同歐洲企業的競爭將加強。我們相信日本會取得最快的進步。本田、尼桑和豐田致力于低成本生產（在本田有豐富的管理中國供應基礎的知識、增加柔性處理不穩定需求的情況下。），正計劃加大投資。現代比起它的國內市場來說，缺乏海外制造的經驗，但它也有雄心勃勃的海外拓展計劃。美國：通用進入中國已有一段時間，但還是計劃充分增加它的產能。福特仍舊在制定精確的中國投資計劃。二、汽車生產商涌入中國汽車工業在新興市場上追趕式的成長已有很長的歷史記錄了。大多數新興市場令人失望，但現在最令人珍視的市場中國市場好像已向人們打開了。中國汽車市場迅速擴張，增長速度空前

11、；而且，目前的合資公司創造了非常高的利潤。汽車行業的其他廠商也想加入到成長中的中國市場，迅猛加大對中國的投資。1當一個產業處于困擾時，新興市場是希望所在汽車工業對增長永遠不滿足。這使他們對在美國、歐洲和日本的需求停滯很不滿意。幾乎沒有自發地或真正的政治因素來使產能合理化或減少資本投資。工業已經很長時間提供發展中國家將提供快速增長的市場的希望。人們會猛撲向哪怕一絲潛在的投資機會，導致大量的資本投資。但對于大多數這樣的地區來說，如南美和東歐，已經成為不能產生回報希望的典型，盡管后者存在歐元的擴張能提供長期回報的可能性。需求已被證明是不穩定的，過剩的產能已使價格迅速下降。2中國提供了最大的潛在需求中

12、國被認為是世界上最具潛力的國家，擁有世界上最多的人口。跨國汽車生產商估計出中國市場的潛在需求已有20多年了，許多公司已投入了數十億美元的資金。但很少有幾個公司在80年代的投資取得了真正的成績。當地的轎車生產被證明存在問題，不能成功地從市場中退出。3中國市場開始加速成長，合資公司享受利潤然而，在過去的幾年中，中國汽車市場增長的步伐加快了，伴隨著意義深遠的發展，如WTO的加入。那些在80年代繼續堅持的廠商迎來了利潤的高漲。在中國的汽車公司突然間銷量的增長和高額利潤的增加，如大眾，引起競爭對手跨國OEM廠商的注意。市場的成長進一步加速。圖1顯示了汽車生產商每輛汽車的營業利潤，大眾（中國）公司的利潤顯

13、著，是總體平均水平的2倍。而且，我們相信，大眾（中國）公司由于價格調整的轉移，其利潤是保守的。圖1：中國每輛汽車的利潤非常高大眾公司每輛至少為1,500美元全球汽車廠商的每輛車的營業利潤，包括大眾（中國）公司，我們認為其利潤是保守的。42002年中國轎車銷售增長超過60轎車銷售的增長速度驚人。很多年來，政府官員和出租車公司是轎車的主要購買者，但我們認為，近來對這種增長的刺激者是轎車私人購買者。在最快增長的小型、經濟型轎車中，私人購買者占據主導地位。2002年轎車售出120萬輛，而1996年只有20萬輛。全部汽車市場，包括所有的商務用車和客車，在2002年銷售超過300萬輛（見圖2）。在報告的以

14、后部分，我們將回顧這種增長的背后因素和支持因素。5大眾、通用、豐田和標致目前在中國處于主要地位每個在中國運營的國外廠商必須和國內公司合資才能生產轎車，大眾公司在中國居于主導地位，將近50的市場份額，它在1985年就建造了它的第一個合資企業。豐田、標致、本田和通用也有自己的合資廠。這些廠商具有遠見，或至少是艱難的決定，使他們能忍受80年代和90年代早期非常小的銷量和利潤。這些公司尤其是大眾公司，惟一一個具有真正規模的公司，在2002年享受了收獲。圖3展示了2002年每個公司的轎車市場份額（19月）。圖2：中國轎車和客車銷售在2002年增長驚人19932002 中國客車和輕型汽車銷售狀況圖3：大眾

15、是完全的市場領導者，其次是通用、雷諾和日本6中國有100多個汽車生產廠，但大多數很落后中國市場目前有將近100個汽車生產廠，但只有7個廠家占據超過5的市場份額；所有這些生產廠都是跨國企業的合資廠。這些零亂的企業包含著很多生產者，他們有原始的工廠，過剩的產能以及陳舊的模具。即使是最大的生產廠，按通常標準來說也是低級的，如上海大眾在2002年只生產了26萬輛轎車。但是較高的價格讓這七個排名靠前的廠家得到了很高的利潤。7其余廠家蜂擁而入當前，這些合資企業不會占領中國市場很長時間。幾乎所有的其他全球OEM廠商緊跟著涌入中國，在2002年宣布空前數額的投資。尼桑和現代各自宣布投資10億歐元的計劃，通用、

16、豐田和本田打算擴大他們的規模，而寶馬和戴姆勒的計劃正在確定。我們確信他們不是最后進入中國的公司。8各種車型增加在中國銷售的各種車型迅速增加，大眾引入了奧迪和帕薩特系列。然而，銷售最好的還是大眾的桑塔納（大眾的淘汰車型），主要是提供給出租車公司的。桑塔納在某一時點上占據了50的市場份額（2002年是18），現在銷量下降，正在被大眾的其他新車型所超過。本田和豐田也在引入最新車型（如雅閣，奧得賽旅行車）。三、中國轎車市場可能并不像所說的那樣具有吸引力已經進入和即將進入的生產商都在計劃增加產量。但我們擔心這種高速增長的假設所建立的基礎會被輕易證明是錯誤的。我們認為，增長速度會令人失望，需求不穩定，營業

17、利潤比預期要低。對中國轎車市場的期望已達到發燒的程度。如果沒有對中國增長野心的大膽計劃，那么汽車廠家對投資者的陳述將是不完全的。高速增長和單車高額利潤這兩個吸引之處被證明是很難讓人抵抗得住的。我們認為全球汽車工業打算到2006年前在中國增加至少200萬輛的產量，計劃到2010年前繼續增加。在這段期間內，中國WTO的加入，將導致關稅迅速下降，也可能導致大規模的進口轎車。在2002年快速增長的刺激下，全球汽車工業似乎在需求來臨之前積聚大量的產量。1現在趨勢的推斷不能作為可靠的預測工具中國市場的增長依賴于下面這些樂觀的預期13億人口，經濟增長報告為每年增幅超過7，公路基礎設施建設快（中國已成為世界上

18、公路里程數位居第二的國家，僅次于美國），一個成長起來的個人群體能夠買得起轎車。然而，根據當前的趨勢對未來進行預測，并不能成為一個可信賴的工具。本報告的目的在于提供一個與中國到處迷漫的一種樂觀論調相反的觀點。盡管從長期來看，增長是可能的，但投資者應該清醒地認識到對收入的影響，在未來的大約五年內，似乎不可能達到按公司的樂觀陳述所意味的水平而分享股票價格的增長。2宏觀風險和汽車工業的具體風險我們認為汽車工業所假定的增長遠遠不能被保證。我們確定汽車工業的特殊因素會導致對中國的投資令人失望。此外，我們收集了經濟專家關于宏觀因素令人失望的觀點。（1）宏觀經濟風險 目前對GDP的估計并不太準確，這導致將來的

19、實際水平令人失望；當政府在經濟領域投資減少或不平衡時，中國經濟增速將減緩。 達到購買轎車的收入水平的人數比期望的要少。 一些評論員強調：高額的政府借債，政府對企業的過度投資和私營企業的壞賬貸款問題等造成了經濟停滯甚至金融系統癱瘓等問題。 持續的資本控制使國外OEM廠商不能將資金匯出中國，用以在其他地方的投資或股東分紅。（2）汽車工業的風險 產量過剩導致價格下降，利潤降低。 關稅降低和競爭導致殘酷的價格戰。 汽車廠商的財務受經濟和匯率的影響。 較低關稅導致大規模進口高檔轎車，因此當地只能轉向生產小型的、低收益的車輛。 成本目前比歐洲高1520，是由于沒有優質鋼材，高成本比行業預期的要難以降低。

20、政府持續的對汽車工業政策的影響意味著國外OEM廠商不能獲得對合資公司的控制，由于當地政府的汽車工業政策對國內企業與合資企業不同，因此合資企業地位難以像計劃的那樣加以鞏固。 當地廠商復制設計和技術，然后同全球OEM廠商競爭，有可能是受政府鼓勵。這在汽車零部件行業尤其是高風險，在成熟的市場上，零部件業是OEM廠商的主要利潤源泉，他們對經銷商網絡和分銷的控制程度比在中國要好。在下面的部分我們依次討論每個風險。四、宏觀經濟的增長有可能不能達到預期轎車需求持續增長的希望最終基于對宏觀經濟增長的預期。我們不是宏觀經濟專家，但是我們收集了經濟專家的觀點，包括高盛公司內部的和外部的，他們提出對中國經濟增長的假

21、設存在一定風險。收入水平和對轎車價格的承受能力會使預期落空，轎車需求并不穩定。1中國的經濟總量還不明朗中國曾經是計劃經濟的農業大國，個體經濟的投資被允許只是過去20來年的事，這意味著對傳統經濟數據的收集工具還不是很發達。中國的統計數據體系很大程度上還依賴于社會主義經濟運行原則下的垂直報告系統。由于被國有控制的經濟部分收縮（在過去十年里收縮很厲害），因此有很多未被報告的經濟增長。中國經濟的實際數量，無論用怎樣好的方法來測量，都存在爭議。以傳統的GDP來測量，以美元為單位，認為中國經濟總量小于1.3萬億美元或每人小于1,000美元。這些數據來源于政府。世界銀行和貨幣基金組織的數據基本類似，但也是基

22、于不確定的數據。2中國需要GDP和其它增長數據作為可能的強有利的支持中國政府值得承認面臨許多經濟挑戰，并愿意確保GDP增長和其它創造財富的措施盡可能地健康，如轎車銷售的增長，以刺激更多的國外直接投資。我們相信對投資者來說重要的是，注意汽車工業的投資是建立在GDP和增長指數的基礎之上，甚至是經濟專家同意的，但也可能是錯誤的。3經濟增長可能并不像聲明的那樣快中國國家統計局一直非常努力地提高直接上報的信息的質量，大多數國內專家認為在某種程度上是成功的。而且，國家統計局越來越多地依靠隨機抽樣調查來填補差距。自1996年起，國家統計局要求使用隨機抽樣的調查方法作為基本的數據收集方法。但是國家統計局并沒有

23、提供關于怎樣得到GDP增長數字的具體細節。中國經濟季刊的阿瑟科洛勃對我們解釋到：“眾所周知，他們是把從不同來源的信息進行綜合加工。其中一些可能比較準確，例如他們自己的調查數據和從大企業收集來的數據。但大多數缺乏可信度，例如從農村和各省部門上報的數據。”我們相信國家GDP增長值很大程度上是可靠的，但是某些錯誤還是很大，這是由于數據問題以及其它一些事實，如經濟的大部分，包括服務部分和新興個體經濟部分沒有上報。沒有全部數據的上報，官方數字很可能是估計的，而且政府部門有偏差，高估而不是低估。國家統計局是如何把數據結合到一起計算出最后的GDP數值，也不明確。中國政府的全年GDP的增長目標是8，2001年

24、報告為7.3。4對GDP的估計各式各樣高盛的經濟專家認為對官方的GDP數據應謹慎對待。他們強調中國在1998年1999年（亞洲金融危機）的GDP增長可能比報告的8要低，這引自匹茲堡大學教授托馬斯羅斯科的研究。他認為這期間GDP的增長為2，后來的數字也被高估。然而，我們的經濟專家反駁到，不管在亞洲金融危機期間官方對GDP增長的高估，在2002年報告的數字比實際GDP的增長要低。這些不同的觀點導致我們對中國的前景要持謹慎態度。而且，我們看到的大多數對中國轎車銷售的預測都假設經濟增長達到最好的情況（例如89），我們認為這些預測代表了現實可能性的上限。5建立于較低基礎上的百分率增長不如絕對增長有用另一

25、個關于中國經濟值得強調的觀點是GDP的快速增長并不必然意味著個人絕對財富的大幅增長。一位獨立的經濟專家喬斯圖德維爾2002年在他的中國夢一書中寫道：“中國表面的高速增長基于很小的基數在較富裕的新興經濟里，較低的平均增長水平很少宣傳卻產生了較大的絕對回報。1990年捷克共和國4.1的平均增速使人均GDP從3,600美元長到5,060美元，人均增長1,500美元。是個人可支配收入的增長而不是增長速度，創造了消費能力。”中國78的增長速度即使是準確的，也只能是使人均可支配收入每年增長6570美元，而中國轎車的平均售價是15,000美元。圖4顯示了轎車銷售的增長和GDP的增長幾乎不相關。2002年的急

26、劇增長是由于降價，而不是經濟增長。圖4：2002年轎車銷售的增長不是受GDP增長的刺激轎車銷售的增長幾乎與GDP無關價格的下降可能是最合理的解釋6只有少數人的收入有希望達到購買轎車的水平超過年均收入20倍的轎車價格依然讓人望而卻步。目前汽車消費的主要障礙是高高在上的汽車價格和收入不成比例。2001年，中國100個家庭只擁有1.5輛轎車，而在美國100個家庭擁有170輛轎車。下圖展示了中國、英國和美國在購買能力方面的差距。7平均收入水平只能提供有限的對中國市場的洞察一份關于發達國家的研究顯示，在人均收入和人均擁有轎車的數量之間有很強的相關性（見圖6）。我們相信這種對比在發達國家是很有效的，這是因

27、為財富的分配使大多數個人都有能力購買一輛新車。我們相信在中國能夠買得起新車的人只是極少一部分。圖5：在中國轎車能被買得起還有很長的路要走每人平均收入和每輛車平均價格的比較（2001）圖6：在發達國家收入和轎車擁有之間穩定的關系人均國民總收入與每100人所擁有的汽車圖7顯示了在中國收入水平和轎車擁有者之間的聯系。根據世界銀行的數據，中國的人均收入和轎車擁有數量都是很低的。然而，這些數據支持中國市場有潛在增長的可能。例如，印尼收入水平低，而轎車擁有量卻高，這表明中國的轎車擁有量將追上印尼和其他國家。不過，我們認為把這樣的分析應用于中國存在幾個問題。例如，盡管找到精確的數據很困難，但是我們認為相對于

28、其他發展中國家而言，中國的收入差距比較大（圖9顯示了地區間收入水平的差距）。這意味著盡管這種比較顯示支持一個增長的轎車市場，但如果收入不均衡，只是集中于少數人，它就使人均收入有些問題，因為大多數人（尤其是那些農村人口）不可能有潛在的收入去買車，即使是轎車價格下降很多。而且，一旦一個人買了12輛車，他（她）收入的增長也不足以刺激去買另一輛車。個人收入增長了，但汽車庫存保持不變。圖7：在發展中國家與收入的關系并不強人均國民總收入與車輛的擁有人數8轎車的銷售中只有40的私人購買者；大多數是出租車司機和政府官員中國的轎車價格仍遠遠高于平均年收入，這使個人購買者買不起。出租車公司和政府部門仍然是轎車的主

29、要購買者。在麥肯錫的報告中，1996年機構和出租車公司構成了82的需求；2001年降到了60。轎車銷售的突飛猛漲的斷言完全基于對個體購買者持續的銷售刺激。麥肯錫估計到2006年，會增長到全部轎車銷量的6070。圖8：客車市場從公司到驅動顧客的轉變轎車購買者下降的估計，1996年2006年9地區性不平衡很大并繼續增長中國有13億的人口，汽車工業有300萬，400萬或600萬的轎車銷量是中等的（對剛才談到的公司來說）。但需要特別強調的是，在未來幾十年內轎車擁有者的出現只是在少數地區。中國是很多省份的有效組合體，每個省有自己的政府部門，運輸聯系不緊密，經濟地方性強。只有少數幾個沿海省份正在經歷城市化

30、和明顯的經濟增長。財富差距非常明顯，參看圖9。轎車銷售和制造能力集中在這些沿海地區。我們認為，對汽車工業來說，中國應被看作是有限群體的小市場，而不是巨大的機會。10經濟在很大程度上依靠于政府借款和對企業的投資收入水平依然很低，增長速度不明確，轎車購買者還主要是政府部門。即使個人購買者持續增長，我們認為中國的經濟形式依然面臨不穩定的狀況。中國政府面臨著刺激個體經濟投資和發展的復雜任務，但是希望繼續保持對關鍵工業和活動的控制。政府也通過大規模投資和財政刺激來支持經濟增長。通貨緊縮是一個實際問題，不履行貸款限制了銀行系統的自由度，出口的增長使目前很難再得到西方經濟的援助。中國經濟所以出現增長是有賴于

31、政府的投資，包括在2002年的前8個月對固定資產的投資超過24，如道路和其它基礎設施投資。在中國經濟季刊的一次采訪中，財政部長項懷誠指出，“由于去年的經濟不確定性，我們決定繼續刺激需求如果不刺激，我們不能肯定能否達到GDP增長的目標由于我們加入WTO，我們也不能確定出口前景。”通過中國政府對經濟增長速度的支撐程度的明確表態，轎車生產者和投資者應采取同樣謹慎的態度。我們認為經濟增長速度的不穩定，將導致轎車銷售和利潤的不穩定。圖9：不同省份的收入差別很大。富裕地區主要集中在沿海，大多數轎車廠集中在這些地方。各地區人均收入水平和主要合資汽車廠的分布11政府的借款產生了增長問題中國政府對經濟可以理解的

32、支持，代價是昂貴的。據估計，政府貸款超過1,000億美元，包括世行250億美元的貸款，其它政府270億美元的貸款和一些商業貸款。如圖10，相對于估計的GDP，這是一個適中的比例，但是中國政府比起大多數國家，其稅收收入較低。中國財政收入占GDP的比例低于15，在世界上是最低的水平；低于大多數發達國家3040的水平。中國政府想提高稅收收入，但很困難。因為那樣會減慢個體經濟的發展，而且稅收提高的速度比政府所投入的要慢（政府投入從1997年占GDP的13.3增加到1999年占GDP的18）。 圖10：中國政府借債水平并不高，但稅收收入很低政府借債和內含養老金借債的比較我們在中國宏觀經濟方面不是專家。但

33、這些數據令人擔憂，它顯示經濟增長速度減慢，甚至所面臨的嚴峻的金融挑戰不能完全被排除。相當一部分評論家持消極觀點。布魯金斯學會的尼格拉斯拉迪估計，到2008年前，政府債券的利息支付將占據政府支出的80。對經濟的觀察越深入，我們越清晰地認識到為什么中國這樣渴望鼓勵全球轎車生產商對中國的直接投資。12個體經濟的貸款壞賬問題導致很多問題除了國有經濟的金融問題，中國也面臨潛在的個體經濟的貸款問題。自1990年對國有企業的貸款增加以來，中國在世界上有很高水平的貸款壞賬問題。獨立經濟學家尼格拉斯拉迪估計40的貸款不能償還，如圖11所示，但其他評論家認為比這還高。例如，普瑞斯瓦特豪斯考皮斯估計有50以上的貸款

34、不能償還。對中國銀行系統來說，這不是最緊迫的問題，因為資本控制使個體只能在中國境內儲蓄，盡管在將來某個階段需要解決。中國轎車的一大部分賣給了國有企業，他們正是很多貸款壞賬的根源。圖11：中國貸款的壞賬水平在亞洲是最高的高盛公司對中國貸款壞賬的估計13持續的資本控制是可能的加入WTO的一個挑戰是承諾減少對從中國匯出的資金的控制。目前，在中國運營的外國汽車公司只能將一小部分紅利匯回母公司，盡管我們相信有些公司使用優惠的價格轉移政策（例如零部件），允許一部分利潤在歐洲、美國或日本得到認可。WTO的加入將意味著大規模的資金匯回母國成為可能。但是中國經濟面臨的挑戰形勢意味著控制的全部放開絕對是不可能的。

35、中國政府不斷地推遲人民幣可自由兌換的計劃，按照經濟學家喬斯德維爾報道的政府總理的講話，2010年將是最后的期限。我們擔心在中國運營的汽車制造商會發現將資金匯出是很難的（是利潤提供產生充足的資金流出的可能性）。很有趣的是，在中國的公司，如大眾，日前發表聲明：在中國產生的所有現金流回投于中國。五、產能過剩威脅中國即使中國的經濟保持增長，汽車工業的利潤也面臨具體的風險。我們擔心新投資在產量上的風險將很輕易地超過需求增長。我們估計2006年前計劃產量的增加將超過150萬輛，使轎車全部產量達到300萬輛或更多。即使我們假定2006年前轎車銷售每年增長15，但轎車市場需求不會超過220萬輛。1產量會很快超

36、過市場需求中國已經產能過剩，因此對全球生產者來說是不可利用的，盡管其中的大多數轎車基本上被廣泛地分銷出去。中國汽車工業協會估計轎車的產能為150多萬輛，但在2002年只生產了110萬輛。這意味著只利用了75的產能。大多數存在的未被利用的產能是原始的，不能希望它們與新的工廠競爭。其中一些工廠的建造是基于大眾的設計生產復制品。22006年前將迅速增長150200萬輛的轎車產能我們認為真正的問題是轎車產能增長的迫近。一大部分廠商已經宣布將建新工廠或擴大原有的產量，大多數設計了明確的產量目標。其它一些廠商，如通用和福特，已經宣布中國是他們的目標集中所在，我們不能肯定他們是否已有了具體的產量目標，但是我

37、們認為他們將對這些公司的全球定位作出較大的反應。我們計算出全球的OEM廠商在2006年前會增加150萬輛的產量，2010年增加到250萬輛。這是基于已宣布的產量加上我們對福特、通用和其它生產商決定要生產的產量的估計（見圖12）。這些估計不包括當地的中國生產商。3輕型商務車的產量將增加到350萬輛本地生產商和輕型商務車生產商將進一步增加產量。在2002年，在中國售出了120萬輛客車，但是也生產了180萬輛其它車輛，主要是輕型商務用車（LCV）。LCV目錄包括作為出租車使用的轎車，如大眾的桑塔納。全球和當地的生產商計劃增加這種類型車的產量，不顧當前產能只是利用了一小部分。獨立評論家JD鮑爾估計全部

38、轎車和LCV的產量已超過440萬輛。如果我們對全球生產商2002年在中國的產量為157萬輛的估計是準確的話，那么這意味著當地轎車和LCV的產量已達到300萬輛。JD鮑爾估計全部轎車和LCV的產量在2006年前將超過690萬輛（見圖14），意味著LCV生產地點的進一步的增加。圖12：全球OEM廠商在2006年前轎車的產量將增加130對2006年前全球OEM廠商目前和計劃的中國轎車的產量4需求的增長不會和產量的增長同步我們相信對中國轎車未來需求的預測大多是投機的。對一個國家的轎車銷售增長的預測是很難做到準確分析的，因為在這個國家，不能依靠目前和將來的經濟增長速度：35的轎車被政府部門和國有企業所購

39、買，它們面臨金融危機，各地收入水平差異很大。大多數對轎車未來需求的估計都是向上的，并且2002年后增長62，這樣的樂觀情緒是可以理解的。但我們認為2002年的增長是一個例外。在中國經濟季刊（2002年第4期），經濟學家阿瑟科洛伯寫道：“盡管汽車廠管理者把2002年銷售的猛增歸于顧客群的增長和中國加入WTO，但根本原因很簡單：降價20或更多，從市場低端開始，然后波及高端。”20的降價會刺激需求，但是沒有利潤它們不會持久的，即使削減關稅和其它稅。我們相信中國在未來幾年里會繼續增長，預測范圍是1530。咨詢機構亞洲汽車資源對中國有很明確的數據：估計每年增長25，這意味著2010年前轎車產量達600萬

40、輛。但是即使我們忽略經濟放慢增長或其它比較壞的可能，如經濟危機，這樣的經濟增長速度意味著2006年前僅為220萬輛，2010年為390萬輛比德國的規模要小。我們認為產量的增加會遠遠超過這個水平。圖13：未來幾年產量的增加會遠遠超過需求的增加對20022010年產量增加的估計。銷售增長估計為15。圖14：全部轎車和LCV的產量到2006年將達到近700萬輛，增長240萬輛。增長的大部分是客車。對2006年前全部轎車和LCV產量的獨立估計5此時把中國作為出口基地的希望，可能是不現實的很多OEM廠商都談論著把中國作為未來出口的基地。由于已有的生產能力，相關生產成本在全球可能更具有競爭力，使得OEM廠

41、商可以出口到其它國家。然而，我們對這種觀點持懷疑態度。廠商可以從中國出口，但是其它市場需要這些增加的轎車嗎？在世界上所有大的汽車市場都是供過于求，在許多新興市場產量過剩是一個問題（如南美）。此外，我們認為，為中國市場設計的轎車（如小型緊湊的轎車）并不適應其它市場，如美國，這使出口很困難。本田對自己的出口戰略非常清楚。本田計劃安裝一套特殊柔性制造系統以便使它能夠在出口轎車和專為中國市場的轎車之間做出轉換。本田在其它亞太地區也有增長的市場，這些可能是從中國出口轎車的主要消化地。六、競爭及關稅的降低將導致汽車價格的下降進口關稅保護和依賴政府與機構購買者使轎車保持高價。但價格已下降很快，我們認為隨著關

42、稅的下降和競爭壓力的增強，價格會持續下降。由于潛在的增長，全球OEM廠商逐步加大投資，但當前較高的利潤也是一種吸引。大眾和本田都聲明中國是惟一最大利潤的市場。1加入WTO使車價降低加入WTO之前，中國的關稅80年代是200，90年代是80100。現在中國已加入WTO，關稅已下降，到2006年計劃下降到25。汽車零部件的關稅到2006年將從50降到10。關稅的降低使進口轎車更為可能，尤其是高端市場。這意味著國內生產商將失去市場的高端利潤，只能集中于中等和小轎車，因為它們的制造成本和國外比起來沒有競爭力。從理論上來說，WTO的加入也可以提高國外OEM廠商做出生產決定的能力，消除合資企業的限制（目前

43、合資汽車廠外方的投資比例不得超過50）。目前只有生產發展才能被OEM廠商所控制。所有其它活動采購、制造和市場，在合資企業里必須是50:50，而且銷售、分銷、服務和財務必須是中國人所有。加入WTO后，國外OEM廠商將能夠控制采購（從國外供應商處購買）、市場、銷售或分銷、服務和財務。只需在合資企業里保持當地的生產合作伙伴。然而，我們有些疑問，將要改變的范圍太廣闊了。引用博德皮斯泰斯德在今年底特律車展上的講話：“WTO在中國意味著不同。”圖15：加入WTO的結果是消除關稅和其它限制對WTO加入導致規則變化的總結2如果政府能承受的話，轎車稅將降低在轎車銷售上的降稅可能已提議過，但如上面我們所談的，政府

44、可能承受不起，有很大的赤字。降低稅種的組成如下： 對不同的轎車和小型客車的消費稅征38； 增值稅為17； 車輛購置稅為10； 當地管理費為全部購置成本的330，依賴于地區狀況（可能被廢除）； 重要的是進口關稅（目前100，但正在下降）。3但我們認為競爭將是導致低價的最主要的驅動力我們認為轎車供應商的競爭將是中國轎車價格下降的主要因素，而不是WTO的加入。在這方面，汽車工業已有記錄。他們總是過分樂觀地增加產量，不惜任何代價阻止產量的減少，價格的迅速下降將改變這種本性。圖16顯示了大眾桑塔納轎車價格的下降，在過去十年里，它銷售狀況最好，在90年代的大多數時間里，占據了40以上的市場份額。我們認為價

45、格的快速下降是不可避免的。圖16：在過去十年里桑塔納分享了一半多價格的好處桑塔納價格與累計產量的比較七、政府對汽車工業的影響可能持續下去當前中國市場的吸引力部分在于假定政府對汽車工業的影響減小。但我們認為政府對汽車工業政策和資本流出的持續影響，將使汽車制造商很難抽出利潤。我們也相信當地政府的支持也會使當地的生產者抄襲設計和技術更容易，尤其是零部件。1中國政府的汽車工業政策在變化中國汽車工業的發展狀況由政府的政策所規定。三個部門主管該工業： 國家發展計劃委員會：負責審批新的汽車投資者； 國家經濟和貿易委員會：汽車領域發展計劃和戰略； 外經貿部：負責國外OEM廠商的投資與關系協調。這些部門在90年

46、代以嚴格的工業政策控制著汽車工業，他們規定多少公司可以生產主流市場的轎車，限制外商在轎車生產上的投資不超過50，禁止國外公司銷售汽車。中國的汽車工業政策最近被修訂（以五年規劃的形式：20012005）。現在新政府對汽車工業的政策是： 鼓勵中國三大汽車公司的形成。政府希望集中力量發展一汽（大眾）、上汽（大眾）和東風（雷諾和現在的尼桑）三大公司，鼓勵他們兼并小公司； 批準外國公司投資三大公司，政府減少對他們的活動和投資的限制； 允許外國轎車制造商更加積極地建立經銷商網絡。2我們認為政策既不會持久也不會是最終的不管集中力量發展三大汽車公司，中國政府的政策看起來并不是完全持久的。尼桑已與三大公司之一的

47、東風合作，不管東風已與雷諾合作。但其它全球OEM廠商仍舊投資于非三大的公司（如本田和五十鈴）、沒有政府參與的獨立公司（如寶馬與華晨，如果這項交易繼續下去的話）。政府通過繼續頒發新的許可證給小制造商允許他們生產客車。各省政府鼓勵當地生產者尋求合作伙伴，繼續從事汽車貿易。隨著相當數量的國外OEM廠商與當地生產者建立合資企業，圍繞三大公司的鞏固可能會減慢。3國外OEM廠商可能不能影響合資企業類似的，政府對汽車工業政策的持續影響意味著國外OEM廠商會發現他們對合資企業的影響被證明限制多于希望。很多評論家認為中國政府決心確保中國人在任何一個合資企業里保持有利地位。引用經濟學家阿瑟科洛伯在中國經濟季刊（2

48、002年第四期）的一段話：“中國政府把合資企業看作一個大游戲中的一個小卒，它的基本規則是外國汽車制造商需要中國要多于中國需要他們:有十二個全球汽車制造商，而中國市場只有一個。”同樣，汽車政策咨詢機構的格萊默馬斯頓也這樣說：“中國人非常善于使國外公司相斗。當大眾不想把技術全部給合資企業的合作伙伴上汽時，恰是通用進入時。一方在絞盡腦汁下國際象棋，而另一方在跳著歡快的舞曲。”4當地生產者可能抄襲設計，尤其是零部件OEM廠商在中國利潤的另一個威脅是當地生產者抄襲國外OEM廠商的設計與技術。這在中國已成為一個問題，大眾公司已經歷了其它當地生產者制造的捷達的復制品。即使對整車的復制只是在某種程度上控制而不

49、是最小的控制，因為我們期望購買轎車的中國人會對品牌更多的關注，但是在零部件復制品這個市場上存在巨大的商機是可能的。可選擇的零部件在歐洲已成為OEM廠商的一個問題，我們估計那里品牌廠商的零部件產生50以上的收入。在中國，經銷商網絡是受限制的，供應商只能經常與合資伙伴而不是國外OEM廠商接觸，我們認為對零部件的控制是不可能的。再次引用阿瑟科洛伯的研究：“國外汽車制造商應該害怕國內的競爭，非常害怕。隨著工業化的進程，中國公司已非常快地學到了技術，將國外競爭者趕出了市場，比任何人預計的都要快。想想電視機、空調、微波爐、洗衣機、冰箱、個人電腦和通訊轉換設備，所有這些領域曾經被外國制造者所統治，而現在則被

50、中國生產者所統治。一個地區又一個地區，進入中國的外國制造者僅能看著他們的技術被復制，在當地政府的支持下，他們的價格在當地競爭者的運作下以驚人的速度下降。”5大眾已經面臨當地生產者復制它的轎車大眾已經面臨當地汽車生產者復制它的設計并生產轎車復制品的問題。2002年賣得最快的兩款車型是奇瑞和吉利，是當地生產者基于捷達和夏利而生產的。6大眾的經歷已在中國經濟季刊報道（2002年第四期），它宣稱奇瑞工廠：“秘密地與大眾的供應商接觸以獲得原始的捷達配件。當這種轎車首次面向市場的時候，它與北京發生了沖突，并不是因為大眾的零部件，而是因為國家政策只是支持幾個大的汽車廠商。政府不會發給奇瑞生產許可證，除非找到

51、當地一個大的合作伙伴（如三大汽車公司之一）。奇瑞適時地做了，但它新的當地合作伙伴是上汽大眾公司生產捷達的合作伙伴，上汽同意購買公司20的股份。大眾口頭上很憤怒，但他們什么辦法也沒有。”八、中國的汽車高利潤源于高價格而不是低成本和平常的理解相反，中國轎車目前的高額利潤主要是因為高價，高額關稅的市場保護及政府組織的大量購買。目前中國轎車的生產成本比世界水平高1520（如日本、歐洲和美國）。價格下降很快。對現有生產者和新進入者來說，真正的挑戰是使成本的下降快于價格的猛跌。大多數人會假定中國能提供新興市場的收入水平，轎車便宜，但勞動力和生產成本更低。實際上，供應基礎的問題、低質量的投入、管理費用和規模

52、問題等意味著生產成本比歐洲高1520。1制造水平高于世界平均水平20麥肯錫估計轎車生產成本比世界水平高20，不考慮廉價勞動力的話。中國的生產有一些成本優勢，但被采購問題和規模不夠所抵消： 便宜：內部要素、電子產品、直接勞動力（工資是日本的3，不管較低的生產率，全部直接勞動力成本是日本的20）。 更昂貴：傳動系生產、車身生產、管理費用。鋼材質量差。勞動生產率低。2供應基礎：原始的、規模小、技術有限；轎車的最終質量好中國的供應基礎很薄弱，是因為其分裂的狀態，采購成本很高。入境的零部件也需要仔細檢查以確保質量。然而在中國生產的轎車的最終質量是令人滿意的。麥肯錫說過，上海大眾是大眾質量最好的五個工廠之

53、一，引用一個德國工程師的話“在中國生產的帕薩特比在德國制造的質量還好。”3規模和采購改革將促使生產成本低于西方水平麥肯錫認為制造成本降到世界水平或更低是可能的。咨詢機構估計中國有潛在的達到每輛車低于710平均水平的優勢，盡管我們質疑如何這么快的達到。為了使成本低于歐洲水平，麥肯錫認為需要以下因素： 隨著供應基礎的適度投資與規模擴大，在零部件采購方面下降33，以及在內部傳動系制造方面類似的下降； 通過更好的鋼材價格與質量，在車身制造方面下降50，并且使用自動車身生產線增加規模經濟； 通過提高勞動生產率使勞動力成本降低11。4經銷商網絡有限：全球OEM廠商現在增加投資經銷商網絡規則的變化現在允許全

54、球OEM廠商建立并控制自己的網絡，至少從理論上是這樣。國外OEM廠商已經迅速建立零售和服務網絡：本田建了100個經銷商，上海大眾有200個獨立經銷商。通用有30個經銷商。許多公司都有和西方同樣水平的投資。我們認為對國外OEM廠商來說，建立網絡是必須的，因為他們想努力占有所有重要的維修和備件收入。我們認為這樣的資本投入是很高的，但中國的經銷商網絡會面臨同當地經營者在維修和零部件領域艱難的競爭。我們認為這個領域的利潤可能比歐洲低。圖18總結了在建立銷售和服務網絡方面所面臨的一些挑戰。5金融不發達，需要發展金融以支持銷售增長在發達國家，金融是汽車市場的關鍵要素，在美國支撐著80以上的銷售。在中國，這

55、個比例低于15，包括貸款。布魯克林機構的尼古拉斯拉迪估計呈現的全部汽車貸款在整個市場上至少有70億美元。國外OEM廠商把汽車金融看作潛在的利潤來源和刺激需求的可行之路。但迄今為止，他們被禁止在中國設立金融機構。在2001年晚些時候，政府的控制有些變化，允許國外OEM廠商設立金融分支機構。但是，再次援引阿瑟科洛伯的研究：“毫無疑問，在中國，汽車金融將成為一個大的市場。同樣毫無疑問的是，中國的銀行將盡可能地阻止國外金融公司。國外金融公司大聲地抱怨被不公正地排出在一個有利可圖的市場之外，在新規則下蹣跚而行。”即使國外OEM廠商能得到他們的汽車金融牌照并迅速發展，我們擔心中國大量的貸款賬簿，使消費者的

56、信用記錄很短，在一個流通市場，在全部可兌換形式方面還依然未經考驗，這帶來很高的危險。在阿根廷運營的大多數國外OEM廠商在貨幣貶值后，不得不承擔汽車貸款賬面價值的貶值。圖17：據估計制造成本比世界水平高20中國與西方在組成要素成本之間的比較圖18：經銷商網絡和汽車金融需要在中國大量投資中國目前水平與發達國家發達的服務與金融的比較九、中國會重復巴西汽車工業的道路嗎？對中國市場的熱情有些類似于90年代早期對待巴西汽車工業的狂熱。少數幾個全球汽車制造商投資于巴西（即大眾和福特），隨著市場的增長，他們獲得了很高的利潤。但隨后其它汽車制造商涌入巴西，導致了生產過剩。在90年代后期和21世紀早期隨著嚴重的經濟緊縮，問題更加嚴重。1在90年代早期汽車制造商在巴西投資了200多億歐元依靠著增長，我們估計汽車制造商在90年代早期在巴西投資了200多億歐元，使轎車每年的產量達到320萬輛。但是在2002