1、一代天驕 恒大地產(chǎn) 恒大地產(chǎn)(3333.HK) 深度研究報告 BY 王成龍 11210680281 邵玉亮 11210680273 財務(wù)報表分析與估值 評級：評級：強烈推薦強烈推薦當(dāng)前價格/目標(biāo)價格 3.66/5.00基本資料基本資料恒生指數(shù)18934總股本（百萬）14927流通股本（百萬）474912個月最高/最低（元） 6.17/2.13EPS0.76每股凈資產(chǎn)（元）2.33資產(chǎn)負(fù)債率80.1%股價表現(xiàn)股價表現(xiàn)投資要點投資要點：l中國最具影響力的房地產(chǎn)企業(yè)之一。中國最具影響力的房地產(chǎn)企業(yè)之一。恒大地產(chǎn)集團(tuán)年開發(fā)面積為690萬平方米，在中國的土地儲備已超過1.37億平方米，其地產(chǎn)項目和土地儲

2、備分布在全國103個城市，擁有項目187個，覆蓋高端、中高端、旅游地產(chǎn)等多個產(chǎn)品系列。l定位二三線城市定位二三線城市, ,公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。恒大在二三線城市大舉買地擴(kuò)張,為公司持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。l管理再創(chuàng)新思路管理再創(chuàng)新思路, , 精品標(biāo)準(zhǔn)鑄造品質(zhì)住宅精品標(biāo)準(zhǔn)鑄造品質(zhì)住宅. 恒大全面整合世界級知名品牌，與幾十家國際名牌簽訂協(xié)議，組成戰(zhàn)略聯(lián)盟。將“精品標(biāo)準(zhǔn)”貫穿于項目設(shè)計、施工、監(jiān)理、驗收等整個流程，系統(tǒng)、精心，成就恒大超越奢華之上的美學(xué)建筑。l未來未來多多路徑外延擴(kuò)張。路徑外延擴(kuò)張。恒大進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn) 全國布局酒店業(yè)發(fā)展。投資要點投資要點本報告是基于課程小組認(rèn)為可靠的公開

3、信息，但本小組不保證該等信息的準(zhǔn)確性和完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考之用恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |2050001000015000200002500030000024682009/11/52010/11/52011/11/5恒大地產(chǎn)恒生指數(shù)公司公司收入與凈利潤增長情況（收入與凈利潤增長情況（2008-2011）公司公司主要產(chǎn)品營業(yè)主要產(chǎn)品營業(yè)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入收入比例比例（2011）公司快照公司快照恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |3恒大地產(chǎn)集團(tuán)是集房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計、開發(fā)建設(shè)、物業(yè)管理于一體的現(xiàn)代化大型房地產(chǎn)綜合企業(yè)。目前，恒大已進(jìn)入中國103個城市，土地儲備1.37億平方米，擁有187個項目

4、，是中國在建工程面積最大、進(jìn)入省會城市最多的房地產(chǎn)企業(yè)。2011全年實現(xiàn)銷售額803億，實現(xiàn)合約銷售面積1219.9萬平方米，穩(wěn)居中國第一。恒大集團(tuán)旗下有頗負(fù)盛名的兩大俱樂部恒大女排俱樂部和恒大足球俱樂部，為恒大立下了赫赫戰(zhàn)功。數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究97.660.140.741.44房地產(chǎn)開發(fā)物業(yè)投資物業(yè)管理服務(wù)其他業(yè)務(wù)3,1673,6075,72345,80161,9181,0796321,1178,02511,785-1012345678-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020072008200920102011營業(yè)收入（百萬）凈利潤

5、（百萬）營業(yè)收入增長率（%）凈利潤增長率（%）主要財務(wù)指標(biāo)主要財務(wù)指標(biāo)201120112012E2012E2013E2013E2014E2014E營業(yè)收入619.2627.14 656.90 678.79 營業(yè)收入增長率35.0%1.27%4.74%3.33%凈利潤117.8137.4194.6223.4凈利潤增長率45.9%2.1%4.7%5.8%EPSEPS0.6910.800.800.920.921.051.05ROE33.5%18.519.117.3%P/E3.9945.034.345.32P/B2.332.653.023.43宏觀與行業(yè)分析宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務(wù)分析盈利預(yù)測與估值

6、恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |5宏觀經(jīng)濟(jì)背景宏觀經(jīng)濟(jì)背景| |全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)在受到一系列沖擊的情況下復(fù)蘇進(jìn)程緩慢：n 以美國、歐洲為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體在受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響下，經(jīng)濟(jì)增長乏力；n 日本受到東部地區(qū)地震和海嘯的影響，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)；n 以金磚四國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體受到前期經(jīng)濟(jì)增速發(fā)展過快影響，通貨膨脹率持續(xù)走高，同時受到外部發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速放緩的拖累，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整；n 部分地緣政治國家政治局勢動蕩加劇，對全球宏觀經(jīng)濟(jì)也會造成不利影響。數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0q1q2q

7、3q4q1q2q3q4q1q2q3q4q1q2q3q4q120082009201020112012美國歐盟日本全球主要經(jīng)濟(jì)體全球主要經(jīng)濟(jì)體2008-2012 GDP2008-2012 GDP季度增速（季度增速（%）恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |6宏觀經(jīng)濟(jì)背景宏觀經(jīng)濟(jì)背景| |國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降2011年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值 471564 億元，比 2010 年增長9.2%，增幅比2010年回落1.1個百分點，明顯有所下滑，但仍高于全年經(jīng)濟(jì)增速“保八”的目標(biāo)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體上表現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢。數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究4050607080901001101201302008年1月2008

8、年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月預(yù)警指數(shù)一致指數(shù)先行指數(shù)滯后指數(shù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（2008-20122008-2012）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%q1q2q3q4q1q2q3q4q1q2q3q4q1q2q3q4q120082009201020112012中國GDP增速中國固定投資增速中國中國2008-2012 GD

9、P2008-2012 GDP和固定投資季度增速（和固定投資季度增速（%）恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |7調(diào)控政策背景調(diào)控政策背景| |宏觀經(jīng)濟(jì)政策：以穩(wěn)定物價為核心宏觀經(jīng)濟(jì)政策：以穩(wěn)定物價為核心n 進(jìn)入2012年以來，一季度各個月份CPI逐步降低，至四月份的3.7%，通脹水平創(chuàng)下15個月來的新低，通脹壓力不斷減小。n 在穩(wěn)定物價的政策目標(biāo)的前提下，基于乏力的宏觀經(jīng)濟(jì)，政策上可能會對經(jīng)濟(jì)作一定的提振，近日存款準(zhǔn)備金率提升0.5個百分點釋放了這一良好信號。n 所以，盡管目前宏觀經(jīng)濟(jì)趨于下行，但政策的支持會在短期內(nèi)對宏觀經(jīng)濟(jì)造成有利影響。數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究中國國內(nèi)中國國內(nèi)CPI增長率（增長率（%

10、）（）（2008-2012） 中國存款準(zhǔn)備金率變動情況（中國存款準(zhǔn)備金率變動情況（%）（）（2008-2012）-2.00.02.04.06.08.010.02008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月CPI0.05.010.015.020.025.02008/1/252009/1/252010/1/252011/1/252012/1/25存款準(zhǔn)備金率(%)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |

11、8調(diào)控政策背景調(diào)控政策背景| |房地產(chǎn)調(diào)控政策：史上最嚴(yán)厲的行政性調(diào)控房地產(chǎn)調(diào)控政策：史上最嚴(yán)厲的行政性調(diào)控數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究年份產(chǎn)品詳細(xì)2011年房地產(chǎn)調(diào)控政策的行政性干預(yù)色彩繼續(xù)加重，限購、限貸、限價政策逐步細(xì)化升級，著力抑制投資投機(jī)性需求和遏制房價過快上漲。1月26日，國務(wù)院常務(wù)工作會議推出八條房地產(chǎn)調(diào)控措施，被稱為“新國八條”，加強和細(xì)化了2010年的“國十條”和“9.29”新政。7月12日，國務(wù)院召開的常務(wù)會議指出，部分城市房價上漲壓力仍然較大，必須堅持調(diào)控方向不動搖、調(diào)控力度不放松。2012年一季度兩會政府工作報名明確提出：今年房地產(chǎn)將嚴(yán)格執(zhí)行并逐步完善抑制投機(jī)、投資性需

12、求的政策措施，進(jìn)一步鞏固調(diào)控成果，促進(jìn)房價合理回歸。恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |9土地市場和商品房市場土地市場和商品房市場| |土地成交面積同比增幅大幅回落土地成交面積同比增幅大幅回落在樓市調(diào)控之下，土地市場由熱轉(zhuǎn)冷，今年一季度，中國土地市場指數(shù)環(huán)比全面回落，為2006年三季度后首現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究-60-40-200204060802009年03月2009年04月2009年05月2009年06月2009年07月2009年08月2009年09月2009年10月2009年11月2009年12月2010年02月2010年03月2010年04月2010年05月2010年06月2010年07

13、月2010年08月2010年09月2010年10月2010年11月2010年12月2011年02月2011年03月2011年04月2011年05月2011年06月2011年07月2011年08月2011年09月2011年10月2011年11月2011年12月2012年02月2012年03月購置土地面積同比增長率(%)新開工面積同比增長率(%)土地出讓流標(biāo)率顯著土地出讓流標(biāo)率顯著上升：上升：n 土地市場遇冷，多個城市紛紛出現(xiàn)土地流拍，底價成交更是成為“主流”；n 土地頻頻流拍將給后期房地產(chǎn)市場調(diào)控增添新的阻力。原本應(yīng)該投入市場的土地因為流拍未能或延緩?fù)度胧袌觯@將使一年或一年半時間后的住房供給量

14、減少，加劇剛性需求與住房實際供給之間的矛盾，從而為房價下行增添新的變數(shù)。恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |10土地市場和商品房市場土地市場和商品房市場| |全國商品房市場明顯降溫全國商品房市場明顯降溫數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究從歷史數(shù)據(jù)上看，2011年商品房市場明顯降溫，商品房銷售面積同比增幅明顯下滑，遠(yuǎn)低于近十年的平均增幅，2011年，受限貸、限購、限價等多重限制性調(diào)控政策疊加效應(yīng)的影響，銷售面積增幅受到遏制，僅僅好于歷史上的2008年。商品房銷售面積同比增長率（商品房銷售面積同比增長率（2009-2012） 全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)（全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)（2000-2010）-30.00%-20.

15、00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2008/1/152009/1/152010/1/152011/1/15商品房銷售面積同比增長率929496981001021041061081101121142000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)(%)商品房住宅恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |11土地市場和商品房市場土地市場和商品房市場| |東中西地區(qū)房地產(chǎn)指標(biāo)變動各異東中西地區(qū)房地產(chǎn)指標(biāo)變動各異數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究地地 區(qū)區(qū)投資額投資額同比增長同

16、比增長總計（億元）住 宅總計（%）住 宅（%）全國總計全國總計158351081818.713.9一、東部地區(qū)一、東部地區(qū)9354634815.210.4二、中部地區(qū)二、中部地區(qū)3159217324.517.6三、西部地區(qū)三、西部地區(qū)3323229823.820.920122012年年1-41-4月份東中西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資情況月份東中西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資情況恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |12土地市場和商品房市場土地市場和商品房市場| |東中西地區(qū)房地產(chǎn)指標(biāo)變動各異東中西地區(qū)房地產(chǎn)指標(biāo)變動各異數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究20122012年年1-41-4月份東中西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售情況月份東中西部地

17、區(qū)房地產(chǎn)銷售情況地地 區(qū)區(qū)商品房銷售面積商品房銷售面積商品房銷售額商品房銷售額絕對數(shù)（萬平方絕對數(shù)（萬平方米）米）同比增長（同比增長（%）絕對數(shù)（億元）絕對數(shù)（億元）同比增長（同比增長（%）全國總計全國總計21562-13.412421-11.8一、東部地區(qū)一、東部地區(qū)10484-15.57508-15.4二、中部地區(qū)二、中部地區(qū)5157-122236-6.1三、西部地區(qū)三、西部地區(qū)5921-10.72677-5.2恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |13土地市場和商品房市場土地市場和商品房市場| |總體態(tài)勢：全國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)接近冰點總體態(tài)勢：全國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)接近冰點數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究國房景

18、氣指數(shù)等（國房景氣指數(shù)等（2008-20122008-2012）0204060801001201402008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月國房景氣指數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)投資指數(shù)土地開發(fā)面積指數(shù)商品房平均售價指數(shù)在中央堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的形勢下，國房景氣指數(shù)仍將繼續(xù)下行

19、，預(yù)計2012年三季度前后有可能會探明底部，這輪下行周期，將顯著超過上一輪。2012年國房景氣指數(shù)將處于100點以下，房地產(chǎn)行業(yè)難言全面復(fù)蘇。宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略財務(wù)分析盈利預(yù)測與估值恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |15公司歷史公司歷史數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒恒大地產(chǎn)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展過程（大地產(chǎn)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展過程（1996-20121996-2012）階段階段采取戰(zhàn)略采取戰(zhàn)略發(fā)展過程發(fā)展過程第一階段第一階段（1996-1996-20042004）規(guī)模取勝：小面積，低價格1996年，確定“小面積，低價格”的發(fā)展模式，這個戰(zhàn)略依據(jù)當(dāng)時恒大對目標(biāo)市場和市場規(guī)模的分析、對目標(biāo)市場內(nèi)一般消費者負(fù)擔(dān)能力

20、的評估及可供使用的財務(wù)資源估計而制定。第二階段第二階段（2004-2004-20072007）過渡至“規(guī)模加品牌”戰(zhàn)略模式2004年開始，由于當(dāng)時中國房地產(chǎn)市場漸趨成熟及競爭日益激烈，恒大轉(zhuǎn)變原來的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，開始著重“規(guī)模+品牌”的并向發(fā)展。在規(guī)模擴(kuò)充方面跨越廣東省，將地理版圖擴(kuò)充至其他戰(zhàn)略性城市。在品牌建立上，對開發(fā)中項目采用規(guī)范管理，并開始實施全國標(biāo)準(zhǔn)化運營模式。第三階段第三階段（20072007年年后）后）通過標(biāo)準(zhǔn)化運營模式在全國推行“規(guī)模+品牌”發(fā)展自2007年起，恒大繼續(xù)專注于發(fā)展“規(guī)模+品牌”戰(zhàn)略，推進(jìn)在國內(nèi)的進(jìn)一步迅速拓展。精品標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)業(yè)鏈日益成熟，精品戰(zhàn)略聯(lián)盟繼續(xù)擴(kuò)大。恒大

21、地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |16發(fā)展策略發(fā)展策略| |急速擴(kuò)張：激水之疾，至于漂石者，勢也急速擴(kuò)張：激水之疾，至于漂石者，勢也數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒大自始至終采取了急速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，從2007年到2011年的資產(chǎn)總值、權(quán)益總額、收入和凈利潤來看，其間經(jīng)歷了一個快速發(fā)展壯大的過程。尤其是2009年恒大地產(chǎn)在香港聯(lián)交所成功上市后，由于資金上的充沛，恒大得以在全國范圍內(nèi)奔馬擴(kuò)疆，確定自己在國內(nèi)房地產(chǎn)市場的爭霸地位。010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000-20,000,00040,000,0006

22、0,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,000180,000,000200,000,00020072008200920102011資產(chǎn)總值權(quán)益總額收入凈利潤恒大地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張圖（恒大地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張圖（2007-20112007-2011）恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |17發(fā)展策略發(fā)展策略| |快亦有道：土地擴(kuò)張是基礎(chǔ)快亦有道：土地擴(kuò)張是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究n 截至 06 年底，恒大土地儲備尚不足600萬平方米，在廣東地產(chǎn)五虎中，恒大地產(chǎn)還排名最末。恒大要想成為國內(nèi)領(lǐng)先房企，土地儲備不足已經(jīng)成為首要問題，于是恒大開

23、始了大規(guī)模的土地擴(kuò)張計劃。n 于2011年，集團(tuán)基本實現(xiàn)了拓展全國的目標(biāo)。并憑著充足的現(xiàn)金儲備及強勁的合約銷售匯款，足以確保公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。恒大地產(chǎn)土地儲備變化（恒大地產(chǎn)土地儲備變化（2009-20112009-2011）200920092010201020112011土地儲備面積（萬平方米）土地儲備面積（萬平方米）5497.69600.313700土地儲備均價（元）土地儲備均價（元）452520616項目個數(shù)項目個數(shù)57112187恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |18發(fā)展策略發(fā)展策略| |標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略：房地產(chǎn)界的沃爾瑪標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略：房地產(chǎn)界的沃爾瑪數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒大地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品（恒大地產(chǎn)

24、開發(fā)產(chǎn)品（20112011）系列系列產(chǎn)品詳細(xì)產(chǎn)品詳細(xì)高端系列高端系列一般以恒大華府系列為主，占現(xiàn)有總項目的10%左右。項目定位為城市高端豪宅，面向當(dāng)?shù)馗呤杖肴巳骸Ｖ卸思爸懈叨讼盗兄卸思爸懈叨讼盗幸话阋院愦缶G洲、恒大名都及恒大城系列為主，占現(xiàn)有項目的70%左右，面向目前住宅房地產(chǎn)主流置業(yè)人群的中至中高收入人士。該系列都是配套完善、環(huán)境優(yōu)美的大型住宅小區(qū)。旅游地產(chǎn)系列旅游地產(chǎn)系列一般以恒大金碧天下系列為主，占比20%左右。定位為集居住、商務(wù)、旅游、度假為一體的度假項目。恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |19土地策略土地策略| |土地短平快土地短平快數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒大地產(chǎn)土地儲備前恒大地產(chǎn)土地儲

25、備前十位地區(qū)分布十位地區(qū)分布（20112011）11.0%10.9%9.0%6.3%6.2%5.6%5.3%4.0%3.6%3.6%34.500%遼寧江蘇廣東山東四川安徽河南河北江西甘肅其他n 截至2011年末，恒大地產(chǎn)在全國共擁有1.37億平方米優(yōu)質(zhì)低成本土地儲備，可滿足未來5年大規(guī)模開發(fā)的需要，土地平均成本每平方米約616元。n 其土地儲備分布于中國103個主要區(qū)域中心城市；擁有房地產(chǎn)項目187個，主要位于省會城市或直轄市。n 土地選擇主要位于二、三線省會城市及周邊重點區(qū)域，人口在500萬以上，升值潛力大、住房需求上升的城市。恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |20發(fā)展策略發(fā)展策略| |標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略：房

26、地產(chǎn)界的沃爾瑪標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略：房地產(chǎn)界的沃爾瑪數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究合約銷售數(shù)據(jù)（合約銷售數(shù)據(jù)（20112011，與，與20102010年對比年對比）項目項目總量總量增長率增長率總可售貨量總可售貨量2179.9萬平方米56.0%銷售額銷售額803.9億元59.4%合約銷售面積合約銷售面積1219.9萬平方米54.7%合約銷售均價合約銷售均價6590元3.1%恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |21發(fā)展策略發(fā)展策略| |戰(zhàn)略正確：包圍北上廣，以二三線為根據(jù)地戰(zhàn)略正確：包圍北上廣，以二三線為根據(jù)地數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒大項目分布總體情況（恒大項目分布總體情況（2011） 近十個月一線城市房價同比漲跌

27、（近十個月一線城市房價同比漲跌（%）3.20%44.90%51.90%一線城市二線城市三線城市-4-20246810122011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月北京上海深圳近十個月部分二線城市房價同比漲跌（近十個月部分二線城市房價同比漲跌（%） 近十個月部分三線城市房價同比漲跌（近十個月部分三線城市房價同比漲跌（%）-50510152011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月長沙南京石家莊

28、-20246810122011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月新鄉(xiāng)紹興寶雞行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務(wù)分析財務(wù)分析盈利預(yù)測與估值盈利能力分析盈利能力分析可可比公司銷售毛利率（比公司銷售毛利率（2009-2011）可可比公司銷售凈利率（比公司銷售凈利率（2009-2011）數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究l 行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定,在30%-44%之間，恒大毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均37%-42%的水平。較低的毛利率水平主要是由于公司的行業(yè)定位和銷售策略所決定的 .l 銷售凈利率的行業(yè)內(nèi)差異較小，基

29、本穩(wěn)定在17%-18%,相對于恒大較低的毛利率,較高的凈利潤率主要是期間費用相對較少,投資性房地產(chǎn)升值(公允價值損益)較高有關(guān).29.4 41.2 36.7 36.8 34.0 40.7 39.8 38.1 34.1 29.2 39.8 52.4 38.7 37.2 33.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)13.2 17.3 16.0 17.4 18.3 17.4 18.0 16.0 15.3 16.6 16.2 21.9 15.6 15.7 18.2 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 萬科A招商

30、地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |23盈利能力分析（續(xù)）盈利能力分析（續(xù)）可可比公司比公司ROE（2009-2011）可可比公司比公司ROA（2009-2011）數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究l 公司在2009年末發(fā)行上市，業(yè)務(wù)營收與利潤得到了巨大的提升，ROE和ROA增長迅速,達(dá)到了35%和8%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)水平.但在房地產(chǎn)調(diào)控下主要房地產(chǎn)開發(fā)商的ROA都出現(xiàn)了下滑。l ROA在2011年達(dá)到8.0%，遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。雖然相對于10年略有下降,但我們有理由相信ROE和ROA將繼續(xù)保持較高的水準(zhǔn)15.4 10.6 14.6 18.0 11.0 17.8 11.7 16.5 18

31、.0 35.6 19.8 13.4 15.7 20.1 32.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)7.1 5.3 5.7 7.4 2.3 7.0 6.2 6.5 6.0 9.1 6.4 6.7 6.1 6.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |24營運能力分析營運能力分析數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究可可比公司應(yīng)收比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（賬款周轉(zhuǎn)率（2009-2011）可可比公司存貨

32、周轉(zhuǎn)率（比公司存貨周轉(zhuǎn)率（2009-2011）l 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率各年均超過136次，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，賬款管理能力非常突出，賬款回收高效有力。主要是因為公司對應(yīng)收賬款回收管理較嚴(yán)，應(yīng)收賬款余額較小。l 存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)行業(yè)平均水平，這與公司銷售定位低端市場,項目多處三四線城市有關(guān).較低的價格帶了極其良好的銷售,公司存貨周轉(zhuǎn)速度極快。60 90 1090 68 153 44 124 1649 68 91 46 156 3057 57 36 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)0.4 0.2 0.2 0.3 0.1 0.3 0

33、.2 0.3 0.3 0.7 0.3 0.2 0.3 0.2 0.5 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |25償債能力分析償債能力分析數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究可可比公司流動比率（比公司流動比率（2009-2011）可可比公司速動比率（比公司速動比率（2009-2011）l2011年整個行業(yè)流動比率和速動比率同時出現(xiàn)較大下降，主要是由于政府收緊對房地產(chǎn)行業(yè)信貸所致.恒大的流動比率和速動比率都保持了較好的穩(wěn)定,基本穩(wěn)定在1.5和0.5。l 恒大的流動比率在11年略有下降,主要由于公司處于高速增長期

34、,對房地產(chǎn)配套設(shè)施的開發(fā)以及物業(yè)管理支出導(dǎo)致了物業(yè)及設(shè)備.投資性房地產(chǎn)這兩項大幅度增加,分別達(dá)到了280%,87%。同時公司大舉進(jìn)軍二三線城市導(dǎo)致土地使用權(quán)也迅速增加。l恒大的速動比率保持基本穩(wěn)定主要得益于公司發(fā)行了兩期5億的人民幣中期票據(jù),這大大緩解了公司的現(xiàn)金饑渴。1.9 1.8 2.2 2.3 1.4 1.6 1.9 2.2 2.1 1.6 1.4 1.9 1.8 1.9 1.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)0.6 0.5 0.6 0.7 0.5 0.6 0.5 0.8 0.5 0.6 0.4 0.6 0.5 0.4 0.5 0.

35、0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |26償債能力分析償債能力分析( (續(xù)續(xù)) )數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究可比公司資產(chǎn)負(fù)債率可比公司資產(chǎn)負(fù)債率（2009-2011）剔除預(yù)收帳款的資產(chǎn)負(fù)債率剔除預(yù)收帳款的資產(chǎn)負(fù)債率（2011）l恒大地產(chǎn)的負(fù)債中并無長期有息債務(wù)，且短期有息債務(wù)占比極小，主要為應(yīng)付賬款，公司信譽突出，償債能力有較好保障。l 2010年的流動比率和速動比率同時出現(xiàn)較大下降，顯著低于同行企業(yè)，原因是貨幣資金由于上市前剝離資產(chǎn)而下降，同時應(yīng)付股利較2009年大幅增加6.4億元。該大額應(yīng)

36、付股利為 2010 年度所作的分紅決議所致，為偶發(fā)性賬務(wù)情況。67.0 61.8 69.6 70.0 79.1 74.7 64.6 71.2 79.0 79.5 77.1 69.5 71.1 78.4 80.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)已獲利息倍數(shù)已獲利息倍數(shù)(EBIT/利息費用利息費用)（2011）39.6%48.3%45.5%42.1%62.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)5.647.934.

37、4931.564.1 05101520253035萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |27成長性分析成長性分析數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究可可比公司營業(yè)收入增長率（比公司營業(yè)收入增長率（2009-2011）可可比比公司公司市值市值（2011）(億億RMB)l 營業(yè)收入和凈利潤迅速增加，,公司在10年和11年的營業(yè)收入達(dá)到了是700%和35%，大大高于同類企業(yè)，優(yōu)勢明顯,凈利潤增加幅度要遠(yuǎn)超過營業(yè)收入增長。l考慮到恒大市盈率(港股)大致為4,萬科等企業(yè)平均市盈率為8.5,調(diào)整后恒大的A股市值將達(dá)到953億RMB,如此龐大的規(guī)模暗示我們恒大的高增長很難持續(xù)19 184 2

38、4 48 59 4 36 62 56 700 42 10 22 31 35 0 100 200 300 400 500 600 700 800 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)829.0 391.4 284.4 757.2 448.9 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)凈利潤增長率-41%76.6%618.5%46.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2008A2009A2010A2011A恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |28收入質(zhì)量分析收

39、入質(zhì)量分析數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究經(jīng)營經(jīng)營活動利潤活動利潤利潤總額利潤總額（2009-2011）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入營業(yè)收入營業(yè)收入（2009-2011）l 恒大地產(chǎn)的經(jīng)營性利潤占利潤總額的比重雖然在逐年上升,但是所占比重不高,大概只有75%左右,非經(jīng)營性收益主要來自于兩項:公允價值變動損益和其他收益,分別提供了凈利潤的24%和4%.,主要由投資性房地產(chǎn)公允價值變動和其他收入(廣告,利息,罰金)l經(jīng)營性現(xiàn)金流入/營業(yè)收入是一個反映收入現(xiàn)金質(zhì)量的很好指標(biāo),可惜不可得到。l經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入也可以反映出企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量,雖然恒大為負(fù)值,但只這主要是由于恒大迅速擴(kuò)張土地儲備,導(dǎo)致所交土地增

40、值稅帶來了大量的現(xiàn)金流出90.0 91.2 98.2 97.0 17.7 93.2 98.2 97.5 99.7 73.4 95.3 96.1 99.5 99.1 77.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)0.200.70-0.24-0.051.700.04-0.32-0.16-0.62-1.200.05-0.140.06-0.17-0.25-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |29杜邦分析杜邦分析可可比公司比公司ROE（2

41、009-2011）可可比公司銷售凈利率（比公司銷售凈利率（2009-2011）可可比公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（比公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2009-2011）可可比公司權(quán)益乘數(shù)（比公司權(quán)益乘數(shù)（2009-2011）數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究l ROE及各部分分解值均保持穩(wěn)定，波動幅度較小l 較高財務(wù)杠桿和高速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來了遠(yuǎn)高于行業(yè)的ROE恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)2009A2009A2010A2010A2011A2011A銷售凈利潤率(%) 18.3 16.6 18.2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.1 0.4 0.4 權(quán)益乘數(shù)4.8 4.9 5.1 ROE11.4 35.7 32.7 13.2 17.3 16.0 17.4 1

42、8.3 17.4 18.0 16.0 15.3 16.6 16.2 21.9 15.6 15.7 18.2 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)0.39 0.23 0.28 0.31 0.13 0.26 0.23 0.30 0.25 0.44 0.28 0.19 0.29 0.28 0.35 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)3.0 2.6 3.3 3.3 4.8 4.0 2.8 3.5 4.8 4.9 4.4 3.3 3.5 4.6 5.1 0.0 2.0 4.0 6.0

43、 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)15.4 10.6 14.6 18.0 11.0 17.8 11.7 16.5 18.0 35.6 19.8 13.4 15.7 20.1 32.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 萬科A招商地產(chǎn)金地集團(tuán)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |30行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務(wù)分析盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測與估值財務(wù)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)財務(wù)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)細(xì)分業(yè)務(wù)未來營業(yè)收入預(yù)測細(xì)分業(yè)務(wù)未來營業(yè)收入預(yù)測2008A2008A2009A2009A2010A2010A2011A2011A2012E2012E2013E2013E2014E2014E一線城市一線城市在售項目

44、（個數(shù)） 456666銷售面積（萬平方米） 13.33 46.70 48.84 43.95 41.76 43.01 銷售價格（元/平方米） 10238 11267 10144 9332 8773 8658 營業(yè)收入(元) 13.65 52.62 49.54 41.02 36.63 37.24 二線城市二線城市在售項目（個數(shù)） 25.00 57.00 65.00 70.00 74.00 65.00 銷售面積（萬平方米） 52.76 540.08 511.14 485.59 471.02 466.31 銷售價格（元） 7089 7167 7269 7051 7128 7136 營業(yè)收入(元) 37

45、.40 387.07 371.55 342.38 335.77 332.74 二線城市二線城市在售項目（個數(shù)） 1.00 3.00 50.00 74.00 80.00 85.00 銷售面積（萬平方米） 12.43 36.87 369.22 443.06 509.52 540.09 銷售價格（元） 4954 4969 5367 5501 5584 5718 營業(yè)收入(億元) 6.15 18.32 198.16 243.74 284.50 308.81 合計合計營業(yè)收入 57.20 458.01 619.25 627.14 656.90 678.79 增長率 59.0%700.0% 35.2%1.

46、27%1.27%4.74%4.74%3.33%3.33%l基于恒大上市帶來的融資推動效應(yīng)，我們預(yù)計恒大的銷售面積在2012-2014年間保持穩(wěn)定的增長趨勢，一線城市銷售由于受限購政策的影響,預(yù)計銷售面積增幅為-10%,-5%,3%,而二線城市銷售面積增長預(yù)計為-5%,-3.01%,1.34%,三線預(yù)計為20.04%.15.23%,8.74% 。l考慮到現(xiàn)在開發(fā)商現(xiàn)在大都在實施以價增量的銷售策略,我們預(yù)計12-14年銷售價格將會小幅回調(diào),一線城市銷售價格增幅預(yù)計為-8.01%,-6.31%,-1.24%,二線城市銷售價格增幅為-1.24%，1.01%.5.78%,三線城市銷售價格增幅為0.87%

47、，1.78%，3.78%數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報告 |32數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，小組研究絕對估值法絕對估值法-RE-RERERE估值結(jié)果估值結(jié)果單位：元單位：元 2011.00 2011.00 2012E2012E 2013E2013E 2014E2014E 2015E2015E 2016E2016E 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E EPS 0.76 0.79 0.82 0.84 0.87 0.90 0.94 0.97 1.00 DPS 0.20 0.20 0.21 0.22 0.23 0.23 0.24 0.25 BPS 2.33 2.92 3.53 4.16 4.82 5.50