1、0風險、資本成本和資本預算風險、資本成本和資本預算第13章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13-11關鍵概念與技能o知道如何確定一家公司的權益資本成本o理解貝塔系數對確定公司權益資本成本的影響o知道如何確定公司的總體資本成本o理解發行成本（ flotation costs）對資本預算的影響13-22本章大綱13.1 權益資本成本13.2 用CAPM估算權益資本成本13.3 貝塔系數的估計13.4 貝塔系數, 協方差與相關系數13.5貝塔系數的確定13.6

2、股利貼現模型13.7分部或項目的資本成本13.8固定收益證券的成本13.9加權平均資本成本13.10伊士曼化學公司的資本成本估計13.11發行費用與加權平均資本成本13-33我們目前所處何處o關于資本預算，前面的章節更多關注的是現金流量的規模與發生時間。o本章將討論當現金流量不確定時，應當怎樣選擇合適的貼現率。13-44進行項目投資進行項目投資13.1 權益資本成本有剩余現金有剩余現金的公司的公司股東得到最股東得到最終價值終價值支付現金股利支付現金股利股東投資于股東投資于金融資產金融資產由于股東可將股利再投資于風險金融資產，一項資本預算的期望收益至少應當高于風險類似的金融資產的期望收益。A f

3、irm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment13-55權益資本成本o站在公司的立場上，期望收益就是權益資本的成本：)(FMiFiRRRR 要估算公司的權益資本成本，需要知道以下三種信息：無風險利率, RFFMRR市場風險溢酬，2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov公司的貝塔系數13-66例o假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的貝塔系數為 2.5。該公司的資金100%地都來自于權益資本。o假定無風險利率為5%，市場風險溢酬為10%。o

4、對該公司的擴張項目而言，適當的貼現率應當為多少？)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R13-77例 假定Stansfield公司正在對下列三個獨立項目進行評估。每個項目的投資成本都是$100，有效期1年。項目項目b值項目在下一年的估計現金流量IRR貼現率為 30%時的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3813-88利用證券市場線（SML） 如果一家公司全部使用權益資金，則應接受IRR超過權益資本成本率的項目，拒絕IRR低于權益資本成本率的項目。項目的IRR公司的風險公司的風險 (貝塔值貝塔值)SML5%好項目差項目30

5、%2.5ABC13-99無風險利率o短期國庫券的收益率是無風險利率的較好代表。oCAPM是一個期間模型，而項目通常都是長期的，因此，應使用各期（短期）平均利率比較合適。o從政府債券的歷史數據來看，長期（20年）政府債券的利率比短期國庫券利率平均要高出2%左右。o因此，在CAPM中使用的無風險利率可使用20年期國庫券利率減去2%以后來表示。13-1010市場風險溢酬o方法1: 使用歷史數據o方法2: 使用股利貼現模型n使用股利貼現模型時，也可利用市場數據和分析師的預測數據。gPRD113-111113.3 貝塔系數的估計市場組合 由經濟生活中所有資產構成的組合。在實務中，可使用廣義的股票市場指數

6、，如 S&P 500，來代表市場的情況。Beta 一只股票的收益變動相對市場組合收益變動的敏感性計量指標。13-1212貝塔系數的估計)(),(MMiRVarRRCov 存在問題貝塔系數可能隨時間推移而發生變化樣本容量可能會不夠充分貝塔系數受財務杠桿和經營風險變化的影響解決辦法第1個和第2個問題可通過采用更復雜的統計技術加以緩解根據財務風險和經營風險的變化對貝塔系數進行相應的調整有助于解決第3個問題注意同行業類似企業的平均貝塔系數估計值13-1313貝塔系數的穩定性o大部分分析師認為，只要公司不改變其經營行業，其貝塔系數通常是比較穩定的o但這并不是說公司的貝塔系數是一成不變的n產品生產線的改變

7、n生產技術的改變n市場管制的放寬n財務杠桿的變化13-1414行業貝塔系數的應用o很多人認為，應用整個行業的數據來估算公司的貝塔系數會更好。o如果你相信公司的經營模式與同行業其他公司是類似的，那么確實應當使用行業貝塔系數是合適的。o如果你感覺公司的經營與同行業的其他公司有著本質的不同，那么就不應當使用行業貝塔系數。o而且，別忘了還應當根據財務杠桿水平對行業貝塔系數進行調整。13-151513.4 貝塔系數、協方差與相關系數o貝塔系數在本質上與協方差十分類似，因為它們的分母（市場收益的方差）都是常數。o貝塔系數與相關系數是相關的，但卻是不同的。一只股票可能與市場表現高度民主相關，但如果這只股票收

8、益分布的離差非常小的話，它的貝塔系數也可能是非常低的。)()()()(2,MiMMiiRRRRRCovb13-161613.5 貝塔系數的確定o經營風險n收入的周期性n經營杠桿o財務風險n財務杠桿13-1717收入的周期性o周期性強的股票具有較高的貝塔值。n實證研究數據表明，零售業和汽車業隨商業周期而波動。n交通運輸業和公用事業則受商業周期影響比較小。o注意，周期性并不等同于波動性標準離差大的股票并不一定具有更高的貝塔系數。n電影制片業的收入由于受是否受市場歡迎的影響而波動很大，但它們的收入并不一定要受商業周期的影響。13-1818經營杠桿o經營杠桿計量了一家公司（或一個項目）的效益相對其固定

9、成本的敏感程度。o經營杠桿的大小與固定成本成正比，與變動成本成反比。o經營杠桿能放大商業周期對貝塔系數的影響。o經營杠桿的程度可由下式計算得到：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT13-1919經營杠桿Sales$固定成本總成本D EBITD Sales經營杠桿隨固定成本的增加而加大，隨變動成本的下降而減小。固定成本總成本13-2020財務杠桿與貝塔系數o經營杠桿與企業生產經營的固定成本有關。o財務杠桿則反映企業對債務融資的依賴程度。o公司債務貝塔、權益貝塔和資產貝塔之間的關系是： 在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔。B資產 = 負債+權益負債 b負債+ 負債+

10、權益權益 b權益13-2121例假定古蘭德體育用品公司目前全部使用的是權益資金，其貝塔系數為0.90。該公司打算調整其資本結構，使負債與權益資金的比值為1：1。由于公司還會繼續在同一行業里經營，其資產貝塔值將仍然保持0.90不變。但是，在假定負債的貝塔為零的情況下，公司的權益貝塔將上升為原來的2倍：B資產 = 0.90 = 1 + 11 b權益yB權益= 2 0.90 = 1.8013-222213.6 股利貼現模型o股利貼現模型（DDM）是除CAPM之外的另一種計算公司權益資金成本的方法。o股利貼現模型與資本資產定價模型是內在一致的，但學術界一般比較傾向于CAPM，而企業通常也更喜歡使用CA

11、PM一點。n這可能是由于股利貼現模型估算公司增長率的原因，因為增長率的估算常常有較大誤差。gPRD113-2323資本預算與項目風險如果公司長期使用一個單一的貼現率來對所有的項目進行貼現，必然不能增大其公司價值，從而會加大公司的風險。項目IRR公司風險 (貝塔)SMLrfbFIRM被錯誤拒絕的NPV為正的項目被錯誤接受的NPV為負的項目貼現率)(FMFRRR公司SML能解釋：13-2424假定Conglomerate公司按CAPM模型計算出的資本成本為 17%，無風險利率為4%，市場風險溢酬為10%，而公司的貝塔系數為1.3。17% = 4% + 1.3 10% 以下是公司所投資項目的分布情況

12、：1/3 資金投資于汽車零售，b = 2.01/3 資金投資于計算機硬件生產，b = 1.31/3 資金投資于電力業，b = 0.6平均資產貝塔系數 = 1.3現在，要評價一個新的電力投資，應使用什么樣的資本成本率來作為貼現率呢？資本預算與項目風險13-2525資本預算與項目風險項目的IRR項目的風險 (b)17%1.32.00.6R = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映的是假定項目風險保持不變的前提下，投資于電力業項目的資金的機會成本。10%24%對硬件生產和汽車零售方面的項目，應使用更高一些的貼現率。SML13-2626負債的資金成本o是新發行負債的必要利息率水

13、平（即發行在外負債的到期收益率）o但需要調整利息費用的抵稅影響13-2727優先股的資金成本o優先股的未來現金流量可看作一項年金，因此其價值等于每期股息除以當期的必要報酬率。o調整一下，可得到優先股資金成本的表達式為：nRP = C / PV13-282813.9 加權平均資本成本（WACC）o加權平均資本成本可由下式計算得到： 由于利息是可以抵稅的，因此要乘上最后那一項 (1 TC)。RWACC = 權益+負債 權益 R權益 + 權益+負債 負債 R負債(1 TC)RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)13-2929例：國際紙業公司o先估算權益的資本成本和負

14、債的資本成本。n為得到權益的資本成本，先要估算權益貝塔值。n我們總是可以通過觀察公司負債的YTM來估算負債的資本成本。o我們再通過適當的加權來計算WACC。13-3030例：國際紙業公司o行業平均貝塔值為0.82，無風險利率為3%，市場風險溢酬為8.4%。o由此，權益的資本成本為： RS = RF + bi ( RM RF) = 3% + 0.828.4%= 9.89%13-3131例：國際紙業公司o公司發行在外債務的收益率為8%，邊際稅率為37%。o資產負債率為32%8.34%即為國際紙業公司的資本成本。如果某項目的風險與公司整體風險水平一致，且項目資金結構與公司整體杠桿水平也保持一致，則可使用該比率作為項目評價的貼現率。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)13-323213.11 發行費用o發行費用是指在發行新債務或股票時發生的各種費用。o這些費用是新