1、融資約束、現金持有與過 度投資 第五組 文章旨在研究融資約束對現金持有政策文章旨在研究融資約束對現金持有政策 的決定作用，并考察了融資約束能否降的決定作用，并考察了融資約束能否降 低現金的代理成本。通過對構建融資約低現金的代理成本。通過對構建融資約 束的分析框架，并結合實證結果，發現束的分析框架，并結合實證結果，發現 融資約束是影響企業財務政策的重要因融資約束是影響企業財務政策的重要因 素。本文是對現金持有、預算軟約束、素。本文是對現金持有、預算軟約束、 自由現金流的代理成本等相關研究的有自由現金流的代理成本等相關研究的有 益補充。益補充。 一、引言一、引言 已有研究已有研究1 本文的研究本文

2、的研究2 本文的研究特點本文的研究特點3 本文的結構安排本文的結構安排4 已有的研究已有的研究 1988年，融資約束的存在使得企業投資受到內部資金年，融資約束的存在使得企業投資受到內部資金 和外部資金的共同影響。融資約束程度較大的企業投和外部資金的共同影響。融資約束程度較大的企業投 資更多依靠內部資金；而融資約束相對較弱的企業，資更多依靠內部資金；而融資約束相對較弱的企業， 其投資行為不必依賴于內部資金。其投資行為不必依賴于內部資金。 2004年，融資受到約束的企業系統地從現金流中保留年，融資受到約束的企業系統地從現金流中保留 現金；而非融資約束企業不存在這種系統性關系。現金；而非融資約束企業

3、不存在這種系統性關系。 本文的研究本文的研究 本文是基于本文是基于20042004年的研究，并針對我國的制年的研究，并針對我國的制 度背景提出一個新的融資約束分析框架，以度背景提出一個新的融資約束分析框架，以 考察融資約束與現金持有的關系，并進一步考察融資約束與現金持有的關系，并進一步 考察不同融資約束程度下，超額持有現金所考察不同融資約束程度下，超額持有現金所 導致的代理問題。導致的代理問題。 本文的研究特點（融資約束的分組）本文的研究特點（融資約束的分組） 公司規模公司規模 集團與否集團與否 終極控股人性質終極控股人性質 金融市場金融市場 內部市場內部市場 原因原因：1、我國股利是非連續的

4、，且往往是為了迎合某種制度要求、我國股利是非連續的，且往往是為了迎合某種制度要求 2、我國沒有發達的債券市場和評級機制、我國沒有發達的債券市場和評級機制 本文的結構安排本文的結構安排 引言引言 制度背景與理論分析制度背景與理論分析 研究設計研究設計 實證結果及分析實證結果及分析 結論結論 二、制度背景與理論分析二、制度背景與理論分析 2.1 不完全市場、融資約束和現金持有不完全市場、融資約束和現金持有 理想狀態理想狀態 信息的完全對稱信息的完全對稱 不依賴內部資金不依賴內部資金 資金在企業和市場間資金在企業和市場間 自由流動，投資無風險等自由流動，投資無風險等 現實狀態現實狀態 信息的不對稱、

5、信息的不對稱、 代理問題代理問題 資金流動有風險、資金流動有風險、 交易成本與風險等交易成本與風險等 融資約束融資約束 Fazzairetal 的研究證明：的研究證明： 1. 內部資金不影響無約束企業的投資行為內部資金不影響無約束企業的投資行為(1988) 2. 內部資金持有規模的確與融資約束程度存在內部資金持有規模的確與融資約束程度存在 顯著關系：約束企業存在更多的內部資金，顯著關系：約束企業存在更多的內部資金， 且現金持有量隨內部現金流增加而增加（且現金持有量隨內部現金流增加而增加（1999） 二、制度背景與理論分析二、制度背景與理論分析 2.2 現金持有、融資約束與代理問題現金持有、融資

6、約束與代理問題 企業內部大量企業內部大量 現金資產現金資產 增加管理層的增加管理層的 控制力控制力 代理問題增加代理問題增加 代理問題：代理問題：代理成本、過度投資代理成本、過度投資 代理成本代理成本：隨著投資者保護環境和公司治理水平的改善而降低。隨著投資者保護環境和公司治理水平的改善而降低。 過度投資過度投資：Rechardson(2006)超額持有現金與過度投資存在顯著的關系性。超額持有現金與過度投資存在顯著的關系性。 一定的機制能緩解超額持有現金導致的代理問題。一定的機制能緩解超額持有現金導致的代理問題。 Denis and Sibilkov(2007)發現融資約束的確可以降低代理成本，

7、發現融資約束的確可以降低代理成本， 改善現金的邊際價值，資本市場的融資約束會抑制管理層過度改善現金的邊際價值，資本市場的融資約束會抑制管理層過度 投資行為。投資行為。 二、制度背景與理論分析二、制度背景與理論分析 2.3 融資約束、現金持有與過度投資：一個分析框架融資約束、現金持有與過度投資：一個分析框架 （2）我國企業金融體系的現狀）我國企業金融體系的現狀 （1）金融體系對經濟發展的重要作用）金融體系對經濟發展的重要作用 金融市場發展有助于企業克服信息不對稱和道德風險問題，從而降低金融市場發展有助于企業克服信息不對稱和道德風險問題，從而降低 企業融資成本。企業融資成本。金融市場不發達，弱投資

8、者保護下的國家，獲得外部資本金融市場不發達，弱投資者保護下的國家，獲得外部資本 的成本高昂，普遍面臨融資約束問題。的成本高昂，普遍面臨融資約束問題。 我國是轉型經濟國家，市場經濟不夠發達，特別是金融，約束問題比我國是轉型經濟國家，市場經濟不夠發達，特別是金融，約束問題比 較普遍。較普遍。 個別企業而言，不同的產權性質、企業規模、組織結構和所在地區的市個別企業而言，不同的產權性質、企業規模、組織結構和所在地區的市 場化程度都會影響到企業的融資約束。場化程度都會影響到企業的融資約束。 資本市場發展滯后資本市場發展滯后 弱投資者保護環境弱投資者保護環境 增加外源性融資的增加外源性融資的 成本和難度，

9、過多成本和難度，過多 依靠內源性融資。依靠內源性融資。 如何獲得外源性融如何獲得外源性融 資時我國企業面臨資時我國企業面臨 的重要難題。的重要難題。 二、制度背景與理論分析二、制度背景與理論分析 2.3 融資約束、現金持有與過度投資：一個分析框架融資約束、現金持有與過度投資：一個分析框架 （3）外源性融資）外源性融資 外源性融資分為內部市場和外部市場兩張類型的融資渠道。外源性融資分為內部市場和外部市場兩張類型的融資渠道。 外部市場主要是債權市場和股份市場。受制于我國經濟改革的深入程度。外部市場主要是債權市場和股份市場。受制于我國經濟改革的深入程度。 是國家層面和企業短期內無法改變的。是國家層面

10、和企業短期內無法改變的。 國際采取市場準入的嚴格管制：扶持資本市場發展、確保上市公司的國際采取市場準入的嚴格管制：扶持資本市場發展、確保上市公司的 整體質量。整體質量。 （4）緩解投資約束的策略）緩解投資約束的策略 構建企業集團或內部資本市場可以緩解企業的融資約束。（以經濟構建企業集團或內部資本市場可以緩解企業的融資約束。（以經濟 危機時期為例說明）危機時期為例說明） 如果說企業通過構建集團公司難以理清企業面臨的融資約束問題，如果說企業通過構建集團公司難以理清企業面臨的融資約束問題， 則企業集團內部的關聯交易可以看作是通過構建內部市場來緩解融資約則企業集團內部的關聯交易可以看作是通過構建內部市

11、場來緩解融資約 束的一種度量。束的一種度量。 二、制度背景與理論分析二、制度背景與理論分析 綜上所述：綜上所述： 我國到底應該如何選取權衡約束的標準呢？我國到底應該如何選取權衡約束的標準呢？ 公司規模、是否為集團公司、終極控權人規性質、金融市場發達公司規模、是否為集團公司、終極控權人規性質、金融市場發達 程度、內部市場發達程度等是否影響融資約束呢？程度、內部市場發達程度等是否影響融資約束呢？ 如果通過這如果通過這5各方面劃分融資約束，融資約束和現金持有又存在什么各方面劃分融資約束，融資約束和現金持有又存在什么 關系呢？關系呢？ 超額持有現金是否會導致代理成本的發生，如過度投資問題？超額持有現金

12、是否會導致代理成本的發生，如過度投資問題？ 如果融資約束影響現金持有，同時現金持有與過度投資密切相關，那么融如果融資約束影響現金持有，同時現金持有與過度投資密切相關，那么融 資約束是否抑制過度投資行為呢？資約束是否抑制過度投資行為呢？ 樣本選擇與數據來源樣本選擇與數據來源 選取選取1999年至年至2005年年7年所有在上海證年所有在上海證 券交易所和深圳交易所進行交易的券交易所和深圳交易所進行交易的A股股 公司，剔除金融行業的上市公司。公司，剔除金融行業的上市公司。 實際計算區間為實際計算區間為1998年至年至2005年，研年，研 究樣本排除一些當年究樣本排除一些當年IPO的公司。的公司。 按

13、照均值和按照均值和5倍標準差對主要研究變量倍標準差對主要研究變量 進行處理，剔除超過均值進行處理，剔除超過均值5倍標準差倍標準差 范圍外的數據。范圍外的數據。 樣本選擇樣本選擇 數據來源數據來源 所有財務數據來自所有財務數據來自CSMAR數據庫和數據庫和 Wind金融數據庫，股權集中度及股東詳金融數據庫，股權集中度及股東詳 細資料數據均來自細資料數據均來自CCER色諾芬數據庫色諾芬數據庫 融資約束的測度融資約束的測度 A.公司規模公司規模 按資產規模對樣本進行排序，分按資產規模對樣本進行排序，分0、1、2三組，三組，0組規模最組規模最 小，其次第小，其次第1組，第組，第2組規模最高。第組規模最

14、高。第2組定義為融資無約束組定義為融資無約束 的公司，第的公司，第0組定義為融資約束的公司。組定義為融資約束的公司。 B.集團與否集團與否 按照企業集團分類，考察集團公司與非集團公司之按照企業集團分類，考察集團公司與非集團公司之 間融資約束是否存在差異。間融資約束是否存在差異。 C.終極控終極控 股人性質股人性質 按終極控制性質，把企業分為中央政府所屬、地方政府所按終極控制性質，把企業分為中央政府所屬、地方政府所 屬、民營經濟所屬，考察不同終極控制性質對企業融資約屬、民營經濟所屬，考察不同終極控制性質對企業融資約 束的影響。束的影響。 D.金融市場金融市場 按金融市場發展指數對樣本進行排序，分

15、按金融市場發展指數對樣本進行排序，分0、1、2三組，三組，0 組發展最慢，其次是組發展最慢，其次是1組，第組，第2組發展最好。第組發展最好。第2組定義為有組定義為有 融資約束的公司，融資約束的公司，0組定義為融資無約束的公司。組定義為融資無約束的公司。 E.內部市場內部市場 用上市公司向關聯方采購、銷售和提供勞務之和除以主營業務成本，用上市公司向關聯方采購、銷售和提供勞務之和除以主營業務成本， 按比值進行排序分按比值進行排序分0、1、2三組，三組，0組發達程度最低，組發達程度最低，1組其次，第組其次，第2 組發達程度最高。第組發達程度最高。第2組定義為融資無約束的公司，第組定義為融資無約束的公

16、司，第0組定義為融組定義為融 資約束的公司。資約束的公司。 融資約束與現金持有融資約束與現金持有 參照參照Almeida et al.(2004)的方法，用模型（的方法，用模型（1）來考察現金持有和）來考察現金持有和 現金流的關系。現金流的關系。 Ci,t =0+1CFi,t +2Tobinqi,t +3Lnasseti,t +4NWCi,t +5SDebti,t +6Riski,t + Fixed_effects +i,t (1) 第i家公司第 t期企業成長 機會 第i家公司第 t期企業規模 凈營運資本流動負債 的變化量 第i家公司第t期持有 現金及其等價物的變 化額除以公司總資產 第i家公

17、 司第t期 現金流量 企業風險年度、行業和地區因素 注：注：1.Tobinq計算公式計算公式=（流通股數每股市價（流通股數每股市價+非流通股數每股凈資產非流通股數每股凈資產+債務賬面價值）債務賬面價值）/總資產；總資產； 2.Risk用用Beta系數來計量，系數來計量，Beta是每一家公司在一個會計年度內所有交易日股票回報率與市場回報率是每一家公司在一個會計年度內所有交易日股票回報率與市場回報率 的回歸系數。的回歸系數。 三、研究設計三、研究設計 2.超額現金持有與過度投資的估計超額現金持有與過度投資的估計 （1）過度投資的估計）過度投資的估計 期末經營凈 現金流量額 期末總資產 的自然對數

18、資產回報 率 企業 成長 機會 控制 三、研究設計三、研究設計 2.超額現金持有與過度投資的估計超額現金持有與過度投資的估計 （1）超額現金持有估計）超額現金持有估計 常見計算自由現金流的公式：常見計算自由現金流的公式： 自由現金流自由現金流=EBIT(1-T)+折舊和攤銷折舊和攤銷-營運資本增加營運資本增加-資資 本支出本支出 實證中最常見的計量公式：實證中最常見的計量公式： 自由現金流自由現金流 =（凈利潤（凈利潤+折舊折舊-普通股股利）普通股股利）/總資產總資產 【這種方法計算比較方便，但是容易高估企業的自由現金流這種方法計算比較方便，但是容易高估企業的自由現金流 量量】 三、研究設計三

19、、研究設計 2.超額現金持有與過度投資的估計超額現金持有與過度投資的估計 （1）超額現金持有估計）超額現金持有估計 根據自由現金流的定義，根據自由現金流的定義，Rechardson提出一提出一 個可行的估計方法：個可行的估計方法： FCF i, t = （經營活動現金凈流量（經營活動現金凈流量-折舊折舊+RD）/總資產總資產- Invp 【這樣處理以后，一方面可以減少對自由現金流的估計偏差，這樣處理以后，一方面可以減少對自由現金流的估計偏差， 另一方面，在與另一方面，在與lev同時進行回歸時，可以有效控制多重同時進行回歸時，可以有效控制多重 共線性問題。共線性問題。】 三、研究設計三、研究設計

20、 3.現金持有與過度投資現金持有與過度投資 期末總資產 的自然對數 財務杠桿、公 司債務與總資 產的比率 注：FCF i, t的計算過程如上文所提。 三、研究設計三、研究設計 3.現金持有與過度投資現金持有與過度投資 根據我們的理論分析，企業內部存在超預期的現根據我們的理論分析，企業內部存在超預期的現 金持有，容易導致過度投資的發生，過度投資越金持有，容易導致過度投資的發生，過度投資越 多期末公司內部現金存量越低。多期末公司內部現金存量越低。 FCF i, t 的回歸系數的回歸系數1應該顯著為正，即應該顯著為正，即FCF i, t 與與Overinv e 存在正相關關系。存在正相關關系。 四、

21、實證結果四、實證結果 （一）融資約束與現金持有（一）融資約束與現金持有 （二）融資約束、現金持有與過度投資（二）融資約束、現金持有與過度投資 （一）融資約束與現金持有一）融資約束與現金持有 v從企業規模、集團公司與否、終極控制人、市場從企業規模、集團公司與否、終極控制人、市場 化程度和內部市場發達程度等化程度和內部市場發達程度等5 測度劃分融資約測度劃分融資約 束，其回歸結果如下：束，其回歸結果如下： Table 1 融資約束回歸結果融資約束回歸結果 （一）融資約束與現金持有（一）融資約束與現金持有 v企業規模較小、集團公司、終極控制人為中央政企業規模較小、集團公司、終極控制人為中央政 府和民

22、營經濟、金融市場較發達、內部市場不發府和民營經濟、金融市場較發達、內部市場不發 達的企業，企業的現金持有與現金流存在顯著地達的企業，企業的現金持有與現金流存在顯著地 相關性，估計的敏感系數為相關性，估計的敏感系數為3.8%,9% （5%的顯著水平）的顯著水平） v此外，企業規模與企業現金持有量整體上正相關此外，企業規模與企業現金持有量整體上正相關 （10%的顯著水平）的顯著水平） （一）融資約束與現金持有（一）融資約束與現金持有 v企業規模小的現金持有的敏感系數相對規模大的企業規模小的現金持有的敏感系數相對規模大的 企業，呈現出顯著性的差異達企業，呈現出顯著性的差異達5%。 v內部市場不發達的

23、企業，現金持有相對現金流敏內部市場不發達的企業，現金持有相對現金流敏 感系數達感系數達9%，側面說明我國金融市場欠發達程，側面說明我國金融市場欠發達程 度，制約了企業的外部融資，過度依賴構建內部度，制約了企業的外部融資，過度依賴構建內部 市場市場 （一）融資約束與現金持有（一）融資約束與現金持有 綜上，以上綜上，以上5個測度對樣本的分類是能夠反現金持個測度對樣本的分類是能夠反現金持 有和現金流之間敏感性差異。也就說：有和現金流之間敏感性差異。也就說： 1.內部市場發達程度、無論現金持有量還是現金持內部市場發達程度、無論現金持有量還是現金持 有與現金流之間的敏感性系數都能夠較好的反映有與現金流之

24、間的敏感性系數都能夠較好的反映 企業容易約束程度企業容易約束程度 2.較大規模企業的現金持有與現金流敏感系數小于較大規模企業的現金持有與現金流敏感系數小于 規模小的企業規模小的企業 （一）融資約束與現金持有（一）融資約束與現金持有 3.中央和民營所屬企業的現金持有與現金流之間存中央和民營所屬企業的現金持有與現金流之間存 在顯著關系，但央企是受到是政策性約束而不是在顯著關系，但央企是受到是政策性約束而不是 融資約束，民營企業則不僅受到融資約束還受到融資約束，民營企業則不僅受到融資約束還受到 地方保護主義的雙重預算軟約束地方保護主義的雙重預算軟約束 4.集團企業的現金持有與現金流存在敏感關系，非集

25、團企業的現金持有與現金流存在敏感關系，非 集團公司則不顯著集團公司則不顯著 5.隨著金融市場的發展，企業融資開始受到外部市隨著金融市場的發展，企業融資開始受到外部市 場的約束場的約束 （二）融資約束、現金持有與（二）融資約束、現金持有與 過度投資過度投資 v在不考慮融資約束因素，單獨考察現金持有與過在不考慮融資約束因素，單獨考察現金持有與過 度投資的關系，如表度投資的關系，如表2的全樣本回歸結果報告：的全樣本回歸結果報告： 結果如下：結果如下： 1. 的回歸系數為的回歸系數為0.048， 且通過且通過5%的顯著性檢驗，結果證明了現金持有的顯著性檢驗，結果證明了現金持有 與過度投資密切關系。與過度投資密切關系。 2. 企業規模為融資約束測度的模型（企業規模為融資約束測度的模型（3）回歸結果）回歸結果 顯示，只有規模較大的那組顯示，只有規模較大的那組 與與 顯著正相關，相關系數為顯著