1、此，定價效率原則高于公平利益分配原則應該貫穿新股發行定價機制改革的始終我國新股定價機制的癥結及對策郭敏投資者處于主導地位，發行價格充分體現了市場需求信息，是投資者內部相互博弈 的結果。在累計訂單投標機制中，定價過 程變成了發行人、承銷商與投資者之間相 互博弈的過程。發行價格建立在溝通協調 的基礎上，體現了新股供需雙方之間的力 量平衡，更為全面地反映了投資者對于股 票的價值判斷與需求信息，降低了信息不 對稱的程度。但必須強調的是，由于累計 訂單投標方式中承銷商有新股最終定價決 定權和新股配售權，因此，定價博弈中承 銷商占有主導地位。在以上不同定價方式中，累計訂單投 標機制和拍賣機制的股票分配或銷

2、售方式 完全與定價緊密相連。在拍賣機制中，主 承銷商對所有有效申購按價格從高到低進 行累計，累計申購量達到新股發行量的價 位就是有效價位，在其之上的所有申報中 標。在統一價格拍賣中，這一有效價位就 是新股發行價格，所有中標申購都按該價 格成交。而在差別價格拍賣中，這一價位 則是最低價格，各中標者的購買價格就是 自己的出價。在累計訂單投標機制中，由 承銷商根據投資者的下單進行簿記建檔， 進而進行新股價格需求敏感度變化分析決 定最終定價，新股分配或銷售是承銷商依 據機構投資者的特征性質由承銷商決定新 股配售對象和配售量。在分配股票的過程 中，承銷商注重投資者所提供信息的質 量，對于提供信息質量較高

3、、能夠真實揭 示股票價值的投資者給予較高比例的配 售，對于提供信息質量較低的投資者通常 不予配售或給予少量配售。這一機制安排 有助于激勵投資者提供有關股票價值和市 場需求的真實信息，提高定價效率，這不僅是累計訂單投標機制的本質特征，同時也是其真正發揮作用的基礎。新股價格決定機制的類型及差異新股發行體制是指首次公開發行股票時的新股定價、承銷和發售的一系列制度 及相關安排。其基本內容是新股定價和銷 售，這兩個方面相互制約和依賴構成新股 價格形成機制的核心內容。在全球市場中 新股定價的主要方式包括固定價格機制、 拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種 組合形成的混合方式。價格決定機制包括新股定價參與方

4、信 息溝通方式和新股分配或銷售方式（見表1）。按照市場定價的基本原理，股票定價 也是供需雙方信息交匯的結果，因此各種 新股價格決定機制的差異首先表現在發行 價格的確定反映供需雙方信息溝通的方式 和溝通程度，以及由此產生的新股定價信 息不對稱的程度。新股發行各利益主體主 要包括發行人或供給方；中介方承銷商（通 常人們也將承銷商視為與發行方利益一致 的參與方）；認購群體或需求方即機構投資 者和散戶。在行政化定價方式中，除以上 主體外監管機構也是重要的參與主體。在不同的價格決定機制中，參與定價 博弈的利益主體的位置是不同的。在行政 化的固定價格機制中，監管機構處于主導 地位，發行價格通常由其統一規定

5、。在市 場化的固定價格機制中，發行方占主導地 位，供需雙方程序化的信息溝通不是定價 的必需環節，因而信息不對稱是完全可能 的，股票價格向其真實價值的回歸主要體 現在后市交易當中。在拍賣機制中，供需 雙方通過拍賣進行信息溝通。投資者按照 發行人提供的基本面信息進行競買競購，新股定價機制中的效率與公平定價效率是指新股定價是否反映了發行公司的真實價值，同時又在一定程度上 反映了由大市影響的市場需求，即一級和 二級市場良好穩定的承接秩序，所以定價 效率一般通過抑價程度衡量，即新股上市 首日收盤價格與發行價格之間的差異。通 過全球市場多年的統計數據分析，抑價率 在10%20% 被認為是反映新股定價適當

6、的標志之一。抑價程度太高或首日破發都 被認為是新股定價失效。價格決定機制的 差異決定了定價效率的差異。在固定價格 機制中，事先確定的發行價格及發行數量 是監管機構或發行人及其承銷商的單方判 斷，發行人與投資者之間可能產生信息不 對稱和產生ipo 高抑價。在拍賣機制中，定 價是一種完全市場化的過程，發行價格通 常位于市場出清水平或比市場出清水平略 低，定價效率最高。同時，為了中標，投 資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣 機制的抑價程度最低。在累計訂單投標機 制中，定價的基礎建立在發行方或承銷商 對投資者的需求信息以及對股票價值的判 斷之上，相對于固定價格機制而言，其定 價更為有效。然而，由于發

7、行價格是承銷 商根據新股需求敏感度變化自主決定的， 因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者 所提供的信息，因此，累計訂單投標機制 的定價效率居于二者之間，抑價程度也通 常處于中間水平。公平性是指在新股定價中各方利益的專 題聚焦新股發行制度改革 主持人：劉 釗47分配尤其是投資者參與定價的機會以及參與分配股票機會的差異。拍賣機制是一種 投資者在定價過程中起主導作用的機制。 通常情況下，所有投資者均擁有平等的機 會參與競標，股份分配也完全取決于競標 人的報價情況，與競標人和拍賣人之間關 系的緊密程度毫無關聯。因此，拍賣機制是 最為公平的定價機制。與之相反，累計訂單 投標機制是一種通過承銷商與詢價對象

8、之 間相互議價來確定發行價格的機制。通常 情況下，中小投資者并不具備參與詢價的 資質，只有規模較大的具有專業定價能力 的機構投資者才會被邀請參與詢價。累計 訂單投標機制有人為操作的空間，若制度 安排不當則存在有失公平的可能。相對而 言，固定價格機制通常對申購上限進行限 制，從而有效地保護中小投資者的利益，因 此是一種相對公平的定價機制。總體而言，不同類型的新股定價機制 各具特色，本身并無絕對的優劣之分。全球 各國根據本國資本市場所處的發展階段、投 資者的構成比例與成熟度、市場規模等多個 因素，選擇最為合適的新股發行定價機制。從效率和公平兼顧的角度看，拍賣機 制是定價效率最高且最為公平的 ipo

9、 定價 機制，但是其被采用的范圍在不斷下降，一 般用于小規模股票發行。因為與累計訂單 投標方式相比，拍賣機制因認購不足而發 行失敗的風險較大。這主要是因為在拍賣 制中，發行人一般只能被動等待投資者競 標，預期參與競標的投資者數量與實際狀 況可能會出入很大，增加了定價過程的不 穩定性，發行人承擔發行失敗的風險較大。從實際運行情況來看，累計訂單投標 機制的使用范圍正在不斷擴大，正在由歐 美成熟市場向新興市場擴散。世界各國的 新股定價機制與美式累計訂單投標機制的 接軌已經成為一種趨勢，其中最重要的原因是累計訂單定價方式中承銷商對新股最終定價和配售自主權能保證承銷商對新股 發行的掌控權，此外，累計訂單

10、投標機制 給予承銷商的靈活分配權利能有效地避免 拍賣機制中的搭便車現象，同時也能使得 承銷商與投資者之間建立長期穩定的合作 關系，降低發行失敗的風險。而固定價格機制在部分市場化程度較 低的新興市場以及在規模較小且面向中小 投資者的發行當中具備適用性。在混合發 行方式中，固定價格機制經常是與拍賣機 制或累計訂單投標機制搭配面向中小投資 者的銷售新股的可選方式。報價，詢價報價與申購報價的邏輯不一致性，高報不買和低報高買。 詢價對象“低報高買”行為源于“新股不敗”催生利益博弈，利益博弈主導方 為機構投資者。部分詢價對象希望在初步 詢價階段通過低報價來故意降低價格區 間，然后在累計投標詢價階段按價格區

11、間 上限進行申購，以此來確保獲得配售資 格，提高獲利空間。詢價對象“隨意報價”行為同樣是投 資者的利益行為，我國大多數投資者普遍 存在“新股不敗”以及“申購成功即可獲 得高額無風險收益”的錯誤認識，市場投 機氛圍濃厚，從而使得機構投資者長期忽 視對股票價值的深入研究，未能真正發揮 其專業定價能力，在詢價過程中存在“隨 意報價”現象。而在 2009 年 6 月后，新股定價的行政 指導在逐漸淡出，新股定價的“三高”及 新股破發現象擊破“新股不敗”神話，以 另一極端方式表明詢價對象不真實報價、 詢價報價與申購報價的邏輯不一致性等仍 然存在，并且，利益博弈的主導方轉為了 發行方和承銷商。承銷商的高估值

12、及機構 投資者的高報價現象或“高報不買”行為 形成了從發行方、承銷商到機構投資者的 利益傳導鏈。新股發行價格的高低直接決 定著發行人及承銷商的切身利益。發行價 格越高，發行人能夠募集到的資金就越 多，承銷商能夠收取的承銷傭金也就越 多。發行人及承銷商可能存在動機向詢價 對象承諾一定利益補償，誘使詢價對象通 過高位報價來配合發行人抬高價格區間。以上不同的新股定價失效現象能夠依 次輪番由新股定價主要參與方掌控，其原 因在于資本市場發展階段性的制度環境和 由此而定的我國帶有較重行政性色彩的準 累計訂單定價的規則設計。我國于2006 年9 月19 日開始正式實施 的新股定價方式是準累計訂單投標機制加

13、固定價格公開發售的混合方式, 即網下配 售與網上發售相結合，網下采取累計訂單 投標機制即詢價制，網上則采取固定價格 公開發售機制。而在網下詢價方面，針對 我國股票市場中配套機制不夠健全、中小我國新股定價詢價制的本質特征和癥結從 2005 年 1 月我國正式實施新股詢價制以來，以市場化為導向的改革措施取得 了一定的成果，逐步實現了新股定價權由 監管機構向其他市場主體的轉移，并且在 發行人、承銷商及投資者之間建立了信息 溝通機制。然而從我國新股詢價制的運行 結果來看，其運行效果并不理想。在 2009 年 6 月新股改革重啟以前主要是高抑價率 新股首日爆炒現象，而在這之后又是所謂 高發行價、高市盈率

14、、高募資的“三高”伴 隨新股破發現象。這些現象的背后折射出 我國新股定價機制的癥結是：從根本上， 市場各方將參與新股定價及新股分配視為 一次巨大利益分享機會或利益博弈，而將 新股定價的效率置于次要地位，因此在新 股定價的技術和規則安排上以及屢次改革 的呼聲上也是重公平輕效率。這極大地抑 制了我國新股定價詢價制的信息收集與價 格發現功能，使新股定價失效。2009 年 6 月，中國證監會正式發布的關于進一步改革和完善新股發行體制的 指導意見指出了 我國在2009 年前新 股定價在詢價階段 的主要問題，即詢 價和申購的報價約 束機制欠完善，詢 價對象存在不真實專 題聚焦新股發行制度改革 48中國金融

15、2010 年第 8 期投資者所占比重較高、投機炒作氛圍較為濃重等特點，為使新股詢價制能夠適應我 國特殊的市場環境，監管機構在具體實施 過程中設置了部分限制性規定，導致我國 新股詢價制與美式累計訂單投標機制在諸 多方面存在顯著差異，因此，我國新股詢 價制既不同于美式累計訂單方式，也有異 于拍賣機制，在本質上是一種有較強行政 色彩的準累計訂單投標機制。這主要體現 在以下幾個方面：第一，我國詢價制分為兩個階段，投 資者首先是在承銷商提供的估值區間進行 詢價下單，其次在初次詢價得出的不可調 整變動的區間內進行申購下單。在初次詢 價完成后，新股最終定價基本知曉，因此， 或者是投資者利益驅動低報高買，或者

16、是 發行方與承銷商利益驅動高報不買等隨意 報價輪番產生。第二，根據我國資本市場中的中小投 資者比重較高的特點，為了保護中小投資 者的切身利益，對網下機構投資者的配售 比例進行了嚴格限制，即公開發行股數在4 億股以下的，網下配售比例不能超過發 行總量的 20%；公開發行股數在 4 億股以 上的，網下配售比例不能超過向戰略投資 者配售后剩余發行數量的 50%，這遠低于 與歐美成熟市場中70%90%的配售比例。 從價格形成的原理看，較少的網下配售比 例使機構投資者的趨利動機有可能勝過其 在位盡責真實報價的本分。第三，為了增強配售股票的平等性與 公平性，使參與申購的機構投資者能夠得 到相同的配售機會，

17、我國的承銷商在網下 配售過程中并沒有主動分配股票的權利， 只能對發行價格以上的全部有效申購進行 同比例配售。這實際上并未充分發揮累計 訂單定價的以承銷商為中介發掘市場需求 信息的功能。第四，較長時間以來，我國新股定價 存在眾所周知的行政“窗口指導”，如定價 不得低于全體詢價對象報價的中位數、全 體基金投資者報價的中位數，限定發行市 盈率為 20 倍，實際募集資金不得超過計劃 募集資金的 120% 等。較強的行政性規定的初衷在于在市場不成熟時使市場主體依規行事，其緣由在于我國資本市場發展的不完善，如機構投 資者比例偏低、誠信度不高；長期的一級 與二級市場股票制度性差價使中小投資參 與一級市場的熱

18、情極高；承銷商的定價能 力尚待經過長期市場磨煉；等等。在市場 不成熟時剛性的行政規定是必要的市場缺 失填補，但剛性的市場規定也給新股定價 參與各方帶來人為操作和共謀的空間。提高定價效率。第一，改變兩階段詢價為一階段詢價， 合并詢價下單和申購下單，同時擴大詢價 區間，杜絕定價參與各方尤其是機構投資 者共謀和人為操作壓低或抬高新股發行價。第二，除目前六類機構投資者能夠參 與詢價與配售外，適當甑選其他一般法人 投資者參與詢價，增強詢價對象隊伍，形 成買方競爭格局。同時，詢價的關鍵是發 揮機構投資者的專業優勢和理性的定價能 力與風險識別能力，因此，詢價機構必須 具備專業精神，必須對中小投資人和市場 的

19、長遠發展擔負起社會責任。第三，在增加詢價對象的同時還應該 適當提高網下配售的比例，以形成一級市 場競爭格局。若有相對充裕的配售量，大 型機構投資者報價上可能會更趨穩定，有 利于一級市場價格發現功能的實現。第四，強化承銷商的中介責任，發揮 承銷商的專業定價能力，給承銷商一定的 配售自主權，以實現承銷商的信息中介功 能，從目前機構投資者完全同比例配售過 渡到承銷商配售與同比例配售相結合的方 式。承銷商的定價水平提高后，再給予其 完全的配售權。第五，增加新股定價方式的多樣性， 由發行人自主選擇發行定價方式和發行時 機。我國所有新股發行無論規模大小都必 須采取向特定機構投資者詢價方式確定新 股發行價格，缺乏靈活多樣的定價機制， 提高了發行成本。我國新股發行定價制度的根本性變革 尚需時日，因為新股定價制度變革需要良 好的市場環境，如入市監管制度即保薦制 與發審制度改革；向注冊制過渡；構建再 融資管理與退市制度；發行人、承銷商、機 構投資者和中小投資者的成熟；等等。目 前，在我國資本市場階段性發展過程中， 定價技術和規則調整的空間有限，因此， 定價效率原則高于公平利益分配原則應該 貫穿新股發行定價機制改革的始終。我國新股定價改革的核心和措施