1、關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究評(píng)述的論文摘要自詹森提出自由現(xiàn)金流以來(lái)，國(guó)內(nèi)外對(duì)自由現(xiàn)金流問(wèn)題展開(kāi)了研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該內(nèi)容的研究相對(duì)較少。本文對(duì)詹森1986年發(fā)表于美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上的自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)這篇文章進(jìn)行回顧，然后就國(guó)內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究方向進(jìn)行總結(jié)，最后關(guān)于國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀及其局限性作了分析與解釋。關(guān)鍵詞自由現(xiàn)金流代理成本股利政策一、對(duì)詹森的自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)的回顧20世紀(jì)80年代后,美國(guó)諸如石油、煙草、食品和廣播等行業(yè)由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變積累了 大量的現(xiàn)金，但是管理層未將大量過(guò)剩的現(xiàn)金以股利形式返還給股東，而是將其用于分散化效率低下的并購(gòu)交易中。在這樣的

2、背景下，詹森提出了自由現(xiàn)金流：滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)。企業(yè)投資行為的出發(fā)點(diǎn)是股東價(jià)值最大化，但是由于經(jīng)理人利益并不總與股東利益一致，他們之間存在代理問(wèn)題，經(jīng)理人目標(biāo)為最大化私人利益，最直接的謀求私利方式是建造 企業(yè)帝國(guó)”擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此，自由現(xiàn)金流量多的企業(yè)更容易出現(xiàn)過(guò)度投資等非效率投資 行為。詹森還提出通過(guò)債務(wù)融資來(lái)提高股利發(fā)放可以有效減少代理成本。二、相關(guān)后續(xù)研究詹森這篇文章發(fā)表后，很多學(xué)者對(duì)他的理論進(jìn)行了豐富和發(fā)展，主要有以下五個(gè)方向：1以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財(cái)領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。主

3、要由兩個(gè)方向，一是卡普蘭(copeland，1994)、達(dá)摩達(dá)蘭(damonadran，1995)，將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到價(jià)值評(píng)估中，促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)折現(xiàn)法進(jìn)行了評(píng)述，任登奎(2007)對(duì)自由現(xiàn)金 流的折現(xiàn)法和乘數(shù)法做了比較，并指出利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評(píng)估的本質(zhì)是將未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照體現(xiàn)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化處理。并比較得出：只要假設(shè)公司保持現(xiàn)有的債務(wù)水平不變，自由現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定，則折現(xiàn)法和乘數(shù)法就是等價(jià)的。但在實(shí)際應(yīng) 用中，對(duì)于具體的評(píng)估對(duì)象，上述的假設(shè)條件難以完全滿足，兩種方法并不能互相替代：用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以更準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，但在

4、資本市場(chǎng)的投資中，由于公司數(shù)量眾多，即使是機(jī)構(gòu)投資者或是專門的研究機(jī)構(gòu)也難以做到對(duì)每一家公司都做出細(xì)致入微的分析，得到的很多參數(shù)靠主觀估計(jì)，偏差較大。自由現(xiàn)金流量乘數(shù)方法簡(jiǎn)單易行，同時(shí)證券市場(chǎng)的價(jià)格也體現(xiàn)出了大多數(shù)投資者的估價(jià)和預(yù)期，有著客觀的判斷依據(jù)，可以消除單個(gè)投資者主觀偏差的影響，此時(shí)乘數(shù)法更適宜。二是肯尼斯?jié)h克爾(kenneth ,1995),將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到證券投資組合選擇中，使自由現(xiàn)金流量分析法成為許多證券分析師的常用投資分析方法之一。2以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明這一假說(shuō)對(duì)股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)等諸多公司理財(cái)行為具有顯著的解釋力，并進(jìn)一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說(shuō)

5、。fazzari etal(1988)使用421家美國(guó)制造業(yè)企業(yè)(19701984)數(shù)據(jù)，以股利支付水平作為融資約束程度 標(biāo)準(zhǔn)，得出了投資現(xiàn)金流相關(guān)性隨融資約束程度正向變化的結(jié)論。hoshi et al (1991)使用日本企業(yè)與主銀行之間關(guān)系作為融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性隨融資約束變化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。schaller(1993)研究了 212家加拿大制造企業(yè)(19731986年)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)年輕、獨(dú) 立、股權(quán)分散等融資約束嚴(yán)重的企業(yè)的投資對(duì)于現(xiàn)金流較敏感。vogt(1994)使用美國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了投資與現(xiàn)金流之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理使用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資導(dǎo)致二者的相關(guān)性。ch

6、apman et al(1996)使用58家澳大利亞企業(yè)(19741990年)數(shù)據(jù)，也得出了投 資現(xiàn)金流相關(guān)性與融資約束程度正相關(guān)的結(jié)論。jaggi、gul(1999),圍繞債務(wù)的控制假說(shuō)”和自由現(xiàn)金流對(duì)收購(gòu)行為的影響展開(kāi)，研究表明：對(duì)于投資機(jī)會(huì)較差的公司，自由現(xiàn)金流與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，大公司的顯著性要比小公司更強(qiáng)。這說(shuō)明具有較高水平的自由現(xiàn)金流的 企業(yè)有意識(shí)使用較多的債務(wù)來(lái)降低代理成本。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究對(duì)中國(guó)上市公司股利政策選擇的動(dòng)機(jī)及其作用的發(fā)揮尚未達(dá)成共識(shí)，徐國(guó)祥和蘇月中從代理成本角度對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與中小投資者的利益關(guān)系進(jìn) 行了系統(tǒng)分析，指出大股東有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)

7、機(jī)，并提出“現(xiàn)金股利悖論”由于資本市場(chǎng)發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，中國(guó)上市公司股利政策會(huì)演變成大股東牟利的工具，現(xiàn)金股利有可能增加代理成本。唐清泉和羅黨倫通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究表明，現(xiàn)金股利發(fā)放已成為中國(guó)上市公司控股股東進(jìn)行“利益輸送”的一種重要手段，大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關(guān)關(guān)系。但謝軍對(duì)上市公司股利政策的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)更多的是出于“迫使經(jīng)營(yíng)者吐出自由現(xiàn)金流”，而不是“利益輸送”，即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，減少代理成本企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)能夠弱化大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì)，并使其根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)調(diào)整股利政策在成長(zhǎng)性高的公司增加利潤(rùn)留 存，在成

8、長(zhǎng)性低的公司增加現(xiàn)金股利。3自由現(xiàn)金流與資本支出和研發(fā)費(fèi)用之間的關(guān)系上進(jìn)行檢驗(yàn)：自由現(xiàn)金流的減少與研發(fā)費(fèi)用的減少相關(guān)，但與研發(fā)費(fèi)用的資本化無(wú)關(guān)。如潘晶(2005)認(rèn)為在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，自由現(xiàn)金流是滿足再投資需求后剩下的，把它用資本成本折現(xiàn)后得到企業(yè)價(jià)值。當(dāng)研發(fā)費(fèi)用資本化 后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益受到影響，凈資本性支出也受到影響，但其受影響的金額是本年度的研發(fā)費(fèi)用與本年度對(duì)研發(fā)資產(chǎn)分?jǐn)傊睿虼搜邪l(fā)費(fèi)用的資本化對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流沒(méi)有影響。4自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資方面的研究。這是股利政策相關(guān)實(shí)證研究的不同角度，值得一提。hart(1995)認(rèn)為經(jīng)理有強(qiáng)烈的建造企業(yè)帝國(guó)”的愿望。研究也表明經(jīng)理私人收益是企業(yè)規(guī)

9、模的增函數(shù)，大公司經(jīng)理的收益遠(yuǎn)高于小公司經(jīng)理(conyon和murphy，2000)。目標(biāo)的偏離使經(jīng)理傾向于耗盡企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資以追求企業(yè)規(guī)模增大使私人利益最大化，代理關(guān)系所導(dǎo)致的非效率投資行為造成了企業(yè)投資現(xiàn)金流之間的相關(guān)性。西方一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：devereux和schiantarelli(1990)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，現(xiàn)金流與企業(yè)投資的 敏感性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，代理問(wèn)題更加嚴(yán)重。strong和meyer(1990)發(fā)現(xiàn)剩余現(xiàn)金流(residual cash flow)與任意投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，若股票市場(chǎng) 對(duì)企業(yè)任意投資公告進(jìn)行負(fù)面評(píng)價(jià)

10、，表明市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)理將現(xiàn)金流用于負(fù)npv項(xiàng)目，從而證明了代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。mark和clifford(1995)將現(xiàn)金流分為預(yù)期部分與未預(yù)期部分 發(fā)現(xiàn)未預(yù)期部分更多地被經(jīng)理用于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目投資。alti (2001)在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下建立了現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值模型，發(fā)現(xiàn)平均托賓q值越低，企業(yè)越有可能投資負(fù)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目，說(shuō)明代理問(wèn)題越嚴(yán)重企業(yè)越容易進(jìn)行過(guò)度投資，現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關(guān)。但國(guó)內(nèi)廖理和方芳(2005)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股利增加的宣告事件，過(guò)度投資公司的市場(chǎng)歡迎程度要顯著地高于非過(guò)度投資的公司。5.經(jīng)理人持股比例與代理成本關(guān)系的研究。根據(jù)jensen和meckling(1976),經(jīng)

11、理持股變量最能反映股東與經(jīng)理間的代理成本。一般經(jīng)理持股對(duì)于股東具有兩種效應(yīng)：一是利益一致(con verge nee of in terests),二是管理防御(ma nagerial entren chme nt)。隨著經(jīng)理持股比例增加，由于成本分擔(dān)效應(yīng)，股東經(jīng)理間代理成本將降低，此為利益一致效應(yīng)(jensen和meckling，1976)。但隨著經(jīng)理持股比例的繼續(xù)增加并超過(guò)一定水平，經(jīng)理地位非常牢固，市場(chǎng)對(duì)其約束力降低，從而促使其追求自身利益最大化，此為管理防御效應(yīng)(fama和jensen，1983)。可以認(rèn)為，經(jīng)理持股比例越低，企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，投資現(xiàn)金流相關(guān)性越高。武曉春 (2003

12、)和閻大穎(2004)，以 及唐國(guó)瓊和鄒虹(2005)都觀察到了現(xiàn)金股利發(fā)放率與非流通股比例的正向關(guān)系。他們認(rèn)為，非流通控股股東存在掏空”動(dòng)機(jī)，傾向于通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資源。陳洪濤和黃國(guó)良(2005)也發(fā)現(xiàn)了上市公司存在控股股東利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的現(xiàn)象。廖理和方芳 (2004)發(fā)現(xiàn)，管理層持股會(huì)激勵(lì)經(jīng)理通過(guò)股利政策的選擇緩解自由現(xiàn)金流的代理成本。三、國(guó)內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流研究的特點(diǎn)及局限性國(guó)內(nèi)外對(duì)上述幾個(gè)方面基本都進(jìn)行過(guò)研究，但是由于自由現(xiàn)金流本身的缺陷較難量化,國(guó)內(nèi)外在實(shí)證研究時(shí)未必能找到數(shù)據(jù) ，很多都是用會(huì)計(jì)報(bào)表中的現(xiàn)金流來(lái)代替 ，研究結(jié)果 可能與現(xiàn)實(shí)違背，但也有很多學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)

13、金流加上了另一個(gè)控制變量 ，就是托賓的q值，研究 就可靠的多。從上文可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)自由現(xiàn)金流方面的研究現(xiàn)狀：1對(duì)以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財(cái)領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的研究相對(duì)較 少，大概只是局限于折現(xiàn)現(xiàn)金流和用于證券組合中，并且這兩個(gè)方面的研究也不是非常的深入證券組合本身就是一個(gè)非常值得研究的課題，如果和自由現(xiàn)金流結(jié)合，應(yīng)該是更值得研究。但由于自由現(xiàn)金流本身比較難以量化，對(duì)這方面的課題研究不深入也較少；相對(duì)來(lái)說(shuō)，折現(xiàn)現(xiàn)金流的研究要稍微深入些。我國(guó)至今還沒(méi)有將自由現(xiàn)金流用于證券組合中的研究，但鑒于我國(guó)對(duì)于證券組合的研究本身就少，也就不足為怪了。2國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流實(shí)證方面的研究比較

14、多，研究方向也不再局限于股利政策方面，拓展到資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)和過(guò)度投資等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的研究。大部分的研究表明，自由現(xiàn)金流對(duì)股利政策、資本結(jié)構(gòu)，以及并購(gòu)等方面具有相當(dāng)?shù)慕忉屃Α２⑶易杂涩F(xiàn)金流與過(guò)度投資存在 很高的相關(guān)性。3對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資方面的研究其實(shí)是詹森研究的前提，看上市公司是否具有過(guò)度投資行為。基本方法是通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)上市公司投資問(wèn)題的實(shí)證分析，來(lái)研究各個(gè)階段、各個(gè)時(shí)期企業(yè)是否存在過(guò)度投資行為，以及過(guò)度投資與哪些因素有關(guān)等。但由于這方面的研究國(guó) 內(nèi)外都較多，而且對(duì)股利政策的制定也相當(dāng)重要 ，所以單獨(dú)列舉為一個(gè)方向。目前我國(guó)學(xué)者的 研究大多集中于上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀、特征及其影響因素，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的研究領(lǐng)域很少。這于我國(guó)很多上市公司政策和經(jīng)營(yíng)上都不夠完善有關(guān)，再加上我國(guó)企業(yè)投資行為本身的復(fù)雜性，就現(xiàn)金股利能否起到緩解上市公司“過(guò)度投資”功效的實(shí)證研究相當(dāng)少。而對(duì)于自由現(xiàn)金流的多少和企業(yè)是否過(guò)度投資的關(guān)系方面的研究相對(duì)多些。4很多上市公司控股股東為了激勵(lì)經(jīng)理人更好的為公司工作，以公司的股權(quán)作為激勵(lì)，甚至有些企業(yè)的經(jīng)理本身就是