1、12/2/26 12/4/26 12/6/26 11/12/26 12/8/26 12/10/26 table_main 維持 陳政 劉韌 ， 25% 15% 10% 5% 0% -10% -5% 12.09.16 12.08.29 12.07.17 12.07.04 12.07.02 6 5 4 3 china securities rese arch 證券研究報告行業(yè)深度 行業(yè)深度模板 2013 年銷量 突圍 table_indusname 汽車和汽車零部件 預(yù)計 2013 年汽車銷量 2200 萬輛，較今年的 1940 萬輛增長 13%， 增速較今年的 4.7%明顯提高；乘用車、中重卡、

2、大中客、輕微卡、 table_invest0427 增持 輕客 2013/2012 的增速分別 13%/8%、21%/-22%、6%/4%、11%/0%、 9%/4%。 短周期向上及低估值支撐看好，行業(yè)評級“增持” 無論乘、商用車，銷量及盈利能力已在 q3 先后觸及階段周期低 點(diǎn)，在剛需釋放、行業(yè)補(bǔ)庫存及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇傳導(dǎo)的作用下，預(yù) 計行業(yè)周期在一、兩個季度內(nèi)繼續(xù)向上的可能性較大。 2013 全年的銷售、盈利增速將較今年提高，而行業(yè)估值經(jīng)過兩年 的持續(xù)壓縮后處于歷史縱向的低位及國際橫向比較的合理偏低 水平，盈利環(huán)境改善可能推動估值水平適當(dāng)上移。 周期突圍的主要過程應(yīng)已在 12q4 完成 由于行

3、業(yè)基數(shù)、庫存回補(bǔ)空間、價格水平的制約，這一輪汽車銷 量增速抬升的幅度相對有限（高點(diǎn)很難突破季度同比 20%） 在 4 季度銷售已明顯轉(zhuǎn)好的情況下，明年繼續(xù)環(huán)比上升的幅度有限。執(zhí)業(yè)證書編號：s1440510120042執(zhí)業(yè)證書編號：s1440510120047 發(fā)布日期： 2012 年 12 月 27 日 市場表現(xiàn) table_industrytrend 20% 乘用車銷售增速將抬升、但新產(chǎn)能/新產(chǎn)品決定的供給增速仍較 快，中重卡銷售將從低位快速反彈、但整體產(chǎn)能過剩局面未改變， 需求改善帶來盈利能力向上的彈性有限，乘用車盈利的增速及中 重卡

4、盈利的絕對值將分別制約估值提升空間。 與 2012 年市場先后超前預(yù)期、滯后確認(rèn)早周期觸底的時間錯配 風(fēng)險比較，2013 年汽車行業(yè)投資的風(fēng)險在于可能對行業(yè)周期上升 交運(yùn)設(shè)備滬深300 的幅度期望過高，尤其是將部分公司 2011、2012 盈利能力的下 相關(guān)研究報告 滑主要?dú)w結(jié)為周期而非結(jié)構(gòu)性因素，從而在行業(yè)、個股層面過度 追求向上彈性。 2013 全年價值重于周期 由于預(yù)計周期繼續(xù)上升的幅度有限，而行業(yè)重點(diǎn)公司目前動態(tài)估 值處于國際橫向比較的合理水平，我們預(yù)期 2013 全年行業(yè)的投 資機(jī)會仍將主要來自價值/成長而非周期，建議投資者綜合行業(yè)中 期增長前景/結(jié)構(gòu)變動、公司競爭力趨勢、估值、公司

5、治理、投資 者回報等因素配置優(yōu)質(zhì)價值股及高確定性的成長股。 個股重點(diǎn)推薦：長安汽車、華域汽車、上汽集團(tuán)、長城汽車、福 耀玻璃、宇通客車。 table_report 12.12.16 12.11.15 12.10.18 12.06.13 12.06.01 12.05.13 12.04.13 12.03.13 汽車行業(yè) 12 月報告：周期見底確認(rèn) 汽車行業(yè) 11 月報告：耐心之旅 汽車行業(yè) 10 月報告：從信心轉(zhuǎn)向耐心 汽車行業(yè) 9 月報告：超額收益的起點(diǎn) 汽車行業(yè)：盈利能力：實(shí)證與邏輯 三談“避免過度悲觀” 汽車行業(yè)動態(tài)報告： 月銷量點(diǎn)評-個股 機(jī)會顯現(xiàn) 2012 年中期投資策略報告行業(yè)篇之汽

6、車行業(yè)：格局之變 汽車行業(yè)：廣州汽車限牌政策點(diǎn)評 汽車行業(yè)動態(tài)： 月銷量點(diǎn)評-需求暫未 改善 汽車行業(yè)：重慶“汽車惠農(nóng)工程”點(diǎn)評 汽車消費(fèi)刺激 地方先行 汽車行業(yè)動態(tài)報告： 月銷量點(diǎn)評-風(fēng)險 大于機(jī)會 汽車行業(yè)動態(tài)報告： 月銷量點(diǎn)評-波瀾 不驚 汽車行業(yè)動態(tài)報告：銷售正常 情緒轉(zhuǎn) 換 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 目錄 2012 回顧：艱辛的早周期之旅 . 1 基本面：乘、商用車都已走過階段周期低點(diǎn). 1 股價：從預(yù)期落空到確認(rèn)觸底 . 2 需求：已復(fù)蘇，2013 年銷量增速回升至 10%-

7、15%，重卡增幅最大，重卡增幅最大 . 3 乘用車：剛需釋放、補(bǔ)庫存、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇傳導(dǎo). 3 中重卡：低基數(shù)、去庫存充分、基建房地產(chǎn)投資回升. 5 大中客：校車基數(shù)效應(yīng)、晚周期、出口 . 7 輕型商用車：增速將回升到約 10% . 7 盈利能力：乘用車趨平，重卡低位反彈 . 8 對產(chǎn)能利用率方法的修正：產(chǎn)品豐富度與行業(yè)集中度. 8 乘用車：產(chǎn)能增長高峰已過，產(chǎn)品供應(yīng)大為豐富. 8 中重卡：低位反彈，改善幅度看行業(yè)集中度及產(chǎn)業(yè)鏈地位.11 結(jié)構(gòu)分化：潛在的機(jī)會與風(fēng)險 . 12 乘用車：消費(fèi)結(jié)構(gòu)的周期性與企業(yè)產(chǎn)品力、運(yùn)營能力、資金實(shí)力. 12 中重卡：第二梯隊縮小與第一梯隊差距 . 17 大中客：新型

8、城鎮(zhèn)化、電動公交可能影響市場格局. 18 輕型商用車：大型汽車集團(tuán)加大對中高端市場的資源投入. 19 2013 年投資策略：突圍，價值重于周期 . 19 行業(yè)：短周期向上及低估值支撐看好，2013 全年價值重于周期. 19 重點(diǎn)推薦公司 . 21 風(fēng)險分析 . 22 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖表目錄 圖 1：乘用車季度銷量同比 . 1 圖 2：中重卡季度銷量同比 . 1 圖 3：大中客季度銷量同比 . 1 圖 4：輕型商用車季度銷量同比 . 1 圖 5：汽車行業(yè)與上證指數(shù)走勢（12 月

9、 21 日） . 2 圖 6：個股漲跌幅（12 月 21 日）. 2 圖 7：1-11 月乘用車上牌數(shù)同比 . 3 圖 8：城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民收入累計同比. 3 圖 9：cpi . 4 圖 10：布倫特原油價格走勢 . 4 圖 11：豪華、合資、自主品牌上牌數(shù)月度同比 . 4 圖 12：發(fā)達(dá)、欠發(fā)達(dá)省市上牌數(shù)占比. 4 圖 13：乘用車上牌數(shù)與批發(fā)銷量比單月值 . 5 圖 14：乘用車上牌數(shù)與批發(fā)銷量比累計值 . 5 圖 15：07-12 年重型貨車（含非完整）銷量 . 5 圖 16：07-12 年半掛牽引車銷量 . 5 圖 17：重卡廠家月度庫存增量（產(chǎn)量-銷量） . 6 圖 18：重卡廠家月度

10、庫存增量累計值（產(chǎn)量-銷量） . 6 圖 19：房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計同比. 6 圖 20：交運(yùn)、倉儲、郵政行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比 . 6 圖 21：大中客車月度銷量及同比 . 7 圖 22：前 11 月大中客車銷售結(jié)構(gòu) . 7 圖 23：輕卡（含微卡）月度銷量及同比 . 7 圖 24：輕客月度銷量及同比 . 7 圖 25：歐美、日、韓系產(chǎn)能增速比較. 8 圖 26：高端、普通品牌合資公司產(chǎn)能增速比較 . 8 圖 27：長城、吉利產(chǎn)能統(tǒng)計 . 10 圖 28：比亞迪、奇瑞產(chǎn)能統(tǒng)計 . 10 圖 29：規(guī)模以上汽車制造業(yè)銷售利潤率 . 11 圖 30：中重卡整車公司的 ebit 利潤率（季度累

11、計） . 12 圖 31：中重卡關(guān)鍵零部件公司的 ebit 利潤率（季度累計） . 12 圖 32：自主品牌分層次的車型銷量同比 . 13 圖 33：合資品牌分層次的車型銷量同比 . 13 圖 34：自主品牌分車型的銷量結(jié)構(gòu). 13 圖 35：合資品牌分車型的銷量結(jié)構(gòu). 13 圖 36：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車整體銷量份額 . 15 圖 37：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 a 級轎車銷量份額 . 15 圖 38：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 b 級轎車銷量份額 . 15 圖 39：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 suv 銷量份額 . 15 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.co

12、m.cn table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 40：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 a0+a00 級轎車銷量份額 . 15 圖 41：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 c 級轎車銷量份額 . 15 圖 42：自主品牌第一梯隊銷量市場份額 . 16 圖 43：自主品牌第二梯隊銷量市場份額 . 16 圖 44：乘用車出口銷量及同比 . 17 圖 45：出口占自主品牌整體銷量的比重 . 17 圖 46：重卡企業(yè)市場份額 . 18 圖 47：中卡企業(yè)市場份額 . 18 圖 48：大中客市場企業(yè)市場份額 . 18 圖 49：2012 1-11 月校車企業(yè)市場份額 . 18 圖 50：輕卡企業(yè)市

13、場份額 . 19 圖 51：輕客企業(yè)市場份額 . 19 表 1：汽車行業(yè)銷量預(yù)估 . 3 表 2：2012 四季度及 2013 擬上市的合資品牌國產(chǎn)車型 . 9 表 3：2012 四季度及 2013 擬上市的自主品牌車型 . 10 表 4：自主品牌企業(yè)的市場份額分布情況 . 16 表 5：國際汽車股估值，2012.12.21 日收盤 . 20 表 6：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值，2012.12.21 日收盤 . 22 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn ， 8 -24 -9 5 0 -3 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 2012 回

14、顧：艱辛的早周期之旅 基本面：乘、商用車都已走過階段周期低點(diǎn) 2012 年汽車行業(yè)主要細(xì)分市場結(jié)束了 2010 年以來的增速下滑過程，先后形成底部回升的態(tài)勢（圖 1-4） 其中 q3 是乘用車需求改善的轉(zhuǎn)折點(diǎn)（同比增速低因基數(shù)偏高及當(dāng)期去庫存），q4 重卡數(shù)據(jù)顯著反彈。 圖 1：乘用車季度銷量同比，：乘用車季度銷量同比，% 77 乘用車 圖 2：中重卡季度銷量同比，：中重卡季度銷量同比，% 中重卡 115 58 26 25 19 17 17 11 6 10q1 10q2 10q3 9 3 10q4 11q1 11q2 10 7 2 -2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q

15、4e 10q1 10q2 10q3 -15 -13 -15 -29 -21 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q4e 數(shù)據(jù)來源：caam，中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：caam，中信建投研發(fā)部 注：乘用車今年 q1 同比負(fù)值、 q2 同比較高受到 11q1 補(bǔ)庫存導(dǎo)致高基數(shù)及 11 q2 銷量受日本地震沖擊有關(guān)，與真實(shí)銷售走勢有明顯偏差 圖 3：大中客季度銷量同比，：大中客季度銷量同比，%圖 4：輕型商用車季度銷量同比，：輕型商用車季度銷量同比，% 59 25 大中客 42 28 10 18 輕卡（含微卡）輕客 9 11 10q1 10q2 10q3

16、 14 8 6 2 10q4 11q1 11q2-5 11q3 11q4 12q1 13 1 12q2 12q3 12q4e 10q1 10q2 10q3 4 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q4e -11 -8 -13 -6 1 數(shù)據(jù)來源：caam ，中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 數(shù)據(jù)來源： caam ，中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn 1 01-04 01-19 02-10 02-27 03-13 03-28 04-17 05-04 05-21 06-05 06-20 07-06 07-23

17、08-07 08-22 09-06 09-21 10-15 10-30 11-14 11-29 12-14 ） ） table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 股價：從預(yù)期落空到確認(rèn)觸底 2012 全年汽車股中乘用車明顯跑贏基準(zhǔn)指數(shù)、且領(lǐng)先市場見底，商用車基本同步市場；全年個股漲跌表現(xiàn) 為業(yè)績驅(qū)動、估值收斂，符合我們 2012 年度策略報告“超越周期、回歸價值”的判斷。 3-5 月，受市場對經(jīng)濟(jì)觸底的早周期預(yù)期推動，汽車股整體上漲，但期間終端需求趨弱（我們 5 月 13 日報 告“風(fēng)險大于機(jī)會” ；6 月市場確認(rèn)早周期預(yù)期落空，加上廣州限購打擊情緒，汽車股持續(xù)調(diào)整，進(jìn)入過度悲 觀期

18、，但基本面上 7 月份乘用車終端需求明顯改善，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)再次背離（我們 8 月下旬報告“三談避免過度 悲觀” ；9 月份市場開始確認(rèn)乘用車需求好轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)乘用車股率先大幅上漲；12 月伴隨市場確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期觸底， 汽車股隨指數(shù)快速上漲，高彈性品種漲幅更大。 圖 5：汽車行業(yè)與上證指數(shù)走勢（：汽車行業(yè)與上證指數(shù)走勢（12 月 21 日）圖 6：個股漲跌幅（：個股漲跌幅（12 月 21 日），% 100 130 上證綜指乘用車商用車 80 120 110 60 40 20 100 0 長城長安上汽福田華域日上西泵曙光天潤亞夏 90 (20) 80 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 (40) (60)

19、 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 注：個股漲跌幅選取中剔除了股價上漲主要受概念驅(qū)動的個股。 經(jīng)歷年初的超前預(yù)期與 q3 的滯后確認(rèn)周期觸底，今年行業(yè)艱辛的早周期之旅已告結(jié)束，2013 年的汽車股 投資面臨以下幾個問題： 行業(yè)需求周期回升的幅度和持續(xù)性？ 需求回升能帶來盈利能力多大程度的回升？ 在周期回升過程中及隨后的回落或平穩(wěn)期，行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化將如何演繹？ 我們下面將分析以上問題。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 2 。 25 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 需求：已復(fù)蘇，2013 年銷量增速回升至 10%-15%，重卡

20、增幅最大 我們對汽車主要細(xì)分行業(yè)的 2012 年銷量估計及 2013 年預(yù)測如下： 表 1：汽車行業(yè)銷量預(yù)估 乘用車中重卡大中客輕卡輕客合計 銷量，萬輛 同比，% 2012e 2013e 2012e 2013e 1561 1767 7.7 13.2 92 111 -21.8 20.8 17 18 3.8 6.0 237 263 0.0 10.6 34 37 4.3 9.4 1941 2195 4.7 13.1 注：商用車型都包括了非完整車輛，輕卡中含微卡銷量。 乘用車：剛需釋放、補(bǔ)庫存、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇傳導(dǎo) 又見剛需 2012 年乘用車終端銷售從 7 月開始明顯好轉(zhuǎn)，7-11 累計 5 個月上牌數(shù)同比

21、 20%，扭轉(zhuǎn)了此前的銷售頹勢， 并推動批售數(shù)同比在經(jīng)過 8、9 月高基數(shù)后不斷走高。與 08 年底、09 年初相似，我們認(rèn)為銷售好轉(zhuǎn)的主要原因 是典型的耐用消費(fèi)品剛性需求釋放過程。居民收入增長相對穩(wěn)定及宏觀、汽車產(chǎn)品價格一段時間內(nèi)持續(xù)回落使 消費(fèi)能力改善，而企業(yè)對庫存的滯后調(diào)整、外生政策沖擊（今年的第八批節(jié)能車補(bǔ)貼政策）及“買漲不買跌” 的消費(fèi)心理一起使量、價的逆轉(zhuǎn)具有突然性、持續(xù)性（正反饋） 圖 7：1-11 月乘用車上牌數(shù)同比，%圖 8：城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民收入累計同比，：城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民收入累計同比，% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20 15 10 5 0

22、 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入 1234567891011e 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 注： q1 上牌數(shù)同比 28% ，除銷售較好外， 10 年底購置稅優(yōu)惠到期提前釋放需求、拉低 11q1 實(shí)銷基數(shù)是重要原因； q2 同比 9%，增速尚可， 但考慮 11q2 受日本 311 地震影響拉低基數(shù)， 9% 增速反映銷售形勢較差； 8-9 月同比增速 6% ，但去年同期因節(jié)能車補(bǔ)貼 9 月底到期釋放需 求、基數(shù)偏高， 6%

23、 增速反映銷售形勢較好。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 3 0% 。 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 9：cpi，% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 數(shù)據(jù)來源：wind ，中信建投研發(fā)部 圖 10：布倫特原油價格走勢，人民幣元/桶 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10-01 10-04 10-07 10

24、-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 數(shù)據(jù)來源： wind ，中信建投研發(fā)部 消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化也能佐證剛需釋放。比較豪華、合資、自主品牌三個層次的終端銷售（圖 11），7 月開始自 主品牌同比增速最高，而豪華品牌最低，反映剛需主要來自收入相對穩(wěn)定、對價格敏感的普通工薪階層。 圖 11：豪華、合資、自主品牌上牌數(shù)月度同比，：豪華、合資、自主品牌上牌數(shù)月度同比，%圖 12：發(fā)達(dá)、欠發(fā)達(dá)省市上牌數(shù)占比 140豪華品牌主流合資品牌主流自主品牌 70% 發(fā)達(dá)省市欠發(fā)達(dá)省市 120 100 80 60% 50% 40% 60 30% 40 2

25、0% 20 10% 0 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 (20)11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 注：發(fā)達(dá)省市包括北京、上海、廣東、浙江、江蘇、福建、山東，欠發(fā)達(dá)即其他省市 剛需釋放、庫存降低后，在汽車產(chǎn)品、宏觀價格不出現(xiàn)持續(xù)、較快上漲的情況下，需求走勢將與購買能力 基本一致，即一段時間內(nèi)保持相對平穩(wěn)的增長（由于累積需求釋放，期間可能出現(xiàn)小的回落過程） 補(bǔ)庫存 考察上牌及批售銷量比值，乘用車行業(yè) 3-6 月庫存

26、上升、 7-11 月降低，截止年底估計行業(yè)的庫銷比處于合 理偏低的水平。以此為起點(diǎn)，如終端需求走勢平穩(wěn)，明年上半年行業(yè)有一定補(bǔ)庫存空間，這主要表現(xiàn)在剛需類 車型。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 4 較 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 13：乘用車上牌數(shù)與批發(fā)銷量比單月值，：乘用車上牌數(shù)與批發(fā)銷量比單月值，%圖 14：乘用車上牌數(shù)與批發(fā)銷量比累計值，% 130 20112012 130 20112012 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 125 120 115

27、 110 105 100 95 90 85 80 75 70 123456789101112 123456789101112 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇傳導(dǎo) 正如乘用車行業(yè)早周期屬性所預(yù)示的，宏觀研究大都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已在 q3 確立底部，目前正在回升過程中。 經(jīng)濟(jì)觸底回升會通過提升消費(fèi)信心、財富效應(yīng)來進(jìn)一步拉動乘用車消費(fèi)需求，這部分需求將更偏向中高端車型。 基于經(jīng)濟(jì)整體回升力度有限的假設(shè)，我們對復(fù)蘇傳導(dǎo)的需求拉動預(yù)期也較低。 中重卡：低基數(shù)、去庫存充分、基建房地產(chǎn)投資回升 低基數(shù) 經(jīng)過兩年下滑，2012 年重型貨車（含非完整） 半掛牽引車銷量分別較 2010 年高點(diǎn)

28、下降 32%、47%， 07-11 年均值低 5%、20%。低基數(shù)、強(qiáng)周期支撐重卡銷量在經(jīng)濟(jì)短周期觸底中迎來較快速的階段性回升。 圖 15：07-12 年重型貨車（含非完整）銷量，萬輛圖 16：07-12 年半掛牽引車銷量，萬輛 42 66 62 45 35 26 31 35 18 19 21 19 200720082009201020112012e 200720082009201020112012e 數(shù)據(jù)來源：caam ，中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 數(shù)據(jù)來源： caam ，中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn 5 5 table_page汽車和汽車

29、零部件 行業(yè)深度研究報告 去庫存充分 2011、2012 年重卡銷量下降伴隨著持續(xù)的去庫存過程，廠家環(huán)節(jié)的庫存兩年內(nèi)分別減少 6、4 萬輛，超過 2010 年的庫存增量，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的庫存也調(diào)整到與目前銷售相匹配的水平。隨終端銷售回升，產(chǎn)業(yè)鏈將出現(xiàn)庫 存回補(bǔ)。 圖 17：重卡廠家月度庫存增量（產(chǎn)量：重卡廠家月度庫存增量（產(chǎn)量-銷量）銷量），千輛 30 圖 18：重卡廠家月度庫存增量累計值（產(chǎn)量：重卡廠家月度庫存增量累計值（產(chǎn)量-銷量）銷量），千輛 60 25 40 20 15 10 0 20 0 -20 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-1

30、0 12-01 12-04 12-07 12-10 -5 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 -40 -10 -60 -15 -20 數(shù)據(jù)來源：caam ，中信建投研發(fā)部 -80 數(shù)據(jù)來源： caam ，中信建投研發(fā)部 基建、房地產(chǎn)投資回升 重卡需求的主要驅(qū)動因素，基建、房地產(chǎn)投資增速分別在今年 q2、q3 出現(xiàn)企穩(wěn)回升，且 q3 回升速度加快， 預(yù)計將推動重卡終端需求逐漸改善。但由于制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍在減速過程中，預(yù)計終端需求難以出現(xiàn)持續(xù) 快速的環(huán)比上升。 圖 19：房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投

31、資累計同比，：房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計同比，% 40 35 圖 20：交運(yùn)、倉儲、郵政行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比，：交運(yùn)、倉儲、郵政行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比，% 30 25 20 15 30 10 25 5 0 20 -5 11-0311-0611-0911-1212-0312-0612-09 -10 15 11-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11-15 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn 6 8 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研

32、究報告 大中客：校車基數(shù)效應(yīng)、晚周期、出口 校車、出口增量拉動今年大中客行業(yè)取得約 4%的增速，而傳統(tǒng)內(nèi)銷市場中公交車基本持平、公路客運(yùn)車輛 有明顯下降。我們判斷公路客運(yùn)市場銷量下降與經(jīng)濟(jì)放緩的周期性因素及出行方式的轉(zhuǎn)變都有關(guān)。預(yù)計明年內(nèi) 銷的公交、客運(yùn)、團(tuán)體需求將在周期力量推動下有所改善，而出口市場維持較平穩(wěn)的增長，但校車市場因基數(shù) 提高、拉動力下降，綜合判斷增速將較今年略提高 2 個百分點(diǎn)。 圖 21：大中客車月度銷量及同比：大中客車月度銷量及同比圖 22：前 11 月大中客車銷售結(jié)構(gòu)，% 18銷量，千輛同比，%110% 臥鋪及其他, 16 14 12 90% 70% 50% 公交, 56

33、045 1101 座位, 76619 30% 10 10% -10%校車, 13754 6 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 -30% 數(shù)據(jù)來源：caam ，中信建投研發(fā)部 數(shù)據(jù)來源：中客網(wǎng)，中信建投研發(fā)部 注：中客網(wǎng)數(shù)據(jù)僅包括 7 米以上車型。 輕型商用車：增速將回升到約 10% 輕型商用車尤其是輕客的周期性較弱，輕客從 q3、輕卡從 q4 開始已恢復(fù)到近 10%的同比銷量增速，預(yù)計 這一增速水平將在明年基本得以維持。 圖 23：輕卡（含微卡）月度銷量及同比：輕卡（含微卡）月度銷量及同比圖 24

34、：輕客月度銷量及同比 30銷量，萬輛同比，%30% 40銷量，千輛同比，%30% 28 26 20% 35 20% 10% 24 10% 22 20 18 0% -10% -20% 30 25 0% -10% 16 14 12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 數(shù)據(jù)來源：caam ，中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 -30% -40% 20 15 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 數(shù)據(jù)來源：

35、caam ，中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn -20% -30% 7 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 盈利能力：乘用車趨平，重卡低位反彈 對產(chǎn)能利用率方法的修正：產(chǎn)品豐富度與行業(yè)集中度 產(chǎn)能利用率是決定行業(yè)盈利能力的基本因素，但這主要是在中樞意義上正確，試圖精確地通過產(chǎn)能利用率 來預(yù)測短期或小幅度的盈利能力變動近乎緣木求魚，因為：1）產(chǎn)能的口徑差異較大，如廠房、設(shè)備或勞動力產(chǎn) 能可能各不相同；2）產(chǎn)能的彈性較大，工人加班及零部件采購計劃都對短期產(chǎn)能有很大影響。3）在產(chǎn)品、企 業(yè)競爭力差異顯著的情況下，行業(yè)整體產(chǎn)能的統(tǒng)計存在很大誤導(dǎo)作用。

36、 即使中長期產(chǎn)能也是有彈性的，因為企業(yè)新建產(chǎn)能推進(jìn)與否、投放時點(diǎn)選擇能根據(jù)行業(yè)形勢做適當(dāng)調(diào)整。 關(guān)于行業(yè)短、中期盈利能力變動，我們認(rèn)為可以對產(chǎn)能利用率方法做三個重要修正： 產(chǎn)業(yè)預(yù)期，產(chǎn)業(yè)預(yù)期是衡量短期實(shí)際產(chǎn)能的最好指標(biāo)，銷量超出產(chǎn)業(yè)預(yù)期，則短期盈利能力將向上。 產(chǎn)品豐富度，國內(nèi)乘用車市場還處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供給不足的時代，針對高利潤率細(xì)分市場推出足夠多有競 爭力車型將明顯增加行業(yè)的有效供給/競爭強(qiáng)度。 行業(yè)集中度，如龍頭企業(yè)建立了穩(wěn)固、大幅的市場份額領(lǐng)先優(yōu)勢（產(chǎn)能之外的競爭壁壘），則無論其自身 還是競爭對手的產(chǎn)能擴(kuò)張對行業(yè)盈利能力的影響相對有限。 乘用車：產(chǎn)能增長高峰已過，產(chǎn)品供應(yīng)大為豐富 合資公

37、司：產(chǎn)能釋放高峰漸過，明年 suv、b 級新車密集上市 我們估計的合資公司 13、14 年整體產(chǎn)能增速約 15%，較 11、12 年的 20%下移。新增產(chǎn)能主要來自三類廠 商：1）目前產(chǎn)能緊張、冀望鞏固市場地位的品牌，包括大眾、通用、現(xiàn)代起亞；2）執(zhí)行積極擴(kuò)張策略的品牌， 如福特；3）高端品牌，包括奧迪、寶馬、奔馳、volvo、捷豹路虎等。 圖 25：歐美、日、韓系產(chǎn)能增速比較，：歐美、日、韓系產(chǎn)能增速比較，%圖 26：高端、普通品牌合資公司產(chǎn)能增速比較，：高端、普通品牌合資公司產(chǎn)能增速比較，% 30歐美系日系韓系 70高端合資品牌普通合資品牌 25 60 50 20 40 15 30 10

38、20 5 0 10 0 20092010201120122013e2014e2015e 20092010201120122013e2014e2015e 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn 8 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 2013 年合資公司產(chǎn)能增速中樞與我們預(yù)測的行業(yè)銷量增速大致相當(dāng)，支撐行業(yè)盈利能力穩(wěn)定，但由于新增 產(chǎn)能主要來自強(qiáng)勢公司，結(jié)構(gòu)上可能提升競爭的強(qiáng)度。 2012 年合資公司的新產(chǎn)品主要集中在 a 級車市場，包括新速騰、新福克斯、新軒逸、朗動、k3 等，2013

39、 年新產(chǎn)品將主要集中在高利潤率的 suv 和 b 級轎車市場（表 2），其中 suv 以歐美系全新車型為主，b 級轎車 以日系車型更新為主。 由于汽車產(chǎn)品自身的技術(shù)進(jìn)步、國際汽車廠商對中國市場更加重視，明年的新車型大多具備較好的競爭力 （尤其是美日系主流廠商的 suv 和 b 級車），suv 和 b 級車市場競爭將更加激烈，新車型較少的廠商將承受 較大壓力。 表 2：2012 四季度及 2013 擬上市的合資品牌國產(chǎn)車型 合資品牌轎車suvmpv a00a0abc小型緊湊型中大型 一汽大眾 一汽奧迪 新寶來、高爾夫 7 q3 上海大眾 斯柯達(dá) 上海通用 新桑塔納 rapid xts昂科拉 ye

40、ti 長安福特 長安雪鐵龍 東風(fēng)雪鐵龍 東風(fēng)標(biāo)致 ds5 c4l、新愛麗舍 301 新蒙迪歐翼博翼虎 3008 東風(fēng)日產(chǎn) 北京現(xiàn)代 廣汽本田 長安馬自達(dá) 一汽馬自達(dá) 新天籟 新雅閣 新馬 6 cx5 新勝達(dá) 廣汽三菱 納智捷 s5 asx 勁炫勁暢 合計0/00/04/51/41/03/05/02/00/0 資料來源：中信建投研發(fā)部 注 : 紅色代表全新車型，灰色代表大換代車型。 自主品牌：產(chǎn)能依然富余，suv 新品較多 除長城外的絕大多數(shù)自主品牌廠商 2011 年即已產(chǎn)能富余，因此未來兩年新產(chǎn)能投放較少，部分新進(jìn)入的國 企自主品牌由于產(chǎn)品、渠道、品牌能力提升需要時間，其產(chǎn)能對領(lǐng)先的自主品牌壓

41、力有限。預(yù)計明年自主品牌 整體仍將運(yùn)營在產(chǎn)能富余狀態(tài)，主流企業(yè)的產(chǎn)能利用率會較今年提升。 在產(chǎn)能持續(xù)富余的情況下，自主品牌的盈利能力走勢主要受主流企業(yè)的產(chǎn)品供給和競爭力差異影響，另外 合資公司產(chǎn)品價格的逐漸下探及出口市場也有重要影響。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 9 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 27：長城、吉利產(chǎn)能統(tǒng)計，萬輛：長城、吉利產(chǎn)能統(tǒng)計，萬輛圖 28：比亞迪、奇瑞產(chǎn)能統(tǒng)計，萬輛 80長城吉利100比亞迪奇瑞 70 90 80 60 70 50 40 30 60 50 40 30 20 20 10 0 10

42、 0 20092010201120122013e20092010201120122013e 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 與合資品牌相似，2013 年自主品牌廠商的新產(chǎn)品也以 suv 為主，可選擇范圍將較 2012 年明顯擴(kuò)大（表 3）。 a 級轎車新車也較多、但來自主流企業(yè)的較少，幾款 b 級轎車產(chǎn)品預(yù)計銷量有限。 我們預(yù)計明、后年自主品牌主流企業(yè)在 suv 市場的競爭將更加激烈， 同時廣汽、北汽等新進(jìn)入者可能逐 漸提升行業(yè)競爭強(qiáng)度。 需要強(qiáng)調(diào)，與歐美日韓廠商比較，中國本土的乘用車整車制造業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)的早期，無論國內(nèi)、國際的市 場空間都是相對于能力而言的，企業(yè)戰(zhàn)略定位、運(yùn)

43、營管理、技術(shù)進(jìn)步的差異可能比行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)品分析對的盈 利能力影響更大。 表 3：2012 四季度及 2013 擬上市的自主品牌車型 自主品牌轎車suvmpv a00a0abc小型緊湊型中大型 長城 吉利 h2 sx7 h8 ev8 奇瑞 qq5風(fēng)云 2瑞虎 5 e3、a4 比亞迪 長安 江淮 a30 思銳 睿騁 cs35 瑞風(fēng) s5 m6 一汽奔騰 廣汽 力帆 ga3 720 奔騰 x80 海馬m3m6 北汽 陸風(fēng) 紳寶 db40 x5 合計0/11/05/14/03/05/01/01/1 資料來源：中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn

44、10 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 .10 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 盈利能力：季度已從 q3 開始反彈，2013 全年與 2012 基本持平 今年三季度以來，乘用車銷量明顯改善、超出主流企業(yè)的預(yù)期，終端庫存相應(yīng)削減、價格有所回升，我們 估計行業(yè)以銷售利潤率衡量的盈利能力已從 q3 開始進(jìn)入回升通道。 對于 2013 全年，我們認(rèn)為支撐行業(yè)盈利能力持平及向上的因素有： 我們估計的行業(yè)產(chǎn)能增速將基本與需求增速一致； 我們預(yù)估的明年銷量增速（約 13%）稍

45、高于目前主流企業(yè)的預(yù)期；）稍高于目前主流企業(yè)的預(yù)期； 由于中高端需求滯后改善，明年的銷售結(jié)構(gòu)可能較今年稍上移。 可能推動明年盈利能力下移的因素有： 合資公司的產(chǎn)能擴(kuò)張主要來自近兩年銷售強(qiáng)勢、產(chǎn)能不足的歐美系品牌，即新增產(chǎn)能的競爭性較強(qiáng)。 無論合資、自主品牌，明年針對高利潤率市場（suv、合資 b 級轎車）推出的有競爭力的新車型較多，產(chǎn) 品維度的有效供給明顯增加。 綜合積極和向下因素，我們判斷 2013 年行業(yè)整體的盈利能力（利潤率）將基本與 2012 年持平。 圖 29：規(guī)模以上汽車制造業(yè)銷售利潤率，：規(guī)模以上汽車制造業(yè)銷售利潤率，% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1

46、% 0% 數(shù)據(jù)來源：中信建投研發(fā)部 注：汽車制造業(yè)的收入和盈利絕大部分來自乘用車行業(yè)。 中重卡：低位反彈，改善幅度看行業(yè)集中度及產(chǎn)業(yè)鏈地位 今年四季度開始中重卡行業(yè)進(jìn)入銷量、盈利能力回升階段，但由于行業(yè)在 2010 年銷售高點(diǎn)后大幅擴(kuò)張了產(chǎn) 能，而我們判斷明年、甚至后年重卡銷量的增長難以突破前期高點(diǎn)，行業(yè)整體仍將處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。 由于產(chǎn)能過剩的制約，我們認(rèn)為即使銷量較快速回升也難以推動行業(yè)整體盈利能力恢復(fù)到較高的水平（如 roe 15%左右）左右），但結(jié)構(gòu)上可能差異明顯： 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 11 。 table_page汽車和汽車零

47、部件 行業(yè)深度研究報告 對產(chǎn)品同質(zhì)化、市場份額分散的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，如整車，行業(yè)性的產(chǎn)能過剩將嚴(yán)重制約相關(guān)公司的盈利改善。 對市場份額相對集中、龍頭企業(yè)上下游議價能力強(qiáng)的卡產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，如發(fā)動機(jī)、燃油系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件， 由于龍頭企業(yè)能適當(dāng)控制行業(yè)、自身產(chǎn)能過剩對產(chǎn)品價格的影響，銷量回升將推動盈利能力恢復(fù)到較高的 水平。 如某個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在過去兩年產(chǎn)能擴(kuò)充較少，也會較好地受益行業(yè)銷量的回升。 圖 30：中重卡整車公司的：中重卡整車公司的 ebit 利潤率（季度累計），%圖 31：中重卡關(guān)鍵零部件公司的：中重卡關(guān)鍵零部件公司的 ebit 利潤率（季度累計），% 14福田汽車中國重汽華菱星馬 25濰柴動力

48、威孚高科遠(yuǎn)東傳動天潤曲軸 12 10 8 6 4 2 0 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 1q12 2q12 3q12 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 1q12 2q12 3q12 數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投研發(fā)部 結(jié)構(gòu)分化：潛在的機(jī)會與風(fēng)險 乘用車：消費(fèi)結(jié)構(gòu)的周期性與企業(yè)產(chǎn)品力、運(yùn)營能力、資金實(shí)力 2013 年合資 b 級車、合資 suv 需求可能相對表現(xiàn)更好 我們在報告前文已用上牌數(shù)據(jù)說明中低端（自主品牌

49、）需求在今年的周期觸底回升中表現(xiàn)更好，而出廠數(shù) 據(jù)同樣是 7-11 月自主品牌同比增速高于合資品牌（只是無法剔除進(jìn)出口的影響）。 消費(fèi)結(jié)構(gòu)的周期性變化也表現(xiàn)在合資品牌銷售結(jié)構(gòu)上。從今年 5 月開始，合資 a 級車的銷量同比增速即持 續(xù)高出 b 級車，從 8 月開始增速連續(xù)高于 suv 產(chǎn)品（即使考慮釣魚島事件對日系 suv 銷量的負(fù)面影響仍是如 此） 在中國的汽車需求結(jié)構(gòu)中，我們可以大體認(rèn)為自主品牌產(chǎn)品主要反映三、四、五線城市及中西部的工薪階 層的消費(fèi)需求，而占合資品牌銷量主體的 a 級車則反映了一、二線城市的工薪階層剛性需求。 除剛需相對穩(wěn)定的支撐作用，供給端自主、合資廠商推出大批有競爭力的

50、新車型也是今年自主 a 級車、自 主 suv、合資、合資 a 級車銷售表現(xiàn)較好的原因。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 12 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 32：自主品牌分層次的車型銷量同比：自主品牌分層次的車型銷量同比圖 33：合資品牌分層次的車型銷量同比 60%a00+a0a+bsuv+mpv 80%a00+a0absuv+mpv 40% 20% 0% 60% 40% 20% 11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10 -20% 0% 11-0111-0411-0711-101

51、2-0112-0412-0712-10 -40% -60% 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部 -20% -40% 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部 另一個影響銷售結(jié)構(gòu)的長期因素是消費(fèi)升級，這不僅體現(xiàn)在普遍認(rèn)為的豪華車市場較高的趨勢增速，即使 在剛性/中低端消費(fèi)中也有明顯的升級趨勢。09 年以來，自主品牌銷售結(jié)構(gòu)中的 a0 和 a00 級產(chǎn)品占比持續(xù)下降， 而價格更高的 a 級轎車和 suv 占比大幅上升，今年則尤其明顯（a、suv 占比分別提升 2、4 個百分點(diǎn)）；在 合資 a 級車中，今年的銷售增量也主要來自新上市的 a+車型（新速騰、新福克斯、新軒逸、朗動等）。 圖 34：自主品牌分車型的

52、銷量結(jié)構(gòu)：自主品牌分車型的銷量結(jié)構(gòu)圖 35：合資品牌分車型的銷量結(jié)構(gòu) 50%a00+a0 a+b suv+mpv 55% a00+a0 absuv+mpvc 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2,0092,0102,0112012.1-11 2,0092,0102,0112012.1-11 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部 綜合需求周期性、產(chǎn)品供給及消費(fèi)升級因素，我們認(rèn)為 2013 年銷售結(jié)構(gòu)很可能將較 2012 年上移，合資公 司的 b

53、 級車和 suv 銷售增速可能表現(xiàn)更好： 周期性：隨經(jīng)濟(jì)觸底回升，中高收入人群的汽車購置需求會滯后改善。 產(chǎn)品供給：我們前文已分析，明年合資 suv 和 b 級車的重量級新車較多。 消費(fèi)升級：合資 b、suv 車型的趨勢增速可能在未來一段時期內(nèi)繼續(xù)高于整體。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 13 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 合資品牌：歐、美系整體仍有上升空間，但大眾份額應(yīng)已接近峰值 合資品牌目前占國內(nèi)狹義乘用車市場近 70%的市場份額，即使剛需率先觸底及出口使自主品牌下半年以來 銷售增速超過合資品牌，但全年累計合資的份額

54、仍略高于去年，合資公司的主導(dǎo)地位在可預(yù)見的未來不會改變。 09 年來合資品牌最重大的變局無疑是日系的衰落及以大眾為代表的歐美系的崛起（圖 36）。隨今年徳系、 美系分別在 b、a0+a00 市場反超日系，日系失去了整體及除 suv 外的各個細(xì)分市場的銷量領(lǐng)先地位。 日系衰落除市場已較多討論的技術(shù)路徑及“311 地震”、中日關(guān)系原因外，我們認(rèn)為以下因素也相當(dāng)重要： 基數(shù)過高：09 年日系占國內(nèi)市場份額超過 25%，其中盈利能力最強(qiáng)的 b 級車、suv 份額超過 40%、35%， 過高的基數(shù)在其他車系加快車型導(dǎo)入后必然趨于下降。 中國市場重視度不夠、反應(yīng)慢：豐田、本田的全球第一海外市場始終是美國而

55、非中國，其對中國市場的重 視度無法與大眾、通用甚至現(xiàn)代起亞比較，導(dǎo)致其資源投入不足和市場反應(yīng)速度慢。 即使中日關(guān)系漸趨和緩，日系廠商 09 年來丟失份額中的絕大部分也難以挽回，我們對其趨勢看法如下： 如中日關(guān)系在目前狀態(tài)遲遲無法改善，日系份額仍將面臨產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s效應(yīng)帶來的向下壓力。 在中日關(guān)系有所緩和的情況下，隨全新一代天籟、雅閣及馬自達(dá) 6 先后上市，日系品牌可能在 b 級車市場 挽回部分份額。 無論中日關(guān)系如何，日系品牌在 suv 市場的份額仍將趨于下降，因為歐美韓系品牌正在加快從小型、緊 湊型到中大型 suv 產(chǎn)品的導(dǎo)入力度。 在對日系份額持偏謹(jǐn)慎看法的同時，我們也認(rèn)為歐美系整體在合資品牌

56、中的份額仍有一定提升空間： 與日、韓系比較，歐美系整體在 suv 市場的份額遠(yuǎn)低于其在轎車市場的份額，相應(yīng)地 suv 產(chǎn)品導(dǎo)入和提 升銷量的空間較大，而這正是福特、通用、大眾、psa 正在做的。 未來幾年，整體產(chǎn)品導(dǎo)入空間較大或正在開始國產(chǎn)化進(jìn)程的合資品牌主要來自歐美系，包括量產(chǎn)品牌中的 福特、菲亞特/克萊斯勒、雷諾及高端品牌中的凱迪拉克、捷豹路虎、沃爾沃。 雖然對歐美系整體的份額持偏樂觀的預(yù)期，但我們認(rèn)為大眾在中國的市場份額很可能正接近峰值： 大眾旗下包括大眾、奧迪、斯柯達(dá)品牌一起占國產(chǎn)狹義乘用車的份額在 2012 年已超過 20%，包括進(jìn)口占 國內(nèi)終端銷售份額應(yīng)更高一些。我們認(rèn)為對于中國這

57、樣一個全球品牌競逐的大型汽車市場，20%的份額對 領(lǐng)先品牌應(yīng)是一個峰值門檻。 從產(chǎn)品資源趨勢看，大眾的主流產(chǎn)品已基本導(dǎo)入國內(nèi)市場，而其他美歐品牌的 suv 甚至轎車產(chǎn)品還有較 大導(dǎo)入空間，主流日系品牌也將迎來 b 級車的更新?lián)Q代。 雖然我們認(rèn)為大眾趨近峰值的可能性大，但由于其產(chǎn)品和品牌的認(rèn)可度很高，短期內(nèi)市場份額難以出現(xiàn)明 顯下降。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 14 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 圖 36：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車整體銷量份額：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車整體銷量份額圖 37：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 a

58、級轎車銷量份額 30% 2009201020112012.1-11 25%2009201020112012.1-11 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 0% 5% 0% 日系德系美系韓系法系 日系德系美系韓系法系 圖 38：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 b 級轎車銷量份額級轎車銷量份額 圖 39：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 suv 銷量份額 50%2009201020112012.1-11 40%2009201020112012.1-11 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 30% 25% 20%

59、15% 10% 5% 0% 日系德系美系韓系法系 日系德系美系韓系法系 圖 40：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 a0+a00 級轎車銷量份額級轎車銷量份額 圖 41：合資品牌占國產(chǎn)狹義乘用車 c 級轎車銷量份額 25%2009201020112012.1-11 100%2009201020112012.1-11 90% 20% 15% 10% 5% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日系德系美系韓系法系 日系德系美系韓系法系 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部 請參閱最后一頁的重要聲明 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投研發(fā)部 http:/research.csc.com.cn 15 table_page汽車和汽車零部件 行業(yè)深度研究報告 自主品牌：運(yùn)營能力與資金實(shí)力瓜分市場，出口成為新增長機(jī)會 自主品牌占國內(nèi)狹義乘用車銷量市場份額略高于 30%，目前已形成長城、吉利、奇瑞、比亞迪為第一梯隊， 長安、江淮、上汽、夏利、中華、力帆等為第二梯隊及其他份額較小的參與者的市場格局。 圖 42：自主品牌第一梯隊銷量市場份額，：自主品牌第一梯隊銷量市場份額，%圖 43：自主品牌第二梯隊銷量市場份額，% 202009201020112012.1-11 9 2009201020112012.1-11 18 16 14 12 10 8 6 4