1、周期性下降還是結構性拐點 哈繼銘,2009年1月,1,第一章: 09年前低后高. 2 第二章：言底過早，通縮難逃. .8 第三章: 全球中長期低增長，高通脹.35 第四章: 中國增長靠改革.43,目 錄,2,第一章,09年前低后高,3,經濟下滑超出市場預期,資料來源：CEIC、中金公司研究部,第一章：09年前低后高,各主要領先指標都顯示，4季度經濟增長可能創歷史最低,4,資料來源：CEIC、中國統計年鑒、中金公司研究部,1. 狹義去庫存因素逐漸弱化,去庫存化不是經濟下滑主要原因：上一輪去庫存化期間，GDP增速依然高企,第一章：09年前低后高,5,資料來源：中國統計年鑒、中金公司研究部,1. 狹

2、義去庫存因素逐漸弱化,去庫存化不是經濟下滑主要原因：庫存變動占GDP的比重較小,第一章：09年前低后高,2000年后，庫存變動平均僅占GDP的2.1,6,資料來源：CEIC、中金公司研究部,2. 財政刺激作用下半年逐漸顯現,根據媒體報道和發改委的測算，預計09年財政赤字達到7400億（中央5000億+地方2400億），我們估計對于經濟的財政刺激作用約為1.6個百分點,第一章：09年前低后高,7,09年前低后高,注：*各成分預測是基于7.3%的GDP增速 *至09年中的利率預期 資料來源：中金公司研究部,基于政府4萬億投資在09/10年平均分配（各2萬億），09年上半年5000億，下半年1500

3、0億的假設,第一章：09年前低后高,8,第二章,言底過早，通縮難逃,9,資料來源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部,美國房價還有1015%的調整空間,第二章：言底過早，通縮難逃,美國實際房價已從高點下跌29%，還有10-15%跌幅,10,10,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,美國房價還有1015%的調整空間,房價租金比顯示房價高于潛在水平,房價收入比顯示房價高于潛在水平,第二章：言底過早，通縮難逃,11,資料來源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部,美國目前的房屋庫存還需要10-11個月消化（歷史平均為4個月,美國房價還有10-15%的下跌空間,第二章：言底過早，

4、通縮難逃,12,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,領先指標預示美國經濟前景黯淡,消費者信心指數跌至多年來最低,制造業指數大幅下挫,第二章：言底過早，通縮難逃,13,資料來源：Global Property Guide，中金公司研究部,歐洲主要國家房市泡沫嚴重,歐洲國家房價收入比,歐洲房價調整剛剛開始,第二章：言底過早，通縮難逃,14,資料來源：OECD，中金公司研究部,主要歐洲國家房價收入比：相比歷史平均水平,主要歐洲國家房價租金比：相比歷史平均水平,歐洲主要國家房市泡沫比美國更嚴重,第二章：言底過早，通縮難逃,15,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,領先指標預示歐元區

5、經濟前景堪憂,OECD領先指標持續下行,德國Ifo企業景氣指數走低,第二章：言底過早，通縮難逃,16,中國面臨的外需惡化程度比98年更高,資料來源：CEIC、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,加權平均的外部GDP增長09年顯著低于98和01年,出口依存度從98年的17%上升至目前的38,17,政府基建投資乘數效應今不如昔：無法撬動私人房地產開發投資,資料來源：CEIC、中金公司研究部,98年政府基建投資拉動私人房地產開發投資,我們估算，98-02年，政府的投資乘數達3.2，即1塊錢可以拉動3.2塊錢的社會總投資,第二章：言底過早，通縮難逃,18,無法撬動私人房地產開發投資：房地產市場

6、不景氣,資料來源：CEIC、發改委、中金公司研究部,房價下跌的城市比重不斷上升,第二章：言底過早，通縮難逃,19,房價調整壓力巨大,資料來源：CEIC、搜房網數據庫、中金公司研究部,即使考慮灰色收入，目前主要城市房價相對于消費者可承受水平高估了28,第二章：言底過早，通縮難逃,20,按照目前的銷量，當前房屋庫存需要19個月才能消化,資料來源：CEIC、搜房網數據庫、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,21,政府基建投資乘數效應今不如昔：基礎設施較為飽和,資料來源：CEIC、中金公司研究部,中國過去10年公路供給增長遠快于需求,中國公路飽和,第二章：言底過早，通縮難逃,22,政府基建投資

7、乘數效應今不如昔：基礎設施較為飽和，國企投資占比下降,資料來源：CEIC、中金公司研究部,港口供過于求,國企占總投資比重由54%下降至28,第二章：言底過早，通縮難逃,23,GDP或許軟著陸：消費剛性較大,資料來源：CEIC、國家統計局、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,24,資料來源：CEIC、中金公司研究部,利潤、出口、大宗商品硬著陸,第二章：言底過早，通縮難逃,25,電力消費硬著陸 中國以投資拉動、發展重化工業為主導的經濟增長方式，導致電力需求周期性大于GDP。07年電力消費增長15%，預計08、09年增長率低于7.0%和2.4,注：經濟結構指重工業占GDP比重,資料來源：CE

8、IC、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,26,資料來源：CEIC、中金公司研究部,中國過去三十年的各經濟下行周期，經濟增速的下滑通常持續三年以上,過去的三次經濟下行分別發生于：19791981年，19851991年，19931999年 均持續三年以上,第二章：言底過早，通縮難逃,27,經濟何時見底？中金經濟綜合領先指標可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,汽車銷量,商品房銷售面積,第二章：言底過早，通縮難逃,28,經濟何時見底？中金經濟綜合領先指標可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,水泥產量,發電量,第二章：言底過早，通縮難逃,29,經濟何時見底？中金經濟綜合領先指

9、標可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,OECD領先指標,中金綜合領先指標(平均領先工業產出2個月,第二章：言底過早，通縮難逃,30,今年難逃通縮,資料來源：CEIC，中金公司研究部,出口和房地產投資放緩引發產能過剩，庫存高企，迫使企業降價,過去兩次出口放緩都使得中國進入通縮,房地產投資放緩使得上游行業產能過剩,第二章：言底過早，通縮難逃,出口放緩和房地產投資下滑引發的產能過剩和失業壓力，以及大宗商品價格泡沫 破滅，我們預計使09年PPI通縮-6.3%，CPI通縮-1,31,今年難逃通縮,資料來源：Bloomberg，中金公司研究部,大宗商品價格泡沫破滅，出口放緩和房地產投資下滑引發的

10、產能過剩和失業壓 力，我們預計使09年PPI通縮-6.3%，CPI通縮-1,大宗商品泡沫破滅預示中國PPI還有下降空間,第二章：言底過早，通縮難逃,32,今年難逃通縮,資料來源：CEIC、中金公司研究部,通縮顯著打擊企業利潤,進而影響銀行資產質量,第二章：言底過早，通縮難逃,33,廣義去庫存化遠未結束：產能過剩,資料來源：CEIC、中金公司戰略研究部,最近數年大量產能釋放,第二章：言底過早，通縮難逃,34,廣義去庫存化遠未結束：產能過剩,資料來源：CEIC、World Bank WDI、中金公司研究部,投資消費比重失衡,第二章：言底過早，通縮難逃,35,第三章,全球中長期低增長、高通脹,36,

11、全球經濟失衡和科技進步推動經濟與股市，科技進步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經濟體與之配對失衡,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,37,全球經濟失衡和科技進步推動經濟與股市，科技進步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經濟體與之配對失衡,資料來源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,38,全球經濟長期前景面臨高負債與人口結構老化的兩座大山打擊,資料來源：CEIC、聯合國、WDI、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,GDP增速與政府債務水平負相關,發展中國家GDP增速與勞動年齡人口比率

12、 正相關,39,全球經濟長期前景面臨高負債與人口結構老化的兩座大山打擊,資料來源：CEIC、聯合國、WDI、中金公司研究部,未來納稅人數比率下降，但需承擔的稅負卻會增加，將進一步削弱經濟增長潛 力，“父債子還子難還,第三章：全球中長期低增長、高通脹,40,美國是否會重復日本當年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、聯合國、WDI、中金公司研究部,即使考慮移民因素，美國人口結構拐點將于2010年到來，但下降速度慢于日本,第三章：全球中長期低增長、高通脹,41,美國是否會重復日本當年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、中金公司研究部,美國貨幣政策寬松使得全球都大幅降息，而日本當初零利率全球并不跟

13、隨,第三章：全球中長期低增長、高通脹,42,美國是否會重復日本當年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、中金公司研究部,美國基礎貨幣急劇擴張，但貨幣乘數大幅下降抑制了廣義貨幣供應,第三章：全球中長期低增長、高通脹,美國近期基礎貨幣大增70%，但貨幣乘數由9倍下降至5.5,43,第四章,中國增長靠改革,44,貨幣政策：17%的M2目標難達,資料來源：CEIC、中國人民銀行、中金公司研究部,10月份外匯儲備出現5年來首次下降，未來還將面臨外貿順差縮小的打壓,第四章：中國增長靠改革,基礎貨幣放緩，貨幣乘數乏力,45,貨幣政策：即便流動性寬裕，未必推動股市等資產價格上漲,資料來源：CEIC、中金公司研

14、究部,貨幣增速與股市表現的關聯性并不密切，98，01-03年期間的寬松貨幣供給未能推動股市上漲,第四章：中國增長靠改革,46,財政政策,資料來源：IMF、CEIC、中金公司研究部,降低增值和營業稅率 允許個人按揭貸款利率支出抵稅個人所得稅,注：1、自2009年1月1日起，對小規模納稅人(年應征增值稅銷售額低于180萬的商業企業和低于100萬的工業企業)，不再區分工業(6%)和商業(4%)設置兩檔征收率，增值稅征收率統一降低至3%。2、包括1%的地方稅,中國增值稅率遠高于國際水平,第四章：中國增長靠改革,47,財政政策,資料來源：各國政府網站、中金公司研究部,推行消費券,我們設計的消費券發放規則

15、有三個特征，可使政府的財政投入得以撬動一定的私人資金消費，起到乘數效應： 第一，是打折消費券，且必須搭配一定比例的現金才能使用；第二，不包括必需品的消費品與服務；第三，使用時間有所限定,各國/地區實施消費券的經驗,第四章：中國增長靠改革,48,中國增長靠改革：實行土地改革加快城市化進程并鼓勵消費,資料來源：CEIC、聯合國、WDI、中金公司研究部,城市化進程與人口結構密切相關,第四章：中國增長靠改革,49,中國增長靠改革：完善社會保障和醫療制度改革以鼓勵消費,資料來源：CEIC、WDI、中金公司研究部,社會保障體制健全降低了日本居民儲蓄率,第四章：中國增長靠改革,日本60-70年代居民儲蓄率高

16、，消費意愿不足；日本政府自1970年代起大舉提高對于社保的投入，10年間政府社保投入從占GDP的2%上升至5%，雇主承擔的社保投入從GDP的3.5%上升至7%；社保制度逐漸健全幫助日本居民儲蓄率自1977年開始出現拐點下降,50,中國增長靠改革：資源價格改革、放開壟斷和管制，以釋放民間投資熱情，實現產業結構升級,資料來源：CEIC、中國統計年鑒、中金公司研究部,中國改革紅利尚有較大潛力：有待放開管制的行業對于經濟的拉動作用不弱于房地產,第四章：中國增長靠改革,51,政策組合： 貨幣政策放松: 適度寬松的貨幣政策”為首次提出 到09年中基準貸款利率將下調81個基點；至09年底存款準備金率將下調200-400個基點； M2增速難以達到