電力設備與新能源行業三大龍頭，誰主沉浮電力設備專題研究報告第一創業證券有限責任公司請務必閱讀正文后免責條款部分2011年2月9日三大龍頭，誰主沉浮電力設備專題研究報告投資要點Z兩大因素引發電力設備龍頭股良好表現。東方電氣、特變電工和中國西電最近都有良好表現，一方面有高鐵為代表的裝備制造業的良好表現的綜合效應。另一方面得益于東方電氣的預增公告。Z發電設備，結構調整下的價值驅動因素不同。“十二五”時期的火電仍然是我國的主力電源，增長速度將遠超市場預期。我們認為，火電的規模已不再是價值的核心內容，而毛利率成為價值的主導。風電增速會下降將成為確定性事件，行業難以出現全面性的市場機會。“十二五”是我國核電增長最快的時期，也是核電相關股票投資的最好時期。Z輸電設備，基礎線路下降與特高壓投資加速并存。由于變電站擴容的需要，使得500KV變電站與發電的不完全同步性，但總體的增速下降趨勢明確。“十二五”期間，特高壓成為電網投資重點，實際進度可能會低于市場預期的5000億，但大的趨勢不會改變。Z在風電業務利潤持平的謹慎假設下，東方電氣2011年和2012年的業績復合增長將超過40。火電毛利率提高的核心力量來自于材料國產化，2009年火電毛利率變化1相當于EPS的15。預計核電業務2010年、2011年和2012年對EPS貢獻分別達到016元、055元和110元。其中，2011年對EPS的增厚達到30以上。Z特變電工受益于特高壓的彈性為25左右。2013年的40億規模的特高壓收入確認對應的增量規模為30億左右，相對于2012年的123億變壓器規模的彈性為25，也有望成為公司特高壓背景下的綜合彈性水平。Z中國西電的特高壓彈性大于特變，但幅度不大。我們測算的特高壓彈性為37，而綜合彈性為30左右，大于特變電工的25。Z差異化投資策略。（1）中線角度超配東方電氣。作為有望持續超預期的白馬股，建議投資者從中線角度持股，目前股價嚴重低估，可以作為超配品種。（2）平配特變電工。特變電工由于受益于特高壓的彈性小于中國西電，20左右的增長預期難以成為市場關注的重點，雖然估值不高，但彈性不大，建議平配。（3）關注中國西電的內在價值和交易性機會。中國西電由于受益于特高壓的幅度最大，而且由于絕對股價不高，很容易誘發市場的交易性機會沖動，建議投資者兼顧價值投資和交易性機會。行業研究報告電力設備與新能源行業第一創業證券研究所何本虎S1080210110002電話075525832648郵件HEBENHUFCSCCN漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告目錄1、與大眾不同的觀點32、龍頭股良好表現的背后321、龍頭股有良好表現322、龍頭股表現的原因323、龍頭股表現的啟示43、行業景氣度比較分析431、發電設備的機遇和挑戰4311、火電下降幅度好于市場預期4312、風電，進入平穩增長階段6313、核電，最強的動力732、輸電設備的有利和不利因素7321、500KV為代表的主干網增速下降7322、特高壓投資加速8323、原材料因素有所緩解104、龍頭企業的彈性分析1141、東方電氣，火電毛利率和核電價值成為彈性來源1142、特變電工，基數決定彈性有限1343、中國西電，彈性大于特變155、龍頭股的估值比較1751、PE估值1752、PEG估值1753、小結186、投資評級及投資策略1861、投資評級1862、投資策略18請務必閱讀正文后免責條款部分2漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告1、與大眾不同的觀點1、從三大龍頭最近的市場表現、市場環境和基本面因素等角度出發，從比較的角度進行行業和公司分析，思路較為新穎。2、對東方電氣火電業務的價值分析思路較為獨特，我們認為毛利率提升成為火電的核心價值。3、對特變電工和中國西電的特高壓彈性分析進行了較為細致地量化，使得結論更加客觀。2、龍頭股良好表現的背后21、龍頭股有良好表現1月25日以來，上證指數在2700點附近獲得支撐后出現了連續的反彈。其中，電力設備的三大龍頭股東方電氣、特變電工和中國西電都有良好表現。以1月20日為基點，東方電氣、特變電工和中國西電的漲幅分別為12、11和16，顯著超越上證指數的5。其中，1月26日的東方電氣和中國西電的雙雙漲停頗受市場關注。圖表1三大龍頭股最近與上證指數表現對比圖0800951101112011121111221112311124111251112611127111281112911130111311121東方電氣特變電工中國西電上證數據來源第一創業證券研究所22、龍頭股表現的原因從短期市場表現看，我們認為，除了市場本身的因素外，龍頭股強勢表現的請務必閱讀正文后免責條款部分3漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告原因有兩點。一方面，以高鐵為代表的裝備制造業的良好表現的綜合效應。其中，中國南車、中國北車、中國一重、二重重裝、中國船舶、廣船國際等代表國內裝備制造最高水平的股票都有良好表現。東方電氣、特變電工和中國西電等作為電力設備龍頭，也是電力設備制造業的最高水平，示范效應不難理解。另一方面，東方電氣的預增公告對電力設備的表現也是重要催化劑。1月28日，東方電氣發布2010年度業績預增公告，預計公司2010年歸屬于母公司股東的凈利潤與上年同期相比增長60以上，對應的EPS超過120元，比市場普遍預期的110元提高了10。23、龍頭股表現的啟示我們上面分析的兩大原因如果進行簡單分析，板塊的綜合效應屬于市場行為，而業績預增屬于基本面因素。從價值投資的角度看，基本面因素是支撐股價的基礎，而市場效應只能理解為交易性機會。我們也正是基于這樣的判斷，擬簡要分析三大龍頭股不同的價值內涵，為中線機會做鋪墊。3、行業景氣度比較分析31、發電設備的機遇和挑戰311、火電下降幅度好于市場預期“十二五”，火電仍是主力電源國家能源局能源節約與科技裝備司副司長黃鸝在2010年10月份表示，“十二五”期間，要降低煤的使用，讓煤炭占一次能源的比重從70以上，下降到62左右。我們認為，中長期看，火電確實面臨著結構調整的壓力。但是，從“十二五”規劃數據看，火電的發展仍值得，火電的規模化下降可能在“十三五”。據新華社1月6日從全國能源工作會議獲悉，“十二五”時期，火電仍然是我國的主力電源，增長速度將遠超市場預期。據初步測算，“十二五”時期新開工建設火電規模將達2627億千瓦，年均超過5000萬千瓦。其中，2011年，我國擬新開工火電8000萬千瓦。請務必閱讀正文后免責條款部分4漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告圖表2新投產火電年度變化對比圖新投產火電0150030004500600075009000105002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010E2011E數據來源第一創業證券研究所火電價值，毛利率比規模更重要我們以東方電氣的財務數據為例，2006年是公司產量的一個轉折點，達到2459萬千瓦，2007、2008年和2009年分別為2596萬千瓦、2623萬千瓦和2228萬千瓦。該期間是歷史上最好的時期，也是持續的高峰時期，規模的再度突破的概率很小。結合三大產品的綜合火電設備收入數據看，最低的2006年為184億，最高的為2009年的208億，年復合增長不足5，也驗證了規模的極限。在“十二五”的火電2627億千瓦規模的背景下，公司的火電規模將以平穩為主。一方面，不會出現明顯下降，包括收入和產量。另一方面，也難以形成年均10左右的增長。我們認為，火電的規模已不再是價值的核心內容，而毛利率成為價值的主導，也存在這樣的可能性。20082010年的毛利率回升成為有力證據，我們在下一章節將重點分析這種可能性。圖表3東方電氣汽輪發電機年度變化對比圖發電機產量（萬千瓦）0500100015002000250030002005年2006年2007年2008年2009年2010年數據來源第一創業證券研究所公司公告請務必閱讀正文后免責條款部分5漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告圖表4東方電氣火電業務收入和毛利率年度變化對比圖1701751801851901952002052102006年2007年2008年2009年2010E0050100150200250收入毛利率數據來源第一創業證券研究所公司公告312、風電，進入平穩增長階段按照國家規劃，到2020年，我國一次能源消費結構可再生能源比例將由目前的7提升到16。其中，風電比例可望從目前的1左右提高到8左右。由于風電裝機的發電小時大約相當于火電的50，如果按照發電量進行比例測算，預計風電裝機容量將達到25000萬千瓦左右。以25000萬千瓦左右進行測算，20102020年的年均新增裝機容量為2000萬千瓦左右，年新增規模大約2009年的15倍。因此，風電增速會下降將成為確定性事件，但20左右的增長速度還是可以預期的。同時，行業競爭因素使得行業難以出現全面性的市場機會。圖表5風電新增裝機年度變化對比圖05001000150020002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010E2011E00500100015002000新增裝機（萬千瓦）增速數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分6漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告313、核電，最強的動力我國進入了高速發展時期，按照容量測算，2010年總裝機為1000萬千瓦左右，預計2015年達到4000萬千瓦，2020年達到10000萬千瓦。即將到來的“十二五”時期，是我國核電增長最快的時期，預計5年的增長為3倍，高于“十三五”時期，也是核電相關股票投資的最好時期。圖表6我國核電裝機年度變化對比圖容量（萬千瓦）0200040006000800010000120002000年2010年2015E2020E數據來源第一創業證券研究所32、輸電設備的有利和不利因素321、500KV為代表的主干網增速下降500KV的同步性以500KV為代表的骨干網貫穿于發電和輸電的兩端，是電力傳輸的紐帶，二者的同步性是電力能否傳輸的必要條件。在主干網的運行環節上，電廠發出的電能經過500KV的升壓變壓器進入電網，經過運送后再經過500KV的降壓變壓器進入配電環節。不難看出，500KV作為主干網的基礎電壓，對變壓器的需求是配套的，也是發電與輸電進行關聯的紐帶。500KV的增速下降趨勢明確我們還是以主干網的500KV變壓器為例，2007年是高峰，容量為9707萬KVA。其實，2008年已經出現下降，9487萬KVA的同比下降幅度為23。2009年，500KV變壓器容量出現較大幅度下降，全年只有6347萬KVA，下降幅度達到33，延續下降趨勢。請務必閱讀正文后免責條款部分7漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告2010年，全年招標容量為6669萬KVA，小幅上升46，與發電并不完全同步。由于變電站擴容的需要，使得500KV變電站與發電的不完全同步性，但數據仍有說服力，總體的增速下降趨勢明確。圖表7國家電網500KV變壓器招標年度變化對比圖0200004000060000800001000001200002007年2008年2009年2010年40030020010000100200容量（MVA）同比數據來源第一創業證券研究所322、特高壓投資加速規劃投資規模巨大2010年8月13日的主要媒體對國家電網“十二五”的特高壓規劃做了報道，5000億的總體規模令人振奮。國家電網預計，到2020年，我國特高壓傳輸容量接近3億千瓦，其中水電約7800萬千瓦。初步預計，特高壓交流投資額將達2700億元，特高壓直流2300億元左右，合計達到5000億。我們結合我國已經建成投運的兩條特高壓的線路的投資規模和輸電容量進行比較，特高壓交流對應的容量為14464萬千瓦，特高壓直流對應的容量為8712萬千瓦，合計為23億千瓦左右。簡單測算的2015年的輸送容量與國家電網預計的2020年的3億千瓦有一定差異，但已經幅度不大。我們認為，“十二五”期間的實際進度可能會低于市場預期的5000億，特高壓建設的復雜性、資金支持等都是低于預期的重要影響因素。不過，大的趨勢看，特高壓建設作為主流方向不會改變。圖表8特高壓交流對應“晉東南荊門”投資數據比較一覽表投資金額（億）容量（萬千瓦）晉東南荊門56300合計270014464數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分8漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告圖表9特高壓直流對應“云廣”投資數據比較一覽表投資金額（億）容量（萬千瓦）云南廣東132500合計23008712數據來源第一創業證券研究所設備投資巨大我們從“晉東南荊門”的設備投資看，組合電器GIS是最大的投資部分，合計金額接近7億，占總投資的12左右。其次是變壓器和電抗器，分別占8和6。一般而言，變壓器是最大的設備投資，主要與“晉東南荊門”的建設特點有關，設立了南陽開關站，而未設立中間變電站，使得電抗器和組合電氣的占比相對較高。擴建工程已經于2010年9月開工，計劃在晉東南、荊門各擴建組300萬千伏安主變，在南陽擴建組300萬千伏安主變，預計變壓器占投資比重將有所提高。我們以示范線的投資比例估算，如果“十二五”期間的特高壓交流投資額將達2700億元，那么對應的變壓器、組合電氣和電抗器的金額分別為216億、324億和162億。特高壓直流和交流在輸電方式上存在較大差異，因此，關鍵設備的差異較大。其中，變壓器、換流閥和電抗器是主要一次設備。從“云廣”為例，變壓器、換流閥和電抗器的比例分別為20、13和6。如果按照2300億的總投資進行估算，對應的變壓器、換流閥和電抗器的金額分別為460億、276億和138億。圖表10“晉東南荊門”主要一次設備投資占比結構對比圖變壓器8組合電氣12電抗器6其他74數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分9漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告圖表11“云廣”主要設備投資占比結構對比圖變壓器20換流閥12電抗器6保護2其他60數據來源第一創業證券研究所323、原材料因素有所緩解價格決定模式決定了成本的重要性中國西電和特變電工都屬于一次設備龍頭企業，在產品的成本構成中，銅、取向硅鋼、鋼材等占有較大比重。其中，變壓器的成本中銅和硅鋼是最比例最大的材料。由于原材料價格的巨幅波動使得成本發生巨大變化，也使得產品的定價模式一般是以成本為基礎的毛利率加成。因此，原材料價格的上漲對制造企業未必是壞事，而成為收入增長的重要組成部分。原材料價格下降的因素有所緩解伴隨全球經濟復蘇，2009年以來的銅價也出現了恢復性上漲。我們預計，2010年的變壓器價格較2009年有10左右的上漲，對相關企業的收入增長形成有力支持。圖表12銅價年度變化對比圖收盤價元0100002000030000400005000060000700008000028APR0028OCT0028APR0128OCT0128APR0228OCT0228APR0328OCT0328APR0428OCT0428APR0528OCT0528APR0628OCT0628APR0728OCT0728APR0828OCT0828APR0928OCT0928APR1028OCT10數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分10漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告4、龍頭企業的彈性分析41、東方電氣，火電毛利率和核電價值成為彈性來源火電的毛利率提升成為最大看點前面我們已經分析到，火電的規模化價值已經進入頂峰，而毛利率價值成為核心。其中，核心的力量來自于材料國產化。從大型鍛件和鑄件的需求看，電站鑄件的增長要快于鍛件，國產化率也顯著高于鍛件。不過，從國產化的進程看，二者向上的趨勢是同步的。依據草根數據統計，國內鑄件和鍛件的價格大約相當于進口產品的5070。因此，材料國產化也成為電站業務毛利率提升的關鍵。圖表13大型電站鍛件國產化進程年度變化對比圖0200004000060000800001000002006年2007年2008年2009年00050010001500200025003000350040004500總需求（噸）國內比例數據來源中國重型工業協會圖表14大型電站鑄件國產化進程年度變化對比圖41000420004300044000450004600047000480002006年2007年2008年2009年0001000200030004000500060007000總需求（噸）國內比例數據來源中國重型工業協會請務必閱讀正文后免責條款部分11漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告我們以2009年東方電氣火電209億做敏感性測試，毛利率變化1對應的EPS為0089元，相當于2009年EPS的15。按照中性的2測算，EPS影響幅度達到30。結合發電機和鍋爐的歷史毛利率水平看，2008年處于歷史最低點。目前處于回升階段，距離高點的空間將成為業績超出市場預期的核心力量。保守估計，未來三年，毛利率提升對凈利潤的年增長貢獻超過10。圖表15東方電氣發電機和鍋爐毛利率年度變化對比圖0510152025303540452005年2006年2007年2008年2009年2010E發電機鍋爐數據來源第一創業證券研究所公司公告圖表16東方電氣火電毛利率敏感性一覽表（2009年209億收入）123凈利（億）178356534EPS（元）008901780267數據來源第一創業證券研究所風電短期相對落后客觀地說，東方電氣2010年在風電業務發展相對落后，預計2010年新增定單規模為100億左右，顯著落后于金風科技和華銳風電。不過，由于東方電氣的風電業務收入確認一直采取較為謹慎的會計政策，因此，2011年2013年的風電收入至少不會出現下降。采取同樣的謹慎策略，在未來3年的業績預測中，我們不考慮風電業務對利潤的彈性貢獻。核電成為業績增速的核心力量依據公司核電業務在手的400億左右定單數據、產品規模化和材料國產化等相關因素判斷，20112012年的核電業務將成為決定業績增速的核心力量。其中，2011年的收入確認將增長100以上，保守估計達到80億，2012年也將有40左右的增長。另外，2011年和2012年將呈現明顯的毛利率提升。請務必閱讀正文后免責條款部分12漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告初步預測，2010年、2011年和2012年對EPS貢獻分別達到016元、055元和110元。其中，2011年對EPS的增厚達到30以上。圖表17東方電氣核電業務盈利預測表10年11年12年收入（億）4080110毛利率152025凈利率81420凈利（億）3211222EPS（元）016055110數據來源第一創業證券研究所彈性究竟有多大2011年，的利潤增長率主要來自于火電和核電，其中，火電貢獻10以上，核電貢獻35以上，綜合增長將達到45。2012年的利潤增長率也有望超過40，其中，火電貢獻10左右，核電貢獻30以上。另外，由于2011年和2012年是火電收入確認的高峰期，業績存在超預期的可能。綜合分析，在風電業務利潤持平的謹慎假設下，2011年和2012年的業績復合增長將超過40。圖表18東方電氣盈利增長驅動力結構一覽表10年11年12年火電201010風電2000核電203530合計604540數據來源第一創業證券研究所42、特變電工，基數決定彈性有限仍然是最好的一次設備企業特變電工作為一次設備龍頭中唯一的民營企業，在變壓器領域的綜合競爭優勢仍然是最強的，在國家電網的招標中得到充分驗證。請務必閱讀正文后免責條款部分13漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告隨著技術進步加快，500KV變壓器的競爭態勢已經從寡頭壟斷進入了壟斷競爭，并且不斷有新進入者，220KV領域則呈現競爭加劇態勢。在我們統計的國家電網2010年的中標數據中，特變電工2010年延續著2009年的良好表現。其中，500KV以超過40的占有率遠遠超越其他對手，較2009年還略有上升。220KV雖然比例有小幅下降，但仍接近30。圖表19特變電工在國網中標比例對比圖00501001502002503003504004502006年2007年2008年2009年2010年220KV以上500KV數據來源第一創業證券研究所大基數決定彈性小特變電工在特高壓領域的產品主要包括變壓器和電抗器，依據前面的測算，交流對應的變壓器和電抗器的金額分別為216億和162億，直流對應的變壓器和電抗器的金額分別為460億和138億。按照1/3比例測算，總規模為325億，年均65億。我們按照25的年均增長，第一年的規模為40億。依據我們假設的40億規模，由于項目建設的周期性特征，使得設備交貨與開工有2年左右的滯后期。顯然，40億的假設規模在2011年2012年都不可能實現。我們按照2013年特高壓40億規模測算，相對于我們預測的2012年的123億規模的收入比例為33，增速仍相當可觀。不過，特高壓的存量規模使得40億的特高壓規模不等于40億的增量。依據公司在手定單情況，2009年2010年是公司換流變壓器確認的高峰期。其中，2009年是向家壩上海（總定單83億），2010年是呼倫貝爾遼寧（總定單12億）和寧東山東（總定單6億）。考慮到交貨和收入確認的平滑因素，預計2012年的特高壓確認收入規模將達到10億左右。也就是說，2013年的40億規模的特高壓收入確認對應的增量規模為30億左右，相對于2012年的123億規模的彈性從33下降到25。如果假設電纜、海外業務、太陽能等業務保持25左右的增長，那么，25請務必閱讀正文后免責條款部分14漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告成為公司特高壓背景下的綜合彈性水平。圖表20特變電工變壓器收入成本一覽表2009年2010E2011E2012E變壓器交流數量（百萬KVA）150180198218單價（元/KVA）565490500520直流數量（萬KVA）400550650800單價（元/KVA）1220120012001200收入（百萬）896394801068012286數量（百噸）569654719827單價（萬元/噸）36282828硅鋼片成本2048183120152317數量（百噸）313375413474單價（萬元/噸）3945485銅成本1219168819802372成本合計6424684777198943毛利2539263329613343毛利率283278277272數據來源第一創業證券研究所43、中國西電，彈性大于特變特高壓受益最全面的企業中國西電作為一次設備的一體化企業，將全面受益于特高壓，也是電力設備中受益程度最大的企業。相對于特變電工而言，GIS和換流閥是公司的特有產品，也基本可以分享1/3的市場占有率。圖表21特變與西電特高壓產品對比一覽表特變電工中國西電GIS強1000KV變壓器強強換流變壓器強強換流閥強電抗器強強數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分15漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告彈性大于特變同樣依照按照1/3比例測算，總規模為525億，年均105億。我們按照25的年均增長，第一年的規模為64億，比特變電工高60。類似于2012年綜合比較，預計特高壓部分（包括開關、變壓器和整流）2012年為20億左右，新增部分為44億。相對于2012年的開關、變壓器和整流合計收入120億的彈性37，大于特變電工的25。由于電容器、避雷針等收入占比30的業務的彈性難以給予37的增長假設，因此，綜合彈性必然小于37。如果其他業務按照15的彈性測算，那么綜合彈性從37下降為30左右。圖表22中國西電收入成本一覽表2009年2010E2011E2012E收入（開關）5169465248855129增長率701005050毛利率267250250250毛利1380116312211282收入（變壓器）4824506553185584增長率80505050毛利率277260260260毛利1336131713831452收入（電容器）613705811932增長率150150150150毛利率369360360390毛利226254292364收入（整流）1269139615351689增長率1220100100100毛利率143250250250毛利181349384422收入避雷針362380399419增長率50505050毛利率417300300300毛利151114120126收入（工程）1095136917112139增長率170250250250毛利率90120120120毛利99164205257收入（合計）14032143721558516957毛利3535354038104139毛利率252246244244成本10497108321177512818數據來源第一創業證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分16漸飛研究報告/BGPANLVNET第一創業證券有限責任公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報告5、龍頭股的估值比較51、PE估值從PE看，2010年東方電氣和中國西電較高，接近30倍，而特變電工不足25倍。2011年，中國西電依然較高，接近30倍，而東方電氣和特變電工均不足20倍。2012年，東方電氣和特變電工依舊較低，不足15倍，而中國西電接近25倍。綜合看，特變電工一直處于PE較低水平，而中國西電一直處于較高水平，東方電氣則屬于估值下降最快。圖表23、重點推薦公司盈利預測與估值（2012/02/09）EPS（元）PE（倍）代碼名稱股價10E11E12E10E11E12E600875東方電氣3369120174244281194138600089特變電工1912087109133220175144601179中國西電829028030034296276244數據來源WIND、第一創業證券研究所52、PEG估值東方電氣