造紙輕工行業立足兩大維度，把握四類事件疊加效應下的投資收益事件驅動型策略研究之集大成篇識別風險，發現價值1/21專題研究|輕工制造2013年5月10日證券研究報告TABLE_TITLE造紙輕工行業事件驅動型策略研究之集大成篇立足兩大維度，把握四類事件疊加效應下的投資收益TABLE_AUTHORHORIZONTAL分析師李音臨S0260512030006020875558888690LYL9GF4TABLE_SUMMARY造紙輕工行業“事件驅動型”策略系列研究自去年11月至今，我們圍繞“事件驅動”對股價和業績影響這一主題，總共發布了四篇造紙輕工行業的投資策略專題報告，分別是兼并收購帶來的機會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益、大小非減持后的投資趨勢規避交易性風險，洞察業績拐點、股權激勵觸發的機會業績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯和股權質押帶來的投資趨勢交易性機會大于整體性機會，業績變化規律性不明顯。我們的研究主要基于造紙輕工行業上市公司的歷史數據，從數理統計的角度出發，分析不同事件時間窗口內公司股價的投資收益和業績變化，希望投資者在關注行業和公司基本面的同時，把握事件性因素可能帶來的投資收益。研究回顧兼并收購大小非減持股權激勵股權質押兼并收購并購事件所帶來的業績變化與股價波動之間存在著趨勢性、非線性的關系，而業績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面促進作用。大小非減持減持行為對股價產生負面作用是大概率事件，大非減持對股價產生打壓的概率比小非減持更大。股權激勵現階段股權激勵對上市公司的業績提升效果有限；在預案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，預案公告日后股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值。股權激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，終止公告發布后60個交易日內股價很難獲得正的投資收益。股權質押質押期間樣本公司股價出現下行是大概率事件，但公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應明顯；股權質押對上市公司業績的影響大相徑庭。從投資效果（正負）和時間周期（長短）兩個維度，探究多重事件同時觸發的疊加效應四大類事件對上市公司投資收益的影響在投資效果和時間周期兩個維度存在區別股權激勵的順利實施（短期正面），業績提升明確的兼并收購（長期正面），大小非減持（短期負面），股權激勵的終止實施（短期負面），股權質押（長期負面）。與此同時，多重事件同時觸發的疊加效應明顯當同屬正面作用的兩類事件同時觸發時，多重利好疊加將進一步推升股價；當同屬負面作用的兩類事件同時觸發時，股價下行壓力更大；當一正一負不同作用的兩類事件同時觸發時，若兩類事件屬于同一時間周期，現有樣本顯示負面因素的影響將占據上風，若屬于不同時間周期，則二者中短期效應更強的事件決定股價的短期投資收益。而當兼并收購、股權質押和大小非減持三類事件同時發生時，如果兼并收購業績增厚預期不明顯，股權質押和股東減持將導致公司股價呈現下行趨勢。造紙輕工行業事件驅動組合精選年初至今組合的累計超額收益大幅跑贏大盤與行業指數我們認為，應當優先配臵存在兼并收購和股權激勵兩大利好因素的公司，若同時觸發投資效果相反的多重事件，則按照時間周期的不同，策略性階段性地進行輪動配臵，規避負面因素帶來的風險。我們篩選出本行業的7家上市公司分別是上海綠新、合興包裝、索菲亞、星輝車模、山鷹紙業、美克股份、齊峰股份。以滬深300指數和輕工制造指數為參照，年初至今組合的累計超額收益分別為1863和699，最大回撤分別為586和170。風險提示1）本文研究均基于上市公司的歷史經驗數據，單純根據統計結果進行投資存在一定風險，需結合行業與公司基本面進行進一步篩選；2）在極端市場環境下，采用事件驅動選股策略可能存在較大的回撤風險。情緒識別風險，發現價值2/21專題研究|輕工制造目錄索引一、“事件驅動型”策略系列研究4二、研究回顧5一兼并收購帶來的機會5二大小非減持后的投資趨勢6三股權激勵觸發的機會7四股權質押帶來的投資趨勢10三、尋找四大事件綜合驅動下的投資邏輯11一兩類事件同時觸發的樣本13二三類事件同時觸發的樣本16三多重事件同時觸發的疊加效應17四造紙輕工行業事件驅動組合精選18四、風險提示20圖表索引圖1單次并購階段相對收益的差異性顯著5圖2股權激勵計劃預案公告后90個交易日內公司股價顯著攀升8圖3股權激勵計劃預案公告后20個交易日內股價取得正收益的概率最高9圖4質押期間樣本公司股價平均最大跌幅為258410圖5四大類事件觸發后的坐標趨勢圖12圖6四大類事件驅動的樣本重疊情況13圖7年初至今造紙輕工行業事件驅動組合的收益情況（相對滬深300指數）19圖8年初至今造紙輕工行業事件驅動組合的收益情況（相對輕工制造指數）19表1廣發證券造紙輕工行業事件驅動型策略系列研究4表2業績增厚確定的上市公司在時間窗口內股價表現出色6表3股權激勵不同方式的權利與義務7識別風險，發現價值3/21專題研究|輕工制造表4造紙輕工行業股權激勵計劃的破發及漲回情況9表5同時發生兼并收購和股權激勵的樣本13表6同時發生兼并收購和股權質押的樣本14表7同時發生兼并收購和大小非減持的樣本15表8同時發生股權激勵和大小非減持的樣本15表9同時發生股權質押和大小非減持的樣本16表10同時發生兼并收購、股權質押和大小非減持的樣本16表11事件驅動之綜合觸發器18識別風險，發現價值4/21專題研究|輕工制造一、“事件驅動型”策略系列研究在二級市場上，股票價格的波動是客觀存在的經濟現象，雖然理論研究中常把股票市場的波動看作是“隨機游走RANDOMWALK”，但毋庸臵疑，我國股票市場仍存在著大量的信息不對稱現象，上市公司股價的波動在很大程度上受到事件驅動因素的影響。近年來，國內A股市場股價的異常波動越來越受到各類投資者、從業人員和監管部門的關注，在投資理論與實踐中也隨之出現了一種新的交易策略事件驅動型交易策略。所謂“事件驅動”是指某類事件、某個突發新聞驅動股價在事件的時間窗口內發生異常波動，進而帶來相關投資機會或引發相應風險。而“事件驅動型交易策略”是指一方面，投資者根據股票的相關信息判斷事件所帶來的上漲或者下跌行情，擇時買入或賣出，獲取超額的投資回報；另一方面，投資者也可以根據股票價格走勢來判斷可能存在的某個潛在事件正在影響著股票價格的走勢，進而探尋和發現這種事件，挖掘事件驅動的投資機會。對于某些行業基本面平靜、公司業績狀況穩定的上市公司而言，其股價的波動就在很大程度上受到事件驅動的影響。這些“事件”主要包括兼并收購、資產重組、重要股東增減持股票、股權激勵和股權質押等。正是基于以上考慮，自去年11月至今，我們圍繞“事件驅動型”策略研究這一主題，共計撰寫了四篇造紙輕工行業的策略研究報告，分別是兼并收購帶來的機會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益、大小非減持后的投資趨勢規避交易性風險，洞察業績拐點、股權激勵觸發的機會業績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯和股權質押帶來的投資趨勢交易性機會大于整體性機會，業績變化規律性不明顯。我們的研究主要基于造紙輕工行業上市公司的歷史數據，從數理統計的角度出發，分析不同事件時間窗口內公司股價的投資收益和業績變化，希望投資者在關注行業和公司基本面的同時，把握事件性因素可能帶來的投資收益。表1廣發證券造紙輕工行業事件驅動型策略系列研究報告名稱報告日期兼并收購帶來的機會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益20121120大小非減持后的投資趨勢規避交易性風險，洞察業績拐點20121228股權激勵觸發的機會業績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯20130227股權質押帶來的投資趨勢交易性機會大于整體性機會，業績變化規律性不明顯20130412數據來源廣發證券發展研究中心在對造紙輕工行業上市公司最常見的四種驅動事件進行系統研究后，我們總結出兼并收購、大小非減持、股權激勵和股權質押四大類事件各自對上市公司股價投資收益和業績波動的影響。但單一事件往往不是獨立發生的，當幾類事件同時觸發時，公司的股價和業績表現又將如何反映為此，本文作為造紙輕工行業事件驅動策略系列研究的綜合篇，將在對以上四篇報告進行系統性回顧的基礎上，對不同事件的影響機理進行進一步梳理，進而探究幾類事件同時觸發時的疊加效應。識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明5/21專題研究|輕工制造二、研究回顧我們在造紙輕工行業事件驅動型策略研究中，分別從兼并收購、股東減持、股權激勵和股權質押四個角度對本行業上市公司股價與業績的影響進行了闡述。為了總結出各類事件帶來的綜合效應，我們有必要首先對過往的研究進行回顧。一兼并收購帶來的機會廣義的“并購”包括兼并收購、股權轉讓、資產剝離、資產臵換等一系列重組行為，我們所界定的兼并收購事件是指公司通過股權或資產收購獲得目標方的財產權、控制權或直接吸收合并以實現公司快速發展的擴張行為。數據選擇方面，我們選取2011年1月2012年10月作為研究的時間窗口，搜集整理了造紙輕工行業上市公司作為收購方的所有兼并收購事件，以并購事件首次公告日為基準，考察并購事件對公司股價波動的影響。研究過程中，我們借鑒了國內外學術界有關事件驅動的研究，采用相對收益法計算并以此推斷兼并收購事件是否在市場反映上產生了收益，并以此來評價收購公司所產生的績效。圖1單次并購階段相對收益的差異性顯著數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心在股價走勢方面，統計數據顯示，在兼并收購首次公告日后5個交易日0,5的短期時間窗口內，上市公司的股價反映不一，不存在顯著的超額收益；而從長期來看，并購事件對造紙輕工行業上市公司股價的影響也不盡相同。于此同時，隨著并購事件發生次數的增加，事件對上市公司股價的拉升效應呈遞減趨勢，也就是說，資本市場對并購概念的敏感程度隨著并購次數的增加而逐漸減弱。3019362640302010010203040岳陽林紙新海股份華泰股份齊心文具合興包裝群興玩具冠豪高新勁嘉股份上海綠新珠海中富索菲亞宜華木業星輝車模晨鳴紙業大東南中福實業麗鵬股份安妮股份梅花傘漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明6/21專題研究|輕工制造在業績表現方面，我們剔除掉13次對上市公司業績暫無影響的兼并收購后，得到19個對公司業績造成影響的并購事件樣本。我們發現，在時間窗口內，造紙輕工行業的并購活動在首次并表時對收購公司的業績產生增厚作用的有1314次，占全部并購事件的684737，說明上市公司在進行兼并收購活動時能夠充分考慮到目標公司給公司本身帶來的經濟效益。其中，上市公司進行同業并購13次，并表后的首個報告期就產生業績貢獻的有1011次，業績增厚的占比為769846，虧損的同業并購有23次，占比在154231之間。造紙輕工行業的重點上市公司共進行混業并購6次，其中以整合產業鏈資源為動機的并購活動有3次，以拓寬公司產品線、公司戰略轉型的并購活動有3次。并表后的首個報告期增厚上市公司業績和產生虧損的各有3次，占比均為50。同樣是通過兼并收購的外延式手段獲得其他公司的股權或資產，同業并購和混業并購的績效差異明顯同業并購的公司并表后首次就可以貢獻業績的概率高于混業并購，但混業并購的公司業績貢獻程度高于同業并購。表2業績增厚確定的上市公司在時間窗口內股價表現出色上市公司并表后首次披露的業績貢獻截至2012年10月31日漲跌幅梅花傘3804273安妮股份3121345新海股份2534515華泰股份242096勁嘉股份59476星輝車模50814麗鵬股份307681索菲亞30364上海綠新081510合興包裝虧損1633中福實業虧損372數據來源公司公告、WIND資訊、廣發證券發展研究中心在分別研究了兼并收購對上市公司股價和業績的效應之后，我們以并購標的并表之后上市公司首次發布定期報告的前后五個交易日5,0和0,5作為時間窗口，觀察并購標的對上市公司業績的影響是否會對公司股價產生影響。我們發現，并購標的對上市公司的業績增厚或削減的確會影響到公司股價的波動，但由于大多數造紙輕工行業的兼并收購活動短期內為上市公司創造的投資收益有限，加上報告期內公司基本面可能產生較大變化，并購事件所帶來的業績變化與公司股價波動幅度之間存在著趨勢性、非線性的關聯度，而非等比例的線性關系。于此同時，業績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面的促進作用，長期投資回報值得期待。二大小非減持后的投資趨勢自股權分臵改革以來，我國股市正式進入全流通時代，原先的非流通股東在限售期滿后可以直接通過二級市場進行減持兌現。這股“減持潮”對證券市場產生了強烈的沖擊，一方面直接導致滬深兩市股指的大幅震蕩，另一方面通過大小非的減漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明7/21專題研究|輕工制造持預期打擊市場信心，造成個股股價的波動。因此，無論對投資者還是監管層來說，正確認識上市公司股東的減持動機、交易行為特點以及減持影響程度都十分必要。我們所定義的“大非”是指公司創始人家族、董事會成員等處于企業生產經營第一線的產業資本，他們掌握著企業經營狀況的第一手情報。產業資本直接參與實體經濟的運轉循環，對于證券化的資產在實體經濟中的成本十分敏感，容易覺察到證券資產過低定價或者過高定價，從而為投資決策做出安排。本文定義的“小非”是指私募股權基金、創業投資基金等財務投資者，他們以獲取投資收益為目的，通過投資行為取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現。相對于產業資本而言，大多數財務投資者更注重直接的、短期的利益，而并非從企業的長遠發展、戰略規劃出發，因此減持活動更具有隨機性和投機性。數據選擇方面，我們選取2011年1月2012年11月作為研究的時間窗口，通過交易所信息、上市公司公告等公開資料，搜集整理了近兩年內造紙輕工行業14家上市公司的股東減持情況，以季度絕對收益和相對收益作為衡量減持行為對股價影響的指標，考察集中減持當季和之后兩個季度股價的投資收益情況。研究結果表明，在時間窗口內的39個密集減持階段中，減持行為對公司股價產生負面作用是大概率事件減持當季以及減持后的兩個季節取得正收益的概率都僅為282，而大非減持對股價產生打壓的概率比小非減持更大。我們認為，大小非掌握著企業經營狀況的第一手情報，盡管業績變化尚未體現在財務報表中，但集中減持的套現行為可能引起市場對公司未來發展的擔憂，惡化投資者情緒，進而對公司股價造成打壓；當作為產業資本的大非進行減持時，市場對公司的預期更加悲觀，對股價表現產生的消極影響也就更為嚴重。通過進一步分析大小非減持時點與公司業績之間的關系，我們發現在大非減持當季上市公司凈利潤出現同比增長的概率為333，減持后兩個季度實現增長的概率僅為133；小非減持當季上市公司凈利潤出現同比增長的概率為615，減持后兩個季度實現增長的概率則達8462。我們認為，小非作為上市公司的財務投資者，更看重落袋為安的短期利益，因此在業績增長當季的減持沖動更加強烈，高位減持套現的動機更為明顯；而大非對公司內部的經營管理和未來前景更為清楚，能夠對公司業績拐點進行較為精確的判斷，因此多選擇在“高業績、低預期”的點位拋售手中股票，減持的擇時能力強于小非。三股權激勵觸發的機會股權激勵（EQUITYBASEDINCENTIVE）的本質就是在所有權和經營權分離的現代企業制度下，通過一定的激勵和約束機制對公司管理層的行為進行引導和限制，使其在努力實現公司價值最大化的同時兼顧自身效用的最大化。股權激勵的主要形式包括股票期權、限制性股票、股票增值權和虛擬股票等，目前國內上市公司多采用股票期權激勵和限制性股票激勵兩種方式。表3股權激勵不同方式的權利與義務股權激勵方式增值收益權持有風險股票有所權股票表決權即期現金投入股票期權有無行權后有行權后有無限制性股票有有有有有漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明8/21專題研究|輕工制造股票增值權有無無無無虛擬股票有無無無無數據來源廣發證券發展研究中心數據選擇方面，我們統計了自2006年中國證監會頒布上市公司股權激勵管理辦法（試行）至2013年2月造紙輕工行業上市公司的股權激勵計劃實施情況，發現共有14家公司實施過17例股權激勵計劃。公司業績的好壞直接關系到股權激勵是否能夠順利實施，而國內上市公司的股權激勵計劃對業績的要求主要包括營業收入、凈利潤和凈資產收益率三個方面。統計結果顯示，無論采取何種激勵方式，除營業收入增速大概率為正以外，樣本公司利潤增速和凈資產收益率的達標效果都不理想，也就是說現階段股權激勵對造紙輕工行業上市公司的業績提升效果有限。在股價的投資收益方面，數據顯示，預案公告日對公司股價影響最為深刻在預案公告前市場往往無法捕捉到超額收益，而在預案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，達8462；在股價波動方面，預案公告日后公司股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值773和579。與此同時，數據顯示，股權激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，在終止公告發布后60個交易日內股價很難獲得正的投資收益。圖2股權激勵計劃預案公告后90個交易日內公司股價顯著攀升數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心0401600261073253975514495794863821000001002003004005006007008009005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120絕對收益均值相對收益均值漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明9/21專題研究|輕工制造圖3股權激勵計劃預案公告后20個交易日內股價取得正收益的概率最高數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心于此同時，根據我們的統計，在造紙輕工行業實施過的股權激勵計劃中，公司股價跌破過行權/授予價格的占比達529，其中股票期權激勵的破發概率明顯高于限制性股票激勵，這主要是由于限制性股票激勵的折價率通常大于股票期權激勵，跌破授予價格的概率也就相應較低。另外，在仍在實施的股權激勵樣本中，相比股票期權激勵，限制性股票激勵計劃在有效期內公司股價跌破授予價格后再次漲回的概率更高，樣本實現破發漲回的概率達100。表4造紙輕工行業股權激勵計劃的破發及漲回情況激勵種類總數破發總數破發率仍在實施個數破發個數截至目前破發個數漲回比率股票期權激勵10770631667限制性股票激勵61167510100合計16850114175數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心注美克股份曾實施過一次股票增值權激勵，以上沒有列出基于以上研究，我們認為股權激勵觸發的投資機會分為兩類一是預案公告后20個交易日左右，樣本公司股價取得正收益的概率最高，股價的絕對收益和相對收益均值在預案公告后都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值；二是對于基本面持續向好的上市公司，即使有效期內公司股價跌破股權激勵的行權/授予價格，長期來看股價漲回仍是大概率事件，特別是實施限制性股票激勵的上市公司，其破發后實現漲回的概率更大。7333333353334667846269236923692353855385615420003000400050006000700080009000100005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120絕對收益為正的概率相對收益為正的概率漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明10/21專題研究|輕工制造四股權質押帶來的投資趨勢“股權質押”是指股權持有人（出質方）將股權作為質押品抵押給金融中介機構（質權方）并從中借入資本的一種融資行為。在質押期（通常為12年）內，如果出質人沒有發生違約行為，則到期后即可解除質押從而收回股權。由于質押上市公司股權擁有操作簡單、風險可控、流動性好等特點，因此股權質押式融資的方式受到上市公司股東尤其是大股東的青睞，特別是近兩年，由于實體經濟增長乏力導致公司資金狀況吃緊，利用上市公司股權質押進行融資的業務更是風生水起。在股權質押過程中，作為質權方的銀行、信托等金融中介機構會按照質押基準股價的一定比例設定一個“警戒線”，質押期內，當公司股價跌至警戒線附近時，質權方將要求上市公司股東增加質押股份或現金。若無法及時追加，一旦公司股價繼續下挫至基準股價的“平倉線”，則由質權人進行平倉處理。圖4質押期間樣本公司股價平均最大跌幅為2584數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心數據選擇方面，我們選取2011年1月1日至2013年4月3日為時間窗口，樣本涵蓋了18家公司的63次股權質押活動。我們以質押起始日前20個交易日的均價作為股權質押的基準股價，統計結果顯示，質押期間樣本公司股價出現下行是大概率事件，股價相對于基準股價的平均最大跌幅為2584，略高于一般警戒線；而質押期間股價始終站在平倉線之上的概率高達9643，唯有的2次最大跌幅超過50的質押活動也在質押解除日前實現了漲回。也就是說，公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應明顯。于此同時，與質押期間的最大跌幅相比，截至質押解除日公司股價回升明顯，平均回漲幅度為1374。（注按照經驗數據，我們的研究將警戒線和平倉線分別設定為70和50）000500100015002000250030003500400045005000凱恩股份新海股份驊威股份高樂股份安妮股份勁嘉股份合興包裝威華股份升達林業科冕木業德力股份星輝車模長城集團美克股份青山紙業中福實業廣博股份鴻博股份質押期間最大跌幅均值漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明11/21專題研究|輕工制造在業績表現方面，我們以單季度營業收入和歸屬于母公司股東的凈利潤增速作為考察指標。數據顯示，質押期內樣本公司營業收入實現同比正增長的概率為63，其中有5家公司在其所有質押活動期間均實現了單季度營業收入的同比增長。在凈利潤增速方面，樣本公司實現同比正增長和負增長的概率分別為5022和4978，且個股差異性很大，由此可見，上市公司在質押期間的盈利能力變化大相徑庭，凈利潤增速高低不一。基于以上研究，我們發現一方面，質押期間公司造紙輕工行業上市公司股價下行是大概率事件，整體性機會不明顯，因此股權質押事件一旦觸發，投資者應該注意規避風險；另一方面，概率統計結果顯示，公司股價往往在“警戒線”和“平倉線”附近獲得一定支撐，并且與質押期間的最大跌幅相比，質押解除日公司股價的回升幅度明顯，因此投資者可以在股價下探的過程中尋找反彈支撐位，把握交易性機會。綜上所述，以上兼并收購、大小非減持、股權激勵和股權質押四大類事件對上市公司股價投資收益和業績表現的影響及相關投資建議是兼并收購并購事件所帶來的業績變化與公司股價波動幅度之間存在著趨勢性、非線性的關聯度，而非等比例的線性關系。而業績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面促進作用，長期投資回報值得期待。大小非減持減持行為對公司股價產生負面作用是大概率事件，而大非減持對股價產生打壓的概率比小非減持更大。建議投資者密切跟蹤上市公司股東的減持活動，特別要在個股限售股解禁的時點附近注意規避相應風險。股權激勵現階段股權激勵對造紙輕工行業上市公司的業績提升效果有限；在預案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，預案公告日后公司股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值。與此同時，數據顯示，股權激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，在終止公告發布后60個交易日內股價很難獲得正的投資收益。股權質押質押期間樣本公司股價出現下行是大概率事件，但公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應明顯；股權質押對上市公司業績的影響大相徑庭。如果股權質押事件一旦觸發，建議投資者規避風險，同時在股價下探的過程中尋找反彈支撐位，把握交易性機會。三、尋找四大事件綜合驅動下的投資邏輯我們在上一章對造紙輕工行業的四大類事件驅動策略研究進行了系統性回顧，發現從概率統計角度，四類事件觸發后雖然都會對上市公司的股價和業績產生或多或少的影響，但無論從投資效果還是時間周期上都有所不同。從投資效果上看，股權激勵的順利實施和業績提升明確的兼并收購對上市公司股價存在正面的提振作用，而大小非減持、股權激勵的終止實施以及股權質押觸發后對公司股價的影響則偏負面。從影響的時間周期來看，股權激勵和大小非減持的影響多體現在12個季度內，而股權質押和兼并收購對公司股價的影響較為長期。因此，我們可以從下面的坐標趨勢圖清楚地看出不同事件對上市公司產生的正負面、長短期影響。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明12/21專題研究|輕工制造圖5四大類事件觸發后的坐標趨勢圖數據來源廣發證券發展研究中心在了解單一事件與公司股價和業績的關系后，我們不禁要問，是否有一家上市公司同時發生多個事件的情況當某家上市公司出現多個事件同時觸發的情況時，公司的股價和業績表現又會如何反映為了解答以上問題，我們首先將系列研究的四篇報告樣本進行了匯總，樣本重疊情況如圖6所示（時間窗口截至2013年4月）。數據顯示，在四大類事件的41個樣本中，只發生單一事件的樣本公司有22家，同時發生兼并收購和股權激勵的公司有索菲亞、梅花傘、宜華木業和晨鳴紙業4家，同時發生股權激勵和大小非減持的公司有恒豐紙業和海鷗衛浴2家，同時發生大小非減持和股權質押的公司有升達林業、驊威股份、高樂股份和威華股份4家，同時發生股權質押和兼并收購的公司有新海股份和勁嘉股份2家，同時發生兼并收購和大小非減持事件的樣本公司只有上海綠新1家，同時發生股權激勵和股權質押事件的樣本公司也只有美克股份1家。在發生過三類事件的樣本中，同時發生兼并收購、股權激勵和股權質押的樣本公司只有星輝車模1家，同時發生兼并收購、股權質押和大小非減持的樣本公司有中福實業、安妮股份和合興包裝3家，同時發生兼并收購、股權激勵和大小非減持的樣本公司只有齊心文具1家。截至目前，造紙輕工行業中還沒有同時出現過股權激勵、股權質押和大小非減持或者同時觸發四大類事件的樣本。投資效果時間周期正面負面短期長期股權激勵大小非減持兼并收購股權激勵終止股權質押漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明13/21專題研究|輕工制造圖6四大類事件驅動的樣本重疊情況數據來源WIND資訊、公司公告、廣發證券發展研究中心注其中同時發生兼并收購和大小非減持事件、股權激勵和股權質押事件的樣本公司分別為上海綠新和美克股份，圖中未標出。考慮到不同類型事件驅動因素之間的疊加效應存在時間效應，我們以一個季度為時間窗口，篩選出重合事件發生這一范圍內的樣本，進而綜合分析各類事件因素的疊加效用。一兩類事件同時觸發的樣本兼并收購股權激勵在我們的研究中，同時發生過兼并收購和股權激勵的樣本共有4家上市公司，分別是索菲亞、梅花傘、宜華木業和晨鳴紙業。其中梅花傘和晨鳴紙業的并購事件與股權激勵間隔時間在半年以上，其余2家公司存在觸發在一個季度之內的樣本。表5同時發生兼并收購和股權激勵的樣本公司簡稱兼并收購股權激勵公告日并表后業績表現預案公告日方案進度激勵標的物索菲亞2012091820121211實施股票宜華木業2012060620120324實施股票數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心我們統計了索菲亞和宜華木業發生兼并收購和股權激勵后的股價表現，數據顯示，索菲亞在兼并收購公告日至股權激勵預案公告日之間的股價絕對收益和相對收永新股份東港股份美盈森浙江永強太陽紙業萬順股份齊峰股份豐林集團德力股份鴻博股份廣博股份長城集團科冕木業凱恩股份青山紙業麗鵬股份冠豪高新大東南華泰股份群興玩具珠海中福岳陽林紙新海股份勁嘉股份升達林業驊威股份高樂股份威華股份索菲亞梅花傘宜華木業晨鳴紙業恒豐紙業海鷗衛浴中福實業安妮股份合興包裝齊心文具星輝車模股權激勵股權質押兼并收購大小非減持漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明14/21專題研究|輕工制造益（相對于滬深300指數，下同）分別達到2024和1920，兼并收購公告日至股權激勵預案公告日后90個交易日的絕對收益和相對收益分別達到8392和7433；宜華木業在股權激勵預案公告日至兼并收購公告日之間的股價絕對收益和相對收益分別為730和722，之后至考察窗口末（2013年4月26日，下同）的股價絕對收益和相對收益分別達到858和1282。由此可見，在某一時期內，當一家上市公司同時觸發兼并收購和股權激勵時，兩類事件相疊加將對公司短期和長期股價產生更為積極的提振作用。兼并收購股權質押樣本中同時發生過兼并收購和股權質押的上市公司共有2家，分別是新海股份和勁嘉股份。表6同時發生兼并收購和股權質押的樣本公司簡稱兼并收購股權質押公告日并表后首次業績表現質押起始日質押截止日出質方新海股份20120119虧損2011110820121107黃新華勁嘉股份20111213182011120120121130世紀運通20111230592011122620121225世紀運通201206072012031920130325太和印刷2012050720130325太和印刷數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心統計數據顯示，新海股份自質押起始日至兼并收購公告日之間的股價絕對收益和相對收益分別為2336和1386，之后在兼并收購的利好刺激下，公司股價出現回升，至股權質押截止日公司股價相對于起始日的絕對收益和相對收益分別達到666和2280。在時間窗口內，勁嘉股份發生過四次兼并收購與股權質押的重疊事件第一次自質押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別是480和1431，至質押截止日的絕對收益和相對收益分別是547和2161；第二次自質押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為582和044，至質押截止日的絕對收益和相對收益分別為1444和274；第三次自質押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為403和446，至質押截止日的絕對收益和相對收益分別為1459和1395；第四次自質押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為069和339，至質押截止日的絕對收益和相對收益分別為1459和1395。由此可見，作為對公司產生長期影響的兩類事件，當兼并收購的利好遇上股權質押這一負面事件時，除非并購增厚公司業績的預期顯著，如新海股份對華坤醫療的非同業并購、勁嘉股份對江西豐彩麗和重慶宏聲的并購提升了市場預期進而推高公司股價，股權質押的觸發將對公司股價的投資收益存在實質性的負面影響。兼并收購大小非減持樣本中同時發生過兼并收購和大小非減持的上市公司只有上海綠新1家。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明15/21專題研究|輕工制造表7同時發生兼并收購和大小非減持的樣本公司簡稱兼并收購大小非減持公告日并表后首次業績表現減持集中階段減持具體時點減持股東類型上海綠新20120618增厚2012年二季度2012年5、6月推測是小非數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心我們統計了上海綠新兼并收購和大小非減持階段公司股價的表現，數據顯示，大小非減持活動至兼并收購公告日之間公司股價的絕對收益和相對收益分別為445和692，自兼并收購至考察窗口末公司股價的絕對收益和相對收益分別回升至566和871。因此，從樣本來看，大小非減持活動對公司股價產生的短期打壓作用從長期看可以被成功增厚公司業績的兼并收購提振效應所抵消。股權激勵股權質押樣本中同時發生過股權激勵和股權質押的上市公司只有美克股份1家，而兩類事件的間隔事件在半年以上，我們認為二者對公司股價和業績的疊加效應不明顯。股權激勵大小非減持樣本中同時發生過股權激勵和大小非減持的上市公司共有2家，分別是恒豐紙業和海鷗衛浴。其中恒豐紙業兩類事件觸發的時間間隔在半年以上，因此符合條件的股權激勵和大小非減持的重疊樣本只有海鷗衛浴1家。表8同時發生股權激勵和大小非減持的樣本公司簡稱股權激勵大小非減持預案公告日方案進度激勵標的物減持集中階段減持具體時點減持股東類型海鷗衛浴20111010終止實施期權2011年四季度20111227大非2012年三季度20120830數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心注海鷗衛浴于2012年11月30日發布公告宣布終止股權激勵計劃。海鷗衛浴公布股權激勵預案和終止股權激勵的時點附近各發生過一次股東減持。其中，股權激勵預案公告日至大非減持期間的股權絕對收益和相對收益分別為2321和1335，之后到股權激勵預案公告日后90個交易日公司股價的絕對收益和相對收益分別回升至612和633。海鷗衛浴的另一次股東減持至股權激勵終止實施日之間公司股價的絕對收益和相對收益分別為1695和1371，終止日后60個交易日股價的相對收益下滑至2386。由此可見，當股權激勵事件遇上大小非減持時，短期內股價上漲趨勢的承壓明顯，但預案公告日后90個交易日內投資收益回升趨勢猶存；而當股權激勵終止實施和大小非減持這兩類負面事件重疊時，公司股價將面臨較大的下行壓力。股權質押大小非減持漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明16/21專題研究|輕工制造樣本中同時發生過股權激勵和大小非減持的上市公司共有4家，分別是升達林業、驊威股份、高樂股份和威華股份。其中除了威華股份，其余3家上市公司的股權質押和大小非減持事件均存在同時發生于同一季度的情況，符合重疊樣本條件。表9同時發生股權質押和大小非減持的樣本公司簡稱股權質押大小非減持質押起始日質押截止日出質方減持集中階段減持具體時點減持股東類型升達林業2012022920120820升達林產2012年一季度20120116驊威股份2011092720121016郭群2012年三季度2012年9月小非2012120420130125郭祥彬2012年四季度2012年10、11月2012120620130125華青投資高樂股份2012062520130207新鴻輝實業2012年三季度2012年7月數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心升達林業在大小非減持至股權質押起始日之間的股價絕對收益和相對收益分別為2222和992，大小非減持至股權質押截止日的絕對收益和相對收益分別為12079和12681。驊威股份發生過三次股權質押和大小非減持同時觸發的情況第一次自小非減持至股權質押截止日的股價絕對收益和相對收益分別是856和733，這說明股東減持短期內對股價的打壓作用顯著；第二次自大小非減持至股權質押起始日公司股價的絕對收益和相對收益分別為2689和1965，到質押截止日股價的相對收益下滑至2413；第三次自大小非減持至股權質押起始日公司股價的絕對收益和相對收益分別為2519和2109，到質押截止日股價的相對收益也繼續回落至2413。高樂股份在股權質押起始日到大小非減持當日的股價絕對收益和相對收益分別為1038和1073，到質押截止日的絕對收益和相對收益分別為1030和2265。以上數據說明，當大小非減持與股權質押這兩類負面事件同時觸發時，除升達林業之外，其余公司樣本都顯示公司股價的投資收益將出現明顯下滑。二三類事件同時觸發的樣本兼并收購股權質押大小非減持樣本中同時觸發過兼并收購、股權質押和大小非減持的樣本公司共有中福實業、安妮股份和合興包裝3家，其中合興包裝三類事件的間隔時間較長，予以剔除。表10同時發生兼并收購、股權質押和大小非減持的樣本公司簡稱兼并收購股權質押大小非減持公告日并表后首次業績表現質押起始日質押截止日減持股東類型減持具體時點中福實業20110629虧損2011061520120627小非20110519至20110523201105272011626安妮股份20111123232011121620130121大非20111128和201111292012011020120806小非20111223數據來源公司公告、廣發證券發展研究中心漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明17/21專題研究|輕工制造中福實業于2011年6月對建甌福人木業的并購以及小非（許志紅）對2011年5月的減持與兩次股權質押相重疊。其中一次自小非減持至股權質押起始日股價絕對收益和相對收益分別為667和160，至兼并收購公告日的絕對收益和相對收益小幅回升至034和423；另一次自小非減持至股權質押起始日的股價絕對收益和相對收益分別為359和867，至并購公告日的絕對收益和相對收益分別下滑至034和423。安妮股份于2011年11月對上海超級標貼的兼并收購與兩次股權質押、大小非減持事件同時觸發。其中一次自兼并收購公告日至大非減持日公司股價的絕對收益和相對收益分別為329和424，減持后至股權質押起始日的絕對收益和相對收益大幅下滑至2925和2174；另一次自兼并收購公告日至小非減持日公司股價的絕對收益和相對收益分別為3340和2470，至質押起始日股價的絕對收益和相對收益進一步下滑至3608和3079。基于以上分析，我們發現，由于兼并收購對公司股價的影響是長期效應，并且只有當并購所帶來的業績增厚確定性較強時才會凸顯，因此當兼并收購、股權質押和大小非減持三類事件同時觸發時，如果兼并收購業績增厚預期不明顯，股權質押和股東減持將導致公司股價呈現下行趨勢。兼并收購股權鼓勵股權質押樣本中同時發生兼并收購、股權激勵和股權質押的樣本公司只有星輝車模1家，但三類事件觸發的時點間隔較大，不符合樣本重疊的特征。兼并收購股權激勵大小非減持樣本中同時發生兼并收購、股權激勵和大小非減持的樣本公司只有齊心文具1家，但三類事件觸發的時間間隔均在半年以上，也不符合樣本重疊的特征。三多重事件同時觸發的疊加效應基于以往的系列研究和以上統計數據，我們發現，四大事件對上市公司投資收益的影響在投資效果和時間周期兩個維度存在區別。從整體上看，股權激勵的順利實施和業績提升明確的兼并收購對上市公司股價存在正面的提振作用，而大小非減持、股權激勵的終止實施以及股權質押觸發后對公司股價的影響則偏負面。從影響的投資周期來看，股權激勵和大小非減持的影響多體現在12個季度內，而股權質押和兼并收購對公司股價的影響較為長期。在造紙輕工行業已經出現過的兩類或三類事件同時觸發的樣本中，當同屬正面作用的兩類事件同時觸發時，多重利好疊加將進一步推升股價；當同屬負面作用的兩類事件同時觸發時，股價下行壓力更大；當一正一負不同作用的兩類事件同時觸發時，若兩類事件屬于同一時間周期，現有樣本顯示利空因素將主導投資者情緒，導致市場對公司的判斷偏于謹慎，負面事件的影響將占據上風，若屬于不同時間周期，則二者中短期效應更強的事件決定股價的短期投資收益。而當兼并收購、股權質押和大小非減持三類事件同時發生時，如果兼并收購業績增厚預期不明顯，股權質押和股東減持將導致公司股價呈現下行趨勢。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明18/21專題研究|輕工制造表11事件驅動之綜合觸發器同時觸發的事件對股價投資收益的影響兼并收購股權激勵更為積極的提振作用兼并收購股權質押除非并購增厚業績預期顯著，股價承壓明顯兼并收購大小非減持短期承壓，長期提振股權激勵大小非減持短期承壓，漲勢猶存股權激勵終止大小非減持股價下行壓力較大股權質押大小非減持股價大概率下跌兼并收購股權質押大小非減持如果并購業績增厚預期不明顯，股價呈下行趨勢數據來源WIND資訊、廣發證券發展研究中心四造紙輕工行業事件驅動組合精選由于我們的系列研究都是基于概論統計所得出的結論，因此配臵組合的效果要優于篩選個股。按照以上結論，我們認為從事件驅動型策略的角度出發，在排除基本面欠佳、公司治理不足的公司后，應當優先配臵同時存在長短期利好的兼并收購和股權激勵順利實施的個股，同時選擇性地剔除觸發大小非減持、股權質押和股權激勵終止實施等利空事件的公司；若同時觸發投資效果相反的多重事件，則按照時間周期的不同，策略性