上市公司資本結構存在的問題與對策 1 上市公司資本結構的現狀和問題企業資本結構，是指企業各種資本來源的構成與比例關系。它闡述了企業負債、企業價值和資本成本之間的關系。企業資本結構理論是基于實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業總價值的影響。 1.1 企業融資方式不合理，股權融資偏好嚴重近年來，我國上市公司內部融資平均比例不到5%，上市公司過于依賴外部融資。而在外部融資中，上市公司過度偏好股權融資，通過配股方式的融資占相當比例。從每年的配股情況來看，基本上只要符合規定，達到配股資格的上市公司都會申請配股。根據新優序融資理論，企業融資方式的選擇順序是先內部融資，也就是利用留存收益籌資，其次選擇債務融資，最后才是外部股權融資。偏好股權融資是我國上市公司最明顯的特征，其結果是資產負債率低，呈逐年下降趨勢。中國股票市場歷史較短，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估狀態，企業只將股票所需支付的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權融資的發行成本大約在32%左右，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，股權融資偏好的產生是很合理的。由于股票比債券風險大，投機性強，因此必然帶來市場的波動。因為不僅導致了公司資本運營效率的低下，而且導致了公司各方面利益關系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進一步深化，這樣便會危及到整個資本市場的健康發展。資料表明，2008年度我國上市公司的長期負債融資僅占資金來源的3341%，股權融資卻高達6659%1。表1-1 2008年度上市公司資金來源情況融資方式形式金額（億元）比重（%）長期負債應付債券181.58.9長期借款等499.824.51股權融資發行、配股、增發新股1357.7666.59外部融資總額2039.06100資料來源：常有新關于我國上市公司資本結構優化問題的探討從上表可以看出，我國企業債券融資力度不夠，債券市場的結構不盡合理。成熟資本市場中，債券發行規模特別是企業債券發行規模與利率變動具有較高的負相關性，當利率下調時，債券特別是企業債券發行量將有所增長。顯然，我國債券特別是企業債券的發行規模與節奏未能對利率的變動做出適應性反應，市場化程度亟待提高。以上情況不利于降低資本成本，實現企業價值最大化目標，只會導致資本的侵蝕。1.2 負債結構不合理，流動負債過高負債結構是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。一般來講，負債期限結構中應根據生產經營中不同的資金需求合理安排短期、中期、長期負債，并保持適當的比例，避免還債期過于集中和還款高峰的出現。我國上市公司資產負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占總負債的一半是較為合理的，若比率偏高，會導致上市公司在金融市場環境發生變化，如銀行利率的上升時出現資金周轉的困難，這樣會增加上市公司的信用風險和流動性風險。歷年來我國上市公司的短期流動負債比例都非常高達80%多，而且近年來呈緩慢上升的趨勢。而長期負債所占比重明顯過低，僅為13.47%2。我國上市公司長期負債比率低說明企業相當多的資金需要通過流動負債來滿足，企業需要不斷地借新債還舊債，資金積累嚴重匱乏。流動負債期限短，一旦不能償還將使企業破產，因此，企業的債務壓力大，財務風險高。從債源結構上，上市公司理應采取多種形式的融資方式。但是由于我國資本市場的發展存在著結構失衡的現象，第一，在股票市場和國債市場迅速發展和規模積聚擴張的同時，企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式，發行規模實行額度管理，發行規模有限，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，債務市場發展滯后；第二，我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款3。因此我國上市公司的債源主要是銀行借貸，通過債券等其它方式籌集的資金比例很小。1.3 融資順序逆差，嚴重依賴外源融資根據西方優序融資理論, 企業在進行融資時，先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資, 而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。足夠的內部資金是企業長期持續發展的最重要的內部動力，能夠保證上市公司創利能力和自我擴張能力的提高。而內部融資比例低說明企業生產規模擴大不是靠自身的內部積累，而是很大程度上依賴于外部融資渠道以及融資環境，使得企業缺乏主動性。總的來說，我國上市公司融資方式選擇存在不協調、內源融資比例過低、上市公司發展潛力有限的問題。2 上市公司資本結構中存在問題的成因分析2.1 外部環境影響因素 2.1.1 國家融資體制存在缺陷追溯我國融資體制的發展歷程，國家及代表國家行使權力的政府在資本市場上的角色并未有明顯的變化。國家以行政手段把全社會的資本要素集中起來再用行政手段加以分配。在這種國家融資體制中，國家兼有雙重身份、雙重職能，它不僅是資本流動的中介和國有企業的所有者，而且是一般的企業行政管理者。這種雙重性決定了國家及代表國家行使權力的政府在資本市場中具有雙重角色，既是資本市場運作規范的制定者，又是資本市場的主要活動者，這就不可避免地增加了資本市場的人為干擾因素，從而使資產配置效率降低。在這種籌資環境中，誰能上市，不僅僅意味著誰能募集到自有資金使企業更好地得以生存與發展，而且更意味著誰得到了政府的扶植和支持5。因此，上市不僅僅是一種政策優惠，同時也是一種地位象征，這必定使企業產生強烈的股權融資欲望。由此可見，融資體制在一定程度上起到了企業的股權融資導向作用。 2.1.2 資本市場不夠完善當前，我國的市場機制尚未建立，資本市場發育不夠完善，融資工具缺乏，從而導致企業的融資渠道受到阻礙。表現在資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，債券市場發展滯后。中國企業債券的發行條件較為苛刻，如資本規模、盈利水平、負債比率等方面的確定上明顯高于其他負債融資的要求，致使企業債券市場的發展嚴重受阻。盡管一些企業并不是主觀上一定要發行股票不可，也許債權融資更適合企業的情況，但不發達的債券市場限制了企業的融資選擇，同時銀行貸款的高利率也促使企業偏好于股權融資。因此，中國的股票市場在某種程度上承擔了債券市場的部分融資任務。另一方面，債務融資中銀行貸款的比重較大。而我國商業銀行的功能體系尚未完善，利率尚未市場化，使得銀行對未來利率走勢預測困難，長期貸款的風險很大，金融機構有意的規避長期貸款，而傾向于發放短期貸款，造成流動負債偏高。這兩方面因素的綜合導致了債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響融資能力的發揮和資本市場的優化。 2.1.3 股權融資成本低，約束條件較少我國股票市場才發展十幾年，仍處于雛形階段，公司債券市場還幾乎沒有，上市公司債務融資基本上都是來自銀行貸款。由于中國的上市公司破產很難進行，債權人對企業經營的約束力基本上不存在，因為債權人無法通過行使控制權來保護自身的利益，但為了使自身的利益不至于損失太大，有時還要給瀕臨破產的企業繼續貸款或進行債務重組，以期使利益損失最小化。上市公司會預期到其債權人與銀行的這種行為，因此上市公司會增加債務的使用，而不用擔心因不能償還債務而被接管。中國企業的債務融資具有明顯的軟約束特征，企業對銀行貸款有著軟約束的預期，這樣必然導致債務融資對其有相當的吸引力，就使得債務軟約束與公司資本結構呈正相關關系6。當中國的產品市場競爭越來越激烈的時候，債務軟約束會使上市公司更加放心的使用銀行貸款進行融資，即使在沒有好的投資項目的時候，也會為了占有市場份額，增強公司自身在未來的競爭能力去增加投資。這就說明了近年來資產負債率逐年上升，流動負債水平偏高的原因。2.2 上市公司自身因素 2.2.1 上市公司的特定發展階段企業在不同的發展時期，經營活動的特點不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國經濟步入發展的快車道，企業面臨前所未有的發展機遇和生存危機。此時上市公司融資活動具有強烈的內源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應了企業資金的渴求，滿足企業擴張沖動的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過制定相應股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤沉淀在企業內，以留存收益的形式延長占用老股東的資金。另一方面它通過積極增發，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。 2.2.2 上市公司治理結構缺陷伴隨著各契約方對公司資本的投入即資本結構的形成，契約方為滿足自己利益最大化的欲望，在公司進行各項權利的博弈，進而形成公司的組織結構、控制機制、規章制度等公司治理的具體內容。由于我國上市公司多為原國有企業改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結構不盡合理，在這其中尤為突出的是股權結構的不合理性。我國上市公司由于歷史原因，股票市場中非流通的國有股和法人股占絕對控股權，形成我國特有的“一股獨大”的特色。在進行融資決策時，非流通股東占控股地位，對資本結構的選擇就會以其利益的最大滿足為衡量標準。同時又由于上市公司的經理人是由控股股東委派，這種同源性使公司經理人與非流通股股東具有一定的利益趨同性，他們在具體操作融資過程中，也會以雙方共同利益作為擇優標準7。在眾多籌資方式中，國有股股東與經理人更青睞于擴股增資。因其持有股票的不可流通性，其利益所在并非股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產的增值。而中國股票市場的高市盈率使配股和增發的價格遠遠高于增發前的每股凈資產，各配股和增發后的上市公司會大大提高每股凈資產，從而使其輕松獲利。 優化上市公司資本結構的對策3.1 調整股權比例，優化股權結構股權分置改革對上市公司的公司治理產生積極的影響，股東價值取向將趨于一致，上市公司將收到來自市場更多的約束，內部控制人問題也得到了一定程度的解決。但是股權分置改革不能從根本上解決“一股獨大”的問題，我國應從以下三個方面試著解決。（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權分置改革已經接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權分置時代的同股同價、同股同權、同股同酬的問題將會得到解決。（2）構造股權多元化。個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監控，應大力發展投資基金，個人投資者通過基金投資，既穩定了市場，又加強了這部分股份在公司監控中的作用。另外，還要增加法人投資者的比例，法人股股東在我國公司治理中有著很重要的作用，法人股股東在能夠有效監控企業，對公司業績產生積極的影響，因此，應迸一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其能發揮更大的作用。（3）加強對上市公司的行為監管。在公司的經營管理者掌握了較大的權力，股東大會的權力趨于淡化的情況下，強化監事會的各種監督職能尤其顯得重要。應實行監事問責制，監事因未盡法定義務而給公司帶來損失的應承擔相應責任。3.2 發展債券市場，完善債券融資渠道在目前我國資本市場發展緩慢的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性。為企業進行債務融資提供良好的外部環境。尤其是解決企業債券的流通問題是發展我國債券市場的當務之急。首先，豐富企業債券的期限品種。可以設計諸如項目債券、長期債券、貼現債券等，來滿足不同投資及融資需要。其次。發展企業債券交易市場。再次，發行可轉換債券。可轉換債券作為資本結構調整的杠桿。也是債券向股票轉換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負債比率的上市公司，隨著債權向股權的轉化，可以達到資本結構的動態優化，有利于控制公司未來的資本結構和資本成本，它還可以協調股權利益和債券利益的關系。3.3 嚴格配股審批制度，規范融資行為以國家為融資中介的融資體制促使上市公司選擇高成本的股權融資方式，進而降低了公司的資金效率。為此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結合我國實情而進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優化資本結構創造良好的外部條件。（1）大力推進以市場經濟的融資體制替代計劃經濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制充分發揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經濟的穩定與發展。（2）完善上市公司股票的發行考核制度，增加上市公司發行新股增發新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資并讓企業獨自承擔風險8。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股增發新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。（3） 規范監管體系，依法規范市場秩序建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監管水平，提高違法違規行為的機會成本，積極維護中小投資者利益推進資本市場監管體系的社會化。3.4 完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制 3.4.1 加快實現公司股權多元化鼓勵更多的非國有法人資本、境外資本和民間資本投向國有企業，適當采取內部職工股、期權期股等方式，降低企業國有資本持股比例，促進公司股權多元化。同時，要推動企業問的相互持股，特別是產業關聯性較強的企業間的股權置換，也可考慮將部分企業間的債務轉換成企業間的持股，改造部分國有獨資和控股公司，形成公司內不同投資主體的相互制衡機制，從而為規范公司治理結構創造條件。 3.4.2 逐步實行股權激勵制度國家可以采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權、業績股份、虛擬股票等持股型報酬形式，逐步提高經營者的持股比例，改變目前上市公司中高層管理人員持零股、持股比例過低的