幾個問題 如果你想出售你的房產 是否希望得到可能的最高價格 希望當天拿到款項還是一年以后 如果你是房子的買主 是否希望支付盡可能低的價格 你是否希望房子增值 愿意承擔貶值的風險嗎 1 第二章公司理財的基本原則 一 行為原則二 價值原則三 財務交易原則 2 一 行為原則 3 1 自利原則 人們按自己的財務利益行事 對于財務交易活動 所有機構都會選擇對自己經濟利益最大的行為應用 沒有免費的午餐代理問題 西方石油公司主席之死 機會成本 4 2 雙方交易原則 每一項財務交易都至少存在兩方應用 無套利機會在財務決策時不要為我為中心不要笑話市場太陽公司收購蘋果計算機公司 5 3 信號傳遞原則 行動傳遞信息 行動比語言更有說服力應用 利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務信息逆向選擇 6 4 模仿原則 以別人的行為作為借鑒應用 當理論無法提供最佳方案 資本結構的選擇 當信息成本過高 資產估價 自由跟莊 跟隨戰略 7 二 價值原則 8 1 現值原則 貨幣時間價值 時效性 不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現的現金收益不能簡單相加資產價值等于其預期未來產生各期現金收益的現值之和 9 時間價值的來源 veryimportant 人性不耐 放棄當前的消費必須要用未來更多的消費來補償投資機會 貨幣在流動中增值鳥論 Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush 厭惡風險 通貨膨脹 10 例 單期問題 某公司考慮出售一塊地產 A愿出價100萬 B愿出價115萬 但一年后付款公司可以將現款存入銀行 利率為10 100萬的終值 1 10 100 110萬115萬的現值 115 1 10 104 55結論 接受B的出價 11 計算終值FVn與現值PV0 給定期限n和收益率r已知現值 PresentValue PV0FVn PV0 1 r n PV0FV r n 已知終值 FutureValue FVnPV0 FVn 1 r n FVnPV r n r 貼現率 必要報酬率 12 終值FV算例 購買1 000元四年期有價證券 按年利率5 復利計息 第四年年末一次還本付息 第四年年末的本利和應為多少 F4 P 1 i 4 1 000 1 5 4 1 215 51元 13 現值PV算例 如果你有多余現金 可以購買四年到期一次償還1 215 5元的低風險有價證券 假設目前四年期同等風險的有價證券提供5 的利率 這5 就是你現在的機會成本率 即你在類似風險的其他投資中能夠獲得的收益率 你愿意花多少錢購買這一有價證券 P F4 P F 5 4 1 215 5 0 8227 1 000元 14 年金 年金 未來一系列的 持續一段時間的現金 CF1 CF2 CFn 等額年金 CF CF CF 穩定增長年金 CFt CFt 1 1 g 年金現值 CFt 1 r t等額年金現值 CF r 1 1 1 r n 穩定增長年金現值 CF r g 1 1 g 1 r n 15 永續年金 永續年金 期限無限長的年金序列永續等額年金現值 CF r永續增長年金現值 CF r g 16 問題 復利的陷井 每年投入1 4萬元 持續40年 年收益率20 年份投入增加財富總財富1014363620142252613014139416554014862610281 17 可能的問題 結果對收益率非常敏感 如若為15 則40年后財富只有2500萬元左右 林中的鳥 不是手中的鳥現值是多少 18 應用之一 債券定價 債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現值之和P0 It Pt 1 r t市場利率為r 每年的利息為It本金償還Pt結論 價值取決于付息還本方式 19 不同債券的定價 純貼現債券 purediscountbond 或零息票債券 不付息 到期一次還本息票債券 level couponbond 每期付息C 到期一次還本永久債券 consol 無到期日P0 C r 20 市場利率與債券價格的關系 對于息票債券 設息票利率為r 則利息C r F 市場利率為rr r 債券價格大于面值 溢價 r r 債券價格低于面值 折價 r r 債券價格等于面值 平價 到期收益率 yieldtomaturity 對于給定的債券市場價格P0 使得債券未來支付的本金與利息現值之和的貼現率YP0 It Pt 1 Y t 21 應用之二 股利定價模型 股票價值等于公司未來所支付的各期現金股利Div的現值之和P0 Divt 1 ke tke 股東必要報酬率 權益資本成本 預期Div的變化一般模式穩定增長二階段模型 先高速增長 后穩定增長 22 戈登模型 Gorden 假設股利以g穩定增長P0 DPS1 k g g與EPS增長率相同g不可能比宏觀經濟增長率高適用范圍 增長與宏觀經濟增長相當或稍低穩定的股利政策 23 例 Edison電力公司 公司處于穩定增長 作為電力公司 增長受到管制穩定的財務杠桿比率90 94年平均每年凈現金流為4 6億美元 股利發放4 42億美元 占96 08 94年EPS 3 Div 2 04 g 5 ke 11 63 P 2 04 1 0 05 0 1163 0 05 31 6795年3月實際交易價為 26 75 24 何謂穩定增長率 預期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益 EPS 的增長率代替 因為要求EPS預期也以相同的速度增長 否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩定增長率不可能比宏觀經濟增長率高g 留存比率 留存收益回報率 25 股利模型的可能問題 不支付股利或支付低股利的公司如何定價 股利定價模型的結果偏低 可能的原因之一是未利用資產 無形資產 的價值無法體現與市場對立 宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票 26 應用之三 項目價值評估 問題 你的決策能否創造價值 前提 凈現值大于零凈現值 未來各期凈現金收益的現值之和減初始投資值V CFt 1 r t I0一項投資只有在其預期產生的未來現金收益的現值超過實施該投資的初始現金支出時 才會增加 或為公司創造 價值 27 投資 0 1 2 n 1 n CF1 CF2 CFn 1 CFn 28 企業的內在價值 未來壽命期內各年可以產生的現金流的現值之和折現率 資本成本 各年現金流 成長性 壽命期 29 影響現值的因素 貼現率r 必要報酬率必要報酬率 投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現金流的大小與時間分布資產經濟壽命期 30 例 計劃投資建房出售 第一年初投入30萬第二年初投入10萬預計第二年末可以市場價47萬買出如果市場年利率為9 是否開工 如果市場年利率為11 情況如何 301047 31 2 靈活性原則 選擇權 Option 有價值問題 相機決策能力的價值經營環境越來越不確定決策的動態性決策的多階段性 32 韋爾奇的管理思想 FORCE F Flexible 靈活性O Organizational 條理化R Result Orientated 結果導向C Communication 溝通E Education 教育 33 靈活性在投資決策中的體現 Realoption 實物或實際期權 決策的可延遲性 承諾項目和機會項目的區別項目的擴張與縮小項目的轉換 投入品 產出品項目的暫停與中止戰略機會 34 靈活性在融資決策中的體現 證券設計問題可轉換證券可贖回債券有限責任制 35 財務靈活性 公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產生的不可預見的緊急情況和把握未預見機會的能力做財務上的自主選擇者 而不是乞討者 因為機會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業 36 財務靈活性的意義 在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權力空間為應付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關閉 封鎖天窗 千萬不要把短期借款用于長期投資 37 3 增量原則 財務決策的總體觀成本觀 決策成本與沉淀成本沉淀成本 決策前已發生成本收益觀 增量收益項目的替代性與互補性 38 三 財務交易原則 39 1 風險原則 風險 決策的預期結果與實際結果之間可能偏差morethingscanhappenthanwillhappen基準值 預期平均值或平衡點正偏 Upside 優于基準的結果負偏 Downside 劣于基準 40 風險的度量 傳統 標準差 標準差系數問題 對稱波動 基于歷史新定義 確定基準X樂觀值Max 0 X X 正偏的結果負偏的后悔值Max 0 X X 負偏的結果極端損失 41 分類1 財務風險與營運風險 財務風險 股東收益的不確定性 負債固定利息支出引起 營運風險 營業利潤 EBIT 的不確定性 固定經營成本引起 經濟風險 銷售額不確定性 外部環境引起 42 H公司的風險 43 銷售額 環境 經濟 政治 社會 市場結構 競爭地位 息稅前收益 凈利潤 31 31 經營風險 財務風險 營業風險 經濟風險 10 10 26 26 固定成本 固定利息 風險的分類與傳遞 44 結論 經濟風險 Economicrisk 是基本或初始風險由于固定經營成本的存在造成營運風險 Operatingrisk 經濟風險和營運風險累積的影響為經營風險 Businessrisk 由于固定利息支出的存在造成財務風險 Financialrisk 凈利潤的波動反映了總風險 45 分類2 系統風險與非系統風險 系統風險 市場風險 不可分散風險 由對整個經濟都產生影響的事件 利率 通脹 社會環境等 導致同時影響所有企業不同企業受影響的程度不同非系統風險 可分散風險 由影響單個企業的特殊事件所致 訴訟 研發 勞資糾紛等 決定必要報酬率的風險是系統風險 46 原則1 風險的分散化 效果 取決于資產的相關程度代價 減少預期收益率分散化有限 減少非系統風險問題 把雞蛋放在不同籃子里 還是放在一個最堅固的籃子里 47 多元化與固守主業 多元化 海爾 春蘭 熊貓等 固守主業小天鵝 以洗為主格蘭仕 把雞蛋全部放在微波爐里寶潔 在廁所里鬧革命 只做衛生間里的產品 48 多角化的可能結果 東方不亮西方亮補了東墻漏西墻諾基亞 主流產業的產品多元化產業專業化產品多元化 49 原則2 風險與預期收益率成正比 人們厭惡風險 風險與報酬的權衡承擔系統風險要求得到相應的補償 無免費午餐 必要報酬率與風險成正比 50 原則3 避險和趨險相結合 避險 風險管理 利率風險 匯率風險 趨險 承擔風險 經營風險 51 新的風險價值觀 傳統觀念風險等于危險 風險越大 價值越小新觀念 Changeiswhatcreatesopportunity 風險不等于危險 風險越大 機會越多 52 風險管理的基本方法 分散化回避轉移 投保與自保問題 系統風險和非系統風險哪個更重要 53 2 杠桿原則 善用杠桿 杠桿 利用固定支付創造更高收益的機制 支出確定性與收益不確定性 54 H公司的風險 55 經營杠桿 operatingleverage 以固定成本獲得不固定EBIT的機制 用機器取代計時人工 反映投資決策所致的使用固定成本程度經營風險的度量營業杠桿 EBIT的變動 EBIT S的變動 S 56 例子 滑雪帽的生產 工藝A 固定成本3萬 單位成本6元工藝B 固定成本5 4萬 單位成本4元每頂售價11元工藝A的利潤 5N 30000工藝B的利潤 7N 54000 銷量 利潤 57 財務杠桿 financialleverage 以固定財務費用獲得不固定EAT的機制 用他人的錢取代自己的錢 反映融資決策所致的使用固定財務費用程度財務風險的度量 58 啟示 支配資產比擁有資產更重要財務杠桿和經營杠桿分別反映財務風險和經營風險杠桿是雙刃劍 必要收益率與風險的權衡 59 3 現金原則 現金是企業的血液 Cashistheking 任何其他的東西都無法替代現金現金至上 60 現金不等于利潤 營業性支出當期扣除 資本性支出各期攤提 R D支出 廣告費用非現金費用 折舊費 待攤費權責發生制與現金收付制 應收帳 61 現金流構成 經營活動產生的現金流CFFO投資活動產生的現金流CFFI融資活動產生的現金流CFFF 62 自由現金流 FreeCashFlow FCF FCF等于經營現金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出只強調經營現金流僅適用于初期投入較大 其后費用較小的企業 如開采期很長的油田 對制造 零售和公用事業的企業則無意義原因 特定年度可遞延資本支出 但長期不投資必然垮掉 63 銷售額1000元 創始資本借入 500元權益 500元 資產 1000元 凈利潤 100元 新借入資本50元 凈利潤率 10 留存50元 股利50元 留存比率 50 資產周轉率 1 負債與權益比 1 64 現金 股東債權人 發行股票和舉債 支付利息 股利 償債 固定資產長期投資 出售 購買 存貨 應收帳款 現金采購 供應商 應付帳款 賒購 賒銷 現金銷售 65 現金循環周期T T T 存 T 收 T 付 要求 增量大 速度快 平均收帳期 現金循環周期 平