中國主權財富基金在次貸危機后的機遇與挑戰內容摘要：自 2007 年夏季美國次貸危機爆發以來，全球金融市場和實體經濟均充斥著悲觀情緒。次貸危機的爆發，為那些在危機中沒有傷筋動骨的新興市場國家機構投資者，包括中國的主權財富基金中投公司，提供了嶄新的機遇和風險。如何克服次貸危機等外部因素帶來的挑戰，充分把握危機提供的機會，需要中投公司乃至中國政府進行一系列內外部重大調整。本文試圖深入探討上述問題，文章結構安排如下：第一部分介紹主權財富基金的產生和發展；第二部分概括了中國主權財富基金對外投資情況；第三部分縱論次貸危機對中國經濟帶來的挑戰與機遇；第四部分剖析中國主權財富基金面臨的先天不足，以及外部環境對其施加的挑戰；第四部分是政策建議。關鍵詞：主權財富基金 境外投資 次貸危機一、 主權財富基金的產生和發展主權財富基金是指由政府組建的運用外匯專門進行海外投資的基金或外匯投資機構， 它的資金主要來自非能源出口國的外匯儲備盈余， 能源出口國外匯儲備盈余和國際援助資金。 其目的是通過多樣化的海外投資來獲取最大可能的收益。 主權財富基金既不同于傳統的政府養老基金， 也不同于持有外匯儲備來穩定本幣匯率的政府機構，而是一種新的專業化、 市場化的積極投資機構。主權財富基金最早可以追溯到 1956年， 基里巴斯政府用對出口鳥糞征稅所得成立基金，該基金目前已經增值到 52 億美金。 自第一次石油危機之后中東各產油國開始組建各種主權財富基金， 目前全世界的主權財富基金中， 中東產油國占了全部基金總額的2/3 左右。 九十年代以來主權財富基金逐漸興起，目前已經有 25 個國家和地區設立了主權財富基金， 在規模上最大的前五個主權財富基金分別是阿聯酋阿布扎比投資局 （ADIA） ， 挪威央行投資管理公司 （GPF） ， 沙特阿拉伯主權財富基金， 中國國家投資公司 （CIC） 以及新加坡政府投資公司 （GIC） 和淡馬錫公司（Temasek Holding） 。其中最為人熟知的是新加坡政府投資公司和淡馬錫公司， 它們在全球管理約 2000 億美元的多元化投資組合， 投資涉及有價證券、 能源、 房地產、 高科技產業等多個領域。國家和地區基金或管理機構名稱規模（億美元）設立年份資金來源阿聯酋阿布扎比投資局87501976石油新加坡政府投資公司（GIC）33001981非資源挪威政府全球養老基金32201990石油沙特阿拉伯薩馬對外控股公司3000不詳石油科威特科威特投資管理局25001953石油中國中國投資有限責任公司20002007非資源中國香港香港金融管理局14002003非資源俄羅斯俄羅斯聯邦政府穩定基金12702003石油中國中國中央匯金投資公司10002003非資源新加坡淡馬錫控股基金10801974非資源表1 全球十大財富基金排名表主權財富基金是在國家外匯儲備有盈余的基礎上設立的。最初， 以石油出口來支撐國內經濟的國家為了防止將來在能源枯竭后國家收入不會受到太大影響，同時也為了避免國際石油價格短期內的劇烈波動影響到國內經濟發展， 這些國家先后成立了主權財富基金進行多元化的投資， 利用投資的收益來對沖石油價格波動對國內經濟的影響， 這些國家主要包括中東各產油國， 挪威和俄羅斯。 現在， 主權財富基金已經從穩定國內經濟的初衷過渡到以積累和增加國內財富為目的， 把一部分外匯儲備用于高回報的投資， 為國家創造更多的財富， 保障國內經濟發展和國際經濟活動的利益， 于是以新加坡的淡馬錫公司為代表的新主權財富基金也紛紛成立。 中國國家外匯投資公司成立的目的也就是為了積累和增加國內財富， 同時協助央行分離外匯儲備， 沖銷目前國內流動性過剩。主權財富基金近幾年得到迅猛發展，其規模已經超過對沖基金和共同基金的總和達到2.5 萬億美元。據摩根斯坦利公司的研究結果表明， 不論從絕對數量或相對于外匯儲備數量來衡量主權財富基金，它的規模都在飛速膨脹。 首先中東各產油國的大部分外匯儲備盈余都會進入主權財富基金，這些基金年增長大約在 2000到 3000 億美金，其次非產油國大量的外匯儲備也會大量進入主權財富基金。 預計到2015 年全球主權財富基金總和將達到12 萬億美元，而且非石油出口國的主權財富基金的比重將會急劇增大到 6 萬億美元1。二、 中國主權財富基金的對外投資活動 中國主權財富基金同時承擔對國內外兩個方向的投資活動。一是由中投公司子公司中央匯金公司做股權投資，通過對國內重點金融企業（目前主要有五家大型商業銀行、兩家證券公司、兩家綜合性機構和一家再保險公司）的注資推動改革，代表國家作為出資人長期持有這些金融機構的股權，實現國有金融資產的保值增值；二是由母公司中投公司主要負責海外運作，基于經濟和財務目的，以被動投資、財務投資為主，追求長期的、穩定的和可持續的風險調整后回報。中投公司的業務以境外金融組合產品的投資為主，原則上不主動參股境內非金融企業，在可接受的風險范圍內，爭取長期投資收益最大化。 中投公司與其它國家的主權基金有以下幾個方面的不同：一是籌資來源不同。中投公司的籌資來源不是財政盈余，而是財政部發行的債務。考慮到需要支付的債券利息（年利率為 4.5%）以及當前人民幣年8%的升值率,中投公司的年收益必須高于13%，否則財政部將面臨財務虧損。二是中投公司屬戰略型投資,其對外投資活動不只是單純為了提高中國外匯資產的回報率，對沖國內資本的流動性過剩、改變外匯儲備增加過快和人民幣升值過快的壓力,以及支持中國企業的海外投資也是中投成立的重要目標。三是中國比其他設立大型投資基金的國家相對貧窮。當前擁有5個世界最大基金的國家人均收入平均超過50000美元（按購買力評價PPP計算），中國的人均收入按照PPP計算，只有 5000 美元左右，也低于以市場匯率計算得出的數值。因此，中投公司在尋找支持本國經濟發展的道路上，將比富裕國家的基金承擔更大的責任。 自中國投資公司成立以來，該公司大額的對外投資活動主要有以下幾項：一是斥資30億美元購買美國黑石集團 9.9% 的股份。黑石集團是全球最大私人股權投資機構之一，按照該集團總裁漢密爾頓.E.詹姆斯的說法,“黑石集團最大的兩塊業務包括房地產與私募股權，通常的業務收益率是30%，最少能夠保證投資者的投資翻一倍，對于中投公司和其他公司來說，這就是他們收益的主要源泉”。盡管從長期看，中投公司投資黑石集團是個很好的投資，但是從短期看，受美國金融海嘯的沖擊，黑石集團的巨虧直接反映到了中投公司的對外投資賬戶上。二是購買50億美元摩根士丹利公司發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位，待轉換后中投公司將持有摩根士丹利不超過 9.9% 的股份。此次購買摩根士丹利可轉換股權單位的目的是進行長期財務性投資，中投看中的是將來轉股會帶來的收益，（2007年6月份摩根士丹利股本年收益率高達29.4%） ，并不參與摩根士丹利的日常管理。但是，如果要轉股必須要有一個前提條件：摩根公司的股價至少漲到行權價附近！受金融危機的影響，摩根士丹利公司的股價也由當初的50美元下跌到目前的不到14美元。行權日期的遙遙無望，使得中投公司期待的收益化為泡沫。三是以54億美元投資美國貨幣市場基金。中投公司通過一家名為Stable Investment Corp.（ “穩定投資”）的子公司持有美國貨幣市場基金（Reserve Primary Fund ）11.13%的股票，成為該基金的最大股東。長期以來，貨幣市場基金被認為是除現金和銀行存款之外最安全的投資，但是卻因雷曼兄弟申請破產保護成為14年來一只導致投資者虧損的貨幣市場基金。雖然中投公司反應迅速，及時在 The Reserve 承諾的日期之前通過傳真形式向The Reserve 發出了全部贖回的交易指令。但是根據The Reserve發布的公告，首期返還的250億美元資金針對所有投資人的，在承諾日期前發出贖回指令的投資者，并不享有任何優先。中投公司在 The Reserve 投資的 54億美元在面臨資金凍結的同時，還有可能承擔3的虧損。總的來講，中投公司的對外投資目前是虧多盈少。主要原因一是金融危機嚴重沖擊了美國的金融機構，金融行業整體虧損影響了中投公司的盈利機會；二是由于中投公司成立時間不長，對外投資缺乏清晰的投資策略和完善的風險管理體系，限制了中投公司正確決策的能力發揮。相對于其他國家主權基金 2008 年平均虧損25%而言，中投公司90%的資產仍然處于現金的安全狀態,為中國主權基金的未來對外投資保存了實力。但無論如何，隨著中國主權基金對外投資力度的不斷加大，中國的海外利益得到進一步拓展，如何保護這部分海外投資利益已經成為一項新的研究課題。三、 次貸危機對中國經濟帶來的挑戰與機遇次貸危機的爆發和深化對中國經濟帶來了如下重大挑戰：第一，次貸危機將通過收入效應、價格效應沖擊中國出口行業。所謂收入效應是指，次貸危機造成美國房地產價格和股票價格大幅下跌，導致美國家庭財富縮水，這將改變近年來美國消費的財富驅動型格局，削弱美國居民對中國出口商品的消費需求。所謂價格效應是指，次貸危機導致的美元貶值提高了中國出口商品相對于美國國內替代品的價格，從而造成美國居民對中國出口商品的需求相對下降。此外，次貸危機還可能造成發達國家貿易保護主義傾向抬頭；第二，美元貶值損害了中國外匯儲備的購買力，并加劇了中國國內通脹壓力。美聯儲采取連續調低聯邦基金利率的措施來應對次債危機，導致美元相對于其他主要貨幣大幅貶值。美元相對于人民幣快速貶值，造成中國外匯儲備國際購買力的顯著縮水。由于美元是全球能源和初級產品最重要的計價貨幣，美元大幅貶值直接導致全球能源和初級產品價格飆升。由于價格上升的幅度超過了人民幣相對于美元的升值幅度，這客觀上向中國宏觀經濟注入了外生性通脹壓力；第三，次貸危機改變了投資者的風險偏好，加劇了短期國際資本流動的波動性，從而可能放大或者刺破中國的資產價格泡沫。從 2007 年 10 月到 2008 年 4 月，中國 A 股市場指數已經下跌了40%，這在很大程度上與次貸危機爆發后熱錢撤出A 股市場有關；第四，美聯儲步入降息周期，對中國利用貨幣政策對抗通貨膨脹的宏觀調控形成掣肘。如果中國人民銀行大幅調高人民幣存貸款利率，這將加劇中美息差，引致更大規模熱錢流入，從而可能加劇流動性過剩和通貨膨脹的格局。與此同時，次貸危機也給中國經濟帶來了難得的機遇：首先，次貸危機為中國經濟提供了實施結構性調整的外部機遇，有助于促進中國政府改變出口導向發展戰略，以及緩解目前的國際收支失衡。各方面因素表明，出口導向發展戰略已經不可持續，然而，向內外平衡發展戰略的轉型意味著既得利益的重新分配，必然遭遇利益集團的強烈抵制。次貸危機的爆發則使得調整變得緊迫而必然，對外資外貿政策的調整有助于緩解當前國際收支雙順差的格局，促進資源更加合理的分配以及增強經濟增長的可持續性；其次，次貸危機導致全球資本市場進行價值重估，跨國金融機構大幅虧損，從而為中國機構投資者提供了開展海外投資與兼并收購的良機。在危機沖擊下，發達東道國政府也改變了過去對新興市場國家股權投資一貫持有的懷疑與抵制態度；再次，次貸危機造成美元大幅貶值、美元資產吸引力下降，這為人民幣及中國資本市場的國際化提供了難得的契機。在全球流動性匱乏而中國流動性充裕的背景下，允許外國金融機構和著名企業到中國資本市場上發行以人民幣計價的股票和債券，是擴大中國資本市場廣度、深度和國際影響力的明智之舉。四、 中國主權財富基金面臨的先天不足和外部挑戰次貸危機固然為主權財富基金的海外投資提供了新的機遇，然而能否把握住這一機遇，關鍵要看主權財富基金是否具有足夠靈活的制度安排以及足夠強的能力來挑選被投資企業、進行盡職調查、通過談判獲得合理的投資價格、挑選最佳投資時機，并克服發達東道國政府的干預而最終完成投資。我們認為，作為全球主權財富基金領域內一只新設立的基金，中投公司在制度設計上存在一些先天不足，在開展海外投資過程中面臨一些外部挑戰，而這些先天不足和外部挑戰可能影響中投公司把握次貸危機所提供機會的能力，因此既需要通過內外部積極調整來改善不足和克服挑戰。中投公司在制度設計上的先天不足包括：一是中投公司的身份是尷尬的。中投公司是中國唯一一家正部級公司，而同樣負責外匯儲備經營管理的國家外匯管理局則是隸屬于中國人民銀行的副部級公司。從中投公司的機構設置來看，中投公司是一家典型的國有獨資有限責任公司，然而中投公司既不隸屬于主管大型國有控股企業的國資委，也不隸屬于主管國有金融機構的三會和發改委。雖然中投公司的高管中原財政部背景的比例最高，且中投公司的 2000億美元資金是通過財政部發行特別國債獲得的，但中投公司也不隸屬于財政部，而是由國務院直接負責管理。我們把中投公司的這一獨特身份解讀為，中投公司的成立是財政部與央行就外匯儲備的經營管理權進行博弈，而最終國務院在博弈中照顧平衡的結果。在大部分發達國家均存在“大財政小央行”的格局，財政部是外匯儲備的所有者，或者直接負責經營、或者授權央行經營。而在中國歷來是“小財政大央行”的格局，央行除負責制定貨幣政策外，也擁有外匯儲備并負責經營管理，在三會產生之前還一度是金融行業的全能監管機構。中投公司原本可以從外管局儲備司中分立出來，與外管局同處于央行控制之下，分別負責外匯儲備的收益性和流動性管理。然而，由財政部發行特別國債，借道農行與央行外匯資產進行互換后成立中投公司，在很大程度上反應了財政部試圖積極介入外匯儲備經營管理的愿望。然而最終財政部并未成為中投公司的實際控制者，這很可能是國務院試圖平衡雙方利益的結果。從這一角度來解讀中投公司的成立，我們就不難理解為什么從 2007 年年底以來，外管局突然加大了高收益產品的投資步伐，陸續收購了澳大利亞多家商業銀行、道達爾和英國石油的少數股權了。二是中投公司的定位是模糊的。我們不知道中投公司究竟是一家資產管理公司（例如新加坡的 GIC），還是一家利用自有資本投資的主權機構（例如俄羅斯的穩定基金）。認為中投公司的初始資本金是為 2000億美元的看法是值得商榷的。因為，這個世界上沒有一家公司會為自己的資本金還本付息，公司只為自己的債務償付利息。既然中投公司要為 1.55 萬億人民幣的特別國債償還利息，那么這 2000 億美元就只能是中投的負債而非資本金，因此財政部也并非中投的股東。除非中投公司公布其資產負債表，否則我們就不會明白中投公司的資本金究竟是多少、股東究竟是誰。此外，如果 2000 億美元果真是中投公司的負債，那么中投公司的財務杠桿（負債與資本金之比）應該是相當可觀的，這甚至打破了主權財富基金一般不利用財務杠桿的慣例。面臨如此之巨的還本付息壓力，中投公司只有兩條路可走，一是進行更高收益的高風險投資，二是利用旗下匯金公司的利潤或資產來還賬。而匯金公司于 3 月 25 日向財政部無償劃撥交通銀行 30 億股 H 股股份的做法，則被我們解讀為中投公司是以劃撥交通銀行H股股份的方式來代為償還應支付給財政部的特別國債利息。定位模糊除造成資本金規模不明外，還造成收益分配不清。中投公司未來取得的投資利潤是用于補充預算收入、填補社保缺口，還是用于基礎教育、三農建設等其他用途，目前尚未對外披露，甚至內部也可能仍未形成一致看法。三是中投公司的投資戰略是混合型的。中投公司對外宣稱自己是一個被動的財務投資者，但由于麾下的匯金一直以來被公認為典型的戰略投資者，這使得中投公司在海外投資者與發達國家政府眼中很難與國家政治利益撇清界限。中投公司收購中央匯金的做法可謂“得不償失”。匯金之所以成立，是國家要利用外匯儲備為國有商業銀行注資，推動其股份制改造與海外上市進程。匯金以極低的價格購買國有商業銀行的股份，自然在上市后能夠獲得巨額利潤。正因為如此，匯金絕非一家市場化運營的機構。中投公司為了利用匯金公司的高收益來補貼自己的海外投資，而將匯金公司納入麾下，卻又向外界宣稱自己是一家完全市場化運營的機構，這本身就不合邏輯。中投公司的最佳定位是國際金融市場上的財務投資者，但匯金絕對是政治色彩濃厚的戰略投資者，二者是很難兼容的。表2 次貸危機發生后主權財富基金注資國際金融機構情況次貸危機造成全球資本市場價值重估、華爾街金融機構虧損慘重，客觀上為中投公司的海外投資提供了契機。然而，嶄新機遇背后也蘊涵了重大挑戰： 首先，次貸危機仍處于擴展和深化的過程中，這就對中投公司投資對象的選擇以及投資時機的把握制造了難度。投資過早，則市場底部未到，投資容易發生賬面虧損。投資過晚，則市場底部已過，發達國家本國機構投資者大舉進入，東道國政府抵制情緒上升，投資的時間之窗被無情關閉。從華爾街金融機構新近披露的資產減記和賬面虧損來看，投資于摩根士丹利和瑞信，要比投資于花旗、瑞銀和美林更具眼光。 其次，美國政府對主權財富基金股權投資的監管可能趨于嚴格。美國國內針對主權財富基金的態度存在分歧，財政部和美聯儲的態度相對友好，而美國國會的態度相對嚴苛。美國政府針對主權財富基金投資于華爾街金融機構的現有監管框架是通過美聯儲和外國投資委員會來實施，審批門檻均為持股超過 10。 迄今為止，所有主權財富基金對華爾街金融機構的投資都刻意規避了上述門檻。然而，最近美國眾議院已經敦促財政部修改規則，欲將審批門檻顯著降低。如果美國財政部在國會壓力下修改了監管規則，那么主權財富基金的投資環境將明顯惡化。 再次，中投公司的海外投資還面臨著來自外管局、國開行、社保基金以及國有壟斷企業的競爭。 雖然上述機構之間并不存在直接競爭，但各個機構的海外投資收益率，可能成為中國政府未來調度外匯儲備資金的重要參考。試想一下，如果幾年以后，以提高外匯儲備收益率為己任的中投公司的海外投資回報率，居然低于以安全性至上的外管局甚至社保基金的海外投資回報率，那么中投公司將面臨的指責和壓力是可想而知的。五、 政策建議中國主權財富基金的目的就是為了在全球范圍內合理配置投資組合來達到收益最大化， 對沖未來可能的出現的物品價格上漲風險。 近幾年中國幾次不成功的海外投資經歷給主權財富基金的運作和海外投資策略提供了很好的借鑒。（一）堅持以市場化為導向進行商業化運作， 采取積極的投資戰略。如果以行政模式管理外匯投資公司必將會扭曲市場信號傳導機制， 導致外匯投資公司組織結構上的僵化， 妨礙其高效率的運轉。 為了確保市場化為導向的商業化運作， 外匯投資公司需要明確與政府部門的關系， 與控股子公司的關系以及與各金融監管部門之間的關系。在風險可控的條件下積極主動在全球范圍內尋找各種可帶來高收益的資產以及與國家利益相關的投資， 比如我們預計隨著全球經濟的高速增長會導致各國對能源和初級產品的需求大幅增加， 必將推高這些產品的價格， 所以我們可以積極尋求購買全球能源和初級產品生產企業的股權。 而不是被動的等待帶有目的性的投資項目過來尋找投資。（二）優化投資結構， 控制和避免投資風險， 提高投資總體效益。根據實際情況合理調控我國主權基金海外投資的資產種類和地區， 我國海外投資的重點應該放在對資源開發業、 服務業和高新科技產業等產業的股權，房地產， 對沖基金以及大宗商品比如黃金等的投資。科威特主權財富基金KIA 的投資組合中， 房地產基金占 34%， 直接投資基金占 17%， 股票基金占 38%， 債券基金占11%， 這些都是值得我們學習借鑒的。在海外投資區域選擇不應該僅僅限于西方發達國家， 而且還應該著眼于發展中國家尤其是亞太地區和非洲地區， 因為這些國家在政治和經濟上和中國保持良好的關系， 而且發展中國家的資源豐富， 這也增加了外匯基金海外投資的吸引力。國際金融市場的風險是必然存在的，主權基金海外投資必須提高自身風險意識， 建立與國際化市場相適應的風險控制機制， 提高未來收益的可預見性， 我們應該確定主權財富基金的投資額度和投資方式， 主動應對和防御市場風險， 提高主權基金公司的風險管理能力。國際上現有的主權基金風險管理策略很多值得我們借鑒。新加坡GIC 的風險管理機制非常嚴密，投資決策時強調“風險否決” 原則： 只有風險可以接受， 并且具有衡量、 評估、 管理和控制這一風險的能力才能做出投資的最終決定； GIC 還強調公司高層直接介入風險控制， 注意降低不同投資戰略之間的風險相關性， 而且越來越注重運用計量模型進行資產配置和風險評估。據此， 我們應該成立相應的風險監管機構，具有風險否決的權力