內(nèi)部人控制、整體上市與資源配置效率TCL集團(tuán)整體上市的案例研究一、引言自2003年以來，作為國有企業(yè)改制上市模式之一的集團(tuán)整體上市正受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。人們普遍認(rèn)為整體上市有利于理清大股東和上市公司之間的關(guān)系，減少集團(tuán)內(nèi)部不公允的關(guān)聯(lián)交易。TCL集團(tuán)吸收合并其控股上市公司而得以整體上市的金融創(chuàng)新模式更是贏得多方面的好評(píng)。但整體上市是否能夠改善治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國企改革呢?TCL集團(tuán)管理層以資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營為契機(jī)，獲得了對(duì)公司的控制權(quán)，然而其持有的股權(quán)并未與控制權(quán)相匹配，控制權(quán)(control rights)和現(xiàn)金流量權(quán)(cash flow rights，通常指獲取現(xiàn)金股利的權(quán)利)發(fā)生了偏離。已有大量的研究(Johnson等，2000；Claessens等，1999；Claessens等，2002)發(fā)現(xiàn)，這種兩權(quán)偏離將導(dǎo)致控股股東與小股東之間的利益對(duì)峙，并使小股東財(cái)富有被掠奪之虞，小股東所受的損失也就是人們常說的股權(quán)代理成本。當(dāng)公司管理層同時(shí)擔(dān)任了大股東的角色時(shí)，董事會(huì)的設(shè)置將難以起到監(jiān)督作用，內(nèi)部人控制問題與大股東代理問題交織在一起，不但導(dǎo)致小股東利益受損，而且導(dǎo)致全體股東的財(cái)富向內(nèi)部人轉(zhuǎn)移。本章將分析TCL集團(tuán)整體上市過程中的股東財(cái)富效應(yīng)，以驗(yàn)證股權(quán)代理成本問題的存在。通過TCL集團(tuán)整體上市的案例分析，我們發(fā)現(xiàn)整體上市并沒有實(shí)現(xiàn)資源有效配置、保護(hù)中小股東利益的目標(biāo)。因此，在我們探索國有企業(yè)改制上市的過程中，除了上市模式的創(chuàng)新之外，還必須限制內(nèi)部人和大股東的機(jī)會(huì)主義行為，建立能發(fā)揮制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)組織。二、集團(tuán)整體上市的歷史背景 我國大多數(shù)上市公司都是由傳統(tǒng)國有企業(yè)改制而成。對(duì)于擬改制上市的公司來說，對(duì)原有資產(chǎn)進(jìn)行重組成為上市過程中關(guān)鍵程序之一。如按資產(chǎn)重組的方式劃分上市類型，可以分為整體上市、剝離上市和捆綁上市。整體上市是指國有企業(yè)的全部業(yè)務(wù)改制重組為股份公司并增資擴(kuò)股上市，原企業(yè)注銷的上市模式。縱觀我國上市公司的整體上市歷史，大致可以分為三個(gè)階段。 第一階段：1993年以前的整體上市。1993年之前，我國企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展還處于起步階段，1 從集團(tuán)中剝離出一部分資產(chǎn)上市并不是當(dāng)時(shí)的主流，因此這一階段大部分上市公司都是通過整體改制上市。另外，此階段的整體上市是一種未經(jīng)任何剝離的整體上市，所有資產(chǎn)包括大量的非經(jīng)營性資產(chǎn)均整體進(jìn)入上市公司，以至于上市公司仍然像傳統(tǒng)的國有企業(yè)一樣承擔(dān)了大量的“企業(yè)辦社會(huì)”職能，嚴(yán)重影響了上市公司的經(jīng)濟(jì)效率。 第二階段：1994年至1998年的整體上市。這一階段以1996年為界又可分為兩個(gè)階段。1996年之前，證券發(fā)行采用的是審批制下的“總量控制、劃分額度”的辦法，在額度制下，企業(yè)的流通股規(guī)模受額度的限制。結(jié)果，各地各部門將自己所獲得的額度盡可能分配給更多的公司，每家公司所分到的額度有限，因而不得不對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的重組、分割、剝離，從而形成以企業(yè)的部分資產(chǎn)改制上市為主要改制形式的潮流。公司上市時(shí)往往只能將一部分資產(chǎn)，如子公司、分公司，甚至一部分車間、一條生產(chǎn)線納入上市公司。實(shí)踐證明，企業(yè)部分資產(chǎn)改制上市雖然克服了不經(jīng)任何剝離的整體上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明顯。首先是上市企業(yè)過度包裝問題，部分資產(chǎn)上市時(shí)，對(duì)上市資產(chǎn)的評(píng)估相當(dāng)主觀和隨意，對(duì)該資產(chǎn)收益的評(píng)估也缺乏客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，容易誘發(fā)造假行為。其次，企業(yè)上市后缺乏獨(dú)立性，無法做到與控股公司的資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)“三分開”，上市公司業(yè)績無法由市場來評(píng)價(jià)，而是被大股東所操控。公司上市后不得不與控股公司進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易才能完成業(yè)績指標(biāo)。但在剝離上市取代整體上市的情形下，仍然出現(xiàn)了一些整體上市的公司，但這些公司帶有明顯的行業(yè)特點(diǎn)。2 1996年12月，證監(jiān)會(huì)要求新股發(fā)行采用“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的辦法。此時(shí)，問題的關(guān)鍵在于能否取得上市指標(biāo)。取得上市指標(biāo)后，在其他條件不變的情況下，能夠募集的資金額主要取決于企業(yè)的流通股規(guī)模等因素。因而，選擇大型企業(yè)整體上市，成了地方政府和部委追逐的重要目標(biāo)。與1993年以前的整體上市不同之處在于這階段的整體上市表現(xiàn)為以經(jīng)營性資產(chǎn)的整體上市，保證上市公司能夠獨(dú)立運(yùn)作，減少上市公司與控股公司之間的關(guān)聯(lián)交易，使公司更有效地利用社會(huì)資源。 第三階段：1999年至今。1998年以后，證監(jiān)會(huì)引入發(fā)審委制度，審批制開始向核準(zhǔn)制過渡，政府原則上不再下達(dá)規(guī)模計(jì)劃指標(biāo)。但李東平(2001)發(fā)現(xiàn)，在“供需瓶頸”非常突出的情況下，即使不下達(dá)額度指標(biāo)，仍然存在如何在各部門、各地方進(jìn)行平衡的問題，存在發(fā)行上市的排序問題。可以說，從計(jì)劃體制下誕生出來的額度制，如同審批制一樣，不可能在短期內(nèi)徹底消失。因此，集團(tuán)控股剝離上市仍然是這一階段的主流。 2003年以來，以相關(guān)上市公司的重組改制為基礎(chǔ)，并伴隨著上市方式的金融創(chuàng)新的整體上市悄然萌發(fā)。例如TCL集團(tuán)通過吸收合并的方式完成整體上市并取代了原上市公司TCL通訊；武鋼股份(600005)、寶鋼股份(600019)試圖通過增發(fā)收購大股東擁有的鋼鐵主業(yè)，使集團(tuán)的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)得以整體上市。理論上，整體上市有利于消除關(guān)聯(lián)交易，降低大股東侵害小股東利益的程度，保護(hù)中小股東利益。政府的導(dǎo)向也很明確鼓勵(lì)和支持國有企業(yè)的整體改制上市3。但是，TCL模式的整體上市，是否真正保護(hù)了流通股東的利益? 哪些企業(yè)適合采用整體上市的模式? 這是本案例所要研究的主要問題。三、TCL集團(tuán)整體上市：資源有效配置還是財(cái)富再分配（一）TCL集團(tuán)的基本情況TCL集團(tuán)前身系成立于1981年的全民所有制企業(yè)惠陽地區(qū)電子工業(yè)公司，其主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營進(jìn)口電子產(chǎn)品、相關(guān)業(yè)務(wù)生產(chǎn)資料、機(jī)電配套產(chǎn)品等。從1981年發(fā)展至今，該公司經(jīng)歷了三個(gè)階段。 第一階段：全民所有制企業(yè)(1981年成立至1997年)。在此期問，公司的名稱先后變更為惠陽地區(qū)電子工業(yè)總公司、惠州市電子工業(yè)總公司。1990年，經(jīng)惠州市政府批準(zhǔn)，與惠州市通訊設(shè)備工業(yè)總公司合并成為惠州市電子通信工業(yè)總公司。1994年7月，惠州市電子通訊工業(yè)總公司變更為TCL集團(tuán)公司，公司股東仍然為惠州市人民政府。 第二階段：有限責(zé)任公司(1997年4月至2002年2月)。1997年4月11日，惠州市人民政府根據(jù)公司法的規(guī)定對(duì)TCL集團(tuán)公司進(jìn)行改組，并以惠府函199736號(hào)文批準(zhǔn)TCL集團(tuán)公司進(jìn)行經(jīng)營性國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營試點(diǎn)。試點(diǎn)合同規(guī)定：1997年以后，以經(jīng)營性國有資產(chǎn)年增長率為標(biāo)準(zhǔn)予以獎(jiǎng)懲。TCL集團(tuán)的凈資產(chǎn)年增長率如果超過10，其超出部分按一定比例以現(xiàn)金形式獎(jiǎng)勵(lì)給管理層，但獎(jiǎng)勵(lì)只能用于認(rèn)購公司增發(fā)的股份；如果增長達(dá)不到10，則管理層將受到相應(yīng)的處罰。 這種授權(quán)經(jīng)營方式激發(fā)了管理層的積極性和經(jīng)營潛能。因業(yè)績突出，TCL集團(tuán)的管理層連年得到獎(jiǎng)勵(lì)用于認(rèn)購公司股權(quán)。到2002年2月TCI。集團(tuán)股份制改組時(shí)，包括管理層在內(nèi)的TCL集團(tuán)內(nèi)部員工持股已達(dá)到40.65，國有股則從100下降到43.35。 第三階段：股份制改組(2002年2月至今)。2002年4月16日，TCL集團(tuán)召開了創(chuàng)立大會(huì)暨首屆股東大會(huì)，在原有限責(zé)任公司的基礎(chǔ)上將原“TCL集團(tuán)有限公司”變更為“廣東TCL集團(tuán)股份有限公司”。發(fā)起人股東為代表地方政府的惠州市投資控股有限公司，引進(jìn)的五大戰(zhàn)略性股東南太電子(深圳)有限公司、Philips Electronics China BV、Lucky Concept Limited、Regal Trinity Limited、株式會(huì)社東芝，以及李東生等42名自然人。整體上市前，TCL集團(tuán)旗下共有TCL通訊(000542)和TCL國際(1070HK)兩家上市公司，TCL集團(tuán)持有前者56.7股權(quán)，持有后者54.59股權(quán)(如圖1)。圖1 TCL集團(tuán)整體上市之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)TCL通訊是TCL集團(tuán)1993年發(fā)起設(shè)立的A股上市公司，一直以生產(chǎn)固定電話機(jī)為主營業(yè)務(wù)，曾經(jīng)連續(xù)8年位居中國電話機(jī)銷量之冠。由于郵電系統(tǒng)改革和激烈的市場競爭，TCL通信的電話機(jī)業(yè)務(wù)從1998年開始萎縮，并在1999年創(chuàng)下了近1.8億元的虧損，每股虧損0.956元(見圖2)。巨額虧損使TCL通訊考慮調(diào)整自身業(yè)務(wù)。1999年6月7日，TCL通訊投資成立了“TCL移動(dòng)”的前身“TCL特靈通移動(dòng)通信有限公司”從事數(shù)字移動(dòng)電話及相關(guān)的零配件產(chǎn)品制造和銷售，開始由傳統(tǒng)的電話機(jī)業(yè)務(wù)向新興通信技術(shù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。由于手機(jī)的銷量、銷售收入及利潤增幅巨大，2001-2002年TCL移動(dòng)取得高速的發(fā)展，取得了較好的效益，TCL通訊的業(yè)績也有了突飛猛進(jìn)的提高，見圖2。圖2 TCL通訊1993-2002年度業(yè)績(每股收益) 從2001年和2002年來看，TCL通訊銷售收入、毛利基本依賴TCL移動(dòng)支持。雖然TCL通訊還有電話機(jī)、電池等其他業(yè)務(wù)，但相比于手機(jī)業(yè)務(wù)而言幾乎可以忽略不計(jì)(見表1)。 表1 TCL通訊主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品及利潤構(gòu)成情況TCL國際是TCL集團(tuán)1999年發(fā)起設(shè)立的香港上市公司，以彩電、電腦、視聽產(chǎn)品、白色家電為主營業(yè)務(wù)。從TCL國際2002年的營業(yè)額和毛利結(jié)構(gòu)來看，彩電業(yè)務(wù)是TCL國際的主要業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了TCL國際77的營業(yè)額和幾乎全部的毛利。事實(shí)上，TCL國際所持有TCL移動(dòng)40.8的股權(quán)比例超過了TCL通信，但由于TCL移動(dòng)的管理層關(guān)鍵人員均由TCL通訊任命，并且在其董事會(huì)中擁有半數(shù)以上的表決權(quán)。因此TCL通訊以實(shí)質(zhì)性控制TCL移動(dòng)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策為由，將TCL移動(dòng)納入合并報(bào)表。而其TCL國際持有TCL移動(dòng)40.8的股權(quán)，卻只列為投資收益，不合并報(bào)表。在TCL國際2002年實(shí)現(xiàn)的6.54億港元稅前利潤中，來自投資收益就達(dá)到3.73億港元，其中來自TCL移動(dòng)的投資收益為3.36億港元，對(duì)TCL國際稅前利潤的貢獻(xiàn)度為51。因此，TCL國際的實(shí)際利潤來源是彩電業(yè)務(wù)，以及持有TCL移動(dòng)40.8股權(quán)的收益。TCL集團(tuán)的自身業(yè)務(wù)主要是電工產(chǎn)品和白色家電，如開關(guān)、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等。從TCL集團(tuán)2002年度按產(chǎn)品分類的銷售收入和毛利數(shù)據(jù)來看，自身業(yè)務(wù)的毛利占集團(tuán)總毛利額不到10，2003年度該數(shù)值有所提高，達(dá)到了11.25。盡管TCL集團(tuán)的產(chǎn)品線非常寬廣，涵蓋了通信、白色家電、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)晶、電工產(chǎn)品等，但是彩電和手機(jī)這兩項(xiàng)產(chǎn)品卻是TCL集團(tuán)的主要利潤來源(見表2)。表2 TCL集團(tuán)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品及利潤構(gòu)成情況（二）TCL集團(tuán)整體上市回顧2003年9月30日，TCL集團(tuán)整體上市、吸收合并TCL通訊韻計(jì)劃正式公布于眾。TCL集團(tuán)發(fā)行的股票分為兩部分：、部分向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行，以現(xiàn)金認(rèn)購；部分與TCL通訊流通股股東進(jìn)行換股發(fā)行。與TCL通訊流通股股東換股的折股價(jià)格為21.25元股，是2001年1月2日至2003年9月30日期間TCL通訊股票的最高交易價(jià)格(整體上市具體過程見表3)。 表3 TCL集團(tuán)整體上市過程TCL集團(tuán)對(duì)TCL通訊的吸收合并，以2003年6月30日作為合并基準(zhǔn)日，合并生效后，雙方以合并基準(zhǔn)日當(dāng)天的財(cái)務(wù)狀況編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。TCL通訊的全部資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益并人TCL集團(tuán)，其現(xiàn)有的法人資格因合并而注銷，變更為TCL集團(tuán)的分公司。 TCL集團(tuán)對(duì)此次合并頗為滿意，其在2003年年報(bào)中提到：“此次換股合并是證券市場首例針對(duì)上市公司的換股合并。相較以往的吸收合并，此次并購是證券市場并購模式的一次重大創(chuàng)新，在并購對(duì)象的選擇、并購程序的設(shè)計(jì)以及換股比例的確定等諸方面均開創(chuàng)了證券史上的先河。監(jiān)事會(huì)認(rèn)為，此次TCL集團(tuán)換股合并TCL通訊，是將TCL集團(tuán)整體上市，此種并購模式解決了部分改制上市公司存在的經(jīng)營不獨(dú)立、財(cái)務(wù)報(bào)表不真實(shí)、經(jīng)營業(yè)績被人為操控的問題，有利于上市公司的規(guī)范運(yùn)作，減少管理層次，進(jìn)一步整合內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，夯實(shí)上市公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，避免控股股東及其關(guān)聯(lián)方侵害上市公司和中小股東利益”。 市場也普遍認(rèn)為TCL模式對(duì)國內(nèi)資本市場中存在問題的解決具有借鑒意義，既可以減少關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小投資者侵害，也可以解決或緩解國有股的一股獨(dú)大問題。郎咸平(2004)則認(rèn)為，TCL整體上市是個(gè)案，無法效仿，TCL模式成功的關(guān)鍵在于李東生的個(gè)人才能。市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該模式持肯定態(tài)度，但同時(shí)認(rèn)為大規(guī)模的整體上市條件并不具備，由于目前企業(yè)整體上市存在諸多問題和障礙，在這些問題妥善解決以前，企業(yè)整體上市沒有大規(guī)模推進(jìn)的可能性。4 因此，總體來說，各界肯定了TCL集團(tuán)整體上市，但并不認(rèn)為這是可以批量復(fù)制的模式。（三）TCL集團(tuán)整體上市的財(cái)富效應(yīng)如前所述，由于目前TCL集團(tuán)自身業(yè)務(wù)甚少，其絕大多數(shù)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)已經(jīng)通過TCL通訊和TCL國際兩個(gè)平臺(tái)上市。因此，從這個(gè)意義上看，。可以近似地將TCL的“創(chuàng)新并購模式”理解為新股增發(fā)，而其增發(fā)資產(chǎn)就是：TCL集團(tuán)直接持有的100的白色家電和電工業(yè)務(wù)、持有的54.59的TCL國際的股權(quán)。圖3顯示了整體上市后的TCL集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)5。整體上市導(dǎo)致了集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但問題是這種變化是資源配置的帕累托改進(jìn)還是財(cái)富再分配? 以下將對(duì)此進(jìn)行深入分析。圖3 TCL集團(tuán)整體上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)1原TCL通信公眾股東的財(cái)富效應(yīng) 為了直觀地刻畫出TCL移動(dòng)的公眾股東財(cái)富變化，我們將TCL集團(tuán)和已經(jīng)退市的TCL通訊的股價(jià)按照TCL集團(tuán)招股說明書折股比例進(jìn)行了換算，從圖4中可以看出股東從2003年7月1 El買入并持有TCL通訊至2004年9月1日所帶來的財(cái)富變化。累計(jì)持有收益率的計(jì)算方法如下： 2003年9月30日，TCL集團(tuán)整體上市、吸收合并TCL通訊的計(jì)劃正式公布于眾。10月9日恢復(fù)交易的TCL通訊便連續(xù)兩天上漲，并達(dá)到漲幅限制。經(jīng)過兩天的大幅上漲之后，TCL通訊股價(jià)開始趨于平穩(wěn)。2004年1月5日，整體上市的方案獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。信息公開后，當(dāng)天的股價(jià)又達(dá)到了漲幅限制。僅因整體上市、吸收合并信息公布以及得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，原TCL公眾股東就獲得了68.45的累計(jì)持有收益。換股上市當(dāng)天，TCL集訊漲幅更是達(dá)到63.73。毫無疑問，TCL通訊的原公眾股東因集團(tuán)整體上市在短期之內(nèi)獲得了巨額收益。 2TCL集團(tuán)新公眾股東累計(jì)持有收益率 集團(tuán)的新公眾股東是否也類似原有股東獲取了巨額回報(bào)?我們假設(shè)投資者于TCL集團(tuán)上市日以收盤價(jià)購入公司股票，圖5顯示了投資者的累計(jì)持有收益率。不難發(fā)現(xiàn)，TCL集團(tuán)上市后并未給集團(tuán)的新公眾股東帶來超額收益，其股票走勢(shì)甚至弱于深圳成分指數(shù)。2004年上半年，國內(nèi)彩電企業(yè)出口受美國彩電反傾銷案影響，大多出現(xiàn)不同程度的下滑，是否TCL集團(tuán)因此而大受其害? 根據(jù)集團(tuán)發(fā)布的公告，TCL彩電2004年3月份海外銷售數(shù)量相對(duì)去年同期增長了88，4月份比去年同期增長了31.6，5月份增長了19.4，6月份為48.5。因此，其彩電業(yè)務(wù)并未受到反傾銷案重創(chuàng)。然而，其累計(jì)持有收益率卻低于同類上市公司(見圖6)。（四）資源配置的帕累托改進(jìn)還是財(cái)富再分配由于合并在較短的時(shí)間內(nèi)完成，從證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)至集團(tuán)新股發(fā)行上市，只間隔二十余日。因此可以假設(shè)此間集團(tuán)及下屬公司的盈利能力保持不變，從而可以利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)比較股東在換股合并中的得失。表4顯示了TCL集團(tuán)與TCL通訊換股合并前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表4 TCL集團(tuán)與TCL通訊換股合并前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從表4中可以發(fā)現(xiàn)，如果按照TCL集團(tuán)招股說明書折股比例進(jìn)行換算，集團(tuán)整體上市后，原TCL通訊的流通股東享有的每股收益為1.32元，低于合并前的1.43元。凈資產(chǎn)收益率的下降更為嚴(yán)重，從合并前的43.33下降為合并后的12.83。另外，我們還發(fā)現(xiàn)合并前TCL通訊的市盈率為12.76，而經(jīng)過換股合并，TCL集團(tuán)的市盈率為16.04。必須指出的是，合并后的市盈率是根據(jù)集團(tuán)發(fā)行價(jià)計(jì)算得出，如果按照上市后的二級(jí)市場價(jià)格計(jì)算，這一數(shù)值將超過20倍。由此可見，原TCL公眾股東的財(cái)富增長是以認(rèn)購集團(tuán)新股的公眾股東利益為代價(jià)的。簡單地說，新公眾股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移給了原公眾股東。而圖6-6所顯示的TCL集團(tuán)上市后長期弱勢(shì)表現(xiàn)部分印證了我們的觀點(diǎn)。整體上市之前，TCL通訊的股東擁有TCL集團(tuán)最具獲利能力的資產(chǎn)，而換股合并后TCL通訊的股東將不再獨(dú)占優(yōu)良業(yè)績帶來的投資回報(bào)，由TCL通訊創(chuàng)造的利潤將被更多的TCL集團(tuán)股東所分享。長期來看，它便是TCL集團(tuán)流通股股東的損失。另一方面，在合并之前，TCL集團(tuán)的非流通股6股東享有1.42元的每股凈資產(chǎn)。合并之后，此類股東享有2.07元每股凈資產(chǎn)。由于我國非流通股不可在證券市場公開交易，只能私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其中轉(zhuǎn)讓價(jià)格的最重要參照指標(biāo)就是凈資產(chǎn)(余瑋，2003)。因此，如果以凈資產(chǎn)作為非流通股的價(jià)格，合并過程使得擁有非流通股的股東財(cái)富增長了45.49。同時(shí)，我們注意到，盡管非流通股股東之持股比例因集團(tuán)整體上市而攤薄，但其控股地位并未改變。小股東與大股東之間的代理問題依然存在。綜上所述，TCL集團(tuán)的換股合并使原TCL通訊的流通股股東財(cái)富在短期內(nèi)高速增長，但這種增長卻是以TCL集團(tuán)新公眾股東的利益為代價(jià)。由于TCL通訊創(chuàng)造的利潤被攤薄，其長期利益將受到實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。TCL集團(tuán)的非流通股股東是整個(gè)合并過程的最大“贏家”，吸收合并最終還是侵害了公眾股股東的利益。由于非流通股股東在合并過程中財(cái)富得到了增長，TCL集團(tuán)整體上市的推動(dòng)力一定來自于非流通股股東地方政府、管理層，或二者兼而有之，這與西方的一些研究結(jié)果相吻合。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)，以及Shleifer和Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量索取權(quán)偏離時(shí)，小股東的利益容易受到侵害。Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang(1999)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)若投票權(quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)差距愈大，則公司價(jià)值愈低。TCL公司治理問題可能的情形是非流通股股東占據(jù)控制地位，而其持有的股權(quán)并未與控制權(quán)相匹配，控制權(quán)與現(xiàn)金流量索取權(quán)不匹配，當(dāng)控股股東與小股東的利益不一致時(shí)，小股東財(cái)富有可能被掠奪。下面來證明這一猜測。四、TCL集團(tuán)整體上市動(dòng)因之解釋-內(nèi)部人控制下的過度擴(kuò)張 根據(jù)已有的公開資料，TCL集團(tuán)整體上市以后，代表地方政府的惠州市投資控股有限公司仍然是公司的第一大股東，擁有2522的股權(quán)。而作為第二大股東TCL集團(tuán)工會(huì)工作委員會(huì)則持有9.10，第三大股東李東生持有559。控股比例已經(jīng)部分反映出控制權(quán)的分布狀態(tài)：集團(tuán)經(jīng)理層擁有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。觀察集團(tuán)上市初期董事會(huì)構(gòu)成(見表5)，我們可以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的15名7成員中，僅有1名成員健喪第一大股東(持股2522)進(jìn)駐集團(tuán)董事會(huì)。而有7名董事會(huì)成員來自TCL集團(tuán)前身或其子公司。獨(dú)立董事占據(jù)5席，達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求的13，但是我們發(fā)現(xiàn)公司審議2003年度報(bào)告的五名獨(dú)立董事中兩名因自身工作原因缺席。現(xiàn)存董事會(huì)結(jié)構(gòu)能否起到監(jiān)督公司經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義行為的作用值得懷疑。因此，實(shí)際的情況是集團(tuán)的控制權(quán)大部分掌握在作為內(nèi)部人的經(jīng)理層手中。換言之，TCL集團(tuán)已經(jīng)被“內(nèi)部人控制”8。表5 TCL集團(tuán)上市時(shí)董事會(huì)構(gòu)成 青木昌彥最早提出了“內(nèi)部人控制”這一概念，他認(rèn)為“內(nèi)部人控制”是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中固有的一種潛在可能的現(xiàn)象，是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度的遺產(chǎn)中演化而來的(青木昌彥等，1995)。費(fèi)方域(1996)將內(nèi)部人控制分為事實(shí)上的內(nèi)部人控制和合法化的內(nèi)部人控制。前者是指在公司改造以前，內(nèi)部人掌握了相當(dāng)未經(jīng)正式授權(quán)的剩余控制權(quán)；在公司制改造以后，內(nèi)部人雖然事實(shí)上掌握了企業(yè)的控制權(quán)，卻因不持有或很少持有企業(yè)的股份，還不是法律上的有控制權(quán)的所有者。而合法化的內(nèi)部人控制是指內(nèi)部人通過正式授權(quán)獲得大量剩余控制權(quán)，或者通過持有企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞莩蔀槠髽I(yè)合法的有控制權(quán)的所有者。而作為TCL集團(tuán)的管理層由于和惠州市人民政府簽訂報(bào)酬契約而獲得了控制權(quán)，這應(yīng)當(dāng)屬于后者范疇。 那么為什么TCL集團(tuán)的內(nèi)部人持股這樣的產(chǎn)權(quán)安排會(huì)滋生侵害公眾股東利益的決策呢? 這涉及產(chǎn)權(quán)安排與企業(yè)業(yè)績的因果關(guān)系。關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域的研究，可追溯到Berle和Means(1932)。他們從兩權(quán)分離的角度提出了企業(yè)所有權(quán)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系：隨著企業(yè)所有權(quán)的分散，降低了經(jīng)理人努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的積極性，從而對(duì)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生不利的影響。他們的觀點(diǎn)隱含著管理者持股對(duì)企業(yè)業(yè)績有正面的影響。而Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，由于存在代理問題，當(dāng)內(nèi)部人百分之百持有企業(yè)股票時(shí)，公司價(jià)值最大。但是，當(dāng)公司內(nèi)部人只有部分所有權(quán)時(shí)，內(nèi)部人就有動(dòng)機(jī)采納不恰當(dāng)?shù)耐顿Y和財(cái)務(wù)決策以使其利益最大化。提高對(duì)企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。 Berle和Means(1932)與Jensen和Meckling(1976)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)業(yè)績關(guān)系的研究之后，其他學(xué)者也從不同的角度闡述了企業(yè)所有權(quán)可能對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。Mehran(1995)以實(shí)證資料驗(yàn)證了Jensen和Meckling(1976)的假說，他們發(fā)現(xiàn)管理者的持股與績效呈正相關(guān)。 Shleifer和Vishny(1997)，La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998，2000)的實(shí)證研究均表明，公司治理與企業(yè)價(jià)值之間存在著非常緊密的聯(lián)系。而公司治理很大程度上是外部投資者為保護(hù)其利益免于被公司內(nèi)部人攫取的一組制度安排。當(dāng)掌握公司控制權(quán)的內(nèi)部人(包括經(jīng)理和控股股東)并不擁有公司全部股份時(shí)，委托代理問題就產(chǎn)生了。Morck、Shleifer和Vishny(1988)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在管理者的持股比率介于5至25區(qū)間時(shí)，其持股比例與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。我們注意到TCL集團(tuán)整體上市后，李東生作為最高領(lǐng)導(dǎo)，持有559的股權(quán)，而此之前，該比例為9.08，兩個(gè)數(shù)值均處于5至25之敏感區(qū)間之內(nèi)。在受到“內(nèi)部人控制”的企業(yè)中，由于經(jīng)理層缺乏必要的監(jiān)督，往往表現(xiàn)過度投資的傾向或者沖動(dòng)。這種投資沖動(dòng)帶來的不利后果就是一項(xiàng)非常重要的代理成本。在TCL案例中，這一點(diǎn)表現(xiàn)得淋漓盡致，具體見TCL的大規(guī)模海外擴(kuò)張情況表(表6)。TCL的海外擴(kuò)張始于1998年6月成立的海外業(yè)務(wù)部。越南是其發(fā)展海外業(yè)務(wù)的第一步。1999年6月，在接手原香港陸氏公司在越南的一個(gè)工廠后，TCL越南公司成立。國際彩電巨頭索尼、三星等都在那里建有生產(chǎn)基地，競爭十分激烈。TCL越南項(xiàng)目自投產(chǎn)后長期處于虧損狀態(tài)，直到2001年才達(dá)到盈虧平衡。繼越南之后，TCL在印度、印度尼西亞、菲律賓的分支公司紛紛成立。2002年9月，TCL國際以820萬歐元收購德國一家倒閉的彩電制造企業(yè)“施耐德電器有限公司”，然而至今該公司仍未扭虧為盈。2004年1月28日，TCL集團(tuán)、TCL國際與湯姆遜共同出資成立了全球最大的彩電企業(yè)：TCL湯姆遜電子有限公司。而湯姆遜彩電業(yè)務(wù)2003年虧損達(dá)到17.32億元。2004年4月，合并阿爾卡特在全球的手機(jī)業(yè)務(wù)是集團(tuán)另一項(xiàng)較大的國際并購。與湯姆遜相似的是阿爾卡特2003年在手機(jī)業(yè)務(wù)上虧損達(dá)6.9億元。因此，短期內(nèi)如果無法令合資公司扭虧為盈，對(duì)TCL集團(tuán)的盈利狀況的負(fù)面影響是顯而易見的。參照國內(nèi)企業(yè)跨國并購的歷史案例，其長期前景并不樂觀。表6 TCL集團(tuán)的海外擴(kuò)張?jiān)诤喜柨ㄌ卦谌虻氖謾C(jī)業(yè)務(wù)的同時(shí)，剛完成整體上市的TCL集團(tuán)，即刻分拆移動(dòng)業(yè)務(wù)赴香港上市。2004年9月25日，TCL集團(tuán)在深交所正式發(fā)布公告，稱TCL手機(jī)業(yè)務(wù)上市計(jì)劃已經(jīng)獲得香港聯(lián)交所上市委員會(huì)的批準(zhǔn)，名為TCL通訊控股的上市公司，將正式登陸香港聯(lián)交所主板。移動(dòng)業(yè)務(wù)分立上市后，造成了TCL集團(tuán)盈利和每股凈利潤的攤薄，并由此進(jìn)一步帶來A股股東權(quán)益的損失。TCL集團(tuán)的整體上市可以為企業(yè)的大規(guī)模國際并購提供資金來源。同時(shí)，它也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的有效途徑。整體上市后，TCL集團(tuán)的流通股股本已經(jīng)超過四川長虹(600839)和萬科(000002)，僅次于中國石化、中國聯(lián)通(600050)和寶鋼股份(600019)等大盤股，位居全國一千余家上市公司第七名。但是，由TCL集團(tuán)整體上市支持下的大規(guī)模海外擴(kuò)張帶來了巨大的整合困難，并可能將企業(yè)拖入財(cái)務(wù)困境。TCL集團(tuán)2005年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露：“由于TTE歐美彩電業(yè)務(wù)及阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)重組導(dǎo)致的虧損，加之TCL移動(dòng)的手機(jī)業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大幅度的下滑，年內(nèi)集團(tuán)合并后經(jīng)營性虧損14.49億元，加上出售TCL國際電工和智能樓宇取得的收益11.29億元，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤3.20億元，較上年下降231”。這一結(jié)果恰恰印證了我們前面關(guān)于“內(nèi)部人控制”企業(yè)與代理成本的解釋。五、結(jié)論 作為一種薪酬計(jì)劃的創(chuàng)新方式，TCL集團(tuán)公司和惠州市政府簽訂了為期五年的國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營合同。通過這一合同，作為集團(tuán)董事長和總經(jīng)理的李東生及其管理團(tuán)隊(duì)，因此獲取了TCL集團(tuán)的控制權(quán)，成為集團(tuán)的內(nèi)部人。伴隨著TCL集團(tuán)的整體上市，這些內(nèi)部人的、控制地位并未受到絲毫影響，集團(tuán)公司的內(nèi)部人控制問題依然存在。在此治理模式下，通過整體上市募集的資金也難以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。 根據(jù)本案例分析，我們至少可以得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，盡管TCL集團(tuán)以保護(hù)中小股東利益為理由吸收合并TCL通訊，得以集團(tuán)整體上市，但現(xiàn)實(shí)后果卻是損害了原TCL通訊公眾股東的利益。集團(tuán)本身的獲利能力不佳，導(dǎo)致整體上市后獲利能力被攤薄是最直接的原因。第二，TCL模式的整體上市損害了新公眾股東的利益。原公眾股東的短期財(cái)富增長以新公眾般東的利益為代價(jià)。第三，TCI。模式的整體上市為非流通股股東創(chuàng)造了財(cái)富。如前所述，非流通股股東因集團(tuán)整體上市，短期之內(nèi)財(cái)富增長了45.49。但由于內(nèi)部人控制問題的存在，其長期回報(bào)的前景仍然不夠明朗。 最后我們還要指出一點(diǎn)，TCL模式的整體上市不利于化解資本市場中的既有矛盾。眾所周知，股權(quán)分置是我國資本市場面臨的根本問題，這種制度結(jié)構(gòu)給資本市場帶來了深遠(yuǎn)的消極作用。非流通股份中的大股東控制了上市公司，而且通常控制權(quán)成本極其低廉。在股權(quán)分置條件下(李東生作為TCL集團(tuán)的第三大股東所持股份為非流通股)，大股東的利益通常是通過非市場途徑來實(shí)現(xiàn)的。股權(quán)分置使得大股東，控股股東幾乎都是通過似乎合法但不合理的并且客觀上損害流通股股東利益的途徑來獲得自身的利益(吳曉求，2004)。而TCL通訊退市前總股本為18 811萬股，非流通股為10 666萬股，經(jīng)過吸收整體上市后，集團(tuán)總股本變?yōu)?58 633萬股，非流通股為159 193萬股，為原上市公司非流通股的14.93倍。由此可見，非流通股數(shù)量的大幅增加是TCL集團(tuán)整體上市的后遺癥，極有可能成為解決股權(quán)分置問題的羈絆。整體上市是規(guī)范化市場中企業(yè)上市的一種重要選擇方式，但是不是處于股權(quán)分置狀態(tài)下的中國資本市場的最佳選擇方式與普遍選擇形式呢?何種類型的公司可以整體上市?在這一問題上要得出一致的結(jié)論是困難的，但可以明確的是：類似于TCL集團(tuán)這樣的既受到內(nèi)部人控制并且待上市資產(chǎn)盈利能力不佳的公司，不應(yīng)得到市場的垂青和監(jiān)管部門的肯定。注釋：1 1991年8月國家計(jì)委、國家體改委和國務(wù)院生產(chǎn)辦向國務(wù)院提出了關(guān)于選擇一批大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行試點(diǎn)的請(qǐng)示，就選擇試點(diǎn)的目的、試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)的條件、選擇試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)的原則、試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)的管理體制、利稅分流改革及審批等十一個(gè)問題請(qǐng)示國務(wù)院。國務(wù)院指示“發(fā)展企業(yè)集團(tuán)是一個(gè)長期的任務(wù)，各地區(qū)、各有關(guān)部門要加強(qiáng)對(duì)這項(xiàng)工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，通過實(shí)踐認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，正確引導(dǎo)，并要慎重穩(wěn)妥，注意自愿原則，切忌一哄而起，以便使我國的企業(yè)集團(tuán)隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步壯大”。同年，國家還出臺(tái)了一大批關(guān)于試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)重要問題的文件和政策。1993年中共十四屆三中全會(huì)之后，企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)得到確認(rèn)。1994年開始建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)，為企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展步入新階段創(chuàng)造了條件。2我們認(rèn)為此現(xiàn)象產(chǎn)生的根源在于較強(qiáng)行政色彩的實(shí)質(zhì)性審批制度。例如，中國證監(jiān)會(huì)于1996年12月26日頒發(fā)的關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知中明確提出：“各地、各部門在執(zhí)行1996年度新股發(fā)行計(jì)劃中，要優(yōu)先考慮國家確定的1 000家特別是其中的300家重點(diǎn)企業(yè)，以及100家全國現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)和56家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，要重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)、能源、交通、通信、重要原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，從嚴(yán)控制一般加工工業(yè)及商業(yè)流通性企業(yè)，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)暫不考慮。”32003年9月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知，其中規(guī)定：自2004年1月1日起，發(fā)行人中請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市，應(yīng)當(dāng)自設(shè)立股份有限公司之日起不少于3年。但國有企業(yè)整體改制設(shè)立的股份有限公司、有限責(zé)任公司依法整體變更設(shè)立的股份有限公司可不受此規(guī)定期限的限制。證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向很明確，就是鼓勵(lì)和支持國有企業(yè)的整體改制上市。與此同時(shí)，國資委主任李榮融曾多次提到要讓具備條件的國企整體上市(2003年12月15日舉行的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，2004年2月24日的全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會(huì)議，2004年8月13日的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議)。而2004年7月12日，國資委研究室季曉南主任在“中國資本市場創(chuàng)新發(fā)展與企業(yè)融資創(chuàng)新”論壇上的發(fā)言也透露出一個(gè)信息：企業(yè)整體上市為企業(yè)重組改制提供了一個(gè)新模式，是資本市場實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的一個(gè)新選擇，應(yīng)鼓勵(lì)和支持符合條件的大型國有企業(yè)積極探索整體扯市的途徑和方式。4各界人士對(duì)TCL模式的討論，本文分別參考了張曉燕、康巖慧；就國企整體上市郎成平直言TCL模式不可效仿，栽晶報(bào)，2004-03-31；王旗：專訪中金：首度披露TCL集團(tuán)吸收合并上市內(nèi)情，載財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)，2004-02-21；徐濤：整體上市不會(huì)大規(guī)模推進(jìn)，裁證券時(shí)報(bào)，2004-07-13。5整體上市后，TCL移動(dòng)的股權(quán)狀況為：TCL集團(tuán)通過分公司TCL通訊直接持有TCL移動(dòng)股權(quán)的36；TCL集團(tuán)通過其控股的TCL國際持有TCL移動(dòng)40.8，而間接持有其22；此外，捷訊投資有限公司持有9；美風(fēng)有限公司持有其4.2；齊福投資有限公司(以下簡稱“齊福”)持有10。其中，齊福投資為TCL移動(dòng)管理層控股的公司，代表管理層持有10TCL移動(dòng)的股權(quán)。萬明堅(jiān)通過齊福投資有限公司間接持有TCL移動(dòng)2.14，這也意味著其持有齊福投資21.4。6TCL集團(tuán)的非流通股主要包括惠州市投資控股有限公司持有的2522國家股、TCL集團(tuán)股份有限公司工會(huì)工作委員會(huì)持有的910法人股、六大戰(zhàn)略投資者持有的累計(jì)1125法人股和以李東生為代表的管理層持有的未流通股。7我們認(rèn)為，TCI。集團(tuán)的董事會(huì)規(guī)模偏大也是導(dǎo)致監(jiān)督不力的重要原因。理論界較早提出應(yīng)限制董事會(huì)規(guī)模的是Lipton和Lorsch(1992)。他們認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模最好為89人，最多不應(yīng)超過10人。隨后Jensen(1993)認(rèn)為董事會(huì)人數(shù)若超過78人，則董事會(huì)便不可能很好地發(fā)揮作用，便有可能易于受到CEO的操縱。Yermack(1996)則利用福布斯雜志1984-1991年間公布的美國500家最大上市公司的數(shù)據(jù)，得出了董事會(huì)規(guī)模越大，則公司績效越差的結(jié)論。根據(jù)上述理論，TCL的董事會(huì)規(guī)模顯然已經(jīng)超出最優(yōu)值。我們查閱其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，5名獨(dú)立董事聘用于2002年4月16日和2003年10月13日，這一期間恰好是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的獨(dú)立董事設(shè)置提出具體標(biāo)準(zhǔn)的年份。例如，證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見，要求“在2002年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事；在2