PPP模式下的產業投資基金邊界區分和運作一 、產業投資基金產業投資基金的含義及特點產業投資基金簡稱產業基金，是符合中國經濟發展客觀需要的金融創新工具。產業基金的設立到目前為止尚無法可依，因此一直以來對產業基金的界定沒有統一的標準。未獲通過的產業投資基金管理暫行辦法討論稿中所定義的產業投資基金是指“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資”。從以上定義中可以看出，產業投資基金具有以下特征：（1）集合投資制度（2）投資于未上市公司股權（3）基金機構與管理機構分開發展我國產業基金的政策制約雖然目前我國產業投資基金的實踐已經風起云涌,但產業基金的法律框架和監管體系還未建立,并且存在著較大的爭論。對于監管部門來說,主要擔心設立產業基金的風險,但風險是可以通過制度設計和法律規定控制的,這一點并不能成為產業基金法難產的理由。實際上,現在的障礙主要存在于對創業投資和產業基金的概念和作用的爭論上。其中,科技部和原國家計委之爭最具代表性。原國家計委和科技部的立法思路從一開始就有分歧。產業基金立法的提出在原國家計委,但占產業基金半壁江山的創業投資基金立法,卻由科技部倡導。科技部是七部委文件(即關于建立風險投資機制若干意見)的牽頭單位,它主張制訂創業投資公司暫行辦法,再附加外商投資創業投資企業管理規定,來規制產業基金的主體創業投資基金,以加強科技產業的發展力度。它認為完全沒有必要再另行制訂一套所謂的“創業投資基金” 的法律法規。而原國家計委則希望通過發展產業基金在基礎設施、房地產等方面發揮積極作用,以替代積極的財政政策融資方式。因此，早在2001年，原國家計委就向國務院報批了產業投資基金管理暫行條例，但因在立法過程中引發的類似以上所述的許多爭論性意見遲遲無法通過。當年7月，該暫行辦法被國務院常務會議擱置。2003年以來，一份旨在規范產業投資基金的文件草案已由國家發改委制訂完成，正向相關部委征求意見并準備提交立法機關討論。在我國產業基金制度環境還未形成的情況下，相關主管部門堅持“先立法再放行”的原則，已經獲批的這些產業基金要么屬于個案處理,要么還處在監管部門的默許之中。而且這些基金都采取了在國內以投資公司的形式出現，或在境外注冊、境外募資，或與境外機構合作的迂回策略。因此，大規模發展產業投資基金還不具備條件。二、按照組織形式分產業投資基金分為公司型基金和契約型基金（一）、公司型基金和契約型基金1、 公司型基金（Corporate Fund）依公司法成立通過發行基金股份將集中起來的資金投資于各種有價證券。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者股東所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司。基金管理公司負責管理基金業務公司。基金的設立要在工商管理部門和證券交易委員會注冊，同時還要在股票發行和交易的所在地登記。公司型基金的組織結構主要有以下幾個方面當事人：基金股東、基金公司、基金管理人（Fund Manager）或投資顧問（Investment Adviser） 、基金轉換代理人（Transfer Adviser）、基金主承銷商（Principal Underwriter）。基金股東指基金股票的持有者。基金公司就是基金本身，按照股份公司組織形式建立，基金公司可分為封閉型基金公司和開放型基金公司兩種。封閉型基金公司是指公司發行的股份數量是固定的，以后不在追加資本。因此也稱為固定股份基金公司。開放型基金公司是指公司只發行一種普通股票，發行數量不固定，發行之后可以根據投資者需求隨時增發基金股份。因此也稱為不固定基金股份公司或追加型基金公司。實際管理和經營基金資產的是一個獨立的基金管理公司，即基金管理人。基金管理人所負職責和所得報酬由基金公司和基金管理公司簽訂的顧問協議（Advisory Contract）規定下來。其主要職責包括：有價證券的研究分析、制定投資組合和從事日常的基金管理。基金保管人一般是銀行，它的主要職責是保管基金資產及股息核算等。保管人也要同投資公司簽訂保管契約并收取保管費。轉換代理人通常也由銀行或其他金融機構，由其負責基金股票的轉移以及股利分配等。基金承銷商負責股票發售的具體工作。基金承銷商是管理公司的代理機構，負責按凈資產價值加傭金賣給證券交易商或其他人，再由他們負責賣給投資者。2、契約型基金（Contract Fund）是指依據信托契約（Trust Deed or Trust Agreement of Indenture），通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金一般由管理公司、保管公司及投資者三方當事人訂立信托契約。基金管理公司是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并依據信托契約進行投資。基金保管公司一般也由銀行擔任，它依據信托契約負責保管信托財產，具體辦理證券、現金管理以及有關的代理業務等。投資者即受益憑證的持有人，他通過購買受益憑證投資于基金，并根據其購買份額分享投資收益。基金的受益憑證是一種有價證券和基金的財產權證明。契約型基金按設立方式可劃分為現金型和墊付型兩種：1、現金型基金（Cash Fund）這是指基金最初設立時，投資者用現金購買受益憑證。待全部發行完畢后 ，資金全部資本總額也就全部獲得，然后基金管理公司再將基金資產交由基金保管公司保管，并進行證券投資。2、墊付型基金（Appropriation Fund）墊付型基金在最初發行時 先由基金管理公司墊付基金的資本總額用于購買各種有價證券，交由基金保管公司保管，再通過發行受益憑證籌集資金歸還發起人。（二）、公司型基金和契約型基金的比較1、 二者的法律依據不同：公司型基金依據國家的公司法成立。因此基金公司具有法人資格。公司型基金除了兩個當事人：即基金公司及其股東外，其他方面的當事人之間的權利與義務關系與契約型基金一樣。基金公司及其股東的權利與義務以及基金的運作必須遵守公司法和公司章程的要求。基金公司如果本身不是管理公司，則基金公司與基金管理公司之間也需要通過委托管理契約來進行規范契約型基金根據有關國家的信托法組建。基金本身不具有法人資格，契約型基金有三個當事人：即委托人、受托人、代理人和受益人。他們之間的權利與義務以及基金的運作遵守信托法的規定。2、二者依據的章程契約不同：公司型基金經營信托財產憑借的是公司章程委托管理契約和委托保管契約等文件。而契約型基金則憑借信托契約來經營信托財產。3、 二者發行的憑證不同：公司型基金組織公司的信托財產是通過發行普通股票籌集起來的。前者既是一種所有權憑證，又是一種信托關系。后者反映的僅僅是一種信托關系。4、投資者的地位不同：公司型基金的投資者即公司的股東，他們有權對公司的重大決策進行審批，發表自己的意見，并以股息形式獲取投資收益 。契約型基金的投資者是信托契約的當事人，通過購買受益憑證獲取投資收益，對基金如何運用所做的重要投資決策通常不具有發言權。由此可見，公司型基金的投資者比契約型基金的投資者的權利要大些、5、二者的基金融資渠道不同：公司型基金由于具有法人資格。因此可以向銀行借貸，這比較有利于公司擴大資產規模。公司發展有雄厚的資本作保證。契約型基金因不具有法人資格，一般不通過銀行借款來擴大基金規模。6、二者的運作不同：公司型基金募集資金在發售證券方面有很多優勢。可以迅速將股票銷售完畢。這當然要對經銷商和承銷商支付一定的費用。投資者辦理股票移交手續后即成為股東，對于契約型基金而言，投資者只要向基金管理公司購買受益憑證，即成為該基金的受益人。在基金營運中，公司型基金同一般股份公司一樣，除非根據公司法到了破產清算階段。一般情況下基金公司具有永久性。這樣有利于公司經營穩定。從宏觀經濟角度看，基金公司不隨意成立和終止，這有利于一個國家證券市場的穩定和國民經濟的平衡發展。由于契約型基金依據信托契約建立和運作。隨著信托契約期滿基金運營也就終止，這樣不利于基金的長期經營。就兩類基金的共性而言，無論是公司型基金還是契約型基金，都涉及到四個方面當事人：基金受益人和基金投資人（公司型基金的投資人包括基金公司的投資人和基金公司兩個層次）基金管理人即基金管理公司，有的基金公司本身就是管理公司，基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承銷公司。他們通統稱為基金的四要素，在基金的運作過程中發揮著不同的作用。就不同基金組織形態而言，其本身并無優劣上下之分，從世界基金業的發展趨勢來看。公司型基金除了比契約型基金多一層基金公司組織外，其他各個方面都有與契約型基金趨同化的傾向。因此，中國發展房地產產業投資基金過程中對究竟是采用公司型基金還是契約型基金沒有必要進行過多的爭論，關鍵是看何者適合中國的國情（三）、事業制、公司制與合伙制的比較1、 事業制機構在中國，事業制機構實際上是政府的一個機構。由于多年來政府一直是權利和信息最集中的地方而且信譽較高，所以事業制結構的優勢是有政府支持，資金項目的來源都有一定的保障，而且能夠保證支持某項產業發展的方向不變。但其不利之處是在資金的投入和創業項目的選擇上受到諸多的限制，經常會為了實現政策性目標而導致資金效率的降低，不利于產業投資的滾動發展。另外，由政府部門作為投資的主體，其內部經營管理無法形成有效的激勵機制和約束機制，輕則人才流失，重則營私舞弊。2、公司制機構由于公司制機構必須遵循公司法的規定，以贏利為目的，運作相對較規范，因此投資者對它較有信心。公司制機構在資本運作及項目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。它的缺點的容易偏離原來的扶持產業發展的目標而去追逐短期的利益，特別是房地產業投資是一個高度信息不對稱的行業，代理問題是不可避免的。因此股東和經營者之間的利益沖突在公司制機構中往往不能得到很好的控制。這樣的組織結構使投資者既要承擔高風險，又要面對代理成本使其贏得的收益降低的威脅，長此以往他們容易失去對產業投資的興趣。3、 有限合伙公司第一家產業資本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在產業資本中只占有很小一部分。然而從 1980 年到 1990 年 80%的產業資本是通過有限合伙制方式投入的。有限合伙制公司是目前美國產業投資公司最廣泛的組織形式。有限合伙公司通常由兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，他負責管理合伙公司的投資，并在公司的資本中占有很小的一個份額。通常為 1%。而有限合伙人主要是機構投資者，他們是投資基金的主要提供者，每個有限合伙公司都事先商定一個存續期，一般為 10 年。公司也可以根據條款延長存續期。但延期最多不會超過 4 年。在有限合伙公司成立的 3-5 年內，公司對創業企業進行投資，隨后，合伙公司管理這些投資并逐步將投資變現，將收益以現金或證券的形式分配給有限合伙人。合伙公司的經理在合伙公司的投資期將要結束的時候開始募集新的資金。因此，經理人每 3-5 年左右建立一個新的合伙公司，并同時管理幾家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全獨立。有限合伙公司在資金規模和有限合伙人的數量上有很大的不同，一些處于早期階段的合伙公司只有 1000 萬美元的資本，而專門為杠桿收購提供資金的合伙公司資本高達 10 億美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年的投資期內投資10-50家創業企業。有限合伙人的數量一般為 10-30 個。其最低的出資額通常為100 萬美元 絕大部分的合伙公司有 6-20 名資深的基金管理人。這些基金管理人大多具有企業家或高級管理人的資格，也有一部分來源于商業銀行或投資銀行在這種企業制度下，有限合伙人實際上放棄了對合伙公司的控制權，只保留一定的監督權，將合伙公司交給普通合伙人經營。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式 有限合伙制的產權關系明晰、治理結構合理、報酬制度科學。作為投資中介具有其獨特的合理性，他對創業投資業的發展起到了重要的促進作用。70 年代末 私人權益資本市場（Private Equity Market）的主角富裕家庭、金融機構和大公司。但是在今天 80%以上的投資必須通過有限合伙公司來完成。那么，為什么私人權益市場需要投資中介呢？外部人投資一個企業通常會產生兩個問題：即分類問題和激勵問題。在搜尋企業的時候會產生分類問題，企業的所有者和外部人更了解企業，往往會夸大企業的優勢而掩蓋潛在的問題；激勵問題產生于企業的經營過程，管理人員有很多機會以外部人的受損為代價，使自己受益。在創業企業中，外部投資者面臨的分類問題和激勵問題更為嚴重。為了解決這兩個問題，投資者必須深入的進行投資前的調研和投資后的管理工作，這不可能由大量的投資者去完成。因為工作本身相當繁雜，而投資者有免費搭車的心理 。因此，將這項工作委托給一個單獨的中介機構是比較有效的，中介機構的效率高低取決于投資者和中介如何有效的解決分類和激勵問題。在私人權益資本市場中，信譽在解決這類問題時具有關鍵性的作用。因為私人權益資本市場的參與者數量不大，他們經常打交道。如果合伙公司基金管理人經營業績不佳，他就很難再次籌集資金或加入其他合伙公司。由于在選擇、組建和管理創業企業中需要相當專業的知識和經驗，很多機構投資者不具備這方面的特長。因此，中介的作用非常重要。作為中介機構的基金管理人通常參與大量的投資具備這方面的能力，而且，基金管理人的技能是非常專業化的，他們往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業。此外，中介機構在扶持企業中能發揮重要的作用、中介機構的信譽、知識和專業化都有助于被投資企業的發展。如一個管理良好的企業能獲得承銷服務，而中介機構的高度專業化對于被投資企業的人員招聘，與供銷商打交道等方面都有很大的幫助。合伙公司中普通合伙人、基金管理人和有限合伙人之間的關系在有限合伙公司中得到較為巧妙和平衡的安排。通過間接投資于合伙公司的方式，機構投資者委托基金管理人負責挑選、構造、管理和變現私人投資。但是，有限合伙人很關心基金管理人是否維護他們的利益。基金管理人可能沒有認真監控所投資的企業，收取過高的管理費用，冒過大的投資風險，并把最大的投資機會留給自己。由于管理和契約可以看作是一種期權，因此 ，隨著產生了代理問題。如一方有可能的價值權（Contingent Claim）那么他就有動力去增加風險，可能的價值要求權將隨風險的增大而增加。合伙公司主要有兩種方式解決這個問題：一是合伙公司的存續期有限，基金管理人必須不斷的籌集新的資金，從而使資金流向，信譽更高的公司；二是基金管理人的收入與其經營業績高度相關。（四）、在中國背景下契約型基金和公司型基金的現實可行性就基金組織形態而言契約型基金和公司型基金本身并無優劣之分，關鍵是看何者更適應基金發展的具體情況。目前中國的產業資本大多采用事業制機構，這可以認為是計劃經濟向市場經濟轉軌過程中的產物，與社會主義市場經濟基本上是不相容的。隨著產業投資基金運做中市場成分的加大，它必將逐步萎縮退出歷史舞臺。對契約型基金和公司型基金而言，在房地產產業投資基金的起步階段應采用契約型基金，其對公司型基金的比較優勢如下（1）、契約型基金的最大特點是設立、運作、解散方便。公司型基金是依據公司法成立的，具有法人資格。其設立必須嚴格依據公司法的規定，組建程序比較復雜，募集資金、發售證券一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理移交手續后成為公司股東。契約型基金因不具有法人資格而在設立、運、 解散方面都比較靈活。投資者無須組成一個法人實體，只要投資者想投資，向基金管理公司買入受益憑證后，即成為該基金的受益人。（2）、契約型基金能更好地保護好投資者利益，契約型基金受益人的關系比公司型更為松散。前者是由于信托財產的獨立性。能更好的保護投資人的利益，尤其是能使持有不同份額的基金持有人享有同等權利，而且，契約型基金因不具備法人資格，一般不通過向銀行借貸來擴大基金規模，風險可控制在可預見的范圍內。公司型基金由于具有法人資格，因此可以向銀行借款，風險有可能被放大 。由于產業投資基金在中國還是一個新興的市場，規范和保護投資者利益是最重要的。（3）、目前中國還缺少有實力的機構投資者和普通合伙人，使公司型基金尤其是有限合伙型基金難以找到必須的發起人。作為扶持產業發展的長期投資工具，產業投資基金必須具有相當的規模才能發揮其運籌帷幄的調度功能，過小的規模將影響房地產投資基金功能的發揮。假設公司型產業投資基金的規模設定為 40 億元人民幣，為了達到絕對控股的地位，即擁有基金公司 51%的股權基金公司第一大股東的投資額至少要達到 20 億元。若基金公司股權較為分散 擁有其 25%的股權也能成為基金公司的第一大股東，則第一大股東的出資額也在 10億元，且控制地位不如前者牢靠。公司型基金可以如股份公司一般還要配售股份此時作為第一大股東必須繼續出資，才能保證其控股地位。對有限合伙公司而言，如果基金的規模為一億元，普通合伙人按照慣例也必須出資 100萬元 這對大多數可能成為普通合伙人的人來說都是一個不小的阻力，更何況要找到 6-20 名志同道合，相互信任的合伙人也是一件難度極大的事情。（4）、契約型基金有利于中方對基金的控制。對于中外合資基金，為了體現其吸引外資的功能，中方的出資比例通常只占小部分。如果采用公司型基金顯然會將產業投資基金的控制權旁落他人，這樣的籌資成本和籌資風險都過高。如果采用契約型的基金組建方式，則可能通過中方控制基金管理公司的股權而實際控制基金的運做，使得房地產投資基金真正為中國的房地產業發展做出貢獻。從這一點來看，目前房地產投資基金也傾向于采用契約型的組織方式。當然，隨著產業投資基金業的發展，產業投資基金的組織形式也會逐漸變得豐富。公司型尤其是有限合伙公司型基金將可能成為主導性的房地產產業投資基金組織形態。三、比較分析除了組織結構以外，以上各支產業基金的設立模式在許多細節上也值得注意。比如說募集方式和基金類型以及各自的股權激勵方式此外，由于在我國設立產業基金的限制非常多，各支基金的模式也有許多共同的特點。這些特點為以后需要設立產業基金的機構提供了參考。總結起來有以下幾個：（1）多為創業投資機構；（2）以境外募集居多；（3）在境內都采取投資公司的形式。在境內都采用投資公司的形式，是保證產業投資機構能在產業投資基金法出臺之前，提前開始按基金方式運作產業投資的必要手段。這無疑是規避