行業經濟論文-當前房地產融資市場的形成背景、特征及其發展趨勢分析內容提要：本文以房地產企業的融資需求為出發點，首先分析了當前房地產融資市場格局的形成背景，重點分析了政府政策背景和產業發展背景，提出了融資主體的需求轉變將是推動融資市場再造的決定性力量；接下來，文章對當前融資市場的主要特征進行了概括性評述；最后，在對房地產融資市場綜合分析研究的基礎上，對未來房地產融資市場的發展趨勢進行了預測。關鍵詞：房地產金融融資市場目前，我國的房地產業已經毫無疑問地成為國民經濟的支柱產業，然而，與房地產業的重要地位和發展速度極不相稱的是，房地產融資市場的發展卻步履蹣跚。作為典型的資本密集型產業，房地產業對金融市場具有天然的高度依賴，而發展滯后的房地產融資市場必然會危及房地產業的健康發展。當前，如何加快房地產融資市場的發展已成為整個房地產業所面臨的最緊迫課題。近年來，隨著國家對房地產業逐步實施了一系列的宏觀調控政策，特別是日趨嚴格的土地和金融信貸政策使房地產業遭遇了前所未有的資金困境。為了因應融資困局，房地產業開始探求多元化的融資渠道，諸如信托、基金、上市以及私募融資等形式開始頻繁地出現在公眾視線當中，而房地產融資也成為業內最受關注的議題，房地產金融創新的理論探討與實踐嘗試將成為今后一個時期房地產業的主旋律。一、房地產融資市場格局的形成背景當前房地產融資市場格局的形成有著其深刻的政府政策背景和產業發展背景。認清融資市場格局的形成背景有助于我們更好地認識地產融資市場的游戲規則，理解其存在的合理性并及時地把握地產融資市場的發展趨勢。（一）政府政策背景政府政策背景主要包含兩方面內容：一是配合宏觀調控，政府在房地產領域實施了比較嚴格的土地和信貸緊縮政策；二是出于防范金融風險的考慮，金融監管當局對商業銀行的房地產信貸業務做出了進一步的限制，諸如停止流動資金貸款、提高資本金比例、嚴格貸款審批等。1、宏觀調控政策仍將持續從宏觀經濟形勢來看，近年來我國的GDP一直保持高速增長狀態，但是在經濟高速發展的同時出現了嚴重的結構性失衡，突出表現就是固定資產投資增長過快，尤其是房地產投資。2003年房地產貸款突破1萬億大關，同比增長29.7%，占同期固定資產投資總量的23.7%。固定資產投資增長過快對國民經濟的正常運行造成了極大的負面影響，出現了諸如信貸規模極劇膨脹，原材料、能源等生產資料的價格上漲過快，產業結構失衡等方面的經濟問題。為了抑制這種不正常的固定資產投資增長，政府有計劃地出臺了相應的緊縮調控政策。具體到房地產業而言，政府將繼續執行嚴格的土地與信貸政策，從土地和資金兩個方面對房地產業的發展進行調控，尤其是接連出臺的信貸緊縮政策更是有力地限制了銀行系統對房地產業的資金支持。一方面是土地價格的不斷高漲，另一方面是銀行系統的資金閥門被逐步擰緊，面對調控的雙重夾擊，原有單一的房地產融資市場格局受到嚴重沖擊，供血不足的房地產業被迫尋求多元化的融資渠道。根據經濟周期理論與慣性理論，宏觀經濟運行特別是固定資產投資增速不可能迅速被降低。因此，我們有理由認為，政府的緊縮政策將在一段時間內（35年）持續下去，而打造多元化的融資渠道也將成為房地產融資市場的核心任務。2、緊縮信貸意在化解金融風險除了配合宏觀調控政策而實施緊縮金融政策之外，緊縮金融政策的另一個重要意義就在于防范房地產金融風險。根據央行發布的中國房地產業發展和金融的支持（央行研究局，2004）以及2004中國房地產金融報告（央行房地產金融分析小組，2005）這兩份研究報告，目前我國房地產金融存在以下幾個方面的重大風險：第一，土地購置與房地產開發資金過分依賴銀行信貸，超過60%的開發資金是直接或者間接來自于銀行系統，房地產投資的信用風險與市場風險集中于商業銀行。一方面，較低的融資成本與貸款門檻容易誘發企業利用銀行信貸杠桿來進行高負債經營，這在增加企業財務風險的同時也加劇了貸款企業的違約風險；另一方面，部分地區由于市場過熱而存在較高的市場投資風險，一旦泡沫破裂房地產價格下跌，作為抵押物的房地產將會大幅度貶值。第二，金融體系不健全，金融機構經營不規范、管理不嚴格，金融機構之間缺乏合作，特別是信息共享程度很低。這突出表現在：貸款審查不嚴格、抵押物管理不規范、利用“假按揭”騙貸等等。與房地產業市場化形成鮮明對比的是我國金融業的壟斷與落后，由于缺乏與市場經濟相符合的經營機制、監管機制與激勵機制，因而造成銀行系統存在許多經營漏洞，這是導致近年來金融機構在房地產業務方面頻繁出現大案要案的根本原因。第三，由于土地儲備制度不完善，再加上銀行監管不到位、缺乏有效的擔保措施等問題，向政府土地儲備中心發放的土地儲備貸款也面臨著較大的市場風險與信用風險。通常情況下，上述這些潛在的風險可以通過業務創新、強化管理以及改進經營機制等更加積極的方式來進行化解，但由于近年來房地產金融業務發展過猛，金融資產規模與風險同步迅速累積，因此在這種情況下，金融監管當局便借助宏觀緊縮調控的時機對房地產業實行了更為嚴格的緊縮信貸政策。結合國內金融市場改革的發展進程以及國際上房地產業通常的資本構成狀況，我們認為這種嚴格的銀行信貸政策在商業銀行系統完成市場化改革之前很難有所松動，但是監管當局在限制銀行資金進入房地產業的同時也將有意識地積極推動建設其他的融資渠道，特別是信托以及房地產產業基金。（二）產業發展背景產業發展背景主要包含兩方面內容：一是由市場競爭引發的行業集中度提高，房地產企業在大規模擴張的同時對房地產融資市場提出了更高的要求；二是房地產行業運作模式的轉變，使得房地產運營重心向金融運作傾斜。1、市場競爭引發行業集中度提高由于存在規模經濟效應，房地產業隨著市場競爭的加劇，在馬太效應的作用下，必然導致行業集中度越來越高。與此同時，房地產暴利時代也將終結，素質低、實力差和經營不規范的企業將被淘汰出局。據權威部門預計，今后5至10年，現有近3萬家房地產公司將有90%以上在競爭中消亡，取而代之的是逐步形成一批年銷售規模過百億元的跨區域經營的特大型房地產集團，事實上，這種全國性的地產大鱷早已浮出水面。行業集中度的提高使得融資主體對于地產融資市場提出了新的更高要求，因而其影響意義非常深遠。伴隨著行業集中度的提高，企業資產規模的迅速膨脹，一方面房地產企業迫切需要金融機構能夠提供數額龐大的、穩定的、低成本的融資服務，而傳統上以商業銀行為主渠道的單一地產融資體系根本無法滿足企業擴張的需要，這就迫使房地產企業必須打造自己的金融平臺，包括發行信托計劃、收購上市公司、參股金融機構、發起設立地產基金以及海外上市等等；另一方面，房地產企業又要在擴張的同時竭力規避融資風險，保持財務穩健，實現企業持續、快速、健康發展，這就要求企業必須對其資本結構進行合理調整，通過諸如降低資產負債率，擴大股權融資比例等方法，保持穩健而靈活的資本結構。2、房地產行業運作模式的轉變隨著房地產行業專業化分工的日益深化，傳統的“開發商主導”運作模式正在逐步向“投資商發展商建筑商”三位一體的運作模式轉變。在該運作模式下，投資商為項目提供資金但不參與具體項目的管理；發展商除了組織實施投資之外，還要負責項目的選擇、評估、協調以及項目建成之后的運營管理；建筑商負責項目的規劃與施工建造。如果不考慮資產證券化以及定向投資等其他因素，單從運作模式上看，這種三位一體的運作模式已經具備了不動產投資基金管理運作的基本雛形。行業運作模式的轉變可以說是房地產企業在行業競爭過程中走向分化的一個必然結果。隨著行業競爭的加劇，房地產金融職能將得到不斷強化，房地產業的運營重心逐步由地產項目運營向金融運作傾斜，房地產業的運作在很大程度上將會是一種金融運作。從發展趨勢來看，那些善于借助多種融資渠道、諳熟金融市場運作并具有深厚的行業運作背景的開發商將有望轉型為房地產投資商或者不動產投資基金管理人，與此相對應的是投資商和不動產投資基金也將成為主導中國房地產市場的兩種主流業態，房地產行業的競爭最終將集中體現在投資管理能力與金融運作技巧方面的競爭。綜上所述，無論是市場競爭引發的行業集中度提高還是行業運作模式的轉變，都深刻地影響著房地產企業的融資需求，而融資主體需求的轉變則是推動房地產融資市場再造的決定性力量。未來房地產金融市場必將呈現出融資渠道多樣化與資金性質多元化的局面，而走產融結合的道路將是未來房地產金融市場最顯著的發展趨勢。二、當前房地產融資市場的主要特征監管當局不斷出臺的金融緊縮政策削弱了企業對銀行信貸的依賴，在客觀上帶動了信托、地產基金等金融創新工具的發展；而產業自身升級與分化則決定了未來房地產融資市場的嶄新格局。在這些復雜因素的綜合影響下，當前房地產融資市場呈現出以下主要特征：一是以銀行信貸為主導的單一融資格局；二是其他融資渠道雖然總量不大，但是卻代表了房地產融資市場的發展方向；三是房地產融資市場體系不健全。（一）以銀行信貸為主導的單一融資格局2004年我國房地產開發資金總額為17168.77億元，同比增長29.9%，相應地，房地產融資總規模也在逐年攀升。房地產開發資金主要來源于銀行信貸、自籌資金、定金及預售款和其他資金。受宏觀調控政策的影響，銀行信貸增長幅度一路下滑，2004年銀行信貸只占開發資金總量的18.4%，自籌資金與定金及預售款增幅較快，分別占資金總量的30.3%和42%。由于預售款中大部分是銀行對購房者發放的個人住房貸款，因此總體上看至少有60%以上的資金是來自銀行系統，融資渠道過分依賴商業銀行。由于融資渠道單一，所以在銀行信貸被收緊之后，沒有相應的融資渠道能夠進行有效的資金彌補，因而造成房地產企業的嚴重貧血。這種現象并不意味著房地產市場資金匱乏，而是缺乏資金注入房地產業的高效渠道。（二）多元化的融資渠道日趨活躍其他資金來源盡管占開發資金總量的比例不到10%，但是它們對房地產融資市場的意義卻是不容小覷。盡管目前仍存在法律障礙，但是業內對于房地產產業基金的重要地位和作用還是有著難得的高度共識，而市場中已成功發起設立的幾家準地產基金正在積極地進行探索中國式房地產產業基金道路的有益嘗試。可以預見，隨著產業基金法的出臺，產業基金合法地位的確立，產業基金模式必將成為房地產融資市場的中流砥柱。資金信托計劃是近年來最活躍的地產融資工具，雖然其融資額在整個房地產融資總量中僅約占1%，但是它所表現出來的創造性、靈活性與適應能力卻讓我們嘆為觀止。為了改善房地產融資市場的疲弱局面，2004年10月銀監會公布了信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿），該暫行辦法將對符合規定條件的房地產信托業務放寬限制，這將有可能把資金信托計劃變為真正意義上的房地產信托。此外，上市也是近年來業界非常關注的一個融資話題。上市融資雖然門檻較高，而且上市后要接受較嚴格的監管，但是從規范經營管理，實現企業長遠發展戰略規劃的角度看，走上市的道路是一個必然的選擇。由于現階段我國股票市場正處于變革的攻堅期，國內企業通過證券市場直接融資的難度較大而且不穩定因素較多，因而紛紛尋求海外上市融資。（三）房地產融資市場體系不健全盡管房地產融資渠道呈現多元化的發展趨勢，但是這些渠道所提供的產品卻難以滿足市場需要。例如，單個資金信托計劃不得超過200份信托合同的限制，而且需要提供齊全的項目手續文件。房地產項目的銀行信貸審核就更為嚴格、貸款條件也更為苛刻。由于市場存在嚴重的資金供求失衡，從而直接導致了房地產融資成本的高企，相當多的企業因資金鏈斷裂而被迫出讓項目，有的企業鋌而走險借助地下金融或者進行資金“尋租”。這些不正常現象反映了由于房地產融資市場體系的不健全所導致的諸如金融創新不足、監管限制過多、政策引導不利等諸多問題。監管當局在強調防范房地產金融風險的同時，卻忽略了構建一個適合國情的、符合發展需要的、健全的房地產金融市場體系。三、房地產融資市場的發展趨勢通過深入細致的市場研究，并參考諸多房地產行業數據指標，我們認為就整體而言，房地產業的發展是合乎邏輯的，是符合市場經濟規律的。同時，鑒于房地產業在國民經濟中所處的重要戰略地位，政府不可能對其進行打壓或者對房地產業的生存困境不予理睬，肯定會考慮在銀行信貸緊縮環境下房地產業的融資出路問題。從短期來看，由于政府對房地產市場調控的成效并不理想，有可能繼續出臺不利于房地產業發展的土地與金融政策，諸如增加經濟適用房供給來平抑房價，提高首付比例限制投資性購房等等；但是從中長期來看，政府必然會適時地放松相關的調控政策以支持房地產業的發展，房地產業仍然是極具活力與投資價值的行業，而房地產融資市場的發展前景也將非常樂觀。根據前文的分析研究，我們預計房地產融資市場將呈現以下重大的發展趨勢：（一）融資市場格局多元化以銀行信貸為主導的單一融資格局將會逐步被多元化的融資格局所替代。隨著房地產行業的不斷發展以及融資政策的逐步放松，除銀行信貸之外的各種融資渠道的發展空間將被進一步打開，預計房地產信托業務管理辦法也會在近期有所突破，而直接融資環境的改善將很快提上議事日程。屆時，我們會看到融資市場將出現產業投資基金、銀行信貸以及房地產信托三足鼎立之勢。（二）房地產融資體系逐步健全房地產融資體系的健全包含兩個方面：一是圍繞房地產融資而構建的具有不同市場功能的金融機構體系，二是構建提高房地產金融資產流動性的市場體系。就金融機構體系而言，除了原有的商業銀行、信托公司以及保險公司之外，還將出現專業化的房地產投資基金、抵押資產