證券投資論文-儲(chǔ)蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)該項(xiàng)研究得到中國體改基金會(huì)北京國民經(jīng)濟(jì)研究所的資助，許多觀點(diǎn)是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。提要：近一時(shí)期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進(jìn)入實(shí)際產(chǎn)品市場，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級(jí)市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進(jìn)一步萎縮，而且大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。為此，國家應(yīng)及時(shí)采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款資金進(jìn)入實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。一、我國居民儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)狀況改革開放以來，我國居民儲(chǔ)蓄存款保持了較高的增長速度，其發(fā)展過程大致分為三個(gè)階段：（1）持續(xù)增長階段：19781988年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款平均每年增長30以上，1988年居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，19891996年，居民儲(chǔ)蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢(shì)頭，這一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款余額年均增長率達(dá)到31.6%，至1996年儲(chǔ)蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲(chǔ)蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達(dá)到5.3萬億元，但這一時(shí)期，儲(chǔ)蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時(shí)，新增儲(chǔ)蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。進(jìn)入1999年，居民儲(chǔ)蓄存款形勢(shì)發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6，增幅比去年末下降3.8個(gè)百分點(diǎn),其中6至9月新增儲(chǔ)蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲(chǔ)蓄存款減少數(shù)額分別高達(dá)25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流進(jìn)一步加快，投資、消費(fèi)、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲(chǔ)蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和制定具有重要意義。二、儲(chǔ)蓄存款分流的主要原因事實(shí)上，我國居民儲(chǔ)蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時(shí)為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲(chǔ)蓄存款余額、當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款以及人均儲(chǔ)蓄存款等三項(xiàng)指標(biāo)的增長率在1994年達(dá)到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)(見表1)。影響居民儲(chǔ)蓄存款變動(dòng)的因素很多，如實(shí)際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等，一個(gè)時(shí)期以來，這些因素的同時(shí)作用使得儲(chǔ)蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時(shí)，人們往往忽視了對(duì)儲(chǔ)蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲(chǔ)蓄存款分流的趨勢(shì)較少受到關(guān)注。這種趨勢(shì)持續(xù)到1999年下半年，儲(chǔ)蓄存款余額開始出現(xiàn)負(fù)增長，對(duì)其背后的原因有必要進(jìn)行認(rèn)真的分析。（一）利率連續(xù)下調(diào)從1997年起，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲(chǔ)蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也通常需要一個(gè)較長的時(shí)期進(jìn)行調(diào)整，因此利率變動(dòng)的短期效應(yīng)通常只反映在儲(chǔ)蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會(huì)使其他因素的作用不斷減弱，儲(chǔ)蓄存款減少的實(shí)際效果就會(huì)逐步體現(xiàn)出來。（二）開征利息稅全國人大于1999年8月通過了修改個(gè)人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對(duì)于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為225，征20%的利息稅后，利率實(shí)際降為1.8。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的好處減少了，而征稅的感覺則是居民應(yīng)得的好處被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5的投資回報(bào)基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報(bào)高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會(huì)出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。（三）存款實(shí)名制的預(yù)期我國儲(chǔ)蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲(chǔ)蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實(shí)行了幾十年的存款虛名制造成了地下金融的泛濫。任何人只要憑一個(gè)虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實(shí)行儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，原計(jì)劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲(chǔ)蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。（四）公款私存的資金被大量擠出據(jù)中國人民銀行調(diào)查，一個(gè)時(shí)期以來，在居民儲(chǔ)蓄存款不斷增加的同時(shí)，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲(chǔ)蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。公款私存的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得較高的利息收入，然而隨著儲(chǔ)蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動(dòng)機(jī)逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會(huì)保障等因素的影響，因此它對(duì)利率下調(diào)的敏感程度比真實(shí)的居民儲(chǔ)蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。三、儲(chǔ)蓄存款分流后的資金流向分析分析表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流后的資金并沒有進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域，也沒能拉動(dòng)消費(fèi)需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級(jí)市場。（一）儲(chǔ)蓄存款分流后，消費(fèi)市場依然回升乏力。到1999年11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費(fèi)市場的總體走勢(shì)看，7月以后社會(huì)零售消費(fèi)品增長率出現(xiàn)一定的回升勢(shì)頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達(dá)到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費(fèi)總額再次回落到7.8%，同時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也在上升了幾個(gè)月之后再次下跌。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費(fèi)市場回升依然乏力，同時(shí)也說明居民儲(chǔ)蓄存款分流后，大部分資金并未進(jìn)入消費(fèi)品市場，因而沒有到達(dá)降息以刺激居民消費(fèi)的最終目的。(二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。在消費(fèi)需求不旺的同時(shí)，國內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個(gè)月相比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲(chǔ)蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資。（三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相對(duì)上升。征收利息稅后，一年期整存整取的利率，扣除利息稅后實(shí)得為18，而活期儲(chǔ)蓄的利率則為08，兩者相差不過一個(gè)百分點(diǎn)，而在6月10日降息之前，它們之間的息差為234個(gè)百分點(diǎn)。因此，許多居民將原先的定期儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換成活期存款，以便于日常交易或及時(shí)購買其他種類的金融資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年前5個(gè)月全國新增活期儲(chǔ)蓄存款占新增儲(chǔ)蓄存款的比重為42，比去年同期提高約11個(gè)百分點(diǎn)。而從6月份開始，定期存款的比重急劇下降，定期儲(chǔ)蓄存款減少金額多達(dá)1500億元，占居民儲(chǔ)蓄存款的比重由6月份的78.7下降到11月份的76.2%。（四）外幣存款顯著增加經(jīng)征稅后的美元實(shí)際存款利率為3.35%，幾乎比人民幣存款利率高出一倍。因此，居民紛紛轉(zhuǎn)投外幣，以爭取更高的存款回報(bào)。1999年頭10個(gè)月，國內(nèi)居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達(dá)300.5億美元。目前，銀行統(tǒng)計(jì)科目均已實(shí)行本外幣合計(jì)，居民外幣存款的增減并不影響居民儲(chǔ)蓄存款項(xiàng)目的金額變動(dòng)，但外幣存款對(duì)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響是深遠(yuǎn)的，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)從一個(gè)側(cè)面反映了居民對(duì)利率連續(xù)下調(diào)所做的心理預(yù)期和行為調(diào)整。（五）居民手持現(xiàn)金大量增加手持現(xiàn)金是近一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款分流后資金的一個(gè)重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計(jì)增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本降低，居民出于流動(dòng)性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動(dòng)性偏好主要還不是交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)，而是更多體現(xiàn)為投機(jī)動(dòng)機(jī)。在存在有效資本市場的條件下，這種投機(jī)行為最終會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡和持續(xù)增長。由于我國金融市場目前還很不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機(jī)活動(dòng)，不僅無助于總需求的增加，反而會(huì)加速經(jīng)濟(jì)的失衡。（六）股票一級(jí)市場吸納大量資金。1999年7月到11月，股票二級(jí)市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢(shì)（見表2），與此同時(shí)，一級(jí)市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設(shè)股票帳戶，專門用于股票的一級(jí)申購。做股票申購的收益既高，同時(shí)也很安全。而二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗(yàn)而不愿貿(mào)然涉足。新股申購就是碰運(yùn)氣，運(yùn)氣好就賺錢，運(yùn)氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬元資金進(jìn)行連續(xù)申購，年收益率約在5，收益率高出儲(chǔ)蓄存款及國債許多，而進(jìn)行一級(jí)申購的風(fēng)險(xiǎn)卻很小，在沒有新股發(fā)行的時(shí)候又可以得到活期儲(chǔ)蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級(jí)市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購，以擴(kuò)大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導(dǎo)致股票一級(jí)市場吸引的資金越來越多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達(dá)1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計(jì)1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴(kuò)容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計(jì)流入資金2489億元，進(jìn)出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。在證券市場資金總量變化的同時(shí)，一、二級(jí)市場資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級(jí)市場和二級(jí)市場的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級(jí)市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級(jí)市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內(nèi)。相比之下，駐留在一級(jí)市場上的資金平均水平高于二級(jí)市場（如圖1）。1999年1至5月，由于股指低靡，一級(jí)市場申購收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級(jí)市場資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進(jìn)入7月份以后，滬深股市股價(jià)較高，獲利機(jī)會(huì)減少，而同時(shí)一級(jí)市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級(jí)市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級(jí)市場申購資金達(dá)到3861億元，而9月20日到9月23日，一級(jí)市場共凍結(jié)申購資金4560億元，達(dá)到了歷史最高值。這和平時(shí)約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進(jìn)入11月，一級(jí)市場申購資金進(jìn)一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。四、股市資金沉淀與貨幣供給結(jié)構(gòu)變動(dòng)為了深入分析儲(chǔ)蓄存款分流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，首先要了解該筆資金從居民儲(chǔ)蓄賬戶流入股市后，會(huì)以何種形式反映在貨幣結(jié)構(gòu)的變化上。（一）股市資金的流程和存在方式在分析股市資金在貨幣供給結(jié)構(gòu)中的存在方式時(shí)，首先需要了解股市資金的基本流程。股市資金流程，實(shí)際上就是證券市場中資金結(jié)算和清算的過程。從目前我國股票市場運(yùn)行狀況看，資金清算方式主要有三種：1、磁卡清算。投資者在結(jié)算代理銀行（商業(yè)銀行）開立的證券帳戶和儲(chǔ)蓄帳戶合二為一。交易完成后，由結(jié)算代理銀行根據(jù)中央證券登記結(jié)算公司的劃帳指令在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行轉(zhuǎn)帳。目前，由于分業(yè)經(jīng)營政策的實(shí)施，這種結(jié)算方式在我國開展得很不充分，以磁卡結(jié)算的業(yè)務(wù)量很小。2、二級(jí)清算。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在結(jié)算代理銀行開立資金帳戶。交易完成后，首先由結(jié)算代理銀行根據(jù)結(jié)