企業研究論文-負債融資對企業投資行為影響研究：述評與展望【摘要】負債融資帶來的股東.債權人沖突會引起股東/經理的資產替代與投資不足行為,同時負債又可減少股東.經理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結構的負債的代理成本存在差異。本文在系統回顧和評述現代公司財務學術文獻中有關負債融資對企業投資行為影響的已有主要研究成果的基礎上,對該研究領域的未來發展方向進行了展望。【關鍵詞】股東-債權人沖突股東-經理沖突負債期限結構過度投資投資不足融資與投資作為企業的兩項基本財務活動具有緊密的聯系。大部分關于負債融資的討論都會涉及到企業投資決策問題,同樣,對企業投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關系的討論構成了整個財務理論的重要部分。本文不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧,而只是對其中的一個側面負債融資對企業投資行為影響的研究進行綜述與評價。1958年,Modigliani和Miller發表了一篇意義深遠的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點在任何情況下都是資本化率(預期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個信息對稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會改變企業風險程度或目標負債比率的項目,那么,對于一般性投資項目的接受或否決決策來說,我可以認為一般意義上的MM公式的準確性是可接受的。”但如果我們考慮信息不對稱和代理問題,MM關于投資獨立于融資的觀點就受到了質疑。現代西方文獻中用以解釋負債融資對企業投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權人沖突對企業投資行為的影響；二是負債的相機治理作用,即負債可以減少股東.經理沖突帶來的過度投資行為；三是負債期限結構對企業投資行為的影響。一、股東-債權人沖突對企業投資行為影響的研究西方學者對股東.債權人沖突影響企業投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年,Fama和Miller在財務理論一書中首次討論了股東、債權人沖突在企業投資決策上的表現。他們認為,當企業發行風險負債時,一個能夠最大化企業價值(股東與債權人財富之和)的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權人財富,即某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權人財富,或相反。他們將此歸因于股東與債權人對收益不確定性不同的兩個項目的偏好不同。相對來說,債權人偏好收益不確定性較小的項目,股東則偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其它條件相同的情況下,如果企業選擇收益不確定性較小的項目,則企業整體風險較小,負債市場價值較高,但其股票市場價值則相對于選擇收益不確定性較大的項目時為低；而收益不確定性較大的項目對企業價值的影響正好相反,企業整體風險增加,負債市場價值降低,股票市場價值升高。在投資項目的選擇上,股東與債權人利益產生了沖突。我們可以從期權的角度來理解項目風險對企業價值的影響。如果把杠桿企業的股東看作是歐式看漲期權的持有者,而把債權人看作是向股東出售看漲期權的企業的擁有者。“那么,當其它條件.不變時,投資項目的風險增加,企業的變異性增大,看漲期權的價值(即股權價值)也增加,因為看漲期權的價值一般隨著標的資產(企業)變異性的增大而增加。而風險債券的價值等于企業價值和看漲期權價值之差,所以當投資項目(企業)風險增加時,債權價值減少。”(BlackScholes,1973)。對股東-債權人沖突對企業投資決策影響重要性的認識經歷了一個過程,最初學者們雖然意識到這種沖突的存在,但他們同時認為,“股東與債權人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因為從總體上來說,增加企業市場價值的投資機會既會增加企業股票價值,又能增強企業履行債務的能力”(FamaMiller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權人沖突引起的投資歪曲問題受到了學者們的重視,他們認為此問題并不容易解決。應該說,在對稱信息下,股東與債權人之間的這種沖突是容易解決的,因為無論是股東,還是債權人,都會選擇能夠最大化企業價值的項目,所以只要投資項目的凈現值大于零,投資項目就可行。但一旦存在信息不對稱問題,股東、債權人之間的這種沖突就變得不易解決,因為股東會以股東財富最大化為目標,而不再考慮企業價值最大化以及債權人的財富問題,這使得投資項目的選擇變得極為復雜,“并且會帶來一種極端結果,即擁有有價值增長機會的企業不愿發行風險債券”(Myers,1977)。之后,JensenMeckling(1976)以及Myers(1977)在對代理成本的研究中發展了該問題,明確提出了股東-債權人沖突對投資決策的兩大影響:資產替代與投資不足。在1976年Jensen和Meckling的經典之作中,他們揭示了股東/經理在投資決策時進行資產替代的可能性。他們指出,如果股東/經理有機會先發行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場上出售其全部或部分保留的股權,那么,他對兩個期望總收益相同但方差不同的投資項目的選擇就會存在差異。因為股東/經理可以通過先許諾選擇方差較低的項目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項目,將財富從不諳此道的債券持有人那里轉移到作為股權持有人的他自己手中。即在負債較大的籌資結構下,股東/經理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權人承擔大部分費用。他們將此問題導致的機會財富損失歸納為第一種負債代理成本。Myers(1977)則對投資不足現象進行了剖析。他發現:發行風險債券會促使企業采取次優的投資策略或迫使企業及其債權人發生避免次優策略的成本,從而減少這些企業的現行市場價值。因為采用風險債券融資的企業在某些狀態下會拒絕凈現值為正的投資機會。也就是說,當經理與股東利益一致時,發行風險債券融資的企業股東/經理將拒絕那些能夠增加企業市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的投資,即使這些投資項目的凈現值為正。顯然,負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。實際上,無論是資產替代效應,還是投資不足效應都來自于股東/經理的道德風險,它們都是股東/經理在獲取債權人的資金后,在債權人不知情的情況下做出損害債權人利益的投資決策。要不投資于減少債權人收益的高風險項目,要不放棄對債權人有利的低風險項目的投資。所以,無論是哪種情況,都會降低負債市場價值。而且,“對于處于財務困境中的企業來說,上述問題會更加嚴重”(BrealyMyers,2000)。從某種意義上來說,股東-債權人沖突對企業投資行為影響的研究是資本結構理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱等理論在財務學研究中的引入又極大地推動了該問題的研究。二十世紀七十年代,當“資本結構之謎”研究的重心逐步從稅收、破產等“外部因素”轉向企業“內部因素”后,負債代理成本作為對負債不利因素的一種內因解釋被諸多學者提出,而股東、債權人沖突對企業投資決策的影響恰是負債代理成本的主要來源之一。自20世紀80年代起,該領域的研究進一步深化,集中體現在以下四個方面