企業研究論文-企業海外上市的動因分析【摘要】上市是企業發展歷程中一個十分重要的抉擇，需要企業進行多方利弊權衡。隨著中國經濟的發展，越來越多的企業選擇到海外上市。海外上市將公司置于一個完全陌生的市場環境，原因何在？本文結合海外上市的理論，認為中國企業選擇到海外上市的主要動因是融資、提高知名度和改善公司治理。隨著全球經濟一體化的發展和各國金融管制的逐漸放松，國際資本流動日趨自由化，同時世界各主要金融市場，特別是證券交易所在競爭與合作的過程中不斷加強聯盟，企業的海外上市日趨頻繁。在這個大的國際經濟背景下，中國公司也逐步走向境外證券市場。同時，隨著中國經濟的不斷持續發展，世界各主要交易所都把目標瞄向中國，吸引中國公司到他們的交易所上市交易。優質的國內企業，也成了各國交易所爭搶的對象。一大批諸如中國移動、中國人壽、建行等優質企業紛紛到境外上市。有專家指出，長此下去，中國股市有被“邊緣化”的威脅。2006年，關于企業海外上市利弊的爭論成為當年“兩會”的焦點；2007年，國資委大力推進大型藍籌股回歸A股市場，以繁榮本土證券市場。但是，一方面是國家對企業A股上市的政策傾斜；另一方面卻是有著越來越多的企業選擇海外上市。在這種形勢下，深入分析企業海外上市的動因及其后果，已經成為一個具有經濟戰略意義和首當其沖的問題。具體地說，在實際運作中，企業選擇海外上市的主要目的是：方便籌集資金、提高公司在國際市場的知名度以及提高公司治理水平。此外，對來自金融管制嚴格國家的公司，有效回避本國企業融資的制度障礙也是許多公司尋求海外上市的原因之一。一、方便籌集資金海外上市改變了公司與資金供給者的關系。在一個封閉的市場，特別是小規模市場，資金供給者之間幾乎沒有競爭，公司大規模籌資不但得不到滿足，而且會增加籌資成本，限制其發行證券的種類。海外證券發行或上市在資金供給者之間創造了競爭。海外上市使公司接觸到更多的金融技術，使他們能用新證券籌資，能更有效地管理風險。Fanto和Karmel（1997）對在美國以ADR形式上市的公司經理調查時發現，海外上市的一個重要動機是增加籌資機會。大量的研究表明，外國公司在美國上市具有價值創造效應，繞過了本土不發達的資本市場，他們接觸到一個投資者基礎更廣闊的市場。此外，美國市場更高的流動性和效率使那些需要籌資的公司覺得海外上市更值得。Lins、Strickland和Zenner（2004）認為，在美國上市的公司日益不受信用約束，因為在美國上市后，其投資不再完全受資金約束。他們分析了19801996年發達市場81家公司和新興市場105家公司投資對現金流的敏感度，發現敏感系數下降了30%。同時海外上市逾越了本土市場規模的限制，為公司籌資提供了更廣泛的基礎。Sandagaran（1988）認為，公司在國內市場的相對規模是海外上市決定的重要影響因素。如果在一個相對小的市場，面對國內有限的資本資源，即一個缺乏彈性的供給曲線，公司大規模新股發行會使市場飽和從而抑制股票價格。海外上市克服了市場規模的限制，叩開了國際資本市場的大門，使公司出現在更大市場中，方便了國際投資組合，有利于降低預期回報率。就中國股市現狀而言，相比同期香港市場6.7萬億港元，美國市場10萬億美元的市值，2004年底國內流通總市值為1.2萬億人民幣，如此市場規模是無法容納很多大型企業上市的。因此內地大型企業如中國石油、中國電信等上市必須借助香港市場，并同時發行ADR在美國集資。國際資本在中國大型企業融資饑渴癥中扮演重要角色，1997年至2004年香港10大IPO企業中有8家內地企業，他們全部在香港和國際資本市場同步集資。對于國內諸多有產品、有實力，發展迅速但是缺乏把企業做大做強的資金民營企業而言，融資是一個長期以來的難題。加上國內的資本市場容量有限，企業家將目光投向國際市場是理所當然的。國際資本市場發展迅速，資金供給充足，相關法制成熟，監管完善，手續便捷，而且交易所勇于創新，為適應市場的需要開發出針對不同企業、不同要求的上市相關產品。二、提高公司知名度海外上市過程是一個很好的公關機會，通過與市場監管部門、交易所及中介機構的溝通、招股文件的分發、媒體廣告宣傳及分析師和投資者的見面，公司在投資界建立了廣泛的聯系，大大提高了其在海外市場的知名度。上市之后，公司定期業績及重大事件的公告，公司股票價格在交易所交易系統的表現，都會使公司得到廣泛宣傳。公司往往因海外上市而贏得聲望，并加入了國內和國際大公司的行列。新聞媒體對海外上市的公司也通常予以高度關注，這必然帶動起公眾對上市公司財務表現和股票的廣泛持久的興趣。同時，既可以帶來豐富的國際合作資源，又可以通過吸引高質量的投資者來提高企業本身的信譽度。國際知名度的提升和國際形象，令公司在與客戶、供應商，特別是跨國公司商談生意時更能改善公司地位，從而有助于海外投資者了解公司的產品和服務，有利于公司產品在國際市場的開拓，更有可能成為促進企業走向長期大規模發展的契機。海外上市與公司產品國際化是相互作用的。產品市場國際化有利于海外上市。Saudagaran（1988）以481家跨國公司（223家海外上市和258家非上市）為樣本，從公司在國內市場的相對規模、外銷比例、海外資產和海外雇員比例等方面進行分析，檢驗公司在一個或多個海外交易所上市（Fls）和只在本國交易所上市（NFls）的主要特征。他認為，接觸到更大規模的市場和提高公司在海外市場的知名度（主要從產品市場角度）是促進公司海外上市的重要因素，外銷比例高的公司才值得去承擔更大的海外上市成本。Sandagaran和Biddle（1995）認為公司更愿意到產品市場份額大的國家上市。這實質上是Sandagaran（1988）觀點的延伸和提煉。因為Sandagaran（1988）是從總體上考察海外銷售總額是海外上市的一個重要動機，這里則是探討在某一個國家的銷售及上市地點選擇的關系。他們用某一交易所所在國出口量與某國該行業總出口量之比作為變量進行回歸分析，結果發現：公司在交易所所在國的銷售收入與交易所選擇高度相關。三、有利于提高公司治理企業通過海外上市接收更高層次投資者和更規范的國際市場監督，對企業自身治理結構和管理水平的提高有很大的促進作用。如國外資本市場對企業上市以后持續的信息披露要求比較高，上市是融資的開始而非結束。按時真實地披露信息，維持與監管機構和投資者長期良好的關系對企業再融資和長期發展非常重要。同時，公司對自身管理和資金運用以及發展規劃的要求也提高到一個較高的檔次。經過上百年的發展，許多海外交易所在上市公司治理及信息披露等方面都已經形成了一套比較有效的約束和規范機制，在這些交易所上市并按照其公司治理規范進行公司治理和信息披露，接受交易所和投資者的監督，有利于規范公司行為，降低不確定因素帶來的風險，提升企業未來價值。實質上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理體系。公司不可以改變其本土司法環境，但通過海外上市，使公司置于嚴格的、成熟的監管環境中，有利于公司吸引投資者，降低資本成本，更好地利用發展機會。公司治理機制的主要內容是構造一個合理的權利結構，從而在股東、董事會與經理人之間形成一種有效的激勵、約束與制衡機制，以保證公司遵守有關法律法規，并實現公司和股東利益的最大化。海外上市對公司治理的影響主要體現在以下幾個方面：（一）海外上市對內部治理機制的影響首先表現在股東構成及其行使權利的機制。海外上市擴大了公司股東范圍，這些投資者通常有經驗和信息使他們能以本土投資者不能的方式監控管理層。同時，作為公司治理體系的基礎，股東結構的變化會導致股東行使權利的方式和效果發生變化。對大股東行為和利益的實證研究表明，不論是發達國家還是發展中國家，不管是成熟的市場經濟還是處于轉軌階段的新興經濟體，一旦大股東居于絕對控股地位，都存在通過支