證券研究報告行業專題報告“情緒經濟”專題創新玩法

+IP

賦能，重新定義玩具投資評級：

推薦（

維持

）報告日期：

2025年04月09日投

資

要

點1.

為情緒價值買單成為新趨勢，“Z世代”將成為新消費主力軍社會形態向消費型轉變，以用戶需求為中心，更關注精神和情緒價值，而相應的“取悅自己”、“彰顯個性”等社交型、悅己型消費行為逐漸增長；“Z世代”作為即將崛起的消費主力，更偏好美妝個護、日用百貨、珠寶、戶外運動、寵物用品、潮流文創等品類，表明他們更關注個人體驗感；而從消費意愿來看，戶外、旅行以及游戲相關的消費行為排名靠前，文創盲盒等潮玩、二次元及周邊、IP相關的消費都保持較高熱度，亦體現出年輕人對社交、情感陪伴和精神享受的追求。2.

傳統玩具市場穩健增長，細分賽道持續擴容，拼搭角色類龍頭企業有望充分受益“情緒消費”趨勢下，疊加IP與產品的深度結合，拼搭角色類玩具市場保持快速增長，2023年全球拼搭角色類玩具市場規模（GMV口徑）達到278億元，預計2028年市場規模將達996億元，其中中國拼搭角色類玩具GMV預期將由2023年的58億元增長至2028年的325億；拼搭玩具行業翹楚布魯可以多元的IP矩陣及豐富SKU，滿足全年齡段、不同性別的消費者的需求，主流產品定價從人民幣9.9元至399元不等；同時伴隨價格帶下沉，銷售提升顯著，有望推動公司盈利能力持續增長。3.

AI玩具千億級賽道，企業爭先布局算力成本降低，大模型能力升級，且AI玩具具備成熟供應鏈及清晰商業化路徑，有望成為具身智能最先商業化的應用之一；而當前AI玩具市場仍處于發展初期，尚未形成差異化競爭格局，中國玩具企業有望憑借成熟的傳統玩具制造產業鏈進行彎道超車，在國際市場擁有一席之地。推薦關注字節豆包產業鏈，以及擁有豐富IP矩陣的企業，重點推薦：奧飛娛樂、實豐文化、湯姆貓、上海電影、布魯可、泡泡瑪特。誠信、專業、穩健、高效2重

點

關

注

公

司

及

盈

利

預

測EPSPE2025-04-09公司代碼名稱投資評級股價20230.062024E2025E0.1020232024E2025E80.10002292.SZ002862.SZ601595.SH9992.HK奧飛娛樂實豐文化上海電影泡泡瑪特布魯可8.01-0.180.080.292.35-2.69133.50-44.50253.0499.7135.67—買入21.1529.25130.72105.45-0.530.280.81-1.380.530.573.673.80-39.5591.1722.86—39.8051.4834.7628.20未評級未評級未評級未評級0325.HK資料：Wind，華鑫證券研究（注：港元對人民幣匯率取1港元=0.95元人民幣；表中股價均為人民幣元；“未評級”盈利預測取自萬得一致預期）誠信、專業、穩健、高效3風

險

提

示1、積木玩具需求不及預期；2、拼搭玩具市場競爭激烈；3、AI玩具的實際需求具有不確定性；4、AI玩具市場競爭加??；5、公司業績不及預期等。誠信、專業、穩健、高效41.

情緒價值催動消費新趨勢目

錄2.

智能化

+

IP

化，玩具市場順時而興3.

積木玩具潮玩化：從布魯可看傳統CONTENTS玩具破局之路4.

科技賦能：從VR到AR再到AI玩具誠信、專業、穩健、高效5一

、情緒價值催動消費新趨勢1.1

時代和用戶在變，

精神層面的需求迸發?

當前社會形態在改變，從生產型轉向消費型，消費型社會以用戶需求為中心，更關注精神和情緒價值。?

而從馬斯洛需求理論來看，除了“生理”和“安全”這兩個基本需求外，其他層次都屬于具備一定情緒價值的高層次需求；因此“情緒商品”的出現主要是為了滿足現代人日益增加的情緒撫慰需求。圖表1：社會形態變化圖表2：馬斯洛需求層次理論從生產型社會轉向消費型社會超越個人自我的價值觀超越追求實現自我能力和潛能，并使之完善自我實現具備一定情緒價值的高層次需求審美求知與理解尊重欣賞和尋找美對己對人對事物變化有所理解的需求生產型消費型自尊

自信

成就

尊重他人

被人尊重被人接受

愛護

關注鼓勵及支持歸屬與愛商品供給為中心用戶需求為中心?

關注功能和使用?

關注精神和情緒人身健康

資源財產

家庭安全安全生理基本需求價值價值呼吸

水

食物住所等資料：虎嗅、MobTech研究院、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效71.1

時代和用戶在變，

精神層面的需求迸發?

據MobTech統計，消費者的購物動機發生顯著變化，同比2021年，“取悅自己/愉悅心情”以及“彰顯品位/個性”兩個消費動機均有不同程度的增長。?

麥肯錫將中國五大類主力消費人群分為：Z世代（在中國語境中，差不多與“95后”、“00后”重合）、一線富裕銀發族、三線富裕中老年、一二線新中產和農村中老年；通過分析不同代際消費者對不同行業做攻略的偏好情況來看，“Z世代”作為即將崛起的消費主力，更偏好美妝個護、日用百貨、珠寶、戶外運動、寵物用品、潮流文創等品類，表明他們更關注個人體驗感；而從消費結構上來看，城鎮Z世代在餐飲、寵物用品、文化娛樂類的消費占比、金額及增速均高于其他世代，亦體現出其對社交、情感陪伴和精神享受的追求。圖表3：消費者的購物動機轉變圖表4：四大主要世代的人口數量、占比及收入占比同比2021年-3%3.53.02.52.01.51.00.50.03.340%35%30%25%20%15%10%5%3.2沖動購買送禮/送人11%15%2.5-2%28%2.334%22%23%獵奇/嘗鮮/緊跟潮流他人推薦21%-1%22%18%17%30%-3%16%舊產品損壞/淘汰彰顯品位/個性取悅自己/愉悅心情功能需要36%36%—+1%42%+9%0%嬰兒潮（1950-1964）

X世代（1965-1979）

Y世代（1980-1994）

Z世代（1995-2009）人口數量（億；左軸）

人口占比（%）

收入占比（%）55%

-1%資料：MobTech研究院、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效81.1

時代和用戶在變，

精神層面的需求迸發圖表5：“Z世代”將成為情緒消費的主力05后00后95后90后80后70后70前線下餐飲食品飲料美妝個護日化家清日用百貨服裝箱包珠寶配飾運動戶外寵物用品數碼3C家電家裝醫療保險潮流文創?

雖然“Z世代”目前日常消費占收入比例相對低于其他世代，但展現出更高消費意愿，其對宏觀經濟和家庭財務狀況的態度相對樂觀，普遍相信未來收入會增長；?

調查顯示，“Z世代”多在線下餐飲、美妝個護、日用百貨、珠寶配飾、運動戶外、寵物用品、潮流文創等品類做“攻略”，尤其“潮流文創”是00后、95后一致感興趣的消費類別。資料：麥肯錫咨詢《2024中國消費趨勢調研》、第一財經、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效91.2

情緒經濟可概括為三類：成癮型、社交型、悅己型?

情緒復雜多變，而消費者的情感喜好、生活態度、價值觀念差異巨大，伴隨情緒經濟的不斷發展，逐漸可以概括為三種消費類型：粘性消費（成癮型）、社交型消費和悅已型消費；成癮型通常指產生多巴胺使人愉悅和放松，社會型重點在于用戶的社會認同和歸屬感，而悅己型認為為自己花錢最值得；?

三種消費類型之間互有重疊，沒有顯著劃分界限。圖表6：情緒消費金字塔消費類型消費品類情感特征偏好功能特征偏好保健品、運動寵物護理內在滿足消費者最看重的因素悅己型注重內在悅己體驗香水、香氛愉悅自我/自我關懷美妝個護外出旅游鞋服箱包個性彰顯為排遣孤獨壓力、獲得圈社交型

層歸屬感的各種消費行為有更高階的審美與圈層化社交需求，希望彰顯自己的個性/價值觀黃金珠寶家具家居日常餐飲安心之選休閑品類：煙酒茶、咖啡、可可等圍繞底層的基礎品質需求，安全、信賴的基礎上再基于價格理性判斷成癮型剛需、重復性消費產品基礎品類：調味品資料：MobTech研究院、科尼爾管理咨詢、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效101.3

快樂消費

—為情緒價值買單?

從年輕人情緒消費意愿度統計來看，戶外、旅行以及游戲相關的消費行為排名靠前，文創盲盒等潮玩、二次元及周邊、IP相關的消費都保持較高熱度；?

近些年品牌紛紛利用文化、藝術作品的知識產權來進行商業活動，創造了深受消費者喜愛的IP產品；而IP產品種類豐富、形式多樣，如各類潮玩、盲盒、卡牌、掛架、毛絨玩具、拼搭玩具等。圖表7：“快樂消費”品類TOP圖表8：種類豐富的IP玩具樂高·哈利波特系列迪士尼·達菲毛絨玩具醫美18.1%22.3%25.4%27.3%27.7%29.6%二次元及周邊寵物活體及相關商品IP相關消費文創、盲盒等潮玩音樂節、喜劇等文娛消費游戲消費卡游·奧特曼UR簽名卡布魯可·英雄無限積木人38.9%41.3%旅行相關、戶外徒步等年輕人情緒消費意愿度：MobTech研究院、卡游公眾號、迪士尼中國、酷玩潮公眾號、布魯可官網、華鑫證券研究所整理資料誠信、專業、穩健、高效11二

、智能化

+IP

化，玩具市場順時而興2.1.1

玩具種類豐富、分類多樣，具有“用戶全生命周期陪伴”特征?

玩具的定義十分寬泛，它不是只限于街上賣的供人玩的東西，凡是可以玩的、看的、聽的和觸摸的東西，都可以叫玩具；玩具適合兒童，更適合青年和中老年人。安全性、教育性、娛樂性是玩具產品的基本特征。?

據中國玩協統計，2024年全球玩具行業7大熱門品類分別為：STEM教育類玩具、收藏類玩具、環保類玩具、多元化和包容性玩具、AR和VR玩具、MESH玩具和訂閱式玩具盒。圖表9：玩具產品分類圖表10：2024年熱門玩具種類積木分類標準按原料和工藝

按客戶年齡按主要功能早教玩具拼圖編程機器人互動實驗室套裝1.

STEM玩具：具有寓教于樂屬性睿思重力軌道球小小世界版潮流毛絨徽章金屬玩具塑料玩具木、竹玩具布絨玩具紙制玩具乳兒玩具嬰兒玩具幼兒玩具少兒玩具成人玩具2.

潮流和收藏類玩具：情緒與投資的雙重價值卡牌積木智力玩具科教玩具體育玩具裝飾玩具泡泡瑪特-搪膠臉毛絨盲盒3.

環保類玩具：綠色消費新趨勢4.

多元化和包容性玩具：培養同理心及文化多元化意識玩具種類美泰多元化芭比玩偶5.增強現實（AR）與虛擬現實（VR）玩具：數字與現實的融合樂高積木6.

MESH玩具：關注孩子的身心健康7.

訂閱式玩具盒：個性化玩具的便利選擇資料：智研咨詢、中國玩協、中外玩具網、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效132.1.1

玩具種類豐富、分類多樣，具有“用戶全生命周期陪伴”特征?

根據消費者的購買需求與產品偏好，可以細分為“學前啟蒙”、“兒童教育”、“素質教育”、“潮流玩具”和“情懷收藏”五大特色人群，從基礎畫像、需求場景與生活方式等方面對其特征進行洞察與比較，我們發現“毛絨玩具、娃娃、積木、磁力片”受眾最廣泛。圖表11：多樣化的玩具產品可全生命周期陪伴五大特色人群特色人群學前啟蒙素質教育兒童教育潮玩圈層情懷收藏使用者3-9歲兒童幼兒園/小學低年級9-18歲小學高年級/中學生1.偏重男性1.

偏重男性0-3歲幼兒2.年齡量兩級分布，18-24為主，同時還有部分為40-49歲人群3.購買意愿也星兩級分化，

3.購買意愿偏高，以3-低購買意愿和4級以上購買

5級為主；以一二線城2.年齡以35-50歲為主，也有部分60歲以上以及18-24歲人群用戶畫像1.女性為主1.女性為主1.用戶性別分布較平均偏重25-39歲，以及部分55-59歲2.購買意愿偏低，以五、六線及以下城市為主購買者2.年齡以25-34為主，部分分

2.偏重30-44歲，以及布在35-40，以及50-59歲3.購買意愿低，以六線及以下城市為主50歲以上3.購買意愿最低，比較偏重三線及以下城市意愿居；以一二線城市為主

市為主親子陪伴益智啟蒙能力訓練親子陪伴寓教于樂興趣開發課外能力培養興趣培養圈層興趣愛好圈層社交情懷收藏專業收藏需求場景決策因子功能＞品牌＞正品＞性價比＞服務內容IP＞正版＞玩法＞熱點內容IP＞正版＞限量＞溢價早軟/智能玩具仿真/過家家玩具幼兒游泳/爬行/學步/健身幼兒布玩/安撫玩具/寶寶紀念品學習/實驗/繪畫/手工電動/發光/玩具槍彩泥/粘土/軟陶泥潮流盲盒BJD/棉花娃娃桌游棋牌/卡牌/魔術動漫卡通/游戲實物/周邊二次元/三坑機器人大體雕塑/手辦高達/機甲模型/機器人藝術家潮玩（大娃）雕塑壁掛/版畫變形玩具滑板童車卡牌游戲玩具品類偏好棋類/桌面游戲/魔方/迷宮戶外/休閑/傳統玩具/STEAM玩具全品類偏好毛絨布藝玩具/娃娃/積木/磁力片資料：《天貓潮流玩具經營白皮書》、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效142.1.2

生產商在玩具制造環節成本最高，但利潤相對微薄?

從產業鏈結構來看，上游除了原材料商、設備商（主要包括塑料、五金、電子配件以及包裝行業等），還包括產品研發設計這個核心環節，其中IP包括聯名IP和自有IP創作；中游是各類玩具制造商，而下游則為線上、線下等銷售渠道。?

據測算，生產商成本約為經銷商零售價的30%（利潤約為7%）；從生產商到批發商的管理、運輸和廣告的費用約為18%；從批發商到經銷商的二次運輸費用為20%，經銷商的毛利約為25%。圖表12：玩具制造產業鏈自有IP創作聯名IP創作形象設計故事設計游戲設計影視制作漫畫制作游戲制作MOLLY播放平臺游戲運營產品研發設計IP授權泡泡瑪特PUCKY......上游52TOYS猛獸匣自主研發專業玩具品牌塑料需求分析創意收集若來NANCI成本占比

毛利（以經銷商零售價為基數）原材料采購電子元器件紡織布料金屬材料包裝材料生產商30%7%（原材料采購+研發設計費用）中游玩具制造批發商18%-OBMODMOEM（流通過程中管理、運輸、廣告費用）經銷商20%25%（批發折扣與二次運輸的費用）下游線下消費渠道線上門店25-30%

20-25%（商場扣點、房租等費用）資料：前瞻產業研究院、MobTech研究院、玩具前沿、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效152.2.1

作為世界玩具工廠，全球玩具市場需求增加或助力中國市場成長?

中國是全球重要玩具出口國，中國玩具出海始終維持順差優勢。2016-2023年中國玩具出口額呈現上升趨勢，復合增速高達13%。雖然2023年出口額同比降低約7.4ct，但全年出口額約392億美元，而進口額僅為6.1億美元；2024年上半年出口額為175.8億美元，進口額為2.8億美元，玩具行業進出口保持順差狀態。?

全球玩具市場在2023年達到約1341億美元，預計到2032年將增至1983億美元，年復合增長率保持在約4.5%，中國作為重要生產國，有望充分受益于全球市場的增長。圖表13：2016-2023年全球玩具零售額及中國玩具出口情況（億美元）1600140012001000800600400200040%35%30%25%20%15%10%5%33.6%29.6%24.9%21.7%9.5%7.7%3174232.2%2273863922950%223167-7.4%-5%-10%201620172018中國玩具出口額（億美元）20192020202120222023全球玩具市場銷售額（億美元）出口額同比增長（%)資料：中外玩具網、前瞻產業研究院、36氪、思瀚研究院、中研網、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效162.2.2

多因素推動下，中國玩具市場未來潛力無限?

多方因素的共同作用下，玩具市場發展如火如荼。如：1）國民經濟水平的提升帶動了家庭可支配收入增加（國家統計局的數據顯示，2023年中國居民人均教育文化娛樂支出達到2680元，同比增長5.2%）；2）隨著互聯網普及和社交媒體興起，IP熱、盲盒經濟等新興業態火熱發展，激發了年輕人及收藏愛好者對特定主題玩具的狂熱追求。?

據統計，2023年中國IP授權商品零售額達到1401億元，同比增長約0.8%，其中玩具游藝是IP授權產品中占比最高的品類，且其比重在逐年增加，占比由2021年17.9%提升至2023年的18.1%。圖表14：2013-2024年中國居民人均收入（元）圖表15：2021年中國IP被授權行業占比（前五）45000400003500030000250002000015000100005000盡管增速放緩，但居民人均可支配收入仍保持上漲趨勢12%

20%17.9%18%16%14%12%10%8%16.5%10%8%6%4%2%0%10.3%10.0%8.1%6%4%2%0%02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024玩具游藝服飾食品飲料

禮品紀念品

文具辦公居民人均可支配收入（元）同比增速（%）資料：國家統計局、灼識咨詢、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效172.2.2

多因素推動下，中國玩具市場未來潛力無限?

潮玩市場打開玩具市場上行空間。由于起步較晚，我國潮玩行業相較于全球潮玩市場仍處于發展初期，但隨著行業市場規模逐年擴大，逐步呈現迅猛增長的態勢：2021年我國潮玩行業市場規模上升至345億元，預計在潮流玩具持續普及情況下，2026年市場規模將年達到1101億元。?

2018-2023年玩具市場蓬勃發展，市場規模復合增速約6.1%；據預測，2024年市場空間有望突破1000億元，且逐步穩健增長，預計2030年市場規模將達到1475.6億元。圖表16：中國潮玩零售市場規模（億元）圖表17：2018-2030年中國玩具行業市場規模（不包括出口數據）160012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12001475.611019.9%14001200100080060040020009.6%8.5%100080060040020007.8%7.5%6.5%5.1%5.4%5.3%4.9%3.3%3452.6%63201520212016E2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E中國潮玩零售市場規模（億元）中國玩具行業市場規模（億元）同比增速（%）資料：新華網《潮玩產業發展報告2023》、智研瞻研究院、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效182.3

大而不強，中國玩具市場競爭格局較為分散?

中國玩具企業眾多，行業集中度低，市場競爭激烈。多家重要上市公司，如奧飛娛樂、實豐文化、泡泡瑪特、布魯可、名創優品等，通過不同的產品策略、市場定位、銷售渠道和品牌建設等方式展開競爭。?

從市場份額來看，泡泡瑪特在潮玩市場中表現突出，其玩具業務收入遠超其他企業；而奧飛娛樂、彩星玩具等企業在傳統玩具市場中占據一定份額；整體來看，中國玩具行業集中度非常低，CR5和CR10分別僅為4.7%和5.6%。圖表18：中國部分玩具行業參與情況（包含潮玩公司/品牌；按照2024年H1營收排序：億元）企業名稱2024年H1營收客群畫像品類相關IP產品價格帶盲盒：單個價格39元以上手辦：59-299元不等積木：39-699元不等名創優品（TOPTOY）聚焦10歲-40歲的消費群體，用戶年齡集中在18-25歲；52%為女性，48%為男性77.6盲盒、手辦、拼裝積木、BJD娃娃等三麗鷗、迪士尼、Chiikawa等盲盒（占比近80%）、手辦、BJD娃泡泡瑪特奧飛娛樂45.5813.05粉絲群體在18-35歲之間；75%為女性MOLLY、DIMOO、LABUBU等盲盒價格基本在59元以上娃等狐妖小紅娘、喜羊羊與灰太狼、巴啦啦小魔仙等全年齡段卡牌、ai毛絨、軟周類等全系列產品在10-1999元區間元隆雅圖布魯可12.6610.46——皮包箱具、文具文創、3C電子等功夫熊貓、大鬧天宮、小黃人等奧特曼、英雄無限、變形金剛等盧浮宮系類:49-359元不等主流產品價格9.9-399元不等主要客群為6-16歲人群積木、拼搭玩具九木雜物社（晨光文具）盲盒：15元-474元不等卡牌4.9-128元不等6.9目標群體為19-25歲年輕女性盲盒、公仔、卡牌等大英博物館、國粹京劇、故宮等法拉利、保時捷、奔馳等星輝娛樂凱知樂6.154.94——遙控汽車、拼裝積木車、合金車模等卡牌、盲盒、娃娃玩偶、嬰幼用品車模：39-949元不等奧特曼、小馬寶利、哈利波特、小黃人等全年齡段——設備主要提供給主題樂園、游樂場所、親子家庭等手辦：普遍109等、機臺千元華立科技實豐文化4.62卡牌、卡牌周邊、手辦，游戲機臺等假面騎士、火影忍者、奧特曼等到萬元不等智能玩具：129-399元不等IP衍生品：單價49元起1.55——動漫IP衍生品、智能玩具等奶龍、蛋仔派對、寶可夢等資料：雷報、WIND、華經情報網、、Citywalk城市運營研究院、各公司公告、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效192.3

大而不強，中國玩具市場競爭格局較為分散?

國內玩具生產廠商企業規模小而散，單個企業的市場占有率較低，整體品牌集中度較低，品牌缺乏國際知名度和影響力。2021年我國玩具市場品牌市占率前三樂高、泡泡瑪特、姚記撲克所占市場份額分別為7.7%、4.3%、3.1%，TOP10品牌市場份額合計僅有20.1%。?

從區域分布來看，廣東澄海是中國最大的玩具生產基地之一，相關的玩具上市公司數量已達8家。澄海玩具產業集群的形成有利于產業鏈和供應鏈高度協同，有利于公司實現提質創新、降本提效；同時可以對于行業風口進行快速反應。圖表19：2021年中國玩具市場TOP10品牌市占率（%）圖表20：玩具產業集群樂高，7.7%樂高泡泡瑪特，4.3%泡泡瑪特姚記撲克偉易達精英動漫布魯可，0.7%泡泡瑪特、凱知樂國際費雪玩具布魯可積木變形金剛啟蒙布魯可沐邦高科萬盛達79.9%澄海產業集群皇室玩具其他奧飛娛樂、星輝娛樂、實豐文化、高樂股份、名創優品、裕利智能、小白龍、順林模型資料：智研咨詢、前瞻產業研究院、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效202.4

玩具產品附加值持續提升，創新及優質IP缺一不可?

隨著各類新興、跨界渠道如時尚品牌連瑣店、連鎖便利店、兒童樂園、旅游景區、母嬰品牌連瑣、電商、跨境電商等的迅速發展，各類玩具消費應用新場景隨之發生改變，玩具的銷售渠道不斷被拓寬，從而進一步帶來玩具消費的增長，未來國內玩具消費需求仍將持續上升。?

同時社會消費升級、消費觀念轉變，消費者的購買力逐漸傾向于那些具備品牌價值、高科技含量、多功能性以及寓教于樂等特性的高附加值產品；產品形態從積木、毛絨玩具逐漸增加成盲盒、卡牌、手辦等，且用戶的年齡層也由幼兒、青少年拓展至15-40歲（尤其是潮玩的受眾）。圖表21：玩具產品未來發展趨勢各類新興、跨界渠道如連鎖便利店、兒童樂園、國內玩具消費景區、電商等迅速發展，玩具產品的應用新場景

①卷價格不如卷生態

-圍繞IP，打造專屬交流社區需求持續擴張

和消費渠道逐漸拓寬，從而進一步帶來玩具消費的增長，未來國內玩具消費需求仍將持續上升；?

通過商家獨創IP或者聯名熱門IP，可以推出限量玩具+周邊，與消費者創立聯系；創立交流社區，以加深與消費者間的情感羈絆，形成良性互動；玩具行業發展機遇②卷逼格不如卷創新

-創新營銷方式，開啟智能化?

利用AR和MR技術，商家創造玩具沉浸式情景；同時與手機APP相結合，即可讓用戶擁有與虛擬玩具形象互動的體驗；深度探索集成AI和IoT，比如AI陪伴機器人；隨著消費者需求的不斷演變和技術的飛速進步，傳統的玩具制造模式已無法滿足市場的多樣化玩具產品附加值將不斷提升

需求，高科技、陪伴屬性以及社交、收藏價值伴隨玩具新形態，正在逐漸重塑玩具圈。資料：智研瞻研究院、香港貿發網、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效21三

、

積木玩具潮玩化從布魯可看傳統玩具破局之路3.1

拼插積木玩具在整個玩具市場中舉足輕重，具有一定代表意義?

2021-2024年，中國市場玩具（不含潮流和收藏玩具）零售總額持續增長，2024年銷售額突破達到978.5億；從天貓平臺主要品類的銷售情況來看，2021-2023年拼插積木玩具的銷售額始終位列首位（盡管銷售額同比降低），是玩具市場的重要組成部分；2024年毛絨布藝玩具銷售額同比增長21.3%成為最大玩具銷售子行業。圖表22：2021-2024年天貓平臺玩具主要品類銷售額及增速②2023年①2024年拼插積木拼插積木④2021年③2022年拼插積木拼插積木資料：中國玩協、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效233.2.1

拼搭類玩具空間廣闊，細分子賽道有望充分受益?

拼搭類玩具是全球玩具市場中高速增長的細分產品，而拼搭積木、拼搭模型類玩具均是拼搭類玩具的細分品種，可以分為角色、載具和建筑類等。一般需要消費者投入一定的時間，將各類不同形狀、大小和功能的組件組合拼搭為不同形態的玩具成品；既可以按照產品的設計思路拼成確定形態的成品，又可以根據消費者的個性化想法進行一定的創意發揮。?

2023年全球拼搭類玩具市場規模達1765億元，預計2028年市場規模達3546億元（CAGR高達15%）；2023年中國拼搭玩具市場約237億元，2028年有望增加值640億元（CAGR22.1%)圖表23：拼插積木玩具是拼搭玩具的細分市場圖表24：2023-2028E全球及中國拼搭類玩具市場規模（億元）4000角色載具建筑350030002500200015001000標準積木體系拼如樂高等，分大小顆粒搭類玩具角色載具建筑拼搭模型類玩具640535442如萬代、布魯可等3605000287237拼搭角色類玩具

=

拼搭積木玩具

+

拼搭模型玩具20232024E2025E2026E2027E2028E全球拼搭類玩具市場規模（億元）中國拼搭類玩具市場規模（億元）資料：布魯可招股書、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效243.2.2

拼搭角色類是全球拼搭類玩具行業預期增速最快的細分市場?

角色類玩具兼具拼搭玩法和角色類玩具的優勢，既能保障產品品質、兼顧性價比，又融合了IP高還原度、高個性化的特點，預計全球拼搭角色類玩具的滲透率將從2020年的5.7%提升至2028年的18.4%。?

拼搭角色類玩具引領拼搭類玩具市場發展。2023年全球拼搭角色類玩具市場規模達278億元，預計2028年增長至996億元，年均復合增長率為29.0%，有望帶動整個行業擴容；而在中國市場中，拼搭角色類玩具預計為增速最快的細分市場，其市場規模預計將由2023年的58億元增長至2028年的325億元，年均復合增長率為41.3%。圖表25：2020-2028E全球拼搭角色類玩具滲透率（%）

圖表26：2023-2028E全球及中國拼搭角色類市場規模GMV（億元）20%18%16%14%12%10%8%12001000800600400200017.3%99618.4%85813.7%15.8%71556510.7%8.0%6.1%4043256%7.1%2782652074%5.7%2020151962%580%202120222023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E20232024E2025E2026E2027E2028E全球拼搭角色類玩具市場規模（億元）中國拼搭角色類玩具市場規模（億元）滲透率（%（）GMV口徑）資料：布魯可招股書、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效253.2.3

拼搭角色類玩具市場行業集中度高，布魯可為中國市場龍頭?

全球拼搭角色類玩具市場集中度高，布魯可市占率排第三位。2023年全球拼搭角色類玩具市場（以GMV計）CR5為87.1%，其中萬代、樂高市占率分列第一、二位，二者合計市占率達75%，布魯可市占率排第三位，達6.3%?

國內市場中，布魯可為中國拼搭角色類玩具市場龍頭。2023年中國拼搭角色類玩具市場（以GMV計）CR5為76.9%，行業集中度較高，布魯可市占率達30.3%，領先第二名超過十個百分點。圖表27：2023年以GMV計的全球拼搭角色類玩具市場圖表28：2023年以GMV計的中國拼搭角色類玩具市場12.9%23.1%2.2%30.3%萬代3.2%布魯可萬代39.5%樂高6.3%布魯可美泰1.4%樂高D10.4%公司D其他TOPTOY其他20.0%14.8%35.9%資料：布魯可招股書、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效263.2.4

細化中國拼搭類玩具市場，百花齊放格局下暗潮洶涌?

國內對于拼搭類角色玩具的劃分并不鮮明，中國玩協通常將樂高、布魯可、森寶等品牌歸類于拼插積木玩具，而將萬代歸類于手辦類別（也有部分盲盒產品）。?

根據終端定價及產品特征，狹義上可以將中國拼插式積木市場上主要的積木品牌劃分為三類：海外品牌、跨界/新生品牌以及傳統品牌，分別占整體市場份額約50%、10%和20%，其余份額由眾多地方性小品牌產品瓜分。圖表29：國內積木品牌的劃分及競爭情況份額占比主要特征品牌舉例目標消費者選材穩定，生產工藝領先，外觀設計兼顧美觀和品質，享有高品牌溢價消費能力較強，對于產品要求較高，重視品質和質量國外品牌50%樂高、MEGA拼奇，佳奇、Keeppley(啟蒙旗下）、未及、魔域、得高迪庫、萬致（啟輝旗下）、ONEBOT、Area-X(森寶旗下）、宇星模王、悅創（信宇旗下）、Mr.Kuriosity（酷玩潮旗下）、星輝、型玩?？汀⑻└邩贰⒕S思（奧飛旗下）、Reobrix（聚航旗下）、LOZ、哲高（群隆旗下）等其他行業領先企業跨界介入，或新生品牌，注重外觀設計創新，更加迎合青年消費者的潮流審美；整體定價屬于中端水平新一代年輕消費者，注重產品顏值和體驗跨界/新生10%品牌產品對象多以幼兒兒童為主，款式經典，主要為本士老牌積木品牌，產品種類多，定價相對親民有娃一族為主，以及注重性價比的大眾消費者森寶、啟蒙、CaDa（雙鷹）、布魯可、小魯班、傳統品牌20%20%潘洛斯、古迪、沃馬、群隆除主要品牌外，我國積木行業仍有相當數量的小規模企業品牌，其受資金和技術所限，產品品種單一，品質較低，缺少品牌影響力和研發設計能力，多存在于低線城市且單企業體量較小其他小品牌資料：酷潮玩、積木堂、魔鏡市場情報、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效273.2.4

細化中國拼搭類玩具市場，百花齊放格局下暗潮洶涌?

中國拼搭玩具市場高度集中，樂高一家獨大，以絕對的市占率排名榜首；而國內獨立積木品牌市占率較低，市場認可度仍有較大發展空間。但近幾年在國產積木的內卷下，可以明顯看到樂高在中國的市占率在逐步下降：2021年在全國積木市場占有率超43%，但至2024年2月，從銷售額來看，樂高在線上積木市場占比為37.6%，國產積木有望實現彎道超車，各品牌逐步提高市場份額。圖表30：2020年中國主要積木玩具企業對比圖表31：2023.03-2024.02線上積木市場TOP8品牌銷售額（億元）銷量（萬件）均價（元）品牌市場份額樂高丹麥Mega邦寶益智中國啟蒙中國樂高布魯可森寶積木樂樂兄弟啟蒙33.71.31.21.11.00.70.60.61308.8107.7154.3359.9187.854.0257.6118.979.837.6%1.4%1.4%1.2%1.1%0.8%0.7%0.7%國家加拿大主營業務全球市占率中國市占率積木玩具

兒童積木

兒童積木

兒童積木29.653.568.6%42.3%3.4%0.6%4.3%0.6%4.1%keeppley費樂130.491.468.2—彌鹿24.6243.6資料：華經產業研究院、魔鏡洞察、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效283.3.1

穿越時間，布魯可陪伴中國積木行業成長?

與全球市場相比，中國積木玩具起步較晚，但自1991年開啟探索后的三十余年，中國積木玩具市場朝向有序化發展，日漸形成規模效應，發展趨于穩定。?

不僅局限于單純的產品銷售，如今的拼搭玩具行業正朝著娛樂化、IP化的方向發展；而布魯可作為后起之秀，見證中國積木玩具行業發展，從單一的積木形態逐漸“潮玩”化，從傳統積木進階成為優質拼搭角色類制造商。圖表32：布魯可陪伴中國積木玩具行業發展海外積木啟蒙階段（1916

-1949年）海外積木發展階段（1950

-1990年）國產積木探索階段（1991

-2013年）國產積木發展階段（2014年至今）積木的雛形樂高積木的輝煌國產積木的崛起積木品牌百花齊放，IP化趨勢鮮明2014年，葡萄科技【布魯可前身】創立，早期產品為兒童早教機1980年，廣東汕頭澄海開啟代工制造時代1990年，樂高集團已經成1916年，丹麥一位木匠在比隆的一個小鎮開了一家木工廠，這是積木的雛形2016年，布魯可開始研發積木玩具1994年，啟蒙積木成立，為世界十大玩具制造商之一；同年，樂高被美國《財富》雜志評為對人類生活具有決定性意義的世紀玩具2017年，布魯可推出自有IP百變布魯可，并在此基礎上推出相關積木產品主打原創拼插積木，推出keeppley系列1932年，木工廠轉型成為專門生產木質玩具工廠2019年，布魯可開始研發拼搭角色玩具2020年，布魯可引入奧特曼IP授權2013年，森寶文化進軍積1934年，“LEGO”品牌誕生木類目并成立森寶積木2022年，推出拼搭角色類玩具；推出自有IP英雄無限1993年，樂高正式在中國開展玩具分銷業務1949年，樂高生產了自動組合積木，是塑料積木的雛形2023年，取得全球多個國家的IP授權；2025年，港股上市資料：頭豹研究院、布魯可招股書、財經早餐公眾號、灼識咨詢、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效293.3.2

IP設計賦能，傳統積木日益“潮玩化”?

傳統積木玩具同質化嚴重，而帶有IP屬性的玩具在同類產品中脫穎而出。國產積木品牌逐漸熱衷于與國內外熱門IP合作，通過IP內容精品化、多元化，實現跨業態、跨品類的產品覆蓋，讓積木玩具增加收藏、社交等功能，從而讓消費受眾更廣泛，積木玩具開始具備一定“潮玩”屬性。圖表33：潮流積木

VS

傳統積木圖表34：中國廠商的IP合作情況（部分）潮流積木傳統積木品牌熱門IP產品系列目標受眾發行數量主要為14+青少年及成年人主要為14歲以下兒童流浪地球，故宮文化、海綿寶寶、鬼滅之刃等航空軍事類：航母山東艦、神州五號載人飛船、工程機械聯名款等森寶通常不限量；產品系列化，迭代快速大量銷售；常青品類

+系列化快速迭代的產品奧特曼、寶可夢、三麗鷗、王者榮耀、銀河封神紀、火影忍者、QQ飛車等keeppley價格更親民，更多消費者買得起區間比較廣泛線上、線下全渠道俐智積木雙鷹積木小米積木中華街系列、國潮人偶系列線下潮玩店、精品百貨；線上電商平臺、社交媒體等全渠道購買渠道消費驅動品牌授權蘊含價值航天文創、荒野行動、名車系列等天壇、流浪地球、變形金剛等悅己、解壓、社交、潮流、懷舊可玩性、益智性、教育性櫻桃小丸子、斗羅大陸、空天文創、中船文創等大部分有IP加持，包括設計師/藝術家原創IP、成熟熱門IP授權，后者占比較大邦寶積木小魯班大多是根據生活常見圖像、事物設計；部分有IP授權電影類：環太平洋、哥斯拉、異形等游戲類：機動都市阿爾法國潮主題等附加值低，一般只能進行一次銷售部分可進行二次銷售資料：中外玩具全媒體中心、灼識咨詢、小魯班公眾號、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效303.3.2

IP設計賦能，傳統積木日益“潮玩化”?

充分順應“IP+”發展趨勢，布魯可以多元的IP矩陣、豐富的SKU，為低齡兒童和青少年群體打造“好玩不貴”的拼搭體驗。截至2024年，公司已成功推出兩個自有IP：百變布魯可（兒童益智類）、英雄無限（中國傳統文化主題），同時得到50多家知名IP的授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者等；且通過不斷迭代延續IP產品生命周期，以奧特曼為例，截至2024年6月公司累計推出7個版本和26個系列，在售134個SKU。圖表35：布魯可豐富的IP池（部分）IP

屬性IP

名稱百變布魯可英雄無限授權區域全球授權到期年份IP

屬性IP

名稱美國IP授權區域授權到期年份——自有變形金剛全球超50個國家在亞洲的9個國家2028年2025年全球日本IP漫威系列奧特曼中國2027年2025年小黃人全球超150個國家2027年北美、歐洲及亞洲的部分地區聯名亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的40個國家芝麻街2026年2027年三麗鷗寶可夢中國中國中國中國中國中國2027年2025年2026年2026年2026年2025年聯名DC系列中國圣斗士星矢初音未來名偵探柯南假面騎士中國IP王者榮耀中國2026年2026年除美國、墨西哥及加拿大以外的全球地區葉羅麗資料：布魯可招股書、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效313.3.3

基于豐富IP矩陣，高效上新SKU滿足重點人群產品需求?

據統計，2021年塑料積木玩具消費者主要集中在6-16歲人群（占比合計約40%）；截至2024年，布魯可共推出682款SKU，其中包括面向6歲以下兒童的132款SKU（包括百變布魯可）、面向6-16歲人群的519款SKU（包括英雄無限、奧特曼、變形金剛、火影忍者）以及面向16歲以上人群的31款在售SKU（包括奧特曼、變形金剛）。?

且公司產品上新周期短、頻率快、數量多：從產品概念探索到量產平均周期為6-7個月（遠超行業平均水平），2023年公司成功推出197款SKU，預計2025年持續上新約800款SKU。圖表36：2021年塑料積木玩具消費者年齡分布圖表37：布魯可全價位產品組合聯名自有6.0%IP

名稱12.0%奧特曼變形金剛圣斗士星矢假面騎士英雄無限百變布魯可7.0%星辰版9.9元9.9元5歲以下小比例星光版群星版24.9元39元24.9元6-10歲10-16歲17-28歲29-45歲45歲以上25.0%39元59元39元39元39元39元閃耀版神奇版經典版超越版傳奇版榮耀版超強版周年版主題版年鑒版39元49元79元99元169-249元169元199元35.0%中比例249元99元299元302元399元15.0%6-16歲消費者人群

合計占比約40%399元資料：頭豹研究院、布魯可招股書、布魯可公告、淘寶、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效323.3.4

以“積木人”走差異化，另辟蹊徑創造獨立生態?

在塑料拼插積木賽道，樂高強大的品牌力、創新能力以及供應鏈使其不僅是龍頭，更是幾乎決定了整個行業的形態和玩法?！芭c樂高兼容、比樂高便宜”，幾乎每一個后來者選擇加入樂高生態，比如美高，開發中顆粒積木與樂高“得寶”系列兼容，且價格甚至不到“得寶”的一半；比如供應鏈起家的國產積木品牌邦寶和森寶，都可以作為美高中顆粒積木的“平替”，同樣也與“得寶”系列兼容，價格甚至僅有樂高的十分之一。?

初期以“大顆粒”走差異化，布魯可積木并不與樂高體系兼容（尺寸比“得寶”系列更大）；后續原創“骨肉皮”拼搭體系，使布魯可積木的玩法拼搭過程更像手辦一樣具有展示性和欣賞性，并非傳統概念里的“樂高式磚塊堆砌”。圖表38：樂高“得寶”、美高、布魯可積木顆粒對比美高大顆粒布魯可大顆粒美高中顆粒樂高“得寶”美高小顆粒：和樂高小顆粒尺寸一樣，且完全兼容布魯可是中國首個“專為1-6歲兒童設計”的大顆粒積木品牌：相對于小顆粒積木，大顆粒積木體積更大，不僅能有效防止吞咽，而且容易上手、方便抓握；布魯可大顆粒積木易拼搭，邊角圓潤不傷手，結合配套APP提供親子積木課程，促進孩子多種能力全面發展。中顆粒：和樂高“得寶”系列尺寸一樣，并且完全兼容。（重量比得寶輕；顏色比得寶暗；拼插咬合比得寶松；價格約為得寶的一半）大顆粒：幾乎沒有競品，可與美高中顆粒、樂高“得寶”配合堆砌資料：積木夢工廠公眾號、布魯可官方旗艦店、《父母世界》雜志、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效333.3.4

以“積木人”走差異化，另辟蹊徑創造獨立生態?

IP主導興趣用戶，玩法構建企業護城河。從大顆粒積木“進化”，獨創出“骨肉皮”的積木人體系：從產品外形看IP還原度高，讓積木人像角色手辦一樣擁有細節表現力；而玩法上「素體+特征件」層層拼搭，既模擬了真實的骨骼結構，也使積木人擁有了關節可動性和造型感，比樂高更像精致手辦，比潮玩擺件更具備拼搭樂趣，比起傳統手辦模玩價格又更為親民。圖表39：布魯可獨創“骨肉皮”積木人拼搭體系板件拼接

+積木骨架圖表40：布魯可對比樂高、泡泡瑪特、萬代（以漫威鋼鐵俠聯名為例）①布魯可

漫威英雄

群星版第3彈售價：單盒39元③泡泡瑪特漫威相框系列售價：單盒69元④萬代

SHF

鋼鐵俠

MK6售價：9000日元（約人民幣430元）②樂高

鋼鐵俠實驗室：戰甲大廳售價：54.99歐元（人民幣499元）資料：布魯可招股書、魔鏡觀察、天貓、酷潮玩、模玩地帶、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效343.3.4

以“積木人”走差異化，另辟蹊徑創造獨立生態?

用品類來思考，用品牌來表達。對布魯可而言，奧特曼驗證了“積木人”產品創新形態的成功，未來將持續擴大興趣圈層（豐富IP產品系列）、在更大的市場版圖（全球化、渠道擴張）中不斷復刻奧特曼的成功：1）以“變形金剛”系列為例，2023年推出相關授權產品，截至2024年6月擁有64個SKU；同年11月發售建議零售價為9.9元的變形金剛星辰版；2024年變形金剛授權產品收入合計4.54億元，實現了高速增長（同比+263%；2023年基數較低），表明公司正逐漸減輕對單一IP的依賴。2）截至2024年6月，布魯可中國合作經銷商超450名，已有效覆蓋所有一線、二線以及超80%的三線及以下城市；線下渠道包括國內大型商超、專業網點，如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩等；線上銷售渠道覆蓋主流電商平臺（如天貓、京東、抖音）以及公司微信小程序：布魯可積木人CLUB。3）在全球化道路上，公司初步在美國、歐洲、東南亞（新加坡、馬來西亞等）建立、強化海外業務，通過參加知名玩具展、動漫展來展示、推廣產品。圖表41：2024年形成四大暢銷IP系列（單位：億元）圖表42：布魯可積極參展英雄無限奧特曼變形金剛（2023年新推）（2024年新推）假面騎士時間展會名稱重點內容15105首發“變形金剛2025年鑒11.962024年12月6日

變形金剛2024塞伯坦年會版金礁湖守護”首發芝麻街新品；集中展2024年12月8日2024新加坡動漫展德國紐倫堡玩具展美國紐約玩具展示全球BFC作品5.574.543.12025年1月28日-2月1日變形金剛產品已成為全球化代表作之一1.251.70.641.110.0202025年3月首發小黃人系列202220232024資料：公司公告、公司公眾號、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效353.3.4

以“積木人”走差異化，另辟蹊徑創造獨立生態?

買-曬-玩，拼搭興趣文化的價值有待挖掘。相比于潮玩文化注重視覺審美，拼搭玩家更在意可玩性：享受拼搭的樂趣和成就感，能夠從動手創造中汲取快樂；社交分享也是圍繞玩具創造展開的，社交分享話題主要集中在玩具改造、成品展示、拼搭體驗和經驗分享等。?

極致“心價比”，BFC社區通過情緒滿足、社交屬性和陪伴來驅動長情消費。2024年布魯可發起了BFC

(BlokeesFigures

Creator，布魯可積木人創作者)大賽，邀請玩家利用積木人做創作，獲獎作品不僅有獎勵，還有機會隨品牌全球巡展；同時BFC用戶也為布魯可提供了“商業靈感”，社區的熱門作品和高呼聲也促成布魯可反向優化產品。BFC社區為布魯可提供用戶長久鏈接的基建，而布魯可也通過壯大用戶社區實現商業成長。圖表43：布魯可消費者生態圈體系圖表44：布魯可積木人CLUE小程序，打造UGC社區樂高鋼鐵俠（31199）MOC·

類似于樂高的

MOC（MyOwnCreation）：玩家用樂高磚塊做個人創作，經由票選擇優進行量產，BFC社區被定義為“以用戶為中心的共創社區”，消費者是創作者也是傳播者，品牌通過壯大用戶社區實現商業成長。參展的BFC作品資料：布魯可招股書、中外玩具網、布魯可積木人CLUE小程序、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效363.3.5

布魯可：好而不貴，積木人帝國蓄勢而發?

布魯可通過合作熱門IP、積極拓展渠道、持續優化產品、打造粘性社區，實現收入和利潤的快速增長。2024年公司實現營收22.4億元，同比增長156%；經調整后的年度利潤為5.85億元，同比增長702%；經調整凈利潤率為26.1%，同比增長17.8個百分點。?

伴隨IP池的不斷擴展，對單一IP（奧特曼）的依賴性有望逐漸降低。2024年奧特曼聯名實現收入約10.96億元，在總營收中占比為48.9%，同比降低14.6個百分點；同年變形金剛聯名實現收入4.54億元，收入占比提升6個百分點達到20%；2024年7月新推假面騎士相關產品，截至年底已經產生1.7億元收入；期待公司未來合作更多IP創造新內容。圖表45：2021-2024年公司營業收入情況（億元）圖表46：2021-2024年公司經調整后利潤情況25200%

840%5.85

20%0%26.1%22.4169.0%8.3%642015105150%100%50%0%155.5%-20%20.73-40%8.80-60%2021-3.562022-2.2520232024-2-4-6-69.20%-80%-1.2%3.33.3-100%-120%-107.90%經調整年度利潤（億元）0-50%202120222023營業收入（億元）2024同比增速（%）經調整凈利率（%）資料：Wind、布魯可招股書、布魯可公告、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效373.3.5

布魯可：好而不貴，積木人帝國蓄勢而發?

隨著收入提升和產量提升，公司的規模效應也持續顯現，毛利率持續提升：2024年公司銷售毛利率為52.6%，同比提升約5pct；對比同行業公司：泡泡瑪特，其銷售毛利率常年保持在60%+，未來布魯可毛利率仍有一定上升空間。?

從費用端來看，從2021年至2024年，銷售費用率、研發費用率、管理費用率（行政開支）總體呈現下降趨勢。2024年公司行政管理費用率增長至20.8%，主要系：1）2024年4月公司進行股權激勵計劃產生費用3.59億元；2）2024年上市開支3300萬元，剔除非經常性因素后管理費用率為3.3%，同比減少2.3pct，費用管理有效。考慮到公司正在開展全球化戰略并不斷參展來進行品牌推廣，未來銷售費用率可能會有略微增長。圖表47：2021-2024年布魯可vs泡泡瑪特毛利率（%）圖表48：2021-2024年公司費用率情況80%140%35%30%25%20%15%10%5%30.2%66.8%117.9%70%60%50%40%30%20%10%0%120%61.4%37.4%61.3%47.3%57.5%37.9%100%

25.2%80%20.8%71.5%52.6%60%40%20%0%17.7%10.8%15.7%8.6%21.6%5.6%12.6%0%20212022202320242021202220232024布魯可銷售毛利率（%）泡泡瑪特毛利率（%）銷售費用率（%）【左軸】研發費用率（%）管理費用率（%）資料：Wind、布魯可招股書、公司公告、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效38四

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科技賦能從VR到AR再到AI玩具4.1.1

玩具的智能化是大勢所趨?

相較于傳統玩具，智能玩具因具備高度互動性以及科技含量高等特性而逐漸獲得消費者的熱烈追捧。結合了人工智能、傳感器技術、語音圖像識別等技術后，智能玩具不再僅僅是被動的玩耍對象，而是可以主動與使用者進行互動，具有一定的“思考”和“學習”能力，能夠在娛樂過程中與用戶（主要是兒童）進行交互。?

全球與中國智能玩具市場雙線增長：2023年全球智能玩具市場規模約達345.2億美元，預計到2030年將突破1000億美元，復合增速約為26%；2023年中國智能玩具市場規模約235億元，預計2030年將達421億元，復合增速為8.7%圖表49：智能玩具分類圖表50：2019-2030年中國智能玩具市場規模450分類

主要客群功能代表玩具420.740035030025020015010050以教育和學習為主要目的，涵蓋了豐富的知識領域，包括語言學習、數學啟蒙、科學探索、藝術培養等早教機、AR教育學習類

幼兒、學前兒童學習卡235.2強調與用戶之間的互動和娛樂性，通常具備語音對話、動作感應、游戲娛樂等功能互動娛樂類

學齡兒童、成人益智創意類

學齡兒童、成人AR賽車智能積木、編程機器人、智能手表等培養思維能力、創造力和動手能力0201920202021202220232030E中國智能玩具市場規模（億元）資料：華經產業研究院、智研瞻、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效404.1.2

賽博養寵，AI玩具突顯情感陪伴價值?

隨著AI技術的快速發展，智能玩具的功能愈發豐富，對比VR、AR玩具，AI玩具增加了多模態交互、情感陪伴等能力。圖表51：VR、AR玩具圖表52：從拓麻歌子到Ropet，AI賦能下電子玩具陪伴屬性加強①VR虛擬現實技術通過與控制設備的交互可以令使用者感官進入虛擬世界，提供視覺、聽覺、觸覺等感官的模擬。比如射擊類游戲OculusRiftDK1，通過佩戴頭戴式顯示設備，可以將計算機渲染的畫面顯示在用戶面前的小屏幕里，從而帶來沉浸式體驗90年代

萬代拓麻歌子2024年

萌友智能

Ropet③當技術躍升（AI技術+硬件設備）支持虛擬陪伴從二次元變為現實，電子寵物向陪伴機器人方向進化，可以定制化情感互動，進行主動的情感反饋、自主學習。?

以Ropet為例，鼻子是攝像頭：識別環境信息，眼睛是電子顯示屏：表達情緒。其中：1）內置情緒識別算法可以分析用戶的情緒，通過攝像頭捕捉主人的面部表情，利用聲音傳感器分析主人的語調變化，當發現主人不開心時，它會揮揮手主動給予安慰和擁抱；2）自適應學習算法賦予Ropet記憶，它會記錄主人的習慣，如偏好的互動方式、作息時間，然后調整優化自己的行為模式，還能通過Wi-Fi連接ChatGPT進行深度對話。②AR增強現實技術，將真實世界和計算機生成的虛擬世界結合在一起，實現虛擬和現實無縫融合。比如美泰的AR小塑料卡片，用戶可以通過攝像頭進行掃描，然后一個3D的數字形象就會躍然紙上資料：36氪、玩具前沿、界面新聞、雷報、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效414.2.1

端側產品井噴，AI玩具有望成為具身智能最先商業化的應用圖表53：2025年CES展上的電子寵物（部分）?

具身智能（Embodied

AI）的實質是將

AI融入機器人等物理實體（AI+硬件），賦予它們感知、學習和與環境動態交互的能力。2024年Tesla入局人形機器人疊加黃仁勛公開“AI

的下一個浪潮是具身智能”，具身智能與人形機器人領域的投資熱潮成為2024年科技產業投資的最大熱點。?

從商業化層面來看，基于“具身智能”的人形機器人發展并不如預期：1）算法環節無法達到要求導致“智能化”水平不足；2）無論是輪式、雙足還是帶有靈巧手的的人形機器人，目前想要實現大規模生產都非常困難，需要投入巨量資金來建立大規模生產的供應鏈體系。TCL：Ai

Me萌友智能：Ropet目前，Ropet在眾籌平臺Kickstarter上，籌款額超百萬，已售出超過900臺，其中女性用戶占比達70%；當前，TCL這款產品仍處在概念項目階段，尚未正式量產；中國MIXI：Romiユカイ工學：Mirumi日本?

創意類“AI

+陪伴”產品亮相2025年CES展，一群軟萌可愛、主打提供情緒價值的陪伴機器人瞬間出圈，熱度完全不輸人形機器人。從技術層面來看，主打“情緒陪伴”的賽博萌寵對軟硬件要求并不高，AI玩具有望是大模型最先落地的場景法國

Enchanted

Tools美國TombotTombot角色機器人“Miroki”的發售預定是2025年，預計初期批量仿真寵物狗已收到7000份訂單，預計2025年開始陸續出貨歐之一：1）玩具產業供應鏈成熟且市場需求廣闊；

美2）AI玩具商業化路徑清晰，情緒價值推動下用戶黏性高；3）大模型和具身智能技術愈發成熟。：Robot獵場、中外玩具網、robotstar、華鑫證券研究所整理為500臺；資料誠信、專業、穩健、高效424.2.2

全年齡段

+多元應用場景為AI玩具帶來廣闊市場需求?

AI玩具與兒童教育、寵物陪伴以及谷子經濟的融合，形成了多元化的應用場景，為傳統玩具業開辟了新的增長機遇。對消費者而言，AI

玩具不僅能陪伴兒童成長，還可以緩解成人壓力，據統計智能玩具消費群體從兒童擴展到“90后”和“00后”，年輕人占比近八成，其對智能情感玩具需求強烈。?

目前市面上AI陪伴玩具種類較多，從產品形態來看，主流AI陪伴玩具主要包括“玩偶/毛絨玩具”、“仿生機器人玩具（包括智能硬件）”兩大方向。盡管兩種產品的最終形態有所差異，但核心功能基本一致，包括語音識別、自然語言處理和機器學習，簡單來講，AI陪伴玩具希望通過擬人、擬動物，以及擬IP的方式，與用戶進行視/聽/觸多維度交互。?

而按照功能分類，可細化為：娛樂、教育、健康三種路線。圖表54：AI

玩具多元應用場景圖表55：AI

玩具分類應用場景適用人群全新突破AI毛絨玩具代表產品：Moflin、Cupboo咘咘代表產品：BubblePal、宇樹機器狗按形態AI加持下，原來只能講故事、放兒歌的早教玩具解鎖更多新玩法：可以實現多語種、多角色扮演對話，聯網后還能提供豐富的各類問答知識，提高了個性化教育和陪伴服務的能力仿生機器人玩具兒童教育低齡人群目前主流?

通過視覺、聲音傳感器和AI技術識別人類動作、情緒并長期學習作出反應，主要目的是為用戶提供娛樂和陪伴等情緒價值娛樂方向?

代表產品：Moflin、Ropet、BubblePalAI寵物的進化和依戀，能夠安撫主人的情緒，為成人提供更多的情感支持?

在互動的基礎上加入語言、數學、編程等知識，通過結合語音、圖像和觸覺反饋，增強孩子的學習體驗，提高知識吸收效率?

代表產品：火火兔AI早教機器人、實豐文化AI魔法星寵物陪伴谷子產品全年齡段年輕群體按功能教育方向健康方向谷子玩具包括且不限于玩偶、模型、音樂盒等產品，在接入AI后更具互動性，有望開啟“智谷”時代?

不限于運動激勵和步數、睡眠等健康數據的檢測等，還有面向自閉癥兒童等特殊群體的陪伴關懷?

代表產品：軟銀公司NAO資料：原倉IP觀察公眾號、AIGC云創社公眾號、36氪、華鑫證券研究所整理誠信、專業、穩健、高效434.2.3

AI陪伴將爆發式增長，AI玩具市場有望進一步擴容?

全球AI玩具行業呈現快速增長態勢。ARK

Invest研究顯示，AI陪伴市場將迎來爆發式增長，收入有望從目前的3000萬美元飆升至2030年的700億至1500億美元（約合人民幣超1萬億元），2024至2030年復合增速超200%；根據數據，2023年全球AI玩具市場超18億美元，預計到2030年市場規模將達351.1億美元，年復合增長率超過50%。?

其中，中國作為全球玩具制造的重要出口國，在整個AI玩具市場中占據重要地位。據國內AI玩具專家表示，2024年中國AI玩具市場規模約10億元，相關企業數量有限，但隨著更多同行進入，未來AI玩具銷量有望大幅增長。圖表56：2023-2030年全球AI玩具市場規模（億美元）圖表57：