本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleas29Jun2025伯希和招股書解讀：高性能戶外服飾領先品牌，成長空間廣闊觀點聚焦InvestmentFocus87 MSCIChina新秀麗(1910HK):1Q25收入和利潤表現均承壓，2Q25凈收入指引下跌中單位數Samsonite:1Q25RevenueandProfitPerformanceUnderPressure,2Q25NetRevenueGuidanceDownMid-SingleDigits(14May2025)安踏體育(2020HK):近況更新：持續獲取市場份額，收購狼爪充實戶外矩陣體育—維持優于大市;下調目標價9%(ANTASPORTS:Updates:KeepGainingMarketShare,theAcquisitionoftheJackWolfskinBrandtoEnrichtheOutdoorBrandMatrix—MaintainOP&CutTPby9%)(9May2025)李寧(2331HK):李寧1Q25業績點評：1Q25流水符合預期，25年為投入年各品類布局積極—維持優于大市;下調目標價46%(LINING:LiNing1Q25performancereview:inlinewithexpectations,inputyearfor2025andrichpayoutofallcategories—MaintainOP&CutTPby46%)(29Apr2025)(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)中國領先的高性能戶外服飾品牌，深耕戶外服飾十余載，打造四大產品矩陣，建立以DTC為核心的線上線下銷售渠道。2012年，伯希和品牌創立，通過該品牌，公司提供廣泛的產品系列，涵蓋服裝、鞋類以及裝備及配飾，適用于各種戶外活動、運動健身以及都市通勤。2024年，公司營業收入為17.66億元，同比增長94.5%。公司將沖鋒衣定位為品牌標識的基石，公司已累計銷售約380萬件沖鋒衣，銷量實現144%的CAGR，成為公司業務快速增長的核心驅動力。伯希和的產品矩陣圍繞巔峰系列、專業性能系列、山系列及經典系列四大系列。其中，經典系列貢獻80%以上的銷售收入。公司建立了的多渠道銷售及分銷網絡，其銷售渠道廣泛分布于主要第三方電子商務和內容平臺，以及中國內地不斷擴大的線下零售網絡。2024年，公司線上收入占比達76.5%，線下收入占比雖只有9.6%，但其增速達257.1%。這一增長趨勢與公司不斷增長的線下門店數量相匹配，2022-2024年，公司線下門店數量由39家提升至146家。公司亦通過與分銷商合作，提高產品在消費者中的可及性，擴大業務布局和拓展市場范圍，截至2024/12/31，公司共有122家分銷商。國內高性能戶外服飾行業邁入千億時代，增長空間廣闊。2019-2024年，國內高性能戶外服飾的市場規模從539億元增至1027億元，復合增速為13.8%。隨著我國戶外活動參與度及高性能戶外服飾人均支出的提升，弗若斯特沙利文預計2029年市場規模達2158億元，2024-2029年的復合增速為16%。沖鋒衣褲為高性能戶外服飾行業的最大產品類別，其2024年零售額占比達29.2%。沖鋒衣褲行業也為增長最快的細分賽道，2019-2024，沖鋒衣褲的市場規模從129億元增至300億元，復合增速達18.3%。根據弗若斯特沙利文，沖鋒衣褲行業的市場規模預計將于2029年達754億元，2024-2029年的復合增速預計為20.2%。中國內地高性能戶外服飾市場相對分散，2024年，前十大品牌的合計市場份額為27.3%，伯希和的市場份額為1.7%。2024年，伯希和的線上零售額在中國內地高性能戶外服飾品牌中排名第三，市場份額達3.7%。我們看到，公司各個線上平臺銷售收入均保持較快增速，2022-2024年，天貓、抖音和京東及唯品會的銷售收入復合增速分別為99.2%、143.8%及89.7%。yy.kou@yl.luo@229Jun20252公司采用“內部創新+外部采購”的雙軌技術系統。2013年，公司自主創立了PT-China平臺，該平臺成功孵化許多專有科技，成為公司研發活動的主要引擎。公司研發的專有科技主要包括StormBreath、StormShield及StormDry等9項核心科技。2022-2024年，公司的研發投入分別為0.13/0.19/0.31億元，2024年研發投入增速近60%。在堅持自主研發的同時，公司向全球頂尖戶外材料供貨商及性能科技公司采購其開發的面料及科技，與公司的內部創新相輔相成。公司合作的品牌主要包括Toray、Polartec、eVent、Pertex、Cordura、PrimaLoft、Polygiene、Vibram及Recco。沖鋒衣行業中，各品牌采用Gore-tex或eVent的面料，或自主研發面料。Gore-tex和eVent是行業中的通用科技面料，采用e-PTFE（膨體聚四氟乙烯）。伯希和的專有科技Stormbreath采用PU涂層技術，主打性價比高，可以在實現防水防風性能的同時，將更低的價格帶給消費者。盈利能力大幅提升，現金回收速度增快。從利潤率角度看：2022-2024年，公司的毛利率逐步提升，由54.3%提升至59.6%。公司毛利率的增長主要得益于：1）業務規模的擴大；2）定價能力增強；3）有效控制采購成本；4）毛利率較高的產品銷售額也有所增加。公司的期間費用率穩定，2024年為40.8%，接近于營業成本占總收入的比例。其中，銷售費用率最高，2024年為33.2%。2022-2024年，公司的經調整凈利潤分別為0.28億元，1.56億元及3.04億元，2023-2024年，對應增速分別為465.2%及95.1%。2022-2024年，經調整凈利率也隨之大幅改善，由7.3%增至17.2%，提升近10個百分點。從資產負債表角度看：2022-2024年，公司現金周轉天數由172天下降至137天，公司收回現金速度有所增快，其運營及管理效率提升。2022-2024年，公司的流動比率由1.36提升至2.6，公司的變現能力及短期償債能力增強；公司的資產負債率由61.2%降至36%，主要是由于公司凈利潤增加及公司發行新股票帶來的股東權益增加所致。從現金流量表角度看，2022-2023年，伯希和的經營性現金流和凈利潤的比值為1.13及0.84，財務彈性較大。2024年，公司的經營性現金流為負，主要受存貨及應收賬款增多的影響。風險提示：宏觀經濟增長低于預期，勞動力成本大幅上升，行業競爭激烈，產品銷售不及預期等。329Jun20253依托旗艦品牌“伯希和”，公司致力于在國內戶外服飾領域保持領先地位。2012年，公司創立旗艦品牌——伯希和，現已成為中國領先的高性能戶外服飾品牌。2012-2015年，公司主要通過全資子公司險峰服裝開展早期業務經營。通過伯希和，公司提供廣泛的產品系列，涵蓋服裝、鞋類以及裝備及配飾，適用于各種戶外活動、運動健身以及都市通勤。除了旗艦品牌伯希和之外，公司在2020年引入Excelsior，該品牌向公司授權在中國市場運營。截至2024年12月31日，伯希和品牌的服裝及鞋類產品包含572個標準產品單位（SPU）。l連續三年榮獲中國紡織協會“年度十大紡織類創新產品大獎”l成為中國多間知名大學（包括清華大學及北京大學）登山備提供商l成為中國登山協會滑雪登山比賽及國際滑冰聯盟的創始團隊及核心管理人員擁有平均超過15年的行業經驗。創始人劉振先生擁有超過25年的管理及領導經驗，于2006年創立集團。自成立以來，在創始人劉振先生的領導下，公司專注于戶外技術研究及產品創新。首席執行官馬雨彪先生于2010年7月畢業于中國河北金融學院，主修電子商務；2010年11月加入公司，并自2015年12月擔任公司的總裁及首席執行官。在任期間，馬雨彪先生實施了公司全面的信息化變革，引入了新數字化管理系統，實現了供應鏈、財務、營運等核心業務模塊的深度整合，提升了跨部門協作效能與業務流程效率。首席營運官姜振先生擁有超過九年的電商平臺運營管理經驗，首席市場官趙樂先生擁有超過10年的品牌營銷經429Jun20254加入本集團的日期委任為董事的日期董事會主席及執行董事創始人負責監督本集團的日常業務運作、策略執行，以及全運官運計劃的實施執行董事執行董事公司的實控人為劉振、花敬玲夫婦，合計持股63.18%。截至2025年3月，公司實際控制人為劉振、花敬玲夫婦，二人也是公司的創始人，合計持有股份占公司總股本的63.18%。執行董事及CEO馬雨彪先生間接持有公司4.78%的股份。利辛利伯及利辛希和共同稱為伯希和的員工激勵平臺，利辛利伯持有伯希和股份的比例為11.1%。利辛利伯的實控人為馬雨彪先生，截至2025年5月29日，馬雨彪先生直接持有利辛利伯43.08%的股份。騰訊創業持股超10%。公司第三大股東為騰訊創業，持股比例為10.7%，該公司的實際控制人為馬化騰先生。529Jun20255公司營業收入增長迅速，高成長性顯現。公司主要在高性能戶外服飾行業開展業務，該行業為功能性服飾行業的分支，涵蓋為提高日常戶外活動的性能及防護而采用專業技術制造的服裝、鞋具及配飾。2022-2024年，公司營收分別為3.79/9.08/17.66億元，2023-2024年，公司的營收增速實現超90%的強勁增長，對應增速分別為139.9%及94.5%。2000160012008004000營業收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）160%140%120%100%80%60%40%20%0%202220232024按地區看，公司收入的主要地區為中國國內，國內收入占比超98%，這一占比還在不斷提升。0中國內地YoY中國內地YoY其他國家YoY140.6%100.4%96.1%100.4%1757.6896.1-28.9%896.1372.5372.540%-40%40%1.6%1.3%0.5%984%987%995%202220232024中國內地其他國家公司旗下主要包括兩個品牌，伯希和Excelsior，其中伯希和貢獻主要收入。公司的核心品牌伯希和創立于2012年，內涵探險精神，致力于突破戶外服飾的極限。通過伯希和，公司提供廣泛的產品系列，涵蓋服飾、鞋類以及裝備及配飾，適用于各種戶外活動、運動健身以及都市通勤。2024年，伯希和成為國內同行業頂尖企業中增長最快的高性能戶外服飾品牌，躋身國內三大高性能戶外服飾品牌，其零售額占同年市場份額的5.2%。除伯希和品牌外，2020年，公司引入Excelsior，該品牌授權其于中國市場運營。2024年，伯希和及Excelsior的收入占比分別為98.13%及1.87%。629Jun20256圖5伯希和品牌銷售收入及增速0伯希和（百萬元，左軸）96.8%1738.596.8%883.2350.940%Excelsior品牌源自法國，該品牌專注于硫化鞋市場。創立于2016年，是一個源自法國的帆布鞋品牌，由韓國設計師設計并由EKKIAS.A.S公司經營。該品牌專注于硫化鞋市場，采用特殊的輪胎技術制造鞋底，使其外觀獨特，類似焦糖餅干的紋路，因此在國內被稱為“餅干鞋”。Excelsior的設計理念融合了工業復古風格和街頭文化，旨在為熱愛生活且敢于反抗的人提供時尚選擇。公司擁有Excelsior品牌的中國市場運營權，將于核心品牌伯希和創造協同效應。2020年，公司引入Excelsior，該品牌授權其于中國市場運營。Excelsior品牌完美契合公司在鞋類領域的增長戰略，該品牌也將成為公司在戶外鞋類領域持續深耕的重要催化劑。通過Excelsior所獲得的運營見解和市場知識，公司將交叉促進并增強在伯希和品牌下的鞋類開發，創造出協同效應，并鞏固其在戶外鞋類行業中的領先地位。2022-2024年，Excelsior的銷售額分別為0.28/0.38/0.33億元。圖7Excelsior：銷售收入及增速4030037.3%33.037.827.633.0-12.7%40%30%20%10%0%-10%-20%202220232024Excelsior（百萬元，左軸）YoY（右軸）圖8Excelsior：銷售收入占比4%4.1%1）服裝貢獻主要銷售收入，收入占比超90%伯希和品牌的產品組合涵蓋戶外服裝、鞋類以及裝備及配飾等基本戶外類別。服裝及鞋類為公司的主要產品類別，占總銷售額的比例為94.51%。其中，服裝收入占總銷售額的比例為91.05%。截至2024年12月31日，伯希和品牌的服裝及鞋類產品729Jun20257圖9伯希和產品：銷售收入及增速服裝鞋類裝備及裝飾鞋類YoY服裝YoY裝備YoY161.0%101.7%1608.153.3%58.9%797.150.2%22.2%97.0305.433.397.0305.433.339.850.061.0080%40%2022202320243.46%5.49%u服裝a鞋類a裝備及裝飾l服裝:涵蓋了基本的戶外類別，包括硬殼、羽絨、抓絨及軟殼衣褲、防曬服及速干衣。這一全面的服裝類別確保在所有季節都能提供最佳性能，適應不同的環境與活動需求。公司將沖鋒衣定位為品牌標識的基石，并作為吸引及留住消費者的關鍵驅動因素。公司已累計銷售約3.8百萬件沖鋒衣，銷量實現144.0%的CAGR，成為公司快速業務增長的核心驅動力。l鞋類：涵蓋廣泛的設計，滿足徒步、登山、越野跑及溯溪等多種戶外活動需求。鞋類產品都融合了能夠提供關鍵性能特征的核心技術，例如用于濕度管理的透氣速干系統、防水透氣的eVent膜、增強摩擦力的Vibram外底全系列產品以及用于沖擊保護的靈敏緩震技術和針對耐穿性的耐用性提升工藝。l裝備及配飾：涵蓋登山杖、帳篷、睡袋等品類的配飾及專業戶外裝備組合，專為登山及徒步等戶外活動需求而設計，確保戶外活動愛好者舒適安全的體829Jun202582）針對不同消費群體，打造四大產品矩陣伯希和的產品矩陣圍繞巔峰系列、專業性能系列、山系列及經典系列四大系列。巔峰系列及專業性能系列面向專業登山者、戶外探險家及戶外科研人員，而山系列及經典系列則面向戶外運動愛好者、旅行者及城市用戶。巔峰系列lll服裝：連體羽絨服ll者、極限探險家以及需要在極端天氣條件下進先進技術，造就輕量化、高耐用性和卓越的lll褲、棉服、抓絨服裝、羽絨ll專門應對多變戶外環境，強化科技防護能量，給專業戶專業性能系列擁有的防水層、透濕性、防風性和保暖層，能夠滿足高海拔攀登、滑雪、徒步等專業戶外運動llll確保最佳的舒適度與靈活性，營造精致的山系搭，實現城市與戶外的自由切換CLASSIC·lll等llll通過耐候性材質與實用設計特色，達到功能通過符合人體工學的版型與透氣面料，達到絕經典系列貢獻80%以上的銷售收入，專業系列及山系列實現倍數級增長。2024年，專業性能系列、山系列及經典系列的銷售收入占總收入的比例分別為5.6%、9.8%及82.4%。我們看到，公司的主要收入來源于經典系列，但是專業性能系列及山系列的收入增速遠超經典系列的收入增速。2023年及2024年，專業性能系列以約10倍及3倍的增速實現收入的高速增長。2025年，公司推出巔峰系列，因此巔峰系列于2024年還未貢獻銷售收入。400專業性能系列（百萬元，左軸）YoY（右軸）1027.4%99.3330.1%2.023.1800%400%0YoY（右軸）929Jun20259圖14經典系列：銷售收入及增速150012009006003000YoY（右軸）137.2%84.4%1460.5334.0792.1150%120%90%60%30%0%2022202320245.6%5.6%9.8%82.4%專業性能系列山系列經典系列伯希和的核心產品一般包括各系列的熱銷產品，在推動公司運營表現方面發揮重要作用。一方面，核心產品展示公司的核心技術能力及市場定位，持續創造可觀的收入貢獻。另一方面，這些產品體現公司在布料技術、功能設計及生產專業知識方面最為成功的創新成果。這些核心產品持續獲得市場的認可，體現出公司有效識別并滿足消費者的喜好，而其銷售表現亦為公司在高性能戶外服飾市場的業務增長及品牌實力奠定基礎。29Jun2025核心產品（人民幣）年llll松分層以適應不同溫度年llllll水性能年lllll341克優質鵝絨，蓬松度為700，絨子含量為保暖抓絨衣年llll動年llllll軟殼面料，透濕性高，耐磨性強；列年lllllllll技，讓皮膚瞬感清涼紫外線防護系數50+，紫外線阻隔率高達99%29Jun20251）規劃、設計及開發流程公司的產品規劃、設計及開發流程建立于消費者洞察、市場趨勢分析及競爭格局研究的綜合基礎之上。整個流程包括產品規劃、設計與開發、營銷及產品試銷、升級及迭代這四個部分，每個流程均需要考慮消費者洞察反饋及市場趨勢。就每個新季節而言，公司開發符合消費者偏好、市場機遇及品牌定位的綜合產品發布策略。通過選定渠道進行初步市場測試，收集真實的消費者反饋，以及根據早期市場反應改善我們的營銷策略產品生命周期始于全方位產品規劃。公司分析市場趨勢、消費者洞察及歷史銷通過選定渠道進行初步市場測試，收集真實的消費者反饋，以及根據早期市場反應改善我們的營銷策略產品規劃設計與開發營銷及產品試銷升級及迭代納入消費者反饋、銷售表現數據及技術進步以持續優化產品，以保持產品競爭納入消費者反饋、銷售表現數據及技術進步以持續優化產品，以保持產品競爭力，并符合不斷變化的市場需求公司采用輕資產的經營模式，不擁有或經營任何制造設施。公司與選定的OEM或委托制造商合作，由其根據公司的設計、規格及質量標準生產產品。截至2024年12月31日，公司與超過250家委托制造商合作。這些制造商主要位于華東和華南地區，擁有處理不同產品品類的專業設施。就原材料（包括面料及配件）而言，公司采用雙源采購策略：1）直接向供貨商采購材料并將其提供給委托制造商；2）委托制造商向獲認可供貨商獨立采購材料。公司將更多精力投入在產品設計、開發和品牌建立的核心競爭力上。公司選擇以OEM模式運營，而非建立自己的制造設施，讓其可以將資源集中在，同時維持運營的靈活性。這種輕資產方式能夠優化資本效率、降低固定成本，并根據市場需求快速調整產能。為降低與此模式相關的潛在風險，公司與多家合資格制造商保持合作關系，實施全面的質量控制系統，建立明確的合約保障，并定期監控制造商的表現。這種多樣化的策略，再加上公司嚴格的供貨商管理規范，有助于確保生產穩定性和產品質量，同時將對任何單一制造商的依賴降到最低。1）數字及傳統市場營銷：伯希和品牌相關視頻于抖音已累計超過30億瀏覽量，而于小紅書的品牌相關討論量已超過2億；2）戶外賽事贊助活動；3）與戶外社群建立合作關系及與專業運動員合作；29Jun2025公司建立了以DTC為核心的多渠道銷售及分銷網絡。公司整合線上、線下、分銷商和其他渠道（例如批發團購其銷售渠道廣泛分布于主要第三方電子商務和內容平臺，以及中國內地不斷擴大的線下零售網絡。1)線上DTC銷售渠道：公司收入的增長引擎，收入占比達76.5%線上DTC銷售渠道貢獻主要銷售收入，且保持高速增長趨勢。2024年，線上DTC銷售收入為13.51億元，占總收入的比例為76.5%。2023-2024年，線上銷售收入均保持較高增速，分別為127.1%及79.7%。隨著公司不斷拓展線下門店及分銷商，線上銷售收入比例逐年降低，由2022年的87.5%下降至2024年的76.5%。150010005000YoY（右軸）150%100%50%0%2022202320241.5%12.5%12.5%9.6%76.5%線上DTC線下DTC分銷商其他（例如批發團購）公司的線上銷售渠道主要包括線上旗艦店和第三方DTC線上門店。其中，線上旗艦店主要包括天貓及抖音，在這些平臺上直接管理產品供應、品牌展示及客戶服務。除線上旗艦店外，公司也與選定的電商平臺合作，以拓展其在線業務，擴大市場覆銷售渠道（2022-2024年）lll專門的展示空間，展示全系列的戶外服裝、鞋類等lll消費者下單后，相應的平臺負責后續訂單履行和負責產品布局更新及市場營銷，電商平臺管理其他運營為了提高在線運營效率，公司將線上運營團隊結構化為專門負責特定電商平臺的部門，包括天貓部門、京東部門和抖音部門。截至2024年12月31日，公司的線上運營團隊共有約300名成員。他們的主要職責包括管理網店運營、與電商平臺合作伙伴進行協調、開展內部直播銷售，以及優化流量獲取策略。以天貓平臺為主，線上各平臺均實現超70%的收入增速。公司的主要線上渠道為其自營的天貓店鋪，該渠道2024年的銷售收入占總收入的比例為29.4%。作為主要在線零售平臺，2024年，公司在天貓上的新消費者數量是2022年的三倍。根據天貓、淘寶公布的排名，2024年天貓雙十一購物節期間，公司在戶外活動、登山、露營、旅行等品類的戶外品牌累計總商品交易額（GMV）排名第三，進一步鞏固了其在市29Jun2025場上的領導地位。抖音平臺的銷售收入占比由2022年的14.4%提升至2024年的18.35%。我們看到，公司各個線上平臺銷售收入均保持較快增速，2022-2024年，天貓、抖音和京東及唯品會的銷售收入復合增速分別為99.2%、143.8%及89.7%。4000銷售收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）123.8%77.2%518.4292.5130.740%400099.0%80.7%銷售收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）322.1178.389.640%4000銷售收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）218.4%323.486.7%173.254.486.7%23.8%u天貓抖音京東及唯品會a其他2)線下DTC銷售渠道收入占比低，增速快線下DTC銷售收入占比不足10%，但收入增速呈倍數級增長。2022-2024年，公司的線下DTC銷售收入占比分別為1.92%、5.21%及9.57%。雖然其收入貢獻較低，但是其收入于2023年及2024年分別實現5.5倍及2.6倍的增長。0線下DTC銷售收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）552.4%7.3400%202220230.820.1929Jun2025公司的線下銷售渠道包括直營門店和聯營門店。截至2024年12月31日，公司在中國內地共有146家零售店，其中包括14家直營門店和132家聯營門店。1）直營門店：主要位于商業區及熱門購物中心，作為關鍵的品牌接觸點，公司直接管控門店運營及客戶體驗。2022年，公司推出旗艦品牌體驗店PelliotSpace。該旗艦店超越傳統零售，提供沉浸式的零售環境，使消費者能夠在各種戶外模擬場景中體驗產品。2）聯營門店：由零售合作伙伴經營，合作伙伴負責日常門店運營、人員配備及當地市場開發，公司則負責門店設計、視覺陳列、產品組合、定價政策及服務標準等主要方面。銷售渠道93)分銷渠道：擴大業務布局和拓展市場范圍公司通過與分銷商合作，提高產品在消費者中的可及性，擴大業務布局和拓展市場范圍。公司堅持嚴格的分銷商挑選標準，重點關注其財務實力、市場聲譽、零售經驗以及與公司品牌價值的一致性。此分銷模式使公司能夠有效地擴大市場覆蓋范圍，同時在不同地理區域保持品牌標準及消費者體驗。2024年，分銷商的總銷售收入貢獻為2.2億元，年末分銷商數量為122家，平均收入貢獻為164萬元。2022-2024年，分銷商的收入增速超100%，占總收入的比例由9.82%提升至12.46%。250200500分銷商銷售收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）170.4%119.0%220.1100.537.2200%150%100%50%0%2022202320240.750.37公司分銷商變動較大，主因公司始終堅持嚴格的分銷商挑選標準。2022-2024年，公司分別與71家、95家及225家經銷商終止合作，主要是由于其提高對經銷商的篩選標準。由于公司的品牌知名度及銷售額均有顯著的增長，因此公司尋求與銷售業績優異及具備渠道開發能力的經銷商合作。29Jun20254)所有銷售渠道均保持統一的定價策略公司的產品定價策略由多種因素決定，包括品牌定位、長期目標、市場定位、行業價格范圍、生產及運營成本及整體目標利潤率。在設定價格時，公司也會考慮市場銷售趨勢、產品生命周期及季節性因素。所有銷售渠道均保持統一的定價策略，以確保定價的一致性及品牌定位。所有零售合作伙伴及分銷商均須嚴格遵守公司的建議零售價，任何促銷活動或折扣通常需要公司事先批準。公司也會定期監控產品的市場定價，以確保所有渠道均符合其定價政策。1.4.6公司對前5大客戶及供應商的依賴來自前五大客戶的總收入集中度不到30%，且占比逐年遞減。2022-2024年，來自前五大客戶的總收入分別為1.05/2.12/3.99億元，分別占總收入的約27.8%、23.4%及22.6%。其中，2022-2024年，來自最大客戶的收入分別為0.58/0.96/1.90億元，分別占總收入的約15.4%、10.7%及10.8%。公司的前五大供應商的采購額占比呈逐年上升趨勢，2024年占比為38.0%。公司的主要供貨商包括委托制造商、原材料供貨商及市場營銷服務供貨商，通常按年度與供貨商簽訂協議。2022-2024年，公司向五大供貨商的采購額分別為0.61/1.97/4.94億元，分別占采購總額的約20.9%、30.1%及38.0%。其中，2022-2024年，公司向最大供貨商的采購額分別為人民幣0.14/0.60/1.64億元，分別占采購總額的約5.1%、9.2%及12.6%。4000銷售收入（百萬元，左軸）占收入比（右軸）27.8%23.4%39922.6%212.1105.2202220232024400038.0%采購額（百萬元，左軸）占采購總額比例（右軸）38.0%30.1%323.420.9%323.4173.254.440%202220232024功能性服飾為所有細分市場中增速最快的賽道。根據產品設計，戶外服裝可劃分為運動服飾、功能性服飾及時尚服飾等不同細分類別。2024年，功能性服飾的零售額占我國戶外服飾行業規模的23.9%。2019年至2024年，其復合增速達10.3%，為所有細分市場中增速最快的賽道。功能性服飾主要提供可量化的防護性能，以應對惡劣環境。根據產品設計，功能服飾可進一步分為以下兩大類別：29Jun20251）高性能戶外服飾：專為滿足在自然地形中進行動態活動時的高性能需求而設計，包括但不限于登山、徒步及越野跑等活動。此類服裝的設計規格針對特定活動需求，強調生物力學效能、磨損條件下的耐用性，以及通過先進復合材料和人體工學剪裁實現對局部地區氣候變化的適應性。2）其他功能性服飾：主要用于減輕都市環境中持續暴露于外界環境所帶來的風險，主要包括防曬服飾及冬季服飾等。戶外活動參與度的提升推動了高性能戶外服飾細分市場的快速增長。2019-2024年，高性能戶外服飾市場的復合增速達13.8%，根據弗若斯特沙利文，預計2025-2029年的復合增速達16.0%。2024年，按零售額計，我國內地高性能戶外服飾市場占功能性服飾行業的21.2%。04843201920240CAGR:16.0%CAGR:13.8%20192024服裝品類為最大的細分市場，2024年的占比達69.3%。按產品類型劃分，我國內地高性能戶外服飾行業可分為三個產品細分市場，即服裝、鞋類及配件。其中，服裝為最大的細分市場，占零售總額的比例由2019年的66.6%提升至2024年的69.3%。中國內地高性能戶外服飾的人均支出不及美國和日本，中國內地高性能戶外服飾消費力仍具增長空間。2024年，中國內地高性能戶外服飾的人均支出達人民幣73元，呈現持續增長態勢，主要由于戶外活動參與率提高及人均可支配收入相應增長。2024年，美國及日本的人均支出分別達人民幣440元及人民幣170元。相較之下，中國內地高性能戶外服飾消費力仍具龐大的增長潛力。80%40%服裝鞋類配件11.9%11.7%11.5%11.8%10.4%10.0%21.5%21.3%21.2%20.9%20.8%20.6%66.6%67.1%67.3%67.3%68.8%69.3%201920202021202220232024400044029Jun2025服裝品類為細分賽道中增速最快的品類。按零售額計，2019-2024年，中國內地高性能戶外服裝的市場規模由359億元增長至712億元，復合增速為14.7%。根據弗若斯特沙利文，中國內地高性能戶外服裝的市場規模預計于2029年進一步增長至1581億元，2024-2029年的復合增速為17.3%，其增長勢頭尤為顯著。互聯網技術的飛速發展以及智能手機的廣泛普及，重塑了消費者的購買習慣，在線購物規模顯著增長。2019-2024年，國內高性能戶外服飾行業的線上銷售額從158億元增長至392億元，復合增速為19.9%，占比由29.3%提升至38.2%。我們認為，直播電商的興起以及互聯網基礎設施的完善，將持續推動國內高性能戶外服飾行業線上銷售的增長。弗若斯特沙利文預計于2029年其零售額將達到981億元，2025-2029年的復合增速預計為20.1%。29Jun2025隨著消費者更偏好性價比高的戶外服飾，國產高性能戶外服飾品牌的零售額大幅提升。2019-2024年，國產高性能戶外服飾品牌的零售額由145億元增至329億元，占比由26.9%提升至32.0%，復合增速為17.8%。這一增長主要得益于國產品牌加大研發投入、采用先進面料和技術以及提高產品質量等因素。根據弗若斯特沙利文，2024-2029年，國產高性能戶外服飾品牌的零售額預計將按照21.8%的復合增速增長，到2029年將達到881億元。當前戶外行業的競爭格局呈現出多元化、專業化與生態化并行的特征。國際知名品牌憑借技術積累與全球化布局主導高端市場，尤其在功能性服飾領域占據顯著優勢；本土新興品牌則依托供應鏈效率與本土化創新快速崛起，以輕量化裝備、場景化消費為突破口，通過電商與社交平臺搶占中端及大眾市場。中國內地高性能戶外服飾市場相對分散。2024年，國內高性能戶外服飾市場前十大品牌的零售額合計占總市場份額的27.3%。其中，4家國產品牌的市場份額為9.8%，2家美國品牌的市場份額為5.6%。伯希和為中國內地十大高性能戶外服飾品牌中增長最快的品牌。2022-2024年，伯希和的零售額復合增速為127.4%。2024年，按零售額計，伯希和為中國內地三大國產高性能戶外服飾品牌之一。其中，行業龍頭國產A品牌的市場份額為5.5%，而伯希和的市場份額為1.7%。29Jun2025（2022-2024年）銷售高性能戶外服飾及戶外裝備，如沖鋒衣褲、帳篷及登山鞋高性能戶外服飾、功能性服飾和戶外裝備的設計及制造，包括沖鋒衣褲、抓絨及防曬服銷售高性能戶外服飾、運動服飾及運動裝備提供用于滑雪、跑步、高爾夫球等活動的高設計及制造用于登山活動的高性能戶外服飾設計及制造用于戶外活動的高性能戶外服飾根據弗若斯特沙利文，2024年，伯希和的線上零售額在中國內地高性能戶外服飾品牌中排名第三，同時也是頂尖品牌中增速最快的品牌。CAGR（2022-2024年）高性能戶外服裝產品主要包括沖鋒衣褲、軟殼衣褲、抓絨衣褲、速干衣褲等。沖鋒衣褲是高性能戶外服飾行業的重要類別，具備防水防風特性，是為在戶外活動中抵御極端天氣而設計的高性能服裝，在戶外活動和日常穿著中越來越受歡迎。沖鋒衣褲為高性能戶外服飾行業最大產品類別。2024年，中國內地沖鋒衣褲行業的零售額達300億元，占高性能戶外服飾行業規模的29.2%。2024年，軟殼衣褲、抓絨衣褲及速干衣褲的占比分別為12.4%、10.9%和12.9%。2029Jun202520速干衣褲,12.9%抓絨衣褲,10.9%其他,32.6%其他功能性服飾,速干衣褲,12.9%抓絨衣褲,10.9%其他,32.6%其他功能性服飾,78.8%高性能戶外服飾,21.2%沖鋒衣褲,29.2%軟殼衣褲,12.4%沖鋒衣褲行業為增長最快的細分賽道。國內沖鋒衣褲的需求快速攀升，推動市場大幅增長。這一趨勢與更廣泛的高性能戶外服飾市場的趨勢一致，同樣歸因于可支配收入增加和對戶外活動的興趣增長，以及其防風防水的性能可靠，適用于多種用途。2019-2024年，中國內地沖鋒衣褲的零售市場規模從129億元增至300億元，復合增速為18.3%。弗若斯特沙利文預計該市場規模到2029年將增長至754億元，2024-2029年的復合增速達20.2%。在消費降級的背景下，消費者更加注重性價比，國產沖鋒衣褲品牌的需求快速攀升，推動市場大幅增長。2019-2024年，國產沖鋒衣褲品牌的零售額由33億元增至106億元，占比由25.6%提升至35.3%，復合增速為26.1%。這一增長主要得益于2129Jun202521國產品牌加大研發投入、采用先進面料和技術以及提高產品質量等因素。根據弗若斯特沙利，2024-2029年，國產沖鋒衣褲品牌的零售額預計將按照27%的復合增速增長，到2029年將達到349億元的市場規模。天貓沖鋒衣市場以400-500元為主，500-800元和1500元+呈現增長趨勢。用戶的不同內在需求驅動沖鋒衣產品豐富延展，穿著場景已從日常生活、休閑運動到專業或極限運動的全面覆蓋。品類雙向覆蓋不同場景，500-800元以高性價比的四季款為核心增長力，1500元+則主攻在自研技術，工藝方面大幅精進的應季款式。40%48%極限戶外休閑戶外日常防護日常時尚商務資料來源：2025年秋冬淘寶天貓戶外行業鞋服趨勢復合增速元復合增速元資料來源：2025年秋冬淘寶天貓戶外行業鞋服趨國貨品牌的快速崛起，填補了1000元以內的沖鋒衣價格帶空白。國際品牌以千元以上的市場為主，除了6000元以上的市場由始祖鳥占據，其他價格帶都至少有2個玩家競爭。其中，500-2000元價格帶競爭最為激烈，不僅有國產品牌駱駝、伯希和、探路者及凱樂石，國際品牌Columbia、薩洛蒙、Kolon、Thenorthface也參與其中。2229Jun202522國產品牌國產品牌 凱樂石探路者 伯希和 駱駝45003005007001000150020002800300036004500迪卡儂迪卡儂Columbia薩洛蒙迪桑特Thenorthface始祖鳥國際品牌國際品牌注：價格為吊牌價，淘寶天貓活動中，國產品牌價格會有較大折扣，國伯希和實現高營收增速及高利率。產品定位的不同，也使得品牌間的營業收入有所差異。和國際品牌相比，伯希和的營業收入較低，但是其營收增速遠超國際品牌水平，2024年伯希和的營收增速達94%。此外，伯希和也保持著較高的毛利率，和安踏僅差2.54個百分點。我們認為，在高營收增速及高毛利率的催化下，公司的銷售收入有望拾級而上。300250200094%264.594%208.4156.7131.136%10%9%1%-1%17.713.7100%80%60%40%20%0%-20%70%60%50%40%30%20%10%0%62.2%59.6%55.4%53.5%50.2%47.3%注：北面、迪桑特、薩洛蒙及始祖鳥沒有披露品威富、AmerSports及安踏代替，威富的數在眾多競爭者，伯希和的線下店鋪數量處在中下游位置，但其店鋪數量是呈逐年遞增趨勢。和同處一個價格帶的競爭對手探路者相比，2024年，伯希和的直營門店數量為14家，較探路者少了28家。2329Jun202523120010008006004002000100083322220419114612887凱樂石探路者迪桑特迪卡儂KOLON伯希和始祖鳥北面薩洛蒙資料來源：安踏2024年財報，迪卡儂天貓旗艦店，始祖鳥、北面、薩洛蒙、凱樂石官網，探路者2024年財報、伯希和招股說明書，HTI根據魔鏡洞察數據，2022/12-2023/11，伯希和在淘寶天貓平臺的銷售額排到第三名，其零售額增速在銷售額top10品牌中最快，達222%。同一時間段，伯希和在淘寶天貓平臺的沖鋒衣市場份額為6%。250%200%150%100%50%0%-50%222%202%153%41%27%24%33%41%27%24%-11%16%11%-11%35%30%25%20%15%5%0%29%6%3%3%3%3%3%2%2%2023/7-2024/6，伯希和在抖音平臺的銷售額為4.83億元，排到第四名，其銷售額增速達290%。同一時間段，伯希和在抖音平臺的沖鋒衣市場份額為6%。2429Jun20252450468%468%122%4.84.8500%400%300%駱駝北面伯希和JEEPSPIRIT凱樂石探路者30%25%20%15%10%5%0%27.7%7.4%5.2%5.2%3.2%2.4%駱駝北面伯希和JEEPSPIRIT凱樂與高性能戶外服飾行業不同，中國內地的沖鋒衣褲行業集中度較高。2024年，中國內地十大沖鋒衣褲品牌的零售額合計占據54.9%的市場份額。根據弗若斯特沙利文的資料，伯希和為中國十大沖鋒衣褲品牌中增長最快的品牌，2022-2024年，其零售額的復合增速為164.6%。CAGR（2022-2024年）伯希和的國內線上市場份額排名第二，達6.6%。根據弗若斯特沙利文，2024年，按線上零售額計，伯希和的市場份額為6.6%，為國內第二大沖鋒衣褲品牌，較龍頭的市場份額相差15個百分點，但其2022-2024年的復合增速最高，達148.6%。CAGR（2022-2024年）2529Jun202525科技實力是公司產品創新和競爭優勢的基礎。截至2024年12月31日，公司的設計與研發部門共有40名專業人。這些專業人員在紡織工程、材料科學和戶外服裝設計方面平均擁有10年以上的經驗，為公司帶來頂尖運動服裝和戶外品牌的專業知識。同時，公司也積極與知名研究機構展開合作，不斷驗證并提升其產品創新成果。2022-2024年，公司的研發投入分別為0.13/0.19/0.31億元，2024年研發投入增速近60%。4030080%59.3%4030080%59.3%60%45.7%40%31.513.60%2022202320244%自主創立的PT-China平臺成功孵化許多專有科技。2013年，PT-China平臺成立，致力于戶外服飾領域的科技創新。在過去的十年中，該平臺成功孵化許多專有科技，成為公司研發活動的主要引擎。透過系統創新和持續發展，PT-China平臺已成為公司的核心科技基礎設施，使材料科學、功能設計和性能解決方案持續進步。2629Jun202526llll獨特分子結構可有效阻隔外部水分滲透，同時有效地將汗水排lll將表層面料與內層抓絨面料相結合，保暖的同時，也兼顧了超強的透氣性獨特的復合結構減少了摩擦噪音，同時提供全面的lllllllll特殊工藝，擁有更多纖維間隙，能吸收儲藏身體產生獨特的結構設計可將熱儲藏在間隙中，最大限度提高熱效率，提供可靠的隔ll在面料中加入高彈纖維氨綸，其分子為鏈狀可伸展提升運動自由度和保形性此科技的分子層工程可確保最佳彈性，同時維持服飾lllll模仿荷葉拒水效應進行面料表層處理技ll創新的冷卻系統可立即降低體溫，創造清爽的微氣候“內部創新+外部采購”的雙軌技術系統。在堅持自主研發的同時，公司向全球頂尖戶外材料供貨商及性能科技公司采購其開發的面料及科技，合作的品牌包括Toray、Polartec、eVent、Pertex、Cordura、PrimaLoft、Polygiene、Vibram及Recco。2729Jun202527合作品牌的層壓面料，具有最強的防水抓絨的一種，比一般的抓絨衫輕，軟，暖和，而且不掉絨，擁有超高的耐磨性和輕量的可壓縮性eVent擁有突破性的防水透氣面料技Pertex本三井物產CorduraPrimaLoft保暖，重量輕，是一種超柔軟拒好替代品Polygiene銀離子抑菌科技，抗菌和抗病毒Vibram性Recco機械損壞，可永久使用資料來源：各品牌官方網站，百度百科，伯2829Jun202528伴隨沖鋒衣的穿著場景不斷延展，跨圈層用戶需求不斷增加，沖鋒衣行業也在進行演變。沖鋒衣從硬核戶外向城市與極限場景雙向滲透，行業通過自研材料與工藝創新形成差異化競爭力。未來，沖鋒衣或將進一步融合“戶外+生態”，結合智能科技和環保材料應用，強化多場景下的穿著體驗。輕量化與場景突破與材輕量化與場景突破與材料自研環保與科技融合本資料來源：2025年秋冬淘寶天貓戶外行業鞋服趨勢沖鋒衣行業中，各品牌采用Gore-tex或eVent的面料，或自主研發面料。Gore-tex和eVent是行業中的通用科技面料，前者屬行業中的標桿。“硬殼沖鋒衣之王”美譽的始祖鳥則是使用最高端的GORE-TEXPRO防水透氣材料。除此之外，各品牌也積極研發科技面料。行業中形成品牌面料和自主研發面料共用的局面。表14Gore-tex與eVent對比Gore-texeVent技術介紹滴完全無法穿過這些小孔，而又比水蒸氣(即汗水)分子大700倍，便于讓汗汽l專有的薄膜中內置有數十億個微孔，在穿著時，微孔可立即排出衣服和鞋資料來源：各品牌官方網站，凱樂石天貓旗2929Jun202529國產品牌和國際品牌在采用行業通用科技面料的同時，也在進行自主研發，致力將高性價比的產品傳遞到消費者的手中。國際品牌大多采用Gore-tex面料，其價格定位也處于中高端區域。國產品牌凱樂石及探路者的高端產品采用Gore-tex面料，伯希和的高端產品采用eVent面料。√駱駝√探路者√√√√√資料來源：各品牌官方網站，各品牌官方旗艦店，伯沖鋒衣的機能性主要依靠特殊面料，按照材質可以劃分成PU和e-PTFE（膨體聚四氟乙烯）。各大沖鋒衣品牌商研發的面料科技大多基于PU和e-PTFE（膨體聚四氟乙烯）這兩種材質。其中，PU涂層能實現防水防風性能，但親水性無孔面料透氣性較弱，價格相對便宜，如Omnitech；e-PTFE的三防效果更好，但由于薄膜孔和疊加等工藝制作復雜，價格更高，代表面料有Gore-tex、eVent等。3029Jun202530StormbreathGore-texeVente-PTFEe-PTFE有有有有有有相對簡單核心技術相對較低高（包含復雜的薄膜孔和疊加工藝）高（包含復雜的薄膜孔和疊加工藝）公司的銷售成本占營收比呈逐年下降趨勢。2022-2024年，公司的銷售成本分別為1.73億元、3.79億元及7.13億元。成本管理策略的有效性直觀體現在銷售成本占總收入比重的持續下降，從2022年的45.7%降至2023年的41.8%，并于2024年降至40.4%。銷售成本主要包括：1）采購成本，其中包括成品、原材料及委托制造的成本。該項成本占總成本的比例約95%。其中，公司采購量最大的面料—75D滌綸絲的每米平均采購成本累計下降5.2%。2）物流成本，即與產品交付相關的成本。該項成本占總成本的比例約5%。3129Jun2025318006004002000119.2%88.1%銷售成本（百萬元，左軸）YoY（右軸）88.1%713.1379.2173120%90%60%30%0%20222023202440%5.3%4.8%4.5%94.7%95.2%95.5%202220232024采購成本物流成本滌綸和尼龍是高性能戶外服飾行業的兩種主要原材料。2019-2024年，滌綸價格相對穩定，反映了紡織企業對滌綸的剛性需求。2022年，尼龍價格上漲，主要是由于原料成本上升以及環保政策的影響。該等政策要求尼龍制造商投資環保設施，增加了生產開支。2024年，尼龍新產能增加供應，而需求減弱，導致其價格下跌至人民幣25361元/噸。2022-2024年，公司的毛利率逐步提升，由54.3%提升至59.6%。公司毛利率的增長主要得益于：1）業務規模的擴大；2）定價能力增強；3）有效控制采購成本；4）毛利率較高的產品銷售額也有所增加。3229Jun2025324000毛利潤YoY（右軸）157.4%99.1%1053.0528.9205.559.6%58.2%54.3%分品類看，公司鞋類業務毛利率最高。2022-2024年，核心品類服裝業務毛利率由54.18%提升至59.83%；鞋類業務毛利率維持在64%水平以上，2024年達67.24%；裝備及裝飾類毛利率由45.37%提升至51.45%分渠道看，公司線下DTC渠道毛利率最高。2022-2024年，線下DTC渠道毛利率維持在70%的水平左右；線上DTC渠道毛利率水平排名第二，由55.60%提升至61.42%；分銷渠道毛利率最低，毛利率水平在39%-44%之間。45%40%服裝鞋類裝備及裝飾67.2%59.8%65.9%67.2%59.8%58.5%54.2%51.4%49.0%45.4%20222023202480%40%線下DTC其他（例如批發團購）線上DTC線下DTC其他（例如批發團購）70.7%61.4%71.2%70.7%61.4%71.2%55.6%59.5%46.6%55.9%46.6%42.8%42.1%43.8%42.1%39.6%期間費用率穩定，銷售費用率占比最高。2022-2024年，公司的期間費用率分別為44.62%、37.87%及40.82%，接近于營業成本占總收入的比例。其中，銷售及分銷費用最高，分別為1.2億元、2.8億元及5.9億元，費用率分別為31.8%、30.5%及33.2%。公司的銷售及分銷開支主要包括：1）廣告及推廣開支；2）平臺服務費，包括支付予電子商務及內容平臺的傭金及服務費；3）雇員薪資及福利；4）門店運營開支截至2024年年末，公司的銷售團隊共有475名員工，輔助公司開展全面的營銷及消費者推廣活動，進一步強化品牌故事和品牌形象。3329Jun202533銷售及分銷費用率研發費用率財務費用率管理費用率（不包括研發費用）銷售及分銷費用率研發費用率財務費用率33.2%31.8%30.5%8.7%5.7%5.7%3.6%0.1%2.2%0.1%0.6%0.2%20222023注：在伯希和的財務報表中，行政開支包含研發費用，圖中公司經調整凈利潤增長迅速，經調整凈利率大幅提升。2022-2024年，公司的經調整凈利潤分別為0.28億元，1.56億元及3.04億元，2023-2024年，對應增速分別為465.2%及95.1%。2022-2024年，經調整凈利率也隨之大幅改善，由7.3%增至17.2%，提升近10個百分點。4000經調整凈利潤（百萬元，左軸）YoY（右軸）465.2%304.3156.027.6156.027.6400%經調整EBITDA增速與經調整凈利潤的增速相匹配。2022-2024年，公司的經調整EBITDA分別為0.33億元、1.76億元及3.25億元，2023-2024年，對應增速分別為433.7%及84.8%。經調整EBITDA利潤率由2022年的8.7%提升至2024年的18.4%。3429Jun2025344003002000經調整EBITDAYoY324.5175.6175.632.9500%400%300%200%100%0%20222023202419.3%8.7%20222023公司的ROA及ROE隨經調整凈利潤增長而提升。2022-2024年，公司的ROA及ROE雖然經歷了“倒V型”的波動，但是從數據上看，2024年的ROA及ROE仍分別高出2022年同期水平的18及22個百分點。2023年，公司的經調整凈利潤增速達465.2%，利潤的大幅提升是其ROA及ROE增長的主要原因。40%65.3%44.8%22.8%32.1%27.3%9.1%202220232024公司存貨銷售的速度增快。2022-2024年，公司存貨周轉天數由279天下降至189天，主要是由于銷售額大幅增長，以及COVID-19疫情的影響減弱，隨后又增至213天，主要是由于存貨儲備增加，以支持其不斷擴大的銷售渠道和更多樣化的產品組公司收回賬款的時間增快。2022-2024，公司的應收賬款周轉天數由47天降至35天，主要是由于主要電商平臺的應收款項比例較高，結算速度較快。公司支付賬款的時間增快。2022-2024，公司的應付賬款周轉天數由155天降至111天，主要是由于對高端產品線的先進材料購買增加，其一般需要預付款。從現金周轉天數看，公司收回現金速度有所增快，其運營及管理效率提升。3529Jun2025350000公司的短期償債能力增強，資產負債率降低。2022-2024年，公司的流動比率由1.36提升至2.6，公司的變現能力及短期償債能力增強。2022-2024年，公司的資產負債率由61.2%降至36%，主要是由于公司凈利潤增加及公司發行新股票帶來的股東權益增加所致。2022202380%40%61.2%45.7%36.0%202220233629Jun2025362024年，公司的經營性現金流受存貨及應收賬款增多影響變為負值。2022-2023年，伯希和的經營性現金流和凈利潤的比值為1.13及0.84，財務彈性較大。2024年，公司的經營性現金流為負，主要受營運資金的影響。2024年，公司擴大業務規模，存貨及應收賬款同比分別增長149.8%及124.2%。80400-20-4031.3-30.52022202320246005004003002000存貨YoY149.8%595.1595.1238.2154.4150.0%100.0%50.0%0.0%2022202320240-50-100-150-200-250-300-350-400-450-23.6-81.1-403.52022202320243002000應收賬款124.2%YoY124.2%105.9%232.350.3202220232024150.0%100.0%50.0%0.0%公司的CapEx較少，自由現金流不穩定。公司的CapEx主要包括樓宇及家具、租賃物業裝修、機械及設備以及機動車輛。2024年，公司的CapEx大幅提升，主要是樓宇家具及租賃物業裝修的開支較大。公司的CapEx占營業收入的比例較低，這也與公司不涉及產品制造、輕資產的運營模式相匹配。2024年，公司的自由現金流大幅下滑，這主要是由于公司的營運資金及CapEx變動較大。3729Jun2025375040300CapEx占營收比1.4%47.80.7%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022202320248060400-20-40-60-802022202420222024宏觀經濟增長低于預期，勞動力成本大幅上升，行業競爭激烈，產品銷售不及3829Jun202538APPENDIX1SummaryPelliotisaleadinghigh-performanceoutdoorapparelbrandinChina,deeplyengaged