證券研究報告| |

中國宏觀報告日期：2024

年

11月

02

日1/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分財政資金哪些與金融相關？——財政發力系列研究報告之十核心觀點財政資金作用于金融領域的渠道較多，主要包括：財政部門履行國有金融資本出資人職責；特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性；財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據；財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效；專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款；地方化債也是防范化解金融風險等?？傮w看，我們認為我國將逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制，著力強化政策合力。財政部門履行國有金融資本出資人職責2018

年

6

月中共中央、國務院出臺《關于完善國有金融資本管理的指導意見》，提出“各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責”，2020

年

5

月財政部起草《國有金融資本管理條例（征求意見稿）》，在法規層面對此作了明確。對于具體權責，財政部門負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度，對相關金融機構依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。結合上述出資人權責，通過國有金融機構分紅也能夠充實財政收入。此外，《征求意見稿》同時提出，國家出資金融機構及其投資設立的機構“依法接受金融監管部門的行業監管”，也就是說明確了金融管理部門對國有金融機構實施行業監管的職責、協同配合財政部門開展國有金融資本管理的角色，避免兩者在國有金融資本管理中出現權責分散、責任不明等相關問題。特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性1998

年，政府決定定向發行

2700

億元特別國債，資金直接注入工、農、中、建四大行，提高其資本充足率，降低不良風險。當時的背景是亞洲金融危機疊加特大洪水對我國經濟構成較大沖擊，國企改革導致銀行承擔大量國企壞賬。注資可增強銀行的抗風險能力并穩定金融體系，也為后續國有大行的商業化改革和股份制改革奠定了基礎。2024

年

10

月

12

日，財政部新聞發布會提出將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。本次對

6

家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進”“分期分批”“一行一策”的思路，有序實施。我們認為與

1998

年注資重在化解風險不同，本次注資更重在強化銀行的信貸投放能力，增強其支持實體經濟的可持續性。近幾年降準降息的過程中，銀行凈息差震蕩下行，大行作為信貸投放排頭兵，對重點領域、薄弱環節的低息貸款投放發揮了較強的帶頭和示范作用，凈息差壓力相對更大，凈息差直接影響銀行利潤及后續的資本補充，此時為大行補充核心一級資本，為后續信貸的可持續投放以及與財政、產業政策形成合力提供了重要保障。財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據財政政策對央行資產負債表的影響主要體現在兩個項目：負債端的“政府存款”和資產端的“對政府債權”。政府存款計入央行資產負債表的主因在于，經理國庫是國家賦予中央銀行的職責，這意味著財政的收入、支出、政府債券發行等能夠影響財政存款的因素，都會直接影響央行資產負債表負債端結構或總規模的變化，進而影響央行對短端流動性的調控，央行往往會綜合考慮現金、財政收支、外匯占款、OMO

到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后進行靈活調整，實現緊貨幣或寬貨幣的政策訴求。分析師：李超執業證書號：S1230520030002lichao1@分析師：孫歐執業證書號：S1230520070006sunou@相關報告1

《10

月經濟：強基固本，跑出加速度》

2024.11.022《無限風光在險峰》2024.11.013

《10

月PMI：奮力四季度，沖刺拼全年》

2024.10.31財政政策會對社融、M2

及

M1等金融數據產生影響，也是個別階段導致金融數據間走勢背離的主因。最典型的情況是，政府債券的發行直接計入社融統計，但進入撥付環節才會推升

M2，進入使用環節才會拉動

M1。例如，2020年

5-10月，政府債券加速發行，但財政資金未及時撥付，洪水也對資金投放形成拖累，財政資金“淤積”對

M2

增長形成拖累，社融大幅上行但

M2

增速反而回落。財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效財政的貸款貼息是財政與金融形成政策合力的重要方式之一，過往數年，我國財政貼息領域覆蓋了種養業、農產品加工、高標準農田、生豬養殖等扶貧、農業領域；中小微企業；棚戶區改造；城鎮保障性安居工程；綠色領域；助學及就業；小額擔保貸款；設備更新等眾多領域。財政貼息引導資金流向國民經濟重點領域、薄弱環節，不僅對小微、農業等領域提供資金保障，也助力加速產業轉型和升級。比較典型的案例如：2020

年后，財政加大貸款貼息力度，推動實體部門融資需求回暖。2023

年

9

月財政部印發《普惠金融發展專項資金管理辦法》，中央財政安排支持普惠金融發展的專項轉移支付資金，用于支持開展創業擔保貸款貼息、中央財政支持普惠金融發展示范區建設、農村金融機構定向費用補貼等工作。2015-2017

年，財政為政策性銀行專項建設債提供貼息支持，支持政策性金融發揮作用。專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款為了充分發揮專項債資金撬動社會投資效應，2019

年

6

月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》廳字〔2019〕33

號）首次明確，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。投向嚴格限制為符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，并明確各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重不得超過

20%。此后相關要求也不斷調整、優化。2020

年將各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重上限調整至

25%，可作資本金的領域拓寬至鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水等

10

個領域。2023

年起，投向領域增加新能源項目、煤炭儲備設施、國家級產業園區基礎設施

3

項，擴大至

13

項。專項債作為項目資本金，為項目啟動提供初始資金，金融機構進一步提供配套貸款，財政資金也有助于吸引社會資本，共同為項目提供資金保障，財政資金充分發揮杠桿撬動作用，對于金融機構而言，信貸投放增加優質信用載體，以量補價改善其經營效率、緩解不良壓力。地方化債也是防范化解金融風險地方融資平臺債務風險是當前重點關注的金融風險之一，是防范化解金融風險的核心方向，另外兩個方向是中小金融機構和房地產。2023

年起的本輪化債重在通過財政、金融配合的方式，形成化債合力。通過梳理，本輪一攬子化債的措施主要包括：1、債務置換（如特殊再融資債，或通過貸款置換到期的城投債券及非標）；2、銀行貸款展期、降息；3、地方政府/融資平臺通過盤活或出售資產等方式籌措資源償還債務，如利用優質國企股權資源化債；4、地方政府通過并購重組、注入資產等方式，剝離融資平臺政府融資功能，實現轉型；5、對于債務負擔相對較重的地區，嚴控新增政府投資項目；6、必要時，人民銀行將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持（2023年

11

月

8

日金融街論壇年會，潘功勝）等?？傮w看，通過財政、金融配合的方式，形成化債合力，對于財政而言，地方化債壓力緩解，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三?！保瑢τ诮鹑诙?，風險化解有助于保障金融機構、金融市場穩定性。我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制中長期看，產業政策驅動經濟結構轉型升級將是未來我國經濟發展的主線，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經濟增速承壓等問題，核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，我國將逐步完善產業政策驅動財政、貨幣協同發力的政策格局，在財政政策加力空間相對受限的情況下，貨幣政策的相關“準財政”工具仍是有效填補產業發展資金缺口的核心渠道，我們將其定義為“具有中國特色的財政貨幣配合新機制”，政策性銀行將是重要抓手。具2/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分體而言，“新機制”將側重于以下領域：其一，再貸款資金繼續強化支持制造業，助力經濟結構轉型升級、推動科技自立自強、實現高質量發展；其二，PSL資金放量，政策性金融工具等“準財政”手段支持新市民公共基礎設施及新型基礎設施建設。尤其是當前超長期特別國債投向也重點支持“兩重”領域、“兩新”工作、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，預計未來財政、貨幣協同工具也將有明顯側重。風險提示政策落地不及預期；特別國債注資大行力度不足，沖擊后續銀行信貸投放，對經濟的支撐力度回落。3/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄1

財政部門履行國有金融資本出資人職責...................................................................................................62

特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性.......................................................73

財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據...............................................................83.1

財政政策影響央行資產負債表、短端流動性調控..........................................................................................................

83.2

財政政策影響金融數據...................................................................................................................................................

104

財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效.............................................................................................

115

專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款.................................................................................126

地方化債也是防范化解金融風險.............................................................................................................137

我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制.............................................................................148

風險提示

.....................................................................................................................................................154/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖

1：

政策文件部署財政部門履行國有金融資本出資人職責....................................................................................................

6圖

2：

中央金融企業名錄................................................................................................................................................................

7圖

3：

銀行凈息差逐步回落............................................................................................................................................................

8圖

4：

政府存款有較強的季節性波動............................................................................................................................................

9圖

5：

今年

8

月起對政府債權開啟增量........................................................................................................................................

9圖

6：

社融結構中包括政府債券..................................................................................................................................................

10圖

7：

M2

統計中不包含財政存款...............................................................................................................................................

11圖

8：

財政政策導致

2020-2022

年間社融、M2

增速階段性背離............................................................................................

11圖

9：

專項債可做資本金領域目前擴展至

13

個........................................................................................................................

13圖

10：

2022-2024

年城投債到期量逐年上升..............................................................................................................................

14圖

11：

2020

年以來，支小、支農再貸款及再貼現持續增加...................................................................................................

15圖

12：

PSL

是政策性金融機構的重要資金來源之一................................................................................................................

155/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分1

財政部門履行國有金融資本出資人職責2018

年

6

月中共中央、國務院出臺《關于完善國有金融資本管理的指導意見》，提出“各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責”，2019

年

11月國務院辦公廳印發的《國有金融資本出資人職責暫行規定》對此作出了進一步明確。對于具體權責，財政部門負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度，對相關金融機構依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。結合上述出資人權責，通過國有金融機構分紅也能夠充實財政收入。2020

年

5

月財政部起草《國有金融資本管理條例（征求意見稿）》，在法規層面明確了財政部門集中統一履行國有金融資本出資人職責，采取中央財政部門統一規制、地方財政部門組織實施管理的體制框架。此外，《征求意見稿》同時提出，國家出資金融機構及其投資設立的機構“依法接受金融監管部門的行業監管”，也就是說明確了金融管理部門對國有金融機構實施行業監管的職責、協同配合財政部門開展國有金融資本管理的角色，避免兩者在國有金融資本管理中出現權責分散、責任不明等相關問題。圖1：

政策文件部署財政部門履行國有金融資本出資人職責時間文件主要內容2018年6

月《中共中央

國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見》國務院代表國家行使國有金融資本所有權。國務院和地方政府依照法律法規，分別代表國家履行出資人職責。按照權責匹配、權責對等、權責統一的原則，各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。國務院授權財政部履行國有金融資本出資人職責。地方政府授權地方財政部門履行地方國有金融資本出資人職責。履行出資人職責的各級財政部門對相關金融機構，依法依規享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權利，并應當依照法律法規和企業章程等規定，履職盡責，保障出資人權益。財政部負責制定全國統一的國有金融資本管理規章制度。各級財政部門依法依規履行國有金融資本管理職責，負責組織實施基礎管理、經營預算、績效考核、負責人薪酬管理等工作。既要減少對國有金融資本的過度占用，又要確保國有金融資本在金融領域保持必要的控制力。對

于開發性和政策性金融機構，保持國有獨資或全資的性質。對于涉及國家金融安全、外溢性強的

金融基礎設施類機構，保持國家絕對控制力。對于在行業中具有重要影響的國有金融機構，保持國有金融資本控制力和主導作用。對于處于競爭領域的其他國有金融機構，積極引入各類資本，國有金融資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股。繼續按照市場化原則，穩妥推進國有金融機構混合所有制改革。

履行國有金融資本出資人職責的機構要與人民銀行、金融監管部門加強溝通協調和信息共享，形

成工作合力。履行國有金融資本出資人職責的機構在制定完善國有金融資本管理制度時，涉及其他金融管理部門有關監管職責的，應當主動征求有關部門意見。其他金融管理部門在制定發布相關監管政策時，要及時向履行國有金融資本出資人職責的機構通報相關情況。2019年11

月《國有金融資本出資人職責暫行規定》各級財政部門根據本級政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。財政部根據國務院授權，履行國有金融資本出資人職責。地方財政部門根據地方政府授權，履行地方國有金融資本出資人職責。2020年5

月《國有金融資本管理條例（征求意見稿）》各級人民政府財政部門根據本級人民政府授權，集中統一履行國有金融資本出資人職責。履行出資人職責的各級人民政府財政部門對國家出資金融機構，依法享有資本收益、參與重大決策和選擇管理者等出資人權利。國家出資金融機構及其投資設立的機構，依法享有經營自主權，承擔國有金融資本保值增值責任，依法接受金融監管部門的行業監管。2023年3

月《黨和國家機構改革方案》按照國有金融資本出資人相關管理規定，將中央金融管理部門管理的市場經營類機構剝離，相關國有金融資產劃入國有金融資本受托管理機構，由其根據國務院授權統一履行出資人職責。資料來源：財政部，浙商證券研究所2021

年

2

月，財政部發布中央金融企業名錄，共27

家（考慮華融并入中信，目前為26

家）。其中中管中央金融企業

15

家，分別為中國投資有限責任公司、三大政策性銀行（國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行）、五大國有商業銀行（工行、農行、中國銀行、建設銀行、交通銀行）、兩大金控央企（中信集團、光大集團）及四大保險6/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分集團（中國人保、中國人壽、太平保險、中國出口信用保險集團）。其他中央金融企業

12家，分別為四大資產管理公司（華融、長城、信達、東方，其中華融已變為中信金融資產）、中債登（金融基礎設施）、中國農業再保險、中國政企合作投資基金股份有限公司、國家融資擔?；鹩邢挢熑喂尽肄r業信貸擔保聯盟有限責任公司、中國再保險（集團）股份有限公司、中國建銀投資有限責任公司及中國銀河金融控股有限責任公司。其他中央金融企業為執行國有金融資本管理相關制度，由財政部代表國務院履行國有金融資本出資人職責，納入國有企業經營預算管理、負責組織實施年度績效評價等工作。其中，中國投資有限責任公司作為主權財富投資基金，下設三家子公司，分別是中投國際、中投海外以及中央匯金，前兩者主要負責境外投資業務，中央匯金根據國務院授權，對國有重點金融企業進行股權投資，因此財政部也間接持有多家金融機構股權。圖2：

中央金融企業名錄序號企業名稱業務類型序號企業名稱業務類型1中國投資有限責任公司主權財富基金15中國出口信用保險公司保險2國家開發銀行銀行16中國華融資產管理股份有限公司資產管理3中國進出口銀行銀行17中國長城資產管理股份有限公司資產管理4中國農業發展銀行銀行18中國東方資產管理股份有限公司資產管理5中國工商銀行股份有限公司銀行19中國信達資產管理股份有限公司資產管理6中國農業銀行股份有限公司銀行20中央國債登記結算有限責任公司金融基礎設施7中國銀行股份有限公司銀行21中國農業再保險股份有限公司保險8中國建設銀行股份有限公司銀行22中國政企合作投資基金股份有限公司投資9交通銀行股份有限公司銀行23國家融資擔?；鹩邢挢熑喂緭?0中國中信集團有限公司金融控股集團24國家農業信貸擔保聯盟有限責任公司擔保11中國光大集團股份公司金融控股集團25中國再保險（集團）股份有限公司保險12中國人民保險集團股份有限公司保險26中國建銀投資有限責任公司投資13中國人壽保險（集團）公司保險27中國銀河金融控股有限責任公司金融控股集團14中國太平保險集團有限責任公司保險資料來源：財政部，浙商證券研究所2023

年

3

月，中共中央、國務院印發的《黨和國家機構改革方案》提出，按照國有金融資本出資人相關管理規定，將中央金融管理部門管理的市場經營類機構剝離，相關國有金融資產劃入國有金融資本受托管理機構，由其根據國務院授權統一履行出資人職責。這意味著當前人民銀行的相關市場經營類直屬機構如中國印鈔造幣總公司、中國金幣總公司、中國金融電子化公司等具有國有金融資產屬性的機構，可能也將劃歸財政部統一履行國有資本管理職責，這也是央行職能的調出及簡化。7/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分2

特別國債注資國有大行，提升其資本充足率和信貸投放可持續性1998

年，亞洲金融危機疊加特大洪水，我國經濟下行壓力較大，國企改革導致銀行承擔大量國企壞賬，為了增強銀行的抗風險能力并穩定金融體系，政府決定定向發行

2700

億元特別國債，資金直接注入工、農、中、建四大行，提高其資本充足率，降低不良資產風險，加強金融系統穩定性。注資也為后續國有大行的商業化改革和股份制改革奠定了基礎。2024

年

10

月

12

日，財政部新聞發布會提出將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。本次對6

家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進”“分期分批”“一行一策”的思路，有序實施。我們認為與

1998

年注資重在化解風險不同，本次注資更重在強化銀行信貸投放能力，增強其支持實體經濟的可持續性。近幾年降準降息的過程中，銀行凈息差震蕩下行，其中大行作為信貸投放排頭兵，發揮了較強的帶頭和示范作用，對重點領域、薄弱環節的低息貸款投放更為積極，截至

2024

年

Q2末，我國大型商業銀行凈息差

1.46%，低于總體銀行凈息差的

1.54%，與城商行的

1.45%和外資行的

1.46%相近，低于股份行的1.63%、農商行的

1.72%和民營銀行的

4.21%，當前水平較

2019年末的水平回落了

66BP。凈息差直接影響銀行利潤及后續的資本補充，此時為大行補充核心一級資本，對后續信貸輔助財政、產業政策，強化資金支持提供了重要保障。圖3：

銀行凈息差逐步回落資料來源：Wind，浙商證券研究所財政收支影響央行資產負債表、短端流動性調控及金融數據財政政策影響央行資產負債表、短端流動性調控財政政策對央行資產負債表的影響主要體現在兩個項目：負債端的“政府存款”和資產端的“對政府債權”。政府存款計入央行資產負債表的主因在于，經理國庫是國家賦予中央銀行的職責，《中國人民銀行法》第四條第八款規定，中國人民銀行的職責包括經理國庫。政府存款記在央行賬上意味著財政的收入、支出、政府債券發行等能夠影響財政存款的因素，都會直接影響央行資產負債表負債端結構或總規模的變化，進而影響央行對短端流動性的調控。例如，繳稅的過程是企業、居民存款（銀行賬戶）轉為財政存款（央行賬戶）的過程，銀行超額儲蓄被消耗，資金面趨緊；政府債券發行過程中，銀行往往是主要的持有主1232010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中國:凈息差:商業銀行%

中國:凈息差:股份制商業銀行%中國:凈息差:大型商業銀行%中國:凈息差:城市商業銀行%8/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分體，購買債券同樣消耗超儲。反之，當財政資金撥付使用、財政支出體量加大，財政存款流入企業、居民等實體部門賬戶，銀行存款及超儲相應增加，改善流動性環境。若處于“寬貨幣”政策期間，央行往往會通過增加

OMO、MLF

等工具規模釋放增量流動性，維穩財政存款增加導致的銀行間市場流動性環境，反映在央行

BS

表中，是負債端“政府存款”增加、資產端“對其他存款性公司債權”增加、負債端“儲備貨幣:其他存款性公司存款”保持穩健，總體擴表；若“緊貨幣”時期，央行可以利用財政對資金面的影響，“被動”收緊流動性，BS

表呈現為負債端結構的變化，即“政府存款”增加、“儲備貨幣:其他存款性公司存款”減少，總資產/負債規模不變。因此，財政政策對短端流動性的最終影響仍然取決于央行的調控基調，我國央行于2004

年

6

月正式建立了流動性預測分析體系，按日對流動性進行分析、預測和監控，公開市場操作體量會綜合考慮現金、財政收支、外匯占款、OMO

到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后進行靈活調整。圖4：

政府存款有較強的季節性波動圖5：

今年

8

月起對政府債權開啟增量資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所對于“對政府債權”項目，在今年

8月之前，該項目基本穩定在1.52

萬億規模。一部分來自

1995年《中國人民銀行法》公布前，中央財政向人民銀行借款轉化為國債的約1660

億體量，另一部分來自

2007

年財政部發行的

1.55

萬億特別國債中，1.35

萬億是央行作為實際認購人在二級市場從農行購入，計入資產負債表，并持續滾動發行至今。今年央行在公開市場操作中增加國債買賣，“對政府債權”的每月增量記錄的是購入國債體量。今年

8月央行首次開展公開市場國債買賣操作，根據央行公告，8月買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為

1000

億元，9

月全月凈買入債券面值為2000億元。與之相對應，8、9

月“對政府債權”環比分別增加

5071、2303億元，我們提示該環比變動代表買券的體量，不受賣券規模影響。由于當前央行對國債的賣券操作是采取信用方式“借入”國債進行賣出，借入環節不影響央行資產負債表，賣出環節主要體現為：回收基礎貨幣導致基礎貨幣減少，央行收到資金計入交易性金融負債，當前報表中反映在“其他負債”項目，也就是說賣券過程不影響央行資產端，是負債端結構的變化?？傮w梳理下來，賣券對資產端“對政府債權”沒有影響，我們可以推斷，今年

8

月央行買入國債

5071億元，賣出

4071

億元，凈買入

1000億元；9

月央行買入國債

2303億元，賣出303億元，凈買入

2000

億元。16%14%12%10%8%6%4%2%0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12中國:貨幣當局:政府存款

億元政府存款占比(右軸)

%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,0002003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12中國:貨幣當局:對政府債權

億元對政府債權占比(右軸)

%9/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分10/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分與回購交易相同，央行公開市場國債買賣操作也會影響短端流動性，買入國債是釋放基礎貨幣、賣出國債是收回基礎貨幣，該工具的補充是對公開市場操作機制的進一步完善。但我們判斷未來央行操作仍將以回購交易為主，操作頻率為日度，現券交易作為輔助工具，信息披露頻率為月度。3.2

財政政策影響金融數據財政政策會對社融、M2

及

M1等金融數據產生影響，也是個別階段導致金融數據間走勢背離的主因。最典型的情況是，政府債券的發行直接計入社融統計，但進入撥付環節才會推升

M2，進入使用環節才會拉動

M1。M2

統計中包括

M0、單位活期存款、單位定期存款、居民儲蓄存款及其他存款，不包含財政存款，財政資金向下撥付意味著財政存款向實體部門賬戶存款轉移，進而利好

M2

數據。因此，政府債券發行、使用之間存在的這種時滯往往導致社融、M2數據間的背離，例如，2020

年

5-10

月，政府債券加速發行，但財政資金未及時撥付，洪水也對資金投放形成拖累，財政資金“淤積”對

M2

增長形成拖累，社融大幅上行但

M2

增速反而回落。此外，除政府債券外，其他的財政政策決策也會使金融數據出現背離。例如，2022

年特定國有金融機構和專營機構上繳利潤增強財政可用財力維穩財政支出，減稅降費、留抵退稅拖累財政收入，兩者共同作用使得財政存款向居民、企業存款遷移的幅度高于往年，M2

增速大幅上行，但上述因素均不影響社融，社融增速震蕩下行。圖6：

社融結構中包括政府債券社會融資規模表內 表外 直接融資 政府債券 其他人民幣貸款 委托貸款 未貼現的銀行 國債 存款類金融機構承兌匯票 資產支持證券外幣貸款 信托貸款 企業債券 地方一般債 貸款核銷（折合人民幣）小額公司貸款股票融資 地方專項債貸款公司貸款保險公司賠償投資性房地產其他資料來源：Wind，浙商證券研究所本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:549683下載,文檔Id:179918,下載日期:2024-11-07圖7：

M2

統計中不包含財政存款資料來源：Wind，浙商證券研究所圖8：

財政政策導致

2020-2022

年間社融、M2

增速階段性背離資料來源：Wind，浙商證券研究所4

財政為貸款貼息，強化金融工具落地實效財政的貸款貼息是財政與金融形成政策合力的重要方式之一，過往數年，我國財政貼息領域覆蓋了種養業、農產品加工、高標準農田、生豬養殖等扶貧、農業領域；中小微企業；棚戶區改造；城鎮保障性安居工程；綠色領域；助學及就業；小額擔保貸款；設備更新等眾多領域。財政貼息引導資金流向國民經濟重點領域、薄弱環節，不僅對小微、農業等領域提供資金保障，也助力加速產業轉型和升級。以下對幾個典型案例展開說明：1、2020

年后，財政加大貸款貼息力度，也有助于推動實體部門融資需求。其一，對制造業、服務業等受沖擊的薄弱領域進行定向扶持，例如，2020年初央行設立

3000億專項再貸款，向重要醫用物品和生活物資的生產、運輸和銷售的重點企業提供優惠利率的信貸支持。要求貸款利率不能高于

3.15%，較上個月

LPR4.15%的水平下降

1

個百分點，且財政給予

50%貼息。據央行信息，實際操作的貸款加權平均利率是

2.49%，財政貼息后，企業實際融資利率僅為

1.25%。其二，2020

年

9月，針對國內需求不足問題，國常會提出對M2流通中貨幣M1單位活期存款準貨幣單位定期存款個人存款其他存款141210862018162014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09社會融資規模存量:同比%M2:同比

%11/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分高校、職業院校和實訓基地、醫院、新型基礎設施和中小微企業、個體工商戶等設備購置與更新新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息

2.5

個百分點，期限

2

年。2、2023

年

9月財政部印發《普惠金融發展專項資金管理辦法》，這是在

2019年版本上的修訂，辦法明確，中央財政安排支持普惠金融發展的專項轉移支付資金，用于支持開展創業擔保貸款貼息、中央財政支持普惠金融發展示范區建設、農村金融機構定向費用補貼等工作。在創業擔保貸款方面，對符合條件的創業擔保貸款，財政部門給予貸款實際利率

50%的財政貼息，并且鼓勵有條件的地方對創業擔保貸款逐步降低或免除反擔保要求。在建設普惠金融發展示范區方面，中央財政分檔對各省進行獎補，支持各省確定的普惠金融發展示范區自主開展普惠金融工作，緩解普惠群體融資難、融資貴問題。在農村金融機構定向費用補貼方面，安排對符合條件的農村商業銀行、農村信用社、村鎮銀行等農村金融機構給予一定獎補，引導和鼓勵農村金融機構強化農村金融服務。根據《2023

年上半年中國財政政策執行情況報告》，2023年上半年財政部安排普惠金融發展專項資金預算107.33

億元，實施普惠金融發展示范區獎補激勵，中央財政安排獎補資金

22.5億元，支持地方因地制宜打造各具特色的普惠金融發展示范區，促進普惠金融服務擴面、增量、降本、增效。3、2015-2017

年，財政為政策性銀行專項建設債提供貼息支持，支持政策性金融發揮作用。2015

年

8

月，我國首批專項建設債問世，由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行，采用設立專項建設基金的方式支持國家重大項目建設，中央財政按照債券利率的

90%給予貼息支持，2015年年中至

2017

年的七批專項建設基金中，財政貼息比例除第七批外均為

90%，第七批對不同項目采用了不同檔位的貼息率，新創

50%和

70%兩檔貼息率，雖然略有降低，但仍保持較強的支持強度。財政貼息大大緩解了政策性金融機構的發債成本，能夠降低項目資金成本，增加項目資金需求。其運作模式首先是國開行和農發行向郵儲銀行（后期發行對象進行了擴展）定向發行債券，將債券收入以股本方式投入發展基金；其次，合格企業向政府遞交基金支持申請；最后，由國開和農發基金采用股權方式向所選項目注資，達到資本金要求，專項建設基金采用股權方式向項目注資，解決了項目資本金問題，且能帶來資金的杠桿效應。12/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分5

專項債作為項目資本金，金融機構提供配套貸款2019

年

6

月，為加大專項債對重點領域和薄弱環節的支持力度，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》廳字〔2019〕33

號），該通知明確，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。中國投資項目啟動必須要有一定的資本金，即項目法人認繳非債務性資金，作為本錢。國家針對不同領域有不同資本金比例要求，一般在

20%左右。為了充分發揮專項債資金撬動社會投資效應，國家首次允許專項債這類地方政府債務性資金作為資本金。但對于投向做了嚴格的限制，僅針對符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，并明確各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重不得超過

20%。此后相關要求也不斷調整、優化。2020

年將各省份專項債可用作資本金規模占總規模比重上限調整至

25%，可作資本金的領域拓寬至鐵路、收費公路、干線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮污水垃圾處理、供水等

10

個領域。2023

年起，可用作項目資本金的投向領域在原有

10

個領域的基礎上增加新能源項目、煤炭儲備設施、國家級產業園區基礎設施

3

項，擴大至

13項。從落地情況看，2020-2023

年，地方政府專項債用作項目資本金的規模分別為

2631、3208、2777

和

3022

億元，占當年專項債凈發行量的

7.5%、8.5%、7%和

7.2%，比例遠低于上限。專項債作為項目資本金，為項目啟動提供初始資金，金融機構進一步提供配套貸款，財政資金也有助于吸引社會資本，共同為項目提供資金保障，財政資金充分發揮杠桿撬動作用，對于金融機構而言，信貸投放增加優質信用載體，以量補價改善其經營效率、緩解不良壓力。6

地方化債也是防范化解金融風險地方融資平臺債務風險是當前重點關注的金融風險之一，是防范化解金融風險的核心方向，另外兩個方向是中小金融機構和房地產。2023

年起的本輪化債重在通過財政、金融配合的方式，形成化債合力。2023

年

7

月，中央政治局會議要求，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。國務院建立工作協調機制，指導各省份制定具體化債方案。2023

年

10

月

21

日，國務院關于金融工作情況的報告提出，按照市場化、法治化原則，引導金融機構依法合規支持化解地方債務風險。2023

年財政部安排了超過

2.2

萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，地方政府債務風險得到了整體緩解。截至

2023

年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比

2018年摸底數減少了

50%。根據

wind數據，2022-2024

年為城投債償還高峰期，到期量分別達到

2.9、3.9、4.3

萬億，化債壓力仍然較大。2024

年以來，財政政策更加強化抓實化解地方政府債務風險，截至目前已安排1.2

萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。10

月

12

日財政圖9：

專項債可做資本金領域目前擴展至

13

個國家級 鐵路產業園 收費公區基礎 路設施煤炭儲 干線機備設施 場新能源 專項債可 內河航項目 電樞紐做資本金 和港口領域供水 城市停車場城鎮污 天然氣水垃圾 管網和儲氣設處理 施水利 城鄉電網資料來源：Wind，浙商證券研究所13/16請務必閱讀正文之后的免責條款部分部答記者問中提到財政政策重點關注穩增長、擴內需、化風險，并提出“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險”，同時強調“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。通過梳理，本輪一攬子化債的措施主要包括：1、債務置換（如特殊再融資債，或通過貸款置換到期的城投債券及非標）；2、銀行貸款展期、降息；3、地方政府/融資平臺通過盤活或出售資產等方式籌措資源償還債務，如利用優質國企股權資源化債；4、地方政府通過并購重組、注入資產等方式，剝離融資平臺政府融資功能，實現轉型；5、對于債務負擔相對較重的地區，嚴控新增政府投資項目；6、必要時，人民銀行將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持（2023年

11

月

8

日金融街論壇年會，潘功勝）等。總體看，通過財政、金融配合的方式，形成化債合力，對于財政而言，地方化債壓力緩解，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三保”，對于金融而言，風險化解有助于保障金融機構、金融市場穩定性。圖10：

2022-2024

年城投債到期量逐年上升資料來源：Wind，浙商證券研究所7

我國逐步構建起有中國特色的財政貨幣配合新機制中長期看，產業政策驅動經濟結構轉型升級將是未來我國經濟發展的主線，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經濟增速承壓等問題，核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，我國將逐步完善產業政策驅動財政、貨幣協同發力的政策格局，在財政政策加力空間相對受限的情況下，貨幣政策的相關“準財政”工具仍是有效填補產業發展資金缺口的核心渠道，我們將其定義為“具有中國特色的財政貨幣配合新機制”，政策性銀行將是重要抓手。具體而言，“新機制”將側重于以下領域：其一，再貸款資金繼續強化支持制造業，助力經濟結構轉型升級、推動科技自立自強、實現高質量發展；其二，PSL

資金放量，政策性金融工具等“準財政”手段支持新市民公共基礎設施及新型基礎設施建設。尤其是當前超長期特別國債投向也重點支持“兩重”領域、“兩新”16,33424,43929,35838,54943,47626,19223,48321,361500004500040000350003000025000200001500010000500002