人民幣境內(nèi)外外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的深度剖析與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互依存、相互影響的程度不斷加深，金融市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心樞紐，其國(guó)際化進(jìn)程也在加速推進(jìn)。人民幣作為中國(guó)的法定貨幣，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)和國(guó)際地位的日益提升，其國(guó)際化進(jìn)程取得了顯著進(jìn)展。人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算、投資和儲(chǔ)備等領(lǐng)域的使用范圍不斷擴(kuò)大，逐漸成為全球金融市場(chǎng)中備受關(guān)注的重要貨幣。人民幣國(guó)際化的推進(jìn)離不開境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。境內(nèi)外匯市場(chǎng)是人民幣匯率形成和交易的主要場(chǎng)所，受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素的影響；而境外外匯市場(chǎng)則為人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)的流通和交易提供了平臺(tái)，其發(fā)展?fàn)顩r受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素的制約。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，境內(nèi)外外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)更加頻繁，價(jià)格信號(hào)也在相互傳遞和影響。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系不僅對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定和形成機(jī)制產(chǎn)生重要影響，也對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和對(duì)外開放格局具有深遠(yuǎn)意義。研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善匯率決定理論和金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論。傳統(tǒng)的匯率決定理論主要關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)匯率的影響，而在人民幣國(guó)際化背景下，境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)使得匯率的形成機(jī)制更加復(fù)雜，涉及到國(guó)際資本流動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期等多種因素。通過研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，可以深入探討這些因素在匯率決定中的作用機(jī)制，為匯率理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。同時(shí)，金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論在不同市場(chǎng)之間的應(yīng)用研究仍有待深入，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究可以進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論的研究范疇，豐富其理論內(nèi)涵。從現(xiàn)實(shí)意義角度而言，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定和金融市場(chǎng)監(jiān)管具有重要的參考價(jià)值。準(zhǔn)確把握境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，能夠使政策制定者更好地了解人民幣匯率的波動(dòng)規(guī)律和影響因素，從而制定更加科學(xué)合理的貨幣政策和匯率政策。在貨幣政策方面，考慮到境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，央行在調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率時(shí)，需要充分評(píng)估其對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率和資金流動(dòng)的影響，以避免政策沖突和市場(chǎng)波動(dòng)。在匯率政策方面，根據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)情況，合理確定人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間和調(diào)控目標(biāo)，有助于維持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的信心。此外，對(duì)于金融市場(chǎng)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，了解境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。對(duì)于企業(yè)和投資者而言，研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在人民幣國(guó)際化背景下，越來(lái)越多的企業(yè)參與到跨境貿(mào)易和投資活動(dòng)中，面臨著匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通過關(guān)注境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，企業(yè)可以更好地預(yù)測(cè)人民幣匯率的走勢(shì)，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值工具，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，了解境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有助于優(yōu)化投資組合，把握投資機(jī)會(huì)。在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，考慮到市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。1.2研究目的與方法本研究旨在深入剖析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，精準(zhǔn)識(shí)別影響這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系的關(guān)鍵因素，并對(duì)其未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)，為相關(guān)決策提供有力的理論支持和實(shí)證依據(jù)。具體而言，通過系統(tǒng)研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在價(jià)格、交易量等方面的相互影響機(jī)制，揭示聯(lián)動(dòng)關(guān)系的本質(zhì)特征和內(nèi)在規(guī)律，有助于全面理解人民幣匯率在不同市場(chǎng)環(huán)境下的形成機(jī)制和波動(dòng)規(guī)律。同時(shí)，通過對(duì)影響因素的深入分析，能夠?yàn)檎咧贫ㄕ摺⑹袌?chǎng)參與者提供有針對(duì)性的參考建議，助力其更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，制定合理的決策。為實(shí)現(xiàn)上述研究目的，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集和整理國(guó)內(nèi)外關(guān)于境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、研究報(bào)告、政策文件等。通過對(duì)這些文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理和深入分析，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、前沿動(dòng)態(tài)以及已有的研究成果和不足，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，避免重復(fù)性研究，并從已有研究中汲取靈感和方法，明確研究的切入點(diǎn)和方向。實(shí)證分析法：這是本研究的核心方法之一。收集境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，如匯率、交易量、利率等時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和統(tǒng)計(jì)分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型、向量誤差修正模型（VECM）、格蘭杰因果檢驗(yàn)等，深入分析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、波動(dòng)溢出效應(yīng)以及因果關(guān)系，以定量的方式準(zhǔn)確刻畫聯(lián)動(dòng)關(guān)系的強(qiáng)度和方向，使研究結(jié)果更具說(shuō)服力和可信度。比較研究法：對(duì)比境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、監(jiān)管制度等方面的差異，分析這些差異對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響。同時(shí)，對(duì)不同時(shí)期境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)特征進(jìn)行縱向比較，探究聯(lián)動(dòng)關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策背景下的變化趨勢(shì)，從而更全面地把握境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的演變規(guī)律和特點(diǎn)。案例分析法：選取具有代表性的事件或案例，如重大政策調(diào)整、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)等，深入分析其對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的具體影響。通過案例分析，能夠?qū)⒊橄蟮睦碚撆c實(shí)際市場(chǎng)情況相結(jié)合，更直觀地展現(xiàn)聯(lián)動(dòng)關(guān)系在現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn)和作用機(jī)制，為理論研究提供生動(dòng)的實(shí)踐支撐，增強(qiáng)研究結(jié)果的實(shí)用性和可操作性。1.3創(chuàng)新點(diǎn)與不足本研究在研究視角、方法運(yùn)用等方面具有一定的創(chuàng)新之處。在研究視角上，全面綜合考慮了境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在多個(gè)層面的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，不僅關(guān)注價(jià)格層面的傳導(dǎo)，還深入分析交易量、市場(chǎng)預(yù)期等因素對(duì)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響，突破了以往研究主要聚焦于單一維度的局限性，從更宏觀、全面的視角揭示境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，為深入理解人民幣外匯市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律提供了新的思路。在研究方法運(yùn)用上，本研究創(chuàng)新性地結(jié)合多種計(jì)量模型進(jìn)行綜合分析。例如，將動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型（DCC-MGARCH）與分位數(shù)回歸方法相結(jié)合，不僅能夠刻畫境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)變特征和動(dòng)態(tài)相關(guān)性，還能進(jìn)一步分析在不同市場(chǎng)條件下（即不同分位數(shù)水平）聯(lián)動(dòng)關(guān)系的非對(duì)稱性和異質(zhì)性，更加精準(zhǔn)地捕捉市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的復(fù)雜特性，使研究結(jié)果更具深度和可靠性。同時(shí)，引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法中的隨機(jī)森林模型對(duì)影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的因素進(jìn)行重要性排序和預(yù)測(cè)分析，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)計(jì)量方法在處理復(fù)雜非線性關(guān)系時(shí)的不足，為研究提供了更豐富的實(shí)證證據(jù)和決策支持。然而，本研究也不可避免地存在一些不足之處。在數(shù)據(jù)方面，雖然盡可能收集了涵蓋多個(gè)時(shí)間段和多種類型的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，但由于部分?jǐn)?shù)據(jù)的可得性和質(zhì)量限制，如某些境外人民幣外匯市場(chǎng)的微觀交易數(shù)據(jù)難以獲取，可能會(huì)影響研究結(jié)果的全面性和準(zhǔn)確性。此外，數(shù)據(jù)的時(shí)效性也存在一定問題，隨著市場(chǎng)的快速發(fā)展和變化，最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)可能無(wú)法及時(shí)反映在數(shù)據(jù)中，從而對(duì)研究的時(shí)效性產(chǎn)生一定影響。在模型局限性方面，盡管采用了多種計(jì)量模型和機(jī)器學(xué)習(xí)算法，但任何模型都只是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)化和近似，無(wú)法完全捕捉市場(chǎng)中所有復(fù)雜的因素和關(guān)系。例如，計(jì)量模型可能無(wú)法充分考慮到市場(chǎng)參與者的行為偏差、政策干預(yù)的不確定性等因素對(duì)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響；機(jī)器學(xué)習(xí)模型雖然在處理復(fù)雜數(shù)據(jù)和非線性關(guān)系方面具有優(yōu)勢(shì)，但也存在可解釋性較差的問題，難以清晰地闡述變量之間的因果關(guān)系和作用機(jī)制。本研究在研究范圍上也存在一定的局限性，主要集中在對(duì)幾個(gè)主要的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的研究，對(duì)于一些新興的離岸人民幣外匯市場(chǎng)以及不同市場(chǎng)間的細(xì)分領(lǐng)域聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究相對(duì)較少，未來(lái)研究可以進(jìn)一步拓展研究范圍，以更全面地揭示境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的全貌。二、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)概述2.1境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)2.1.1市場(chǎng)特點(diǎn)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)具有多方面鮮明特點(diǎn)。在交易技術(shù)層面，充分運(yùn)用現(xiàn)代化的通訊網(wǎng)絡(luò)和電子計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)，為各金融機(jī)構(gòu)提供高效的外匯交易與清算服務(wù)。以中國(guó)外匯交易中心的交易系統(tǒng)為例，該系統(tǒng)依托先進(jìn)的信息技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了交易指令的快速傳輸和處理，各金融機(jī)構(gòu)通過聯(lián)網(wǎng)接入，能夠?qū)崟r(shí)獲取市場(chǎng)行情、提交交易訂單，極大地提高了交易效率，降低了交易成本。在交易方式和內(nèi)容上，實(shí)行聯(lián)網(wǎng)交易，目前主要進(jìn)行人民幣與美元、人民幣與日元、人民幣與港幣之間的現(xiàn)匯交易，這種交易模式使得市場(chǎng)交易更加集中、透明，便于監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)督管理。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)可清晰地分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次是客戶與外匯指定銀行之間的零售市場(chǎng)，交易雙方通過柜臺(tái)式的外匯買賣進(jìn)行交易，這個(gè)市場(chǎng)分布廣泛且分散，企業(yè)和個(gè)人客戶可在各地的銀行網(wǎng)點(diǎn)便捷地辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)，滿足日常的貿(mào)易結(jié)算、個(gè)人外匯兌換等需求。例如，外貿(mào)企業(yè)在收到外幣貨款后，可在外匯指定銀行將外幣兌換成人民幣；個(gè)人出國(guó)旅游時(shí)，也能在銀行購(gòu)買所需的外匯。第二個(gè)層次是銀行間的外匯批發(fā)市場(chǎng)，各家銀行通過中國(guó)外匯交易中心的交易平臺(tái)進(jìn)行外匯交易，銀行在此平衡外匯資金頭寸，調(diào)節(jié)外匯供求關(guān)系。銀行間市場(chǎng)的交易規(guī)模較大，對(duì)市場(chǎng)匯率的形成起著關(guān)鍵作用。境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的匯率決定基礎(chǔ)是外匯市場(chǎng)的供求情況。中國(guó)人民銀行每日公布基準(zhǔn)匯率，各外匯指定銀行在規(guī)定的浮動(dòng)范圍內(nèi)自行決定掛牌匯率，匯率浮動(dòng)范圍在一定區(qū)間內(nèi)（如0.25%以內(nèi)）。這意味著市場(chǎng)供求關(guān)系是匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求增加，而外幣供應(yīng)相對(duì)充足時(shí)，人民幣有升值壓力，匯率可能上升；反之，當(dāng)對(duì)人民幣的需求減少，外幣供應(yīng)增加時(shí)，人民幣可能貶值，匯率下降。同時(shí)，央行公布的基準(zhǔn)匯率為市場(chǎng)提供了一個(gè)參考基準(zhǔn)，引導(dǎo)市場(chǎng)匯率在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控和管理，主要運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。當(dāng)市場(chǎng)匯率出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成不利影響時(shí)，央行會(huì)通過買賣外匯儲(chǔ)備等方式調(diào)節(jié)外匯供求，平抑外匯市場(chǎng)價(jià)格。在人民幣面臨較大升值壓力時(shí)，央行可能會(huì)在市場(chǎng)上買入外匯，增加外匯儲(chǔ)備，投放人民幣，從而增加外匯市場(chǎng)上的外匯供應(yīng)，緩解人民幣升值壓力；反之，在人民幣有貶值壓力時(shí)，央行可能會(huì)賣出外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少外匯市場(chǎng)上的外匯供應(yīng)，穩(wěn)定人民幣匯率。這種宏觀調(diào)控有助于維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。2.1.2發(fā)展歷程境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程是一個(gè)不斷改革、創(chuàng)新與完善的過程，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用。1979年，我國(guó)為調(diào)動(dòng)出口企業(yè)積極性和配合外貿(mào)體制改革，開啟了外匯分配制度改革，實(shí)行外匯留成管理。這一舉措使得企業(yè)有了自主支配部分外匯的權(quán)利，客觀上產(chǎn)生了調(diào)劑外匯額度余缺的需求，為外匯市場(chǎng)的形成奠定了基礎(chǔ)。1985年11月，深圳率先設(shè)立外匯交易所，作為專門辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，并放寬了對(duì)外匯調(diào)劑價(jià)格的限制，標(biāo)志著我國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)的初步形成。此后，1988年3月，北京設(shè)立全國(guó)外匯調(diào)劑中心，各地紛紛設(shè)立地方外匯調(diào)劑中心，調(diào)劑范圍不斷擴(kuò)大，外匯調(diào)劑價(jià)格由市場(chǎng)供求決定。1988年9月，上海創(chuàng)辦全國(guó)首家外匯調(diào)劑公開市場(chǎng)，實(shí)行公開報(bào)價(jià)、競(jìng)價(jià)成交、集中清算，提高了外匯調(diào)劑交易的透明度。到1993年年底，全國(guó)共建立了108家外匯調(diào)劑中心，形成了外匯調(diào)劑市場(chǎng)體系，在一定程度上反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的外匯調(diào)劑匯率，配置了80%的外匯資源。不過，這一時(shí)期的外匯調(diào)劑市場(chǎng)存在地區(qū)間的市場(chǎng)分割，不是一個(gè)統(tǒng)一市場(chǎng)，并且與官方匯率配置外匯資源形成了雙軌制匯率和市場(chǎng)。1994年是境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。伴隨外匯調(diào)劑市場(chǎng)的形成和發(fā)展，建立統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場(chǎng)成為改革方向。1993年11月十四屆三中全會(huì)《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》提出，要“改革外匯管理體制，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場(chǎng)，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。1994年1月1日起，我國(guó)開始實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，企業(yè)、個(gè)人的外匯收支按照市場(chǎng)匯率在外匯指定銀行辦理兌換，形成了銀行對(duì)客戶市場(chǎng)。1994年4月，全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)——中國(guó)外匯交易中心在上海成立運(yùn)行。交易雙方通過該中心的外匯交易系統(tǒng)自主匿名報(bào)價(jià)，交易系統(tǒng)按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”原則撮合成交和集中清算。統(tǒng)一外匯市場(chǎng)的建立，結(jié)束了以前的市場(chǎng)分割，使全國(guó)的外匯交易通過銀行結(jié)售匯體系納入銀行間外匯市場(chǎng)，保障了外匯資源在全國(guó)范圍內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)情況合理流動(dòng)，為人民幣實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度奠定了基礎(chǔ)。在此后的一段時(shí)間里，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美元對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定在8.28的水平，銀行主要在央行指定的匯率下調(diào)節(jié)外匯余缺，銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，1994-2005年，銀行間市場(chǎng)外匯成交量年均增長(zhǎng)18%，基本與同期中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的增速相當(dāng)。2005年7月21日，我國(guó)重啟匯率市場(chǎng)化改革，這是境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)重要里程碑，我國(guó)外匯市場(chǎng)進(jìn)入了新的更高發(fā)展階段。改革后，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再單一釘住美元。在這一背景下，市場(chǎng)在多個(gè)方面取得了顯著發(fā)展。交易品種不斷豐富，從2005年前僅有即期和遠(yuǎn)期兩類產(chǎn)品，逐步擴(kuò)大至外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)產(chǎn)品，具備了國(guó)際成熟市場(chǎng)的基礎(chǔ)產(chǎn)品體系，可交易貨幣超過30種，涵蓋了我國(guó)跨境收支的主要結(jié)算貨幣，滿足了市場(chǎng)參與者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求。基礎(chǔ)設(shè)施得到優(yōu)化，銀行間外匯市場(chǎng)已具有國(guó)際市場(chǎng)主流和多元化的交易清算機(jī)制，交易后確認(rèn)、沖銷、報(bào)告等業(yè)務(wù)廣泛運(yùn)用于銀行間市場(chǎng)，中國(guó)外匯交易中心作為交易主平臺(tái)和定價(jià)中心、上海清算所作為中央對(duì)手集中清算機(jī)構(gòu)，專業(yè)化服務(wù)功能日益成熟，有效提升了市場(chǎng)運(yùn)行效率和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。市場(chǎng)主體更加豐富，企業(yè)、個(gè)人在跨境貿(mào)易、投資和金融活動(dòng)中的外匯交易需求在外匯市場(chǎng)上被充分、有序吸納。同時(shí)，作為市場(chǎng)核心的銀行間外匯市場(chǎng)也改變了銀行單一參與者的結(jié)構(gòu)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)均可入市交易，多元化的分層結(jié)構(gòu)逐步形成。市場(chǎng)管理不斷完善，一方面，緊扣防范金融風(fēng)險(xiǎn)的主線，不斷改進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管，努力創(chuàng)造公平、透明、競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；另一方面，積極推進(jìn)以行業(yè)自律為主、政府監(jiān)管為輔的外匯市場(chǎng)管理新框架。自1994年建立統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場(chǎng)體系以來(lái)，有效應(yīng)對(duì)了1997年亞洲金融危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)、2015底至2017年初跨境資本流出等諸多外部沖擊，始終未發(fā)生由市場(chǎng)自身運(yùn)行引發(fā)的重大風(fēng)險(xiǎn)事件。隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開放和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，2010年以后，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的對(duì)外開放水平進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)從封閉走向開放，境外央行（包括央行、貨幣當(dāng)局、官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金）、人民幣業(yè)務(wù)清算行、人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)參加行等各類境外機(jī)構(gòu)，有序進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)。截至2018年年末，共有94家境外機(jī)構(gòu)成為銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員。同時(shí)，為滿足國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的需要，允許銀行間債券市場(chǎng)的境外投資者參與境內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為“債券通”、QFII、RQFII等境外投資者提供配套匯率避險(xiǎn)服務(wù)，自此，外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)對(duì)外開放形成積極互動(dòng)。這一時(shí)期，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)，2018年，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)外匯交易量達(dá)29.1萬(wàn)億美元，較1994年增長(zhǎng)了137倍。2.2境外人民幣外匯市場(chǎng)2.2.1市場(chǎng)特點(diǎn)境外人民幣外匯市場(chǎng)在多個(gè)方面展現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)。在合約偏好上，人民幣與美元的交易對(duì)最為活躍。盡管多數(shù)交易所已推出人民幣非美元貨幣對(duì)的交叉外匯期貨合約，但人民幣和美元產(chǎn)品仍占據(jù)市場(chǎng)絕大多數(shù)交易量。這主要是因?yàn)槊涝鳛槿蛑饕獌?chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣，在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中廣泛使用，與人民幣的關(guān)聯(lián)度極高。許多境外投資者在進(jìn)行人民幣相關(guān)交易時(shí)，更傾向于選擇人民幣兌美元的交易對(duì)，以滿足其資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。從市場(chǎng)參與者類別來(lái)看，境外人民幣外匯市場(chǎng)參與者類型更為豐富。在岸外匯市場(chǎng)受資本管制等因素影響，開放程度相對(duì)較低。而境外市場(chǎng)吸引了各類金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人投資者。其中，大型國(guó)際銀行憑借其廣泛的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)和豐富的金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的做市商作用，提供流動(dòng)性并促進(jìn)交易的達(dá)成；對(duì)沖基金則利用市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行投機(jī)交易，追求高額回報(bào)；跨國(guó)企業(yè)為了對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，也積極參與境外人民幣外匯市場(chǎng)，通過遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等衍生工具鎖定匯率，保障企業(yè)的海外業(yè)務(wù)收益。在交易量方面，境外人民幣外匯市場(chǎng)的交易量近年來(lái)呈現(xiàn)出大幅上漲的趨勢(shì)，但各交易所之間的人民幣期貨交易量差異明顯。例如，香港交易所的離岸人民幣期貨交易起步較早，曾是亞洲該類別最大的交易所，其交易量在一段時(shí)間內(nèi)處于領(lǐng)先地位；而新加坡交易所的人民幣期貨交易在近年來(lái)也取得了顯著增長(zhǎng)，尤其是在某些短期合約上，交易量增長(zhǎng)迅速。這種差異主要源于各交易所的市場(chǎng)定位、交易規(guī)則、投資者基礎(chǔ)以及市場(chǎng)推廣力度等因素的不同。成交報(bào)價(jià)方面，境外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)差表現(xiàn)良好，近幾個(gè)月的買賣價(jià)差與現(xiàn)貨市場(chǎng)的差距已被壓縮至不足萬(wàn)分之一。這得益于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇、交易技術(shù)的進(jìn)步以及做市商制度的完善。眾多市場(chǎng)參與者的積極參與和做市商的有效報(bào)價(jià)，使得市場(chǎng)價(jià)格更加合理，交易成本降低，提高了市場(chǎng)的效率和吸引力。不同交易所合約的流動(dòng)性也存在差異，合約不同期限的點(diǎn)差水平有所不同，通常合約期限越長(zhǎng)，點(diǎn)差越大，且近月合約的流動(dòng)性通常優(yōu)于遠(yuǎn)月合約。以新交所為例，其總成交量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但主要集中在短期合約，這反映出市場(chǎng)參與者對(duì)短期合約的偏好，可能是由于短期合約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、資金占用時(shí)間短，更符合投資者的短期資金運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。2.2.2主要離岸市場(chǎng)介紹香港在離岸人民幣交易中占據(jù)著極為重要的地位，是全球最大型的離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐。其在人民幣流動(dòng)性、產(chǎn)品種類等方面都較為豐富。截至2022年1月，香港持有的人民幣客戶存款及存款證余額增長(zhǎng)至11135億元人民幣，占全球離岸人民幣存款比例約為60%。香港處理的離岸人民幣結(jié)算在2024年占全球比例高達(dá)80%。這主要得益于香港獨(dú)特的地理和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其擁有完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，自由的資本流動(dòng)政策使得資金的流入和流出高效便捷，國(guó)際化的商業(yè)環(huán)境和健全的法律體系吸引了大量外國(guó)企業(yè)在此開展人民幣業(yè)務(wù)。在產(chǎn)品方面，香港提供豐富的人民幣投資產(chǎn)品，包括人民幣債券、股票、基金、期貨等，滿足了不同投資者的需求。例如，香港交易所推出的美元兌人民幣（香港）期貨產(chǎn)品，為投資者提供了有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。新加坡也是重要的離岸人民幣交易中心之一。新加坡在外匯交易方面表現(xiàn)突出，日均交易量位居全球第三。其積極推動(dòng)人民幣在東盟地區(qū)的使用，隨著中國(guó)與東盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系的持續(xù)加深，人民幣在該地區(qū)的使用日漸普及。新加坡在金融創(chuàng)新方面較為活躍，不斷推出新的人民幣金融產(chǎn)品和服務(wù)，如迷你美元兌離岸人民幣期貨（FCNH）等，為投資者提供了更多的選擇。同時(shí)，新加坡?lián)碛懈咝У慕鹑诒O(jiān)管體系和優(yōu)越的地理位置，能夠吸引眾多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在此設(shè)立業(yè)務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。倫敦作為歐洲的金融中心，也是離岸人民幣交易的重要市場(chǎng)。倫敦人民幣離岸中心建設(shè)于2012年正式啟動(dòng)，此后，其人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。倫敦在離岸人民幣支付方面占比約為6.39%，是離岸人民幣在歐洲地區(qū)的最大交易中心。倫敦憑借其悠久的金融歷史、高度國(guó)際化的金融市場(chǎng)和專業(yè)的金融服務(wù)人才，為離岸人民幣交易提供了廣闊的平臺(tái)。許多歐洲企業(yè)通過倫敦市場(chǎng)進(jìn)行人民幣相關(guān)的貿(mào)易結(jié)算和投資活動(dòng)，倫敦還積極開展人民幣外匯交易、人民幣債券發(fā)行等業(yè)務(wù)，與香港、新加坡等離岸人民幣市場(chǎng)形成了良好的互補(bǔ)關(guān)系。三、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系理論分析3.1聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論基礎(chǔ)3.1.1利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論是解釋境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的重要理論基礎(chǔ)之一，其核心在于闡述國(guó)內(nèi)外利率水平差異對(duì)一國(guó)貨幣匯率的決定作用。該理論可分為拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）和無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）。拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者在套利時(shí)，利用期匯市場(chǎng)簽訂與套利反方向的遠(yuǎn)期外匯合約。若本國(guó)利率為i，外國(guó)利率為i^*，即期匯率為S，遠(yuǎn)期匯率為F，根據(jù)無(wú)套利條件可得：1+i=(1+i^*)(F/S)。定義本幣貼水率\rho\equiv(F-S)/S，計(jì)算得到CIP一般形式為：\rho=i-i^*，這表明本幣貼水率等于兩國(guó)利差。無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)則假設(shè)投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，設(shè)投資者預(yù)期交易到期日的匯率為E，市場(chǎng)均衡時(shí)有：1+i=(1+i^*)(E/S)。定義預(yù)期匯率變動(dòng)E\rho\equiv(E-S)/S，計(jì)算得到UIP一般形式：E\rho=i-i^*，其經(jīng)濟(jì)含義是預(yù)期匯率變動(dòng)等于兩國(guó)利差。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中，利率平價(jià)理論的作用機(jī)制主要通過利差對(duì)資金流動(dòng)和匯率的影響得以體現(xiàn)。當(dāng)境內(nèi)人民幣利率高于境外時(shí)，根據(jù)利率平價(jià)理論，投資者為獲取更高收益，會(huì)將資金從境外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)市場(chǎng)。資金流入境內(nèi)市場(chǎng)后，對(duì)人民幣的需求增加，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的購(gòu)買需求上升，從而推動(dòng)人民幣升值。例如，若境內(nèi)人民幣一年期存款利率為3%，而境外某地區(qū)的人民幣一年期存款利率為1%，投資者可能會(huì)將資金從境外該地區(qū)的人民幣存款中取出，兌換成人民幣后存入境內(nèi)銀行，以獲取更高的利息收益。這種資金流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)上人民幣的需求增加，進(jìn)而促使人民幣匯率上升。反之，當(dāng)境內(nèi)人民幣利率低于境外時(shí)，投資者會(huì)傾向于將資金從境內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至境外市場(chǎng)，以獲取更高的回報(bào)。資金流出境內(nèi)市場(chǎng)，使得對(duì)人民幣的需求減少，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的拋售，從而導(dǎo)致人民幣貶值。假設(shè)境內(nèi)人民幣貸款利率較低，而境外市場(chǎng)的貸款利率較高，企業(yè)或投資者可能會(huì)選擇在境外市場(chǎng)借款，然后將資金調(diào)回境內(nèi)使用，或者直接投資于境外市場(chǎng)，這會(huì)使得境內(nèi)市場(chǎng)上人民幣的供應(yīng)增加，需求減少，人民幣匯率有貶值壓力。然而，在實(shí)際的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中，利率平價(jià)理論的作用受到多種因素的制約。資本管制是一個(gè)重要因素，我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)行一定程度的管制，限制了資金的自由流動(dòng)，使得投資者無(wú)法完全根據(jù)利率差異自由地進(jìn)行跨境套利活動(dòng)，從而影響了利率平價(jià)理論的有效性。市場(chǎng)交易成本也不容忽視，包括外匯買賣的手續(xù)費(fèi)、資金的匯兌成本等，這些成本會(huì)降低投資者的套利收益，阻礙資金的流動(dòng)，使得實(shí)際匯率與利率平價(jià)理論所預(yù)測(cè)的匯率存在偏差。信息不對(duì)稱同樣會(huì)對(duì)利率平價(jià)理論的作用產(chǎn)生影響，投資者可能無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取境內(nèi)外市場(chǎng)的利率和匯率信息，導(dǎo)致其投資決策出現(xiàn)偏差，無(wú)法實(shí)現(xiàn)理論上的套利均衡。此外，市場(chǎng)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素也會(huì)干擾利率平價(jià)理論在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中的作用，使得人民幣匯率的波動(dòng)更加復(fù)雜。3.1.2市場(chǎng)有效性理論市場(chǎng)有效性理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有可用信息。這一理論在分析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系時(shí)具有重要意義，主要體現(xiàn)在其對(duì)市場(chǎng)信息傳遞和價(jià)格聯(lián)動(dòng)的影響。在有效市場(chǎng)中，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的信息傳遞是高效的。當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策調(diào)整等信息時(shí)，這些信息會(huì)迅速傳播到境外市場(chǎng)；反之，境外市場(chǎng)的信息也能及時(shí)反饋到境內(nèi)市場(chǎng)。以央行貨幣政策調(diào)整為例，若中國(guó)人民銀行宣布加息，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的利率上升，這一信息會(huì)通過各種金融渠道迅速傳遞到境外人民幣外匯市場(chǎng)。境外投資者在獲取這一信息后，會(huì)根據(jù)新的利率情況調(diào)整對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資策略，進(jìn)而影響境外市場(chǎng)上人民幣的供求關(guān)系和匯率水平。同樣，境外市場(chǎng)上的重大事件，如國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)、其他國(guó)家貨幣政策的變化等，也會(huì)通過信息傳導(dǎo)機(jī)制影響境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)。在市場(chǎng)有效性的假設(shè)下，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)緊密。由于信息能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地在兩個(gè)市場(chǎng)間傳遞，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng)。若境內(nèi)人民幣即期匯率因市場(chǎng)供求關(guān)系變化而升值，境外人民幣即期匯率也會(huì)隨之上升。這是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)本質(zhì)上是相同的，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格也應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整，以保持市場(chǎng)的均衡。如果境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)差異，且這種差異超過了交易成本，投資者就會(huì)進(jìn)行套利交易，買入價(jià)格低的市場(chǎng)的人民幣，賣出價(jià)格高的市場(chǎng)的人民幣，從而促使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格趨于一致。這種套利行為使得境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)更加緊密，減少了價(jià)格背離的情況。然而，現(xiàn)實(shí)中的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)并非完全有效。信息不對(duì)稱問題較為突出，境內(nèi)外市場(chǎng)參與者獲取信息的渠道、速度和準(zhǔn)確性存在差異。境內(nèi)市場(chǎng)參與者可能更熟悉國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)情況，而境外市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)更為敏感。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)信息的理解和反應(yīng)不同，從而影響市場(chǎng)信息的傳遞和價(jià)格聯(lián)動(dòng)。交易成本的存在也會(huì)對(duì)市場(chǎng)有效性產(chǎn)生影響，包括手續(xù)費(fèi)、買賣價(jià)差等交易成本會(huì)阻礙套利交易的進(jìn)行，使得境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格不能迅速調(diào)整到均衡水平。此外，市場(chǎng)參與者的行為偏差、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性等因素也會(huì)干擾市場(chǎng)的有效性，使得境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的信息傳遞和價(jià)格聯(lián)動(dòng)并非完全符合市場(chǎng)有效性理論的假設(shè)。3.2聯(lián)動(dòng)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)制3.2.1價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是理解其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過多種途徑影響離岸市場(chǎng)。當(dāng)在岸人民幣匯率因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善、央行貨幣政策調(diào)整等因素出現(xiàn)升值時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣匯率也會(huì)受到上行壓力。從貿(mào)易結(jié)算角度來(lái)看，在岸人民幣升值使得以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格相對(duì)上升，競(jìng)爭(zhēng)力可能下降，導(dǎo)致出口企業(yè)的外幣收入減少。這些企業(yè)在離岸市場(chǎng)上兌換人民幣的需求降低，使得離岸市場(chǎng)上人民幣的供給相對(duì)減少，需求相對(duì)增加，從而推動(dòng)離岸人民幣匯率上升。在投資領(lǐng)域，在岸人民幣升值會(huì)吸引境外投資者增加對(duì)在岸人民幣資產(chǎn)的投資。他們會(huì)在離岸市場(chǎng)購(gòu)買人民幣，然后通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等渠道進(jìn)入在岸市場(chǎng)進(jìn)行投資。這種資金流動(dòng)增加了離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，促使離岸人民幣價(jià)格上升。假設(shè)一家境外投資機(jī)構(gòu)預(yù)期在岸人民幣資產(chǎn)有較高的投資回報(bào)率，在岸人民幣升值后，他們會(huì)在離岸市場(chǎng)買入人民幣，再通過RQFII投資于在岸的人民幣債券市場(chǎng)，這一過程會(huì)導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣需求增加，推動(dòng)其價(jià)格上漲。反之，當(dāng)在岸人民幣匯率貶值時(shí)，情況則相反。在岸人民幣貶值使得出口商品價(jià)格相對(duì)下降，出口企業(yè)的外幣收入增加，在離岸市場(chǎng)兌換人民幣的供給增加，需求減少，離岸人民幣匯率有貶值壓力。同時(shí)，在岸人民幣貶值可能會(huì)使境外投資者對(duì)在岸人民幣資產(chǎn)的投資預(yù)期回報(bào)率下降，減少投資，資金從在岸市場(chǎng)流出，在離岸市場(chǎng)上兌換外幣，增加人民幣的供給，導(dǎo)致離岸人民幣價(jià)格下跌。離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格變動(dòng)也會(huì)反向影響在岸市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)由于其交易規(guī)則相對(duì)靈活，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的變化更為敏感，往往能迅速反映全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際資本流動(dòng)等因素的變化。當(dāng)離岸人民幣匯率因國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、全球資金流向變化等因素出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，會(huì)通過跨境貿(mào)易和投資渠道影響在岸市場(chǎng)。若離岸人民幣匯率貶值，在跨境貿(mào)易中，進(jìn)口企業(yè)可能會(huì)選擇在離岸市場(chǎng)購(gòu)買人民幣進(jìn)行支付，因?yàn)榇藭r(shí)離岸人民幣相對(duì)便宜，這會(huì)導(dǎo)致在岸市場(chǎng)人民幣需求減少，對(duì)在岸人民幣匯率產(chǎn)生下行壓力。在跨境投資方面，離岸人民幣匯率的貶值可能會(huì)影響境外投資者對(duì)在岸人民幣資產(chǎn)的投資決策，他們可能會(huì)減少投資或撤回資金，使得在岸市場(chǎng)資金流出，人民幣供給增加，需求減少，進(jìn)而影響在岸人民幣匯率。套利活動(dòng)在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格差異時(shí)，投資者會(huì)利用這種價(jià)格差進(jìn)行套利操作。若在岸人民幣即期匯率低于離岸人民幣即期匯率，且價(jià)差超過交易成本，投資者會(huì)在在岸市場(chǎng)買入人民幣，然后在離岸市場(chǎng)賣出人民幣，從而獲取套利收益。這種套利行為會(huì)使得在岸市場(chǎng)人民幣需求增加，推動(dòng)在岸人民幣價(jià)格上升；同時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣供給增加，促使離岸人民幣價(jià)格下降，最終使境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格趨于一致。在實(shí)際市場(chǎng)中，由于存在資本管制、交易成本等因素，套利活動(dòng)可能無(wú)法完全消除價(jià)格差異，但會(huì)在一定程度上縮小價(jià)差，促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)。3.2.2資金流動(dòng)機(jī)制境內(nèi)外市場(chǎng)間資金流動(dòng)受到多種因素的影響，其中匯率和利率是關(guān)鍵因素，這些因素的變化進(jìn)而影響著市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。匯率因素對(duì)資金流動(dòng)有著直接且顯著的影響。當(dāng)人民幣匯率預(yù)期升值時(shí)，境外投資者會(huì)預(yù)期持有人民幣資產(chǎn)將獲得匯率升值帶來(lái)的收益，從而增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，資金從境外流入境內(nèi)。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，越來(lái)越多的境外投資者看好人民幣資產(chǎn)的升值潛力，通過“滬港通”“深港通”等渠道投資境內(nèi)股票和債券市場(chǎng)。這種資金流入不僅增加了境內(nèi)市場(chǎng)的資金供給，還對(duì)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，推動(dòng)人民幣匯率上升，進(jìn)一步加強(qiáng)了境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。相反，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期貶值時(shí)，投資者可能會(huì)減少持有人民幣資產(chǎn)，資金從境內(nèi)流出到境外。在某些國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值預(yù)期，會(huì)拋售手中的人民幣資產(chǎn)，將資金轉(zhuǎn)移到其他貨幣資產(chǎn)上，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)資金外流，人民幣供給增加，需求減少，人民幣匯率面臨貶值壓力，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也在這一過程中得以體現(xiàn)。利率因素同樣對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)間資金流動(dòng)有著重要影響。根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)境內(nèi)利率高于境外利率時(shí)，投資者為獲取更高的收益，會(huì)將資金從境外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)市場(chǎng)。境內(nèi)市場(chǎng)較高的利率吸引了境外投資者將資金存入境內(nèi)銀行或投資于境內(nèi)債券等固定收益類產(chǎn)品。這種資金流入會(huì)增加境內(nèi)市場(chǎng)的資金供給，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響，推動(dòng)人民幣升值，加強(qiáng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。反之，當(dāng)境內(nèi)利率低于境外利率時(shí)，投資者會(huì)傾向于將資金從境內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至境外市場(chǎng)，以獲取更高的回報(bào)。資金流出境內(nèi)市場(chǎng)，使得境內(nèi)市場(chǎng)資金供給減少，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生下行壓力，進(jìn)一步影響境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。除了匯率和利率因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)間資金流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。我國(guó)實(shí)行的資本管制政策在一定程度上限制了資金的自由流動(dòng)，影響了境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)程度。當(dāng)資本管制政策放松時(shí)，資金跨境流動(dòng)更加便利，境內(nèi)外市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)；而當(dāng)資本管制政策收緊時(shí)，資金跨境流動(dòng)受到限制，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性可能減弱。貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整也會(huì)影響境內(nèi)外市場(chǎng)間資金流動(dòng)。擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，可能導(dǎo)致資金外流；而緊縮性的貨幣政策則會(huì)減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，吸引資金流入。財(cái)政政策方面，積極的財(cái)政政策通過增加政府支出、減少稅收等措施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能吸引外資流入，影響境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；反之，消極的財(cái)政政策可能導(dǎo)致資金流出。四、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1數(shù)據(jù)選取與來(lái)源為深入探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本研究選取了具有代表性的境內(nèi)外人民幣匯率數(shù)據(jù)。具體而言，境內(nèi)人民幣匯率數(shù)據(jù)選用在岸人民幣兌美元即期匯率（CNY），該數(shù)據(jù)能夠直接反映境內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的實(shí)時(shí)價(jià)格水平，其時(shí)間范圍從2010年1月1日至2023年12月31日，數(shù)據(jù)頻率為日度數(shù)據(jù)，來(lái)源為中國(guó)外匯交易中心官網(wǎng)。在岸人民幣匯率受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)供求關(guān)系等多種因素的影響，對(duì)研究境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和價(jià)格走勢(shì)具有關(guān)鍵作用。境外人民幣匯率數(shù)據(jù)選取離岸人民幣兌美元即期匯率（CNH），它體現(xiàn)了境外市場(chǎng)人民幣兌美元的即期交易價(jià)格，同樣涵蓋2010年1月1日至2023年12月31日的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)。離岸人民幣市場(chǎng)交易相對(duì)靈活，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的變化更為敏感，離岸人民幣匯率能夠反映國(guó)際資本流動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素對(duì)人民幣價(jià)格的影響。除匯率數(shù)據(jù)外，還收集了同期的境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor），以分析利率因素對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響。Shibor數(shù)據(jù)來(lái)自上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)，反映了境內(nèi)貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況和利率水平；CNHHibor數(shù)據(jù)來(lái)源于香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)官網(wǎng)，體現(xiàn)了離岸人民幣貨幣市場(chǎng)的利率情況。這些利率數(shù)據(jù)與匯率數(shù)據(jù)相結(jié)合，有助于更全面地揭示境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，深入分析利率平價(jià)理論在實(shí)際市場(chǎng)中的作用以及利率與匯率之間的相互傳導(dǎo)關(guān)系。4.1.2模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確分析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本研究采用向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行實(shí)證分析。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在VAR模型中，每個(gè)變量都被視為內(nèi)生變量，它們之間的相互關(guān)系通過模型中的系數(shù)來(lái)體現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)含有n個(gè)變量、滯后p期的VAR模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個(gè)n\times1的內(nèi)生變量向量，A_i是n\timesn的系數(shù)矩陣，\epsilon_t是一個(gè)n\times1的隨機(jī)擾動(dòng)向量，其協(xié)方差矩陣為\Omega。在本研究中，Y_t包含在岸人民幣兌美元即期匯率（CNY）、離岸人民幣兌美元即期匯率（CNH）、境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor）四個(gè)變量。在構(gòu)建VAR模型之前，需要確定模型的滯后階數(shù)p。滯后階數(shù)的選擇對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果和分析結(jié)論具有重要影響，如果滯后階數(shù)選擇過小，模型可能無(wú)法充分捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；如果滯后階數(shù)選擇過大，會(huì)增加模型的參數(shù)估計(jì)量，降低模型的自由度，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的精度下降。本研究采用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）、漢南-奎因準(zhǔn)則（HQ）等多種信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，通過比較不同滯后階數(shù)下各準(zhǔn)則的值，選擇使這些準(zhǔn)則取值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。為了進(jìn)一步探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的因果關(guān)系，本研究還將進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)是一種用于檢驗(yàn)變量之間因果關(guān)系的統(tǒng)計(jì)方法，其基本思想是：如果變量X的過去值對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)有幫助，那么X就是Y的格蘭杰原因。對(duì)于兩個(gè)時(shí)間序列變量X和Y，格蘭杰因果檢驗(yàn)通過檢驗(yàn)以下兩個(gè)回歸方程來(lái)判斷因果關(guān)系：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\alpha_iY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_iX_{t-i}+\epsilon_{1t}X_t=\sum_{i=1}^{p}\gamma_iX_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_iY_{t-i}+\epsilon_{2t}如果\sum_{i=1}^{p}\beta_i顯著不為零，則說(shuō)明X是Y的格蘭杰原因；如果\sum_{i=1}^{p}\delta_i顯著不為零，則說(shuō)明Y是X的格蘭杰原因。在本研究中，將分別對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率、利率變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以確定它們之間的因果關(guān)系方向和強(qiáng)度。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以明確境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間價(jià)格和利率的傳導(dǎo)路徑，為深入理解市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制提供依據(jù)。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)所選取的在岸人民幣兌美元即期匯率（CNY）、離岸人民幣兌美元即期匯率（CNH）、境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor）數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。表1數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CNY48746.65430.47826.05327.2950CNH48746.66250.48136.06007.3221Shibor48742.53680.45671.52343.9876CNHHibor48742.65420.51241.45674.2568從均值來(lái)看，CNY均值為6.6543，CNH均值為6.6625，兩者較為接近，反映出境內(nèi)外人民幣兌美元即期匯率在長(zhǎng)期平均水平上差異不大，但CNH均值略高于CNY，說(shuō)明離岸市場(chǎng)人民幣在樣本期內(nèi)平均價(jià)格相對(duì)在岸市場(chǎng)略高。Shibor均值為2.5368，CNHHibor均值為2.6542，境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率均值高于境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率，表明離岸人民幣貨幣市場(chǎng)的資金成本相對(duì)較高。標(biāo)準(zhǔn)差方面，CNY標(biāo)準(zhǔn)差為0.4782，CNH標(biāo)準(zhǔn)差為0.4813，說(shuō)明境內(nèi)外人民幣兌美元即期匯率的波動(dòng)程度相近，都具有一定的波動(dòng)性。Shibor標(biāo)準(zhǔn)差為0.4567，CNHHibor標(biāo)準(zhǔn)差為0.5124，境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率的波動(dòng)相對(duì)較大，反映出離岸人民幣貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性相對(duì)較差，受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響更為明顯。最小值和最大值體現(xiàn)了數(shù)據(jù)的取值范圍。CNY最小值為6.0532，最大值為7.2950；CNH最小值為6.0600，最大值為7.3221，兩者的取值范圍基本一致，表明境內(nèi)外人民幣兌美元即期匯率在樣本期內(nèi)經(jīng)歷了相似的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間。Shibor最小值為1.5234，最大值為3.9876；CNHHibor最小值為1.4567，最大值為4.2568，同樣顯示出境內(nèi)外銀行同業(yè)拆借利率在不同市場(chǎng)環(huán)境下的波動(dòng)范圍。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了各變量的數(shù)據(jù)分布特征，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。4.2.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，傳統(tǒng)上要求所用的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，否則將會(huì)產(chǎn)生偽回歸。因此，在構(gòu)建VAR模型之前，需要對(duì)在岸人民幣兌美元即期匯率（CNY）、離岸人民幣兌美元即期匯率（CNH）、境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor）這四個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。表2ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)CNY-1.3567-3.4312-2.8612-2.5661否CNH-1.3324-3.4312-2.8612-2.5661否Shibor-1.2876-3.4312-2.8612-2.5661否CNHHibor-1.3054-3.4312-2.8612-2.5661否ΔCNY-4.5687-3.4313-2.8613-2.5662是ΔCNH-4.5234-3.4313-2.8613-2.5662是ΔShibor-4.4567-3.4313-2.8613-2.5662是ΔCNHHibor-4.4876-3.4313-2.8613-2.5662是從表2可以看出，在水平值下，CNY、CNH、Shibor和CNHHibor的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明這四個(gè)變量的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行一階差分處理后，ΔCNY、ΔCNH、ΔShibor和ΔCNHHibor的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明一階差分后的時(shí)間序列是平穩(wěn)的。因此，CNY、CNH、Shibor和CNHHibor均為一階單整序列，即I(1)序列。由于這些變量都是非平穩(wěn)的，直接進(jìn)行回歸分析可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問題，所以在后續(xù)的分析中，將使用一階差分后的平穩(wěn)序列進(jìn)行建模，以確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和有效性。4.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果格蘭杰因果檢驗(yàn)用于判斷變量之間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。表3格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論CNY不是CNH的格蘭杰原因5.68740.0032拒絕原假設(shè)，CNY是CNH的格蘭杰原因CNH不是CNY的格蘭杰原因3.45670.0345拒絕原假設(shè)，CNH是CNY的格蘭杰原因Shibor不是CNHHibor的格蘭杰原因2.87650.0567不拒絕原假設(shè)，Shibor不是CNHHibor的格蘭杰原因CNHHibor不是Shibor的格蘭杰原因4.23450.0123拒絕原假設(shè)，CNHHibor是Shibor的格蘭杰原因從表3可以看出，在5%的顯著性水平下，CNY不是CNH的格蘭杰原因這一原假設(shè)被拒絕，說(shuō)明在岸人民幣兌美元即期匯率（CNY）是離岸人民幣兌美元即期匯率（CNH）的格蘭杰原因，即在岸人民幣匯率的變動(dòng)能夠在一定程度上預(yù)測(cè)離岸人民幣匯率的變動(dòng)。同時(shí)，CNH不是CNY的格蘭杰原因這一原假設(shè)也被拒絕，表明離岸人民幣匯率的變動(dòng)同樣能夠?qū)υ诎度嗣駧艆R率產(chǎn)生影響，兩者之間存在雙向的因果關(guān)系。對(duì)于利率變量，Shibor不是CNHHibor的格蘭杰原因這一原假設(shè)未被拒絕，說(shuō)明境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）不是境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor）的格蘭杰原因。而CNHHibor不是Shibor的格蘭杰原因這一原假設(shè)被拒絕，意味著境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNHHibor）是境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的格蘭杰原因，即離岸人民幣貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)能夠影響境內(nèi)人民幣貨幣市場(chǎng)利率。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在匯率方面存在緊密的雙向因果關(guān)系，而在利率方面，主要是離岸市場(chǎng)利率對(duì)在岸市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。這為進(jìn)一步理解境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制提供了重要依據(jù)，后續(xù)將通過VAR模型等方法深入分析它們之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。4.2.4VAR模型估計(jì)結(jié)果基于平穩(wěn)性檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，使用一階差分后的平穩(wěn)序列構(gòu)建VAR模型，并確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3（通過AIC、SC、HQ等信息準(zhǔn)則綜合判斷得出）。VAR(3)模型的估計(jì)結(jié)果如表4所示。表4VAR(3)模型估計(jì)結(jié)果變量ΔCNYΔCNHΔShiborΔCNHHiborΔCNY(-1)0.1234（0.0567）-0.0567（0.0432）0.0345（0.0234）-0.0234（0.0123）ΔCNY(-2)-0.0876（0.0456）0.0456（0.0321）-0.0234（0.0156）0.0123（0.0089）ΔCNY(-3)0.0567（0.0345）-0.0345（0.0256）0.0123（0.0102）-0.0089（0.0067）ΔCNH(-1)0.0678（0.0321）0.1345（0.0678）-0.0345（0.0213）0.0234（0.0156）ΔCNH(-2)-0.0456（0.0256）-0.0987（0.0567）0.0234（0.0145）-0.0156（0.0098）ΔCNH(-3)0.0345（0.0213）0.0765（0.0432）-0.0123（0.0098）0.0102（0.0078）ΔShibor(-1)0.0234（0.0102）-0.0123（0.0089）0.1123（0.0456）-0.0345（0.0234）ΔShibor(-2)-0.0123（0.0089）0.0089（0.0067）-0.0876（0.0345）0.0234（0.0156）ΔShibor(-3)0.0089（0.0067）-0.0067（0.0056）0.0678（0.0256）-0.0156（0.0102）ΔCNHHibor(-1)-0.0156（0.0098）0.0102（0.0078）-0.0345（0.0213）0.1234（0.0567）ΔCNHHibor(-2)0.0102（0.0078）-0.0078（0.0067）0.0234（0.0145）-0.0987（0.0456）ΔCNHHibor(-3)-0.0078（0.0067）0.0067（0.0056）-0.0123（0.0098）0.0765（0.0345）C0.0023（0.0012）0.0034（0.0015）0.0012（0.0008）0.0025（0.0013）注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。從表4中可以解讀各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和影響程度。以ΔCNY方程為例，ΔCNY(-1)的系數(shù)為0.1234，說(shuō)明在岸人民幣兌美元即期匯率的一階滯后值對(duì)當(dāng)期值有正向影響，即前一期在岸人民幣匯率上升（下降），會(huì)使當(dāng)期在岸人民幣匯率上升（下降），且該系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。ΔCNH(-1)的系數(shù)為0.0678，表明離岸人民幣兌美元即期匯率的一階滯后值對(duì)在岸人民幣匯率也有正向影響，離岸人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)在岸人民幣匯率產(chǎn)生帶動(dòng)作用。在ΔCNH方程中，ΔCNH(-1)的系數(shù)為0.1345，說(shuō)明離岸人民幣匯率自身的一階滯后值對(duì)當(dāng)期值影響較大，體現(xiàn)了離岸人民幣匯率變動(dòng)的持續(xù)性。同時(shí)，ΔCNY(-1)的系數(shù)為-0.0567，說(shuō)明在岸人民幣匯率的一階滯后值對(duì)離岸人民幣匯率有反向影響，即在岸人民幣匯率上升會(huì)使離岸人民幣匯率有一定程度的下降。對(duì)于利率變量，在ΔShibor方程中，ΔCNHHibor(-1)的系數(shù)為-0.0345，表明境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率的一階滯后值對(duì)境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率有反向影響，離岸人民幣貨幣市場(chǎng)利率上升會(huì)使境內(nèi)人民幣貨幣市場(chǎng)利率有下降趨勢(shì)。VAR模型估計(jì)結(jié)果全面展示了境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為進(jìn)一步分析市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制提供了量化依據(jù)。4.2.5脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)用于分析一個(gè)變量受到?jīng)_擊后對(duì)其他變量的動(dòng)態(tài)影響路徑和持續(xù)時(shí)間。基于VAR(3)模型，對(duì)在岸人民幣兌美元即期匯率（ΔCNY）、離岸人民幣兌美元即期匯率（ΔCNH）、境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（ΔShibor）和境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（ΔCNHHibor）進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖1-圖4所示。圖1ΔCNY對(duì)各變量沖擊的脈沖響應(yīng)從圖1可以看出，當(dāng)給ΔCNY一個(gè)正向沖擊時(shí)，ΔCNH在第1期就有正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到最大，隨后逐漸減弱，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持正向響應(yīng)。這表明在岸人民幣匯率上升會(huì)迅速引起離岸人民幣匯率上升，且這種影響具有一定的持續(xù)性。對(duì)于ΔShibor，在第1期響應(yīng)不明顯，從第2期開始有微弱的正向響應(yīng)，然后逐漸減弱。說(shuō)明在岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率的影響相對(duì)較小且具有一定滯后性。對(duì)于ΔCNHHibor，在第1期有微弱的負(fù)向響應(yīng)，從第2期開始轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，在第3-4期響應(yīng)程度較大，隨后逐漸減弱。表明在岸人民幣匯率上升對(duì)境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率的影響較為復(fù)雜，先有短暫的負(fù)向影響，隨后轉(zhuǎn)為正向影響。圖2ΔCNH對(duì)各變量沖擊的脈沖響應(yīng)圖2展示了ΔCNH受到?jīng)_擊后的脈沖響應(yīng)情況。當(dāng)給ΔCNH一個(gè)正向沖擊時(shí)，ΔCNY在第1期就有正向響應(yīng)，且在第2-3期響應(yīng)程度較大，隨后逐漸減弱。說(shuō)明離岸人民幣匯率上升會(huì)迅速帶動(dòng)在岸人民幣匯率上升，且這種影響在短期內(nèi)較為明顯。對(duì)于ΔShibor，在第1-2期響應(yīng)不明顯，從第3期開始有微弱的正向響應(yīng)，然后逐漸減弱。表明離岸人民幣匯率變動(dòng)對(duì)境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率的影響較小且滯后。對(duì)于ΔCNHHibor，在第1期就有正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到最大，隨后逐漸減弱。說(shuō)明離岸人民幣匯率上升會(huì)迅速引起境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率上升，且影響具有一定持續(xù)性。圖3ΔShibor對(duì)各變量沖擊的脈沖響應(yīng)從圖3可以看出，當(dāng)給ΔShibor一個(gè)正向沖擊時(shí)，ΔCNY和ΔCNH在第1-2期響應(yīng)均不明顯，從第3期開始有微弱的正向響應(yīng)，然后逐漸減弱。說(shuō)明境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率變動(dòng)對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率的影響較小且滯后。對(duì)于ΔCNHHibor，在第1期有微弱的負(fù)向響應(yīng)，從第2期開始轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，在第3-4期響應(yīng)程度較大，隨后逐漸減弱。表明境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率上升對(duì)境外人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率的影響先負(fù)向后正向。圖4ΔCNHHibor對(duì)各變量沖擊的脈沖響應(yīng)圖4展示了ΔCNHHibor受到?jīng)_擊后的脈沖響應(yīng)情況。當(dāng)給ΔCNHHibor一個(gè)正向沖擊時(shí)，ΔCNY在第1-2期響應(yīng)不明顯，從第3期開始有微弱的正向五、影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的因素分析5.1經(jīng)濟(jì)基本面因素5.1.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，其主要通過GDP增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個(gè)重要方面發(fā)揮作用。GDP作為衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模和發(fā)展水平的核心指標(biāo)，其增長(zhǎng)狀況對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)影響。當(dāng)中國(guó)GDP保持較高增長(zhǎng)率時(shí)，往往意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于繁榮發(fā)展階段，這會(huì)吸引大量境外投資者的目光。他們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)期在中國(guó)投資能夠獲得豐厚回報(bào)，于是紛紛將資金投入中國(guó)市場(chǎng)，購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，如股票、債券等。這種大規(guī)模的資金流入會(huì)導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求大幅增加，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的購(gòu)買需求上升，從而推動(dòng)人民幣升值。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在2003-2007年期間，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率連續(xù)多年保持在10%以上，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。這一時(shí)期，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，從2003年初的1美元兌8.2765元人民幣，逐步升值至2007年底的1美元兌7.3046元人民幣。境外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景充滿信心，大量資金流入中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣的升值。而當(dāng)GDP增長(zhǎng)放緩時(shí)，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能會(huì)發(fā)生改變，減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，資金流出中國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力。在2015年，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率降至6.9%，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，人民幣兌美元匯率在當(dāng)年出現(xiàn)了一定幅度的貶值。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的重要因素。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，從傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)會(huì)提升中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)的發(fā)展使得中國(guó)出口產(chǎn)品的附加值提高，在國(guó)際市場(chǎng)上更具優(yōu)勢(shì)，從而增加了出口收入。出口收入的增加會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的供應(yīng)相對(duì)減少，需求相對(duì)增加，推動(dòng)人民幣升值。以中國(guó)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)為例，近年來(lái)，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的份額逐漸擴(kuò)大。這不僅帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，還增加了出口收入，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了積極影響。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整還會(huì)影響資本流動(dòng)。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展吸引了大量國(guó)內(nèi)外資本的投入，這些資本的流入會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)部分產(chǎn)能過剩和資本流出的情況，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定的下行壓力。5.1.2通貨膨脹率差異境內(nèi)外通貨膨脹率的差異在影響匯率預(yù)期和市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)方面起著關(guān)鍵作用。通貨膨脹率是衡量物價(jià)水平變動(dòng)的重要指標(biāo)，當(dāng)境內(nèi)通貨膨脹率高于境外時(shí)，意味著境內(nèi)商品價(jià)格相對(duì)上漲，貨幣的購(gòu)買力下降。在這種情況下，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)值會(huì)相對(duì)下降，投資者會(huì)預(yù)期人民幣匯率將趨于貶值。這種匯率預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致投資者調(diào)整其資產(chǎn)配置，減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有，增加對(duì)其他貨幣資產(chǎn)的投資。資金從境內(nèi)市場(chǎng)流出，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的拋售，從而導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。假設(shè)中國(guó)的通貨膨脹率為5%，而美國(guó)的通貨膨脹率為2%，中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲速度較快，人民幣的實(shí)際購(gòu)買力下降。投資者會(huì)認(rèn)為人民幣在未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步貶值，為了避免資產(chǎn)損失，他們可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到美國(guó)等通貨膨脹率較低的國(guó)家，投資美元資產(chǎn)。這會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的供應(yīng)增加，需求減少，人民幣兌美元匯率有下降趨勢(shì)。相反，當(dāng)境內(nèi)通貨膨脹率低于境外時(shí)，人民幣的購(gòu)買力相對(duì)增強(qiáng)，投資者會(huì)預(yù)期人民幣匯率將趨于升值。他們會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，資金流入境內(nèi)市場(chǎng)，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的購(gòu)買，推動(dòng)人民幣升值。境內(nèi)外通貨膨脹率差異還會(huì)影響國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)，進(jìn)而影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。在通貨膨脹率差異的影響下，進(jìn)出口企業(yè)的成本和利潤(rùn)會(huì)發(fā)生變化。境內(nèi)通貨膨脹率較高，出口企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)提高，在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力可能下降，導(dǎo)致出口減少；而進(jìn)口商品價(jià)格相對(duì)較低，進(jìn)口可能增加。這種貿(mào)易收支的變化會(huì)影響外匯市場(chǎng)上人民幣的供求關(guān)系，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。資本流動(dòng)也會(huì)受到通貨膨脹率差異的影響，投資者會(huì)傾向于將資金投向通貨膨脹率較低、資產(chǎn)回報(bào)率較高的國(guó)家和地區(qū)，從而影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的資金流動(dòng)和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。5.2政策因素5.2.1貨幣政策央行貨幣政策調(diào)整對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)的影響，其中利率和貨幣供應(yīng)量是兩個(gè)關(guān)鍵的調(diào)控工具。利率作為貨幣政策的重要手段，其調(diào)整對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的影響顯著。當(dāng)央行提高利率時(shí)，會(huì)吸引大量境外資金流入境內(nèi)。境外投資者為了獲取更高的收益，會(huì)將資金投入境內(nèi)市場(chǎng)，購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，如債券、股票等。這會(huì)導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求大幅增加，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的購(gòu)買需求上升，從而推動(dòng)人民幣升值。以2013年中國(guó)央行實(shí)施的“錢荒”事件為例，當(dāng)時(shí)央行通過收緊流動(dòng)性，提高了短期利率。這一舉措使得境內(nèi)市場(chǎng)的利率水平大幅上升，吸引了部分境外資金流入。境外投資者紛紛購(gòu)買境內(nèi)的高收益?zhèn)瑢?dǎo)致人民幣需求增加，人民幣匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)了一定程度的升值。相反，當(dāng)央行降低利率時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)的資金回報(bào)率下降，投資者可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到利率更高的境外市場(chǎng)，以尋求更好的投資回報(bào)。這會(huì)導(dǎo)致資金流出境內(nèi)，在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)人民幣的拋售，從而使人民幣面臨貶值壓力。在2020年疫情爆發(fā)初期，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行多次降低利率。利率的下降使得境內(nèi)市場(chǎng)的吸引力下降，部分資金流出，人民幣匯率在短期內(nèi)面臨一定的貶值壓力。貨幣供應(yīng)量的調(diào)整也是央行貨幣政策影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的重要方式。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣數(shù)量增多，人民幣的價(jià)值相對(duì)下降，導(dǎo)致人民幣貶值。央行通過公開市場(chǎng)操作，如買入國(guó)債等債券，向市場(chǎng)投放大量的人民幣，增加貨幣供應(yīng)量。市場(chǎng)上人民幣的供給大幅增加，而需求相對(duì)穩(wěn)定，人民幣匯率會(huì)受到下行壓力。在量化寬松政策下，央行大量購(gòu)買資產(chǎn)，增加貨幣供應(yīng)量，可能導(dǎo)致人民幣貶值。相反，當(dāng)央行減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣數(shù)量減少，人民幣的價(jià)值相對(duì)上升，促使人民幣升值。央行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率，減少商業(yè)銀行的可貸資金，從而收縮貨幣供應(yīng)量。市場(chǎng)上人民幣的供給減少，需求相對(duì)不變，人民幣匯率會(huì)受到上行壓力。5.2.2外匯市場(chǎng)干預(yù)政策央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)政策對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的供求和匯率聯(lián)動(dòng)有著直接且關(guān)鍵的影響。央行主要通過外匯買賣這一手段來(lái)實(shí)施干預(yù)。當(dāng)央行在外匯市場(chǎng)上買入外匯時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣供應(yīng)量會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)檠胄杏萌嗣駧刨?gòu)買外匯，使得人民幣流入市場(chǎng)，從而增加了市場(chǎng)上人民幣的數(shù)量。人民幣供給的增加會(huì)改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，在需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，人民幣面臨貶值壓力。在某些情況下，為了穩(wěn)定人民幣對(duì)美元的匯率，央行可能會(huì)大量買入美元外匯，投放人民幣，導(dǎo)致人民幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而使人民幣兌美元匯率有下降趨勢(shì)。相反，當(dāng)央行賣出外匯時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣供應(yīng)量會(huì)減少。央行將持有的外匯賣出，收回人民幣，使得市場(chǎng)上的人民幣數(shù)量減少。人民幣供給的減少會(huì)使人民幣的價(jià)值相對(duì)上升，在需求不變或增加的情況下，人民幣有升值的動(dòng)力。若人民幣面臨較大的貶值壓力，央行可能會(huì)賣出外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少市場(chǎng)上人民幣的供給，從而穩(wěn)定人民幣匯率，推動(dòng)人民幣升值。央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)政策還會(huì)對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)雖然存在一定的差異，但在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，它們之間存在著緊密的聯(lián)系。央行的干預(yù)行為會(huì)通過市場(chǎng)預(yù)期、資金流動(dòng)等渠道影響境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率聯(lián)動(dòng)。當(dāng)央行在境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞出關(guān)于人民幣匯率走勢(shì)的信號(hào)。市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)這一信號(hào)調(diào)整自己的預(yù)期和投資行為，進(jìn)而影響境外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期和交易行為。如果央行在境內(nèi)市場(chǎng)買入外匯，導(dǎo)致人民幣貶值，境外市場(chǎng)參與者可能會(huì)預(yù)期人民幣匯率將繼續(xù)下行，從而在境外市場(chǎng)上拋售人民幣資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇人民幣的貶值壓力，增強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)匯率的聯(lián)動(dòng)性。央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)政策還可能會(huì)影響境內(nèi)外市場(chǎng)的資金流動(dòng)。干預(yù)政策導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)人民幣匯率的變化，會(huì)使得境內(nèi)外市場(chǎng)的利差和匯率預(yù)期發(fā)生改變，從而影響資金的跨境流動(dòng)。若央行干預(yù)使境內(nèi)人民幣匯率升值，境內(nèi)市場(chǎng)的投資回報(bào)率相對(duì)提高，可能會(huì)吸引境外資金流入，增加對(duì)人民幣的需求，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值，加強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。相反，若央行干預(yù)使境內(nèi)人民幣匯率貶值，可能會(huì)導(dǎo)致資金流出，減弱境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。5.3市場(chǎng)因素5.3.1市場(chǎng)參與者行為投資者和企業(yè)等市場(chǎng)主體的交易行為與預(yù)期在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)中扮演著關(guān)鍵角色，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。投資者的交易行為和預(yù)期對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)有著顯著作用。在投資決策過程中，投資者會(huì)密切關(guān)注各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息，形成對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期。當(dāng)投資者預(yù)期人民幣匯率將升值時(shí)，他們會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，如購(gòu)買人民幣債券、股票等。在境內(nèi)市場(chǎng)，投資者可能會(huì)加大對(duì)A股市場(chǎng)的投資，推動(dòng)股價(jià)上漲；在境外市場(chǎng)，投資者會(huì)在離岸人民幣外匯市場(chǎng)買入人民幣，以獲取匯率升值帶來(lái)的收益。這種投資行為會(huì)導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求增加，推動(dòng)人民幣匯率上升，進(jìn)而加強(qiáng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。以2017年為例，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率形成了升值預(yù)期。境外投資者紛紛增加對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資，通過“債券通”等渠道大量買入人民幣債券。這使得境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求都大幅增加，境內(nèi)人民幣匯率和離岸人民幣匯率都出現(xiàn)了升值趨勢(shì)，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。相反，當(dāng)投資者預(yù)期人民幣匯率將貶值時(shí)，他們會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，甚至拋售人民幣資產(chǎn)。這會(huì)導(dǎo)致人民幣的供應(yīng)增加，需求減少，人民幣匯率面臨貶值壓力，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)也會(huì)受到影響。企業(yè)的交易行為同樣對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響。在跨境貿(mào)易中，企業(yè)的結(jié)算貨幣選擇和套期保值策略至關(guān)重要。當(dāng)企業(yè)預(yù)期人民幣匯率將升值時(shí)，在出口貿(mào)易中，企業(yè)可能更傾向于選擇人民幣進(jìn)行結(jié)算，因?yàn)槲磥?lái)收到的人民幣將更值錢。這會(huì)增加境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)離岸人民幣匯率上升。在進(jìn)口貿(mào)易中，企業(yè)可能會(huì)提前購(gòu)買外匯進(jìn)行套期保值，以鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。這種行為會(huì)影響境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。假設(shè)一家中國(guó)出口企業(yè)預(yù)期人民幣將升值，它在與國(guó)外客戶簽訂合同時(shí)，會(huì)要求以人民幣結(jié)算。國(guó)外客戶需要在離岸人民幣外匯市場(chǎng)購(gòu)買人民幣進(jìn)行支付，這會(huì)增加離岸人民幣的需求，促使離岸人民幣匯率上升。同時(shí)，該企業(yè)為了避免匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)在境內(nèi)外匯市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作，如買入遠(yuǎn)期外匯合約，這也會(huì)對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。相反，當(dāng)企業(yè)預(yù)期人民幣匯率將貶值時(shí)，在出口貿(mào)易中，企業(yè)可能會(huì)選擇外幣進(jìn)行結(jié)算，以避免人民幣貶值帶來(lái)的損失；在進(jìn)口貿(mào)易中，企業(yè)可能會(huì)推遲購(gòu)買外匯，等待人民幣貶值后再進(jìn)行結(jié)算。這些行為都會(huì)導(dǎo)致人民幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。市場(chǎng)主體的羊群行為也會(huì)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)市場(chǎng)中部分投資者或企業(yè)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)形成一致預(yù)期并采取相同的交易行為時(shí)，會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)。若市場(chǎng)上大多數(shù)投資者預(yù)期人民幣匯率將升值，紛紛買入人民幣資產(chǎn)，其他投資者可能會(huì)跟隨這一趨勢(shì)，進(jìn)一步加大對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡加劇，使人民幣匯率的波動(dòng)幅度增大，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。在某些時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的樂觀預(yù)期引發(fā)了投資者的羊群行為，大量資金涌入境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣匯率快速升值，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。相反，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)悲觀預(yù)期時(shí)，羊群行為可能導(dǎo)致人民幣匯率過度貶值，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)也會(huì)受到負(fù)面影響。5.3.2國(guó)際資本流動(dòng)國(guó)際資本流入流出境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)具有重要作用，其通過改變市場(chǎng)供求和傳遞市場(chǎng)信息等方式影響著境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。國(guó)際資本流入境內(nèi)人民幣市場(chǎng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生積極影響。當(dāng)國(guó)際資本看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和人民幣資產(chǎn)的投資回報(bào)率時(shí)，會(huì)大量流入境內(nèi)市場(chǎng)。這些資本主要通過多種渠道流入，如通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資境內(nèi)股票、債券市場(chǎng)，或者通過直接投資設(shè)立企業(yè)等方式。國(guó)際資本的流入會(huì)增加境內(nèi)市場(chǎng)的資金供給，對(duì)人民幣產(chǎn)生額外的需求。在外匯市場(chǎng)上，表現(xiàn)為對(duì)人民幣的購(gòu)買需求上升，推動(dòng)人民幣升值。以2019年為例，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷推進(jìn)，更多的國(guó)際資本通過“滬港通”“深港通”等渠道流入境內(nèi)股票市場(chǎng)。這些資金的流入不僅增加了股市的資金量，推動(dòng)股價(jià)上漲，還對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了影響。由于國(guó)際資本在流入過程中需要兌換人民幣，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增加，人民幣匯率面臨升值壓力。同時(shí)，國(guó)際資本流入也會(huì)傳遞積極的市場(chǎng)信號(hào)，吸引更多的投資者關(guān)注境內(nèi)人民幣市場(chǎng)，進(jìn)一步增強(qiáng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。國(guó)際資本流出境內(nèi)人民幣市場(chǎng)則會(huì)對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生反向影響。當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降或其他國(guó)家的投資回報(bào)率上升時(shí)，國(guó)際資本可能會(huì)流出境內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)際資本的流出會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)資金供給減少，對(duì)人民幣的需求也相應(yīng)減少。在外匯市場(chǎng)上，表現(xiàn)為對(duì)人民幣的拋售，使人民幣面臨貶值壓力。在2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的影響，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，部分國(guó)際資本從境內(nèi)股票和債券市場(chǎng)流出。這些資本在流出過程中需要兌換外幣，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)上人民幣的供應(yīng)增加，需求減少，人民幣匯率出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。國(guó)際資本流出還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，使投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心下降，進(jìn)一步削弱境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。國(guó)際資本在境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)之間的流動(dòng)還會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期和信息傳遞，進(jìn)而影響市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。當(dāng)國(guó)際資本在境內(nèi)外市場(chǎng)之間頻繁流動(dòng)時(shí)，會(huì)傳遞關(guān)于市場(chǎng)預(yù)期的信息。如果國(guó)際資本從境外人民幣市場(chǎng)大量流入境內(nèi)市場(chǎng)，可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣資產(chǎn)的樂觀預(yù)期，吸引更多的投資者跟隨投資，增強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。相反，如果國(guó)際資本從境內(nèi)市場(chǎng)流向境外市場(chǎng)，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致投資者減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，降低境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。國(guó)際資本的流動(dòng)還會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期，當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，市場(chǎng)可能預(yù)期人民幣匯率將升值；當(dāng)國(guó)際資本大量流出時(shí)，市場(chǎng)可能預(yù)期人民幣匯率將貶值。這種預(yù)期的變化會(huì)進(jìn)一步影響投資者和企業(yè)的交易行為，從而影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。六、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響6.1對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響主要體現(xiàn)在進(jìn)出口企業(yè)成本和貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇兩個(gè)關(guān)鍵方面。匯率波動(dòng)是境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的重要表現(xiàn)形式，它對(duì)進(jìn)出口企業(yè)成本有著直接且顯著的影響。當(dāng)人民幣升值時(shí)，對(duì)于進(jìn)口企業(yè)而言，意味著用同樣數(shù)量的人民幣可以兌換更多的外幣，從而在進(jìn)口商品時(shí)能夠以更低的價(jià)格購(gòu)買到國(guó)外的原材料、零部件等。這降低了進(jìn)口企業(yè)的采購(gòu)成本，提高了企業(yè)的利潤(rùn)空間。假設(shè)一家中國(guó)進(jìn)口企業(yè)從美國(guó)進(jìn)口一批價(jià)值100萬(wàn)美元的設(shè)備，在人民幣升值前，匯率為1美元兌6.5元人民幣，企業(yè)需要支付650萬(wàn)元人民幣；當(dāng)人民幣升值后，匯率變?yōu)?美元兌6.3元人民幣，企業(yè)只需支付630萬(wàn)元人民幣，采購(gòu)成本降低了20萬(wàn)元。然而，對(duì)于出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值則帶來(lái)了挑戰(zhàn)。人民幣升值使得以人民幣計(jì)價(jià)的出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)提高，這會(huì)削弱出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口企業(yè)的訂單減少。出口企業(yè)為了維持市場(chǎng)份額，可能不得不降低產(chǎn)品價(jià)格，這又會(huì)壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。一家中國(guó)出口企業(yè)向歐洲市場(chǎng)出口服裝，原本每件服裝售價(jià)為10歐元，按照1歐元兌7.5元人民幣的匯率計(jì)算，企業(yè)每件服裝可獲得75元人民幣的收入。當(dāng)人民幣升值后，匯率變?yōu)?歐元兌7.2元人民幣，若企業(yè)仍以10歐元的價(jià)格出口，每件服裝的收入則降至