主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)：基于多維度分析與案例研究一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，企業(yè)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。如何提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以及實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為企業(yè)管理者和學(xué)者們共同關(guān)注的焦點(diǎn)。員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP）作為一種將員工利益與公司利益緊密結(jié)合的制度安排，在全球范圍內(nèi)得到了廣泛應(yīng)用。上世紀(jì)90年代初，員工持股計(jì)劃的概念開(kāi)始在中國(guó)出現(xiàn)，然而，這一時(shí)期的實(shí)踐缺乏明確的法規(guī)和政策指導(dǎo)，處于摸索和嘗試階段。1994年，中國(guó)出臺(tái)了《公司法》，為員工持股計(jì)劃的實(shí)施提供了法律基礎(chǔ)。隨后，地方政府開(kāi)始出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)員工持股計(jì)劃的發(fā)展，但由于相關(guān)法規(guī)和政策的不完善，其發(fā)展仍然存在一些困難。2001-2013年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好公司員工持股計(jì)劃試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著員工持股計(jì)劃進(jìn)入試點(diǎn)階段，許多企業(yè)開(kāi)始嘗試實(shí)施，以激勵(lì)員工、改善公司治理結(jié)構(gòu)，但由于市場(chǎng)環(huán)境和政策的變化，仍面臨一些挑戰(zhàn)。自2014年起，中國(guó)政府大力推廣員工持股計(jì)劃，國(guó)務(wù)院和相關(guān)部委出臺(tái)一系列政策文件，鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施，同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也為其實(shí)施提供了更好的條件，員工持股計(jì)劃得到快速發(fā)展。截至2024年底，累計(jì)有1,281家A股上市公司實(shí)施了員工持股計(jì)劃，占A股上市公司總數(shù)的23.8%，滬深主板是實(shí)施員工持股計(jì)劃的主力軍，但科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的實(shí)施比例也在快速提升。主板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，匯聚了眾多大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。主板上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，不僅有助于建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高職工凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，還能使社會(huì)資金通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。從企業(yè)角度來(lái)看，員工持股計(jì)劃能夠激勵(lì)員工積極工作，提高工作效率，增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠(chéng)度，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。通過(guò)讓員工持有公司股份，將員工的個(gè)人利益與公司的整體利益緊密聯(lián)系在一起，員工會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景，從而激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力。從市場(chǎng)角度而言，員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。一方面，它可以為上市公司提供新的市值管理工具，有利于上市公司更好地開(kāi)展市值管理工作；另一方面，員工持股計(jì)劃可以交由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行日常管理，促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供更加多樣的投資產(chǎn)品和服務(wù)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。盡管員工持股計(jì)劃在主板上市公司中得到了一定程度的應(yīng)用，但目前對(duì)于該政策的市場(chǎng)響應(yīng)研究仍存在不足。不同行業(yè)、不同規(guī)模的主板上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的效果如何？市場(chǎng)投資者對(duì)主板上市公司員工持股計(jì)劃的反應(yīng)怎樣？這些問(wèn)題都有待進(jìn)一步深入研究。深入探究主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)，有助于企業(yè)更好地制定和實(shí)施員工持股計(jì)劃，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；有助于投資者做出更加理性的投資決策，提高投資收益；也有助于監(jiān)管部門完善相關(guān)政策法規(guī)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)，全面揭示其對(duì)資本市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)展的影響，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門提供具有針對(duì)性和可操作性的建議。具體而言，本研究將從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：深入探究主板上市公司員工持股計(jì)劃政策發(fā)布后，股票價(jià)格、成交量等市場(chǎng)指標(biāo)的短期和長(zhǎng)期變化，分析市場(chǎng)投資者對(duì)該政策的反應(yīng)，揭示市場(chǎng)響應(yīng)的特征和規(guī)律。綜合考慮企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等因素，深入分析這些因素對(duì)員工持股計(jì)劃市場(chǎng)響應(yīng)的影響機(jī)制，找出影響市場(chǎng)響應(yīng)的關(guān)鍵因素。通過(guò)對(duì)主板上市公司員工持股計(jì)劃政策市場(chǎng)響應(yīng)的研究，為企業(yè)制定科學(xué)合理的員工持股計(jì)劃提供決策依據(jù)，幫助企業(yè)更好地發(fā)揮員工持股計(jì)劃的激勵(lì)作用，提升企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；為投資者提供投資決策參考，幫助投資者更好地理解員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，提高投資收益；為監(jiān)管部門完善相關(guān)政策法規(guī)提供理論支持和實(shí)踐依據(jù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：現(xiàn)有研究多集中于員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效、公司治理等方面的影響，對(duì)市場(chǎng)響應(yīng)的研究相對(duì)較少，且缺乏系統(tǒng)性和深入性。本研究將從市場(chǎng)指標(biāo)變化、投資者行為等多個(gè)維度，全面深入地分析主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)，為該領(lǐng)域的研究提供新的視角和思路。選取2014-2024年期間實(shí)施員工持股計(jì)劃的主板上市公司作為研究樣本，相比以往研究，樣本數(shù)量更多、時(shí)間跨度更長(zhǎng)，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)情況，提高研究結(jié)論的可靠性和普適性。綜合運(yùn)用事件研究法、多元線性回歸等多種研究方法，從不同角度對(duì)員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)進(jìn)行分析，克服了單一研究方法的局限性，使研究結(jié)果更加科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。具體研究方法如下：事件研究法：選取主板上市公司首次公告員工持股計(jì)劃預(yù)案的日期作為事件日，通過(guò)計(jì)算事件窗口期內(nèi)公司股票的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃政策的短期反應(yīng)。多元線性回歸：構(gòu)建多元線性回歸模型，將累計(jì)超額收益率作為被解釋變量，員工持股計(jì)劃相關(guān)特征變量、公司特征變量以及控制變量作為解釋變量，探究影響員工持股計(jì)劃市場(chǎng)響應(yīng)的因素。描述性統(tǒng)計(jì)分析：對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析員工持股計(jì)劃的實(shí)施情況、公司特征等變量的分布特征，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。分組檢驗(yàn)：根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，如公司規(guī)模、行業(yè)屬性等，對(duì)樣本進(jìn)行分組，檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃市場(chǎng)響應(yīng)在不同組別之間的差異，進(jìn)一步深入分析影響因素的作用機(jī)制。本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、公司年報(bào)以及相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取主板上市公司的股票交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及員工持股計(jì)劃的相關(guān)公告信息；從公司年報(bào)中提取公司的基本信息、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等數(shù)據(jù)；利用相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站補(bǔ)充收集一些遺漏或更新的數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗和篩選，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重、異常值較多的樣本，最終得到了[X]個(gè)有效樣本，為實(shí)證研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)2.1員工持股計(jì)劃的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀員工持股計(jì)劃作為一種重要的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界都受到了廣泛的關(guān)注。學(xué)者們從不同角度對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行了深入研究，涵蓋了實(shí)施動(dòng)因、市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)公司績(jī)效的影響等多個(gè)方面。國(guó)外對(duì)員工持股計(jì)劃的研究起步較早，取得了豐富的成果。在實(shí)施動(dòng)因方面，學(xué)者們認(rèn)為員工持股計(jì)劃可以激勵(lì)員工，提高員工的工作積極性和忠誠(chéng)度。Oyera和Schaefer（2005）通過(guò)實(shí)證分析指出，公司實(shí)施員工持股計(jì)劃有三個(gè)潛在經(jīng)濟(jì)理由，即激勵(lì)員工、引導(dǎo)員工分類和留住員工。通過(guò)將員工利益與公司利益相綁定，促使員工為公司積極工作；公司還能借此了解員工對(duì)公司前景的看法，吸引具有認(rèn)同感的優(yōu)秀員工；并且任何形式的延遲補(bǔ)償都將使員工離職代價(jià)高昂，從而留住員工。Blasi和Kruse（2006）研究發(fā)現(xiàn)，專業(yè)型公司如專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)和高科技型企業(yè)偏好實(shí)施員工持股計(jì)劃，以留住核心員工，提高創(chuàng)新能力。在市場(chǎng)反應(yīng)方面，部分研究表明員工持股計(jì)劃會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。Rosen和Klein（1983）考察了近十年間實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的盈利水平，結(jié)果表明實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)，每年的盈利增長(zhǎng)比其所在行業(yè)的平均水平更高。Rosen和Quarrey（1987）研究了員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)價(jià)值并設(shè)置了非員工持股計(jì)劃的對(duì)照組，考察時(shí)間從員工持股計(jì)劃實(shí)施前五年到實(shí)施后的五年，發(fā)現(xiàn)員工持股制公司與對(duì)照組相比，銷售額增長(zhǎng)更快，公司績(jī)效更優(yōu)。然而，也有研究得出不同結(jié)論，認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)并不顯著。關(guān)于員工持股計(jì)劃對(duì)公司績(jī)效的影響，國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)也存在差異。一些學(xué)者認(rèn)為員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，如Cramton（2009）研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃對(duì)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)能產(chǎn)生積極影響，實(shí)施后的資產(chǎn)回報(bào)率增長(zhǎng)了14%。Jensen和Meckling（1976）在對(duì)代理成本本質(zhì)進(jìn)行研究時(shí)指出，公司管理層持有較多股份將有效降低代理成本，意味著員工持股計(jì)劃的實(shí)施將提升公司治理效率，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。但也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間沒(méi)有明顯關(guān)系，甚至呈負(fù)相關(guān)。Conte和Tannenbaum（1978）采用實(shí)證分析方法，以盈利能力指標(biāo)變化作為代理變量檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃的影響，結(jié)果并不顯著。Oyera和Schaefer（2005）研究發(fā)現(xiàn)，非高管員工持股激勵(lì)若僅將員工利益與公司業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)而非與個(gè)人業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致的“搭便車”行為會(huì)在很大程度上降低激勵(lì)效果，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)對(duì)員工持股計(jì)劃的研究隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展逐漸增多。在實(shí)施動(dòng)因方面，除了激勵(lì)員工、留住人才外，還有市值管理、緩解融資約束、反收購(gòu)等目的。陳運(yùn)佳等（2020）發(fā)現(xiàn)上市公司存在市值管理需求，員工持股計(jì)劃恰好能發(fā)揮這一作用而被實(shí)施。孫即等（2019）認(rèn)為股價(jià)與公司經(jīng)營(yíng)狀況背離的公司更傾向于借助員工持股計(jì)劃改善市場(chǎng)表現(xiàn)，且公司在現(xiàn)金流緊張、外部融資成本高時(shí)會(huì)選擇發(fā)行員工持股計(jì)劃，以緩解融資約束，此時(shí)更傾向于非公開(kāi)發(fā)行方式。鄭志剛等（2021）基于我國(guó)資本市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東比例較低、面臨被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)實(shí)行員工持股計(jì)劃進(jìn)行防御。在市場(chǎng)反應(yīng)研究上，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)事件研究法等方法進(jìn)行分析，多數(shù)研究表明員工持股計(jì)劃公告會(huì)帶來(lái)短期的正向市場(chǎng)反應(yīng)，但不同行業(yè)、不同企業(yè)特征下市場(chǎng)反應(yīng)存在差異。孟慶斌等（2019）認(rèn)為員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了股東和企業(yè)職工的“利益綁定”，提升其在創(chuàng)新活動(dòng)中的工作效率，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)部分公司的員工持股計(jì)劃市場(chǎng)反應(yīng)并不理想，可能受到多種因素的制約。對(duì)于員工持股計(jì)劃與公司績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)研究同樣存在不同觀點(diǎn)。一些研究支持員工持股計(jì)劃能提升公司績(jī)效，鄧玉林和王文平（2009）認(rèn)為產(chǎn)權(quán)激勵(lì)能推動(dòng)知識(shí)型員工努力工作和學(xué)習(xí)，為企業(yè)創(chuàng)造績(jī)效并完善業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制。黃桂田和張悅（2009）研究表明員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，每增加10%的員工持股比例，會(huì)帶動(dòng)每股平均收益提高4.3%和總資產(chǎn)回報(bào)率增加0.74%，且管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響更顯著。韓光強(qiáng)等（2019）通過(guò)研究創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，管理層認(rèn)購(gòu)員工股且認(rèn)購(gòu)比例越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效促進(jìn)作用越強(qiáng)。但也有學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩者之間沒(méi)有明顯聯(lián)系，如黃敏輝和唐茂懷（2013）以上交所126家上市公司為研究對(duì)象，未發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃與公司績(jī)效之間的顯著關(guān)聯(lián)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃的研究在實(shí)施動(dòng)因、市場(chǎng)反應(yīng)和公司績(jī)效影響等方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足。現(xiàn)有研究對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的研究多集中在短期，對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的研究相對(duì)較少；在影響因素分析方面，雖然考慮了多種因素，但各因素之間的交互作用研究還不夠深入；對(duì)于不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)員工持股計(jì)劃的差異研究還不夠全面。因此，進(jìn)一步深入研究主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的市場(chǎng)響應(yīng)具有重要的理論和實(shí)踐意義。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論委托代理理論起源于20世紀(jì)30年代，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出，旨在研究在信息不對(duì)稱和目標(biāo)函數(shù)不一致的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系和行為。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致股東（委托人）與管理層（代理人）之間形成委托代理關(guān)系。由于信息不對(duì)稱，管理層可能掌握更多企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)信息，而股東難以全面了解管理層的行為和決策過(guò)程；同時(shí)，兩者的目標(biāo)函數(shù)也存在差異，股東追求企業(yè)價(jià)值最大化，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、職位晉升等個(gè)人利益。這種信息不對(duì)稱和目標(biāo)差異可能引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，從而產(chǎn)生代理成本。員工持股計(jì)劃作為一種有效的激勵(lì)機(jī)制，能夠在一定程度上降低委托代理成本，協(xié)調(diào)股東與管理層以及員工之間的利益關(guān)系。通過(guò)讓員工持有公司股份，員工的利益與公司的利益緊密相連，員工成為公司的股東，與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而減少了管理層為追求個(gè)人利益而損害股東利益的可能性。員工持股計(jì)劃使員工更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高工作效率，減少偷懶和機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低代理成本。以華為公司為例，華為實(shí)施了廣泛的員工持股計(jì)劃，員工通過(guò)購(gòu)買公司股票成為股東，與公司形成了利益共同體。這使得員工在工作中更加積極主動(dòng)，為公司的發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量，同時(shí)也增強(qiáng)了員工對(duì)公司的忠誠(chéng)度和歸屬感。在華為的發(fā)展過(guò)程中，員工持股計(jì)劃有效地激勵(lì)了員工，降低了代理成本，促進(jìn)了公司的持續(xù)創(chuàng)新和快速發(fā)展，使其在全球通信市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。2.2.2激勵(lì)理論激勵(lì)理論是研究如何激發(fā)人的行為動(dòng)機(jī)，以達(dá)到特定目標(biāo)的理論。其中，馬斯洛的需求層次理論認(rèn)為，人的需求從低到高可分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求五個(gè)層次。當(dāng)?shù)蛯哟蔚男枨蟮玫綕M足后，人們會(huì)追求更高層次的需求。員工持股計(jì)劃可以滿足員工多個(gè)層次的需求，從而激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力。員工持股計(jì)劃使員工有機(jī)會(huì)獲得公司的分紅和股票增值收益，這有助于滿足員工的生理需求和安全需求，使員工在經(jīng)濟(jì)上更加穩(wěn)定。持股員工能夠參與公司的決策和管理，感受到自身的價(jià)值和對(duì)公司的影響力，滿足了員工的尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求，從而提高員工的工作滿意度和忠誠(chéng)度。赫茨伯格的雙因素理論將影響員工工作積極性的因素分為保健因素和激勵(lì)因素。保健因素包括公司政策、工作條件、薪酬待遇等，這些因素的改善可以消除員工的不滿，但不能直接激勵(lì)員工；激勵(lì)因素則包括成就、認(rèn)可、晉升機(jī)會(huì)等，這些因素的滿足能夠激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力。員工持股計(jì)劃既包含了保健因素，如員工通過(guò)持股獲得額外的經(jīng)濟(jì)收益，改善了薪酬待遇；也包含了激勵(lì)因素，如員工持股后對(duì)公司的認(rèn)同感增強(qiáng)，有更多機(jī)會(huì)參與公司的發(fā)展決策，獲得成就感和認(rèn)可，從而激勵(lì)員工更加努力地工作，提高工作效率。以阿里巴巴為例，阿里巴巴實(shí)施的員工持股計(jì)劃吸引了大量?jī)?yōu)秀人才加入，員工們認(rèn)為持有公司股票不僅是一種經(jīng)濟(jì)回報(bào)，更是對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)可和對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。員工們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)，積極投入工作，不斷創(chuàng)新，推動(dòng)了阿里巴巴在電商、金融科技等領(lǐng)域的快速發(fā)展，使其成為全球知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2.2.3信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境中，擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方（如企業(yè)管理層）可以通過(guò)某種信號(hào)向信息劣勢(shì)的一方（如投資者）傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量和未來(lái)發(fā)展前景的信息，以減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響。員工持股計(jì)劃可以被視為企業(yè)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的一種方式。當(dāng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，表明企業(yè)管理層對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展充滿信心，愿意與員工共享公司的成長(zhǎng)成果。這種信號(hào)傳遞給投資者，會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，認(rèn)為公司具有良好的發(fā)展前景和投資價(jià)值，從而吸引投資者購(gòu)買公司的股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。例如，騰訊公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)積極。投資者認(rèn)為騰訊實(shí)施員工持股計(jì)劃體現(xiàn)了公司對(duì)員工的重視，以及對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心，紛紛看好騰訊的股票。這使得騰訊的股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，公司的市值也不斷增加，進(jìn)一步提升了公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。員工持股計(jì)劃還可以向市場(chǎng)傳遞公司治理結(jié)構(gòu)完善、管理層與員工利益一致的信號(hào)，有助于提升公司的聲譽(yù)和形象，吸引更多的合作伙伴和客戶，為公司的發(fā)展創(chuàng)造有利條件。三、主板上市公司員工持股計(jì)劃政策剖析3.1政策發(fā)展脈絡(luò)我國(guó)主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的發(fā)展歷程，是一個(gè)不斷探索、完善和創(chuàng)新的過(guò)程，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場(chǎng)發(fā)展緊密相連?；仡欉@一歷程，可清晰地看到政策在不同階段的特點(diǎn)和作用，以及其對(duì)主板上市公司和資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響。我國(guó)員工持股計(jì)劃的實(shí)踐最早可追溯到20世紀(jì)80年代。1982年，沈陽(yáng)一些企業(yè)開(kāi)始吸收本企業(yè)職工入股，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)企業(yè)職工持股的先河。1984年7月，北京天橋百貨公司出于店面裝修，向公司內(nèi)部職工定向發(fā)行了300萬(wàn)元的股票，成為早期員工持股的典型案例。這一時(shí)期，員工持股主要是企業(yè)為解決資金問(wèn)題而進(jìn)行的自發(fā)探索，缺乏統(tǒng)一的政策規(guī)范和指導(dǎo)。1992年5月，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)、國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦公室聯(lián)合發(fā)布的《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》和國(guó)家體改委同時(shí)發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》，對(duì)內(nèi)部職工股進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，首次從法律上承認(rèn)了職工持股的法律地位，為員工持股計(jì)劃的發(fā)展提供了一定的政策依據(jù)。此后，中國(guó)企業(yè)的員工持股實(shí)踐大規(guī)模發(fā)展，二十幾個(gè)省市自治區(qū)各自形成了適合本區(qū)域特點(diǎn)的職工持股管理方法、條例和地方性法規(guī)。但在這一階段，由于相關(guān)法規(guī)和政策尚不完善，員工持股計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了一些不規(guī)范的做法，如內(nèi)部職工股成為行賄工具、滋生腐敗事件等。1998年，證監(jiān)會(huì)宣布IPO企業(yè)不再預(yù)留內(nèi)部職工股，內(nèi)部職工股逐漸退出歷史舞臺(tái)。1999年，中共十五屆四中全會(huì)提出“要素參與分配”理論，從政治上肯定了職工持股的合法性。在此背景下，證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始系統(tǒng)性研究，雖“上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法”直至2002年未出臺(tái)，但為后續(xù)政策的完善奠定了基礎(chǔ)。2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，為鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革，證監(jiān)會(huì)規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，并可實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)等，進(jìn)一步推動(dòng)了員工持股計(jì)劃相關(guān)政策的發(fā)展。2012年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“上市公司員工持股意見(jiàn)”征求意見(jiàn)稿，雖因缺少稅務(wù)部門支持難以實(shí)施，但標(biāo)志著員工持股計(jì)劃政策進(jìn)入新的探索階段。2014年6月20日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這是我國(guó)員工持股計(jì)劃政策發(fā)展的重要里程碑。該指導(dǎo)意見(jiàn)明確了員工持股計(jì)劃的定義、基本原則、主要內(nèi)容和實(shí)施程序等，為上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃提供了全面、具體的指導(dǎo)，推動(dòng)了員工持股計(jì)劃在我國(guó)的廣泛實(shí)施。自該指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布以來(lái)，越來(lái)越多的主板上市公司積極響應(yīng)，推出員工持股計(jì)劃，員工持股計(jì)劃在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著日益重要的作用。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，員工持股計(jì)劃政策不斷細(xì)化和完善。上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)指引，對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃的信息披露、實(shí)施程序、管理要求等方面做出了更詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范了員工持股計(jì)劃的運(yùn)作。監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對(duì)員工持股計(jì)劃的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊利用員工持股計(jì)劃進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和透明。3.2現(xiàn)行政策要點(diǎn)解讀目前，我國(guó)主板上市公司員工持股計(jì)劃主要依據(jù)2014年6月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）以及上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的相關(guān)業(yè)務(wù)指引來(lái)實(shí)施。這些政策法規(guī)對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施目的、基本原則、主要內(nèi)容、實(shí)施程序等方面做出了明確規(guī)定，為上市公司開(kāi)展員工持股計(jì)劃提供了重要的政策依據(jù)和操作指南?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》明確指出，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)遵循依法合規(guī)、自愿參與、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本原則。依法合規(guī)原則要求公司實(shí)施員工持股計(jì)劃必須嚴(yán)格按照法律、行政法規(guī)的規(guī)定履行程序，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地實(shí)施信息披露，嚴(yán)禁任何人利用員工持股計(jì)劃進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等證券欺詐行為。自愿參與原則強(qiáng)調(diào)公司實(shí)施員工持股計(jì)劃應(yīng)遵循公司自主決定、員工自愿參加的原則，不得以攤派、強(qiáng)行分配等方式強(qiáng)制員工參加。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則規(guī)定員工持股計(jì)劃參與人盈虧自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，與其他投資者權(quán)益平等。在員工持股計(jì)劃的主要內(nèi)容方面，政策對(duì)持股對(duì)象、資金來(lái)源、股票來(lái)源、持股期限等關(guān)鍵要素做出了詳細(xì)規(guī)定。員工持股計(jì)劃的參加對(duì)象為公司員工，包括管理層人員。上市公司可根據(jù)自身實(shí)際情況，合理確定員工持股計(jì)劃的參加對(duì)象范圍，通常涵蓋對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和中長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用和影響的公司董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心管理人員及核心骨干員工等。以華緯科技股份有限公司2025年員工持股計(jì)劃為例，其參加對(duì)象為經(jīng)董事會(huì)認(rèn)定對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的公司董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心管理人員及核心骨干員工，參加總?cè)藬?shù)不超過(guò)123人。資金來(lái)源方面，員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源為員工合法薪酬、自籌資金和法律、行政法規(guī)允許的其他方式。公司不以任何方式向持有人提供墊資、擔(dān)保、借貸等財(cái)務(wù)資助。這一規(guī)定旨在確保員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源合法合規(guī)，避免公司為員工提供不合理的財(cái)務(wù)支持，從而降低員工持股計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)。股票來(lái)源主要包括上市公司回購(gòu)本公司股票、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買、認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票、股東自愿贈(zèng)與以及法律、行政法規(guī)允許的其他方式。其中，回購(gòu)股份和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買是較為常見(jiàn)的股票來(lái)源方式。華緯科技股份有限公司2025年員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源為公司回購(gòu)專用證券賬戶內(nèi)已回購(gòu)的股份；廣東東方精工科技股份有限公司2024年員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源為受讓公司回購(gòu)專用賬戶中已回購(gòu)的公司股票。這些案例表明，上市公司通過(guò)回購(gòu)股份作為員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源，既能有效利用公司自有資金，又能體現(xiàn)公司對(duì)員工的重視和激勵(lì)。持股期限上，員工持股計(jì)劃的存續(xù)期和鎖定期根據(jù)公司實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略確定。一般來(lái)說(shuō)，存續(xù)期為3-5年，鎖定期為1-3年。在存續(xù)期內(nèi)，員工持股計(jì)劃持有的股票將按照規(guī)定的時(shí)間和條件逐步解鎖。華緯科技股份有限公司2025年員工持股計(jì)劃的存續(xù)期為48個(gè)月，自公司公告最后一筆標(biāo)的股票過(guò)戶至本員工持股計(jì)劃名下之日起算，所獲標(biāo)的股票分兩期解鎖，解鎖時(shí)點(diǎn)分別為自公司公告最后一筆標(biāo)的股票過(guò)戶至本員工持股計(jì)劃名下之日起滿12個(gè)月、24個(gè)月，每期解鎖的標(biāo)的股票比例分別為50%、50%。合理的持股期限設(shè)置有助于引導(dǎo)員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，增強(qiáng)員工的穩(wěn)定性和歸屬感。在實(shí)施程序上，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃前，需通過(guò)職工代表大會(huì)等組織充分征求員工意見(jiàn)，以確保員工的參與權(quán)和知情權(quán)得到保障。公司董事會(huì)對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行審議且無(wú)異議后，將發(fā)出召開(kāi)股東大會(huì)的通知，提請(qǐng)股東大會(huì)審議員工持股計(jì)劃并授權(quán)董事會(huì)辦理相關(guān)事宜。股東大會(huì)審議本員工持股計(jì)劃時(shí)，將采取現(xiàn)場(chǎng)投票與網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合的方式，關(guān)聯(lián)股東將回避表決。公司將通過(guò)證券交易所交易系統(tǒng)和互聯(lián)網(wǎng)投票系統(tǒng)向公司股東提供網(wǎng)絡(luò)形式的投票平臺(tái)，股東可以在網(wǎng)絡(luò)投票時(shí)間內(nèi)通過(guò)上述系統(tǒng)行使表決權(quán)。這一系列程序的規(guī)定，保證了員工持股計(jì)劃的決策過(guò)程公開(kāi)、公平、公正，充分體現(xiàn)了公司治理的規(guī)范性和透明度。3.3政策目標(biāo)與預(yù)期效果主板上市公司員工持股計(jì)劃政策的制定，旨在通過(guò)一系列制度安排，實(shí)現(xiàn)多維度的政策目標(biāo)，對(duì)企業(yè)治理、員工激勵(lì)和市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生積極深遠(yuǎn)的影響。這些政策目標(biāo)緊密圍繞企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從政策目標(biāo)來(lái)看，首要目標(biāo)是完善公司治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離可能導(dǎo)致委托代理問(wèn)題，即管理層與股東的利益不一致，從而引發(fā)管理層的短期行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。員工持股計(jì)劃通過(guò)讓員工持有公司股份，使員工成為公司的股東，將員工的個(gè)人利益與公司的整體利益緊密聯(lián)系在一起。這促使員工更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)員工對(duì)公司決策的監(jiān)督和參與度，有效減少委托代理成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。以海爾集團(tuán)為例，海爾實(shí)施員工持股計(jì)劃后，員工的積極性和創(chuàng)造力得到極大激發(fā)。員工從單純的勞動(dòng)者轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜墓蓶|，他們更加關(guān)注公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，積極參與公司的創(chuàng)新和變革。在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面，員工提出了許多建設(shè)性的意見(jiàn)和建議，推動(dòng)了海爾在全球家電市場(chǎng)的持續(xù)領(lǐng)先地位。這種員工與公司利益的深度綁定，使得海爾的公司治理更加科學(xué)、高效，能夠迅速適應(yīng)市場(chǎng)變化，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。激勵(lì)員工，提高員工的工作積極性和創(chuàng)造力，也是政策的重要目標(biāo)之一。員工持股計(jì)劃為員工提供了一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，使員工能夠分享公司發(fā)展的成果。當(dāng)員工持有公司股份后，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)上漲將直接帶來(lái)個(gè)人財(cái)富的增加，這激勵(lì)員工更加努力地工作，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。員工持股計(jì)劃還能增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠(chéng)度，使員工將個(gè)人的職業(yè)發(fā)展與公司的命運(yùn)緊密相連，減少人才流失，為公司的穩(wěn)定發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的人才保障。華為公司的員工持股計(jì)劃是激勵(lì)員工的成功典范。華為通過(guò)廣泛的員工持股，讓員工成為公司的主人，充分調(diào)動(dòng)了員工的工作積極性和創(chuàng)造力。在華為的發(fā)展歷程中，員工們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)，不畏艱難，勇于創(chuàng)新，在通信技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面取得了舉世矚目的成就。華為的員工持股計(jì)劃不僅吸引了大量?jī)?yōu)秀人才加入，還培養(yǎng)了員工的團(tuán)隊(duì)合作精神和責(zé)任感，使得華為在全球通信市場(chǎng)中脫穎而出，成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。從市場(chǎng)發(fā)展角度，政策期望通過(guò)員工持股計(jì)劃促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以增加市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者數(shù)量，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。員工作為公司的股東，更傾向于長(zhǎng)期持有公司股票，減少股票的短期波動(dòng)，降低市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。員工持股計(jì)劃還能向市場(chǎng)傳遞公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，吸引更多的投資者關(guān)注和投資該公司，提升公司的市場(chǎng)形象和估值水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置。騰訊公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后，市場(chǎng)對(duì)其信心大增。投資者認(rèn)為騰訊的員工持股計(jì)劃體現(xiàn)了公司對(duì)員工的重視和對(duì)未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心，紛紛看好騰訊的股票。騰訊的股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)上漲，市值不斷攀升，成為資本市場(chǎng)的明星企業(yè)。騰訊的成功案例表明，員工持股計(jì)劃能夠有效地提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。政策還希望通過(guò)員工持股計(jì)劃推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。員工持股計(jì)劃可以激勵(lì)員工積極參與創(chuàng)新活動(dòng)，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新提供動(dòng)力支持。員工作為公司的創(chuàng)新主體，持有公司股份后，將更加關(guān)注公司的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，積極為公司的創(chuàng)新發(fā)展貢獻(xiàn)智慧和力量。以蘋果公司為例，蘋果的員工持股計(jì)劃激勵(lì)了員工的創(chuàng)新熱情。在蘋果的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，員工們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)公司的創(chuàng)新目標(biāo)，不斷追求卓越，推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，如iPhone、iPad等，引領(lǐng)了全球智能手機(jī)和平板電腦市場(chǎng)的發(fā)展潮流。蘋果的成功得益于員工持股計(jì)劃所激發(fā)的員工創(chuàng)新動(dòng)力，以及員工與公司共同追求創(chuàng)新的文化氛圍。四、市場(chǎng)響應(yīng)的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)收集本研究選取2014-2024年期間在滬深主板首次公告員工持股計(jì)劃預(yù)案的上市公司作為初始樣本。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)?014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)員工持股計(jì)劃進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，以該時(shí)間為起點(diǎn)能夠更準(zhǔn)確地研究政策實(shí)施后的市場(chǎng)響應(yīng)情況。在初始樣本的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)篩選：剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，其業(yè)務(wù)模式和資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)，其股票價(jià)格波動(dòng)可能受到特殊因素影響，與正常經(jīng)營(yíng)的公司市場(chǎng)表現(xiàn)不同；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或異常的公司，數(shù)據(jù)缺失或異常會(huì)影響實(shí)證分析的可靠性，可能導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本，確保了研究樣本的質(zhì)量和代表性。數(shù)據(jù)收集方面，主要從多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)和平臺(tái)獲取所需信息。通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集上市公司的股票交易數(shù)據(jù)，包括每日開(kāi)盤價(jià)、收盤價(jià)、成交量等，這些數(shù)據(jù)是計(jì)算股票收益率和超額收益率的基礎(chǔ)；收集公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵指標(biāo)，用于分析公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；獲取員工持股計(jì)劃的相關(guān)公告信息，包括員工持股計(jì)劃的預(yù)案公告、實(shí)施進(jìn)展公告等，從中提取員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵要素，如持股對(duì)象、資金來(lái)源、股票來(lái)源、持股期限等。從公司年報(bào)中提取公司的基本信息，如公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)分類等，為研究公司特征對(duì)員工持股計(jì)劃市場(chǎng)響應(yīng)的影響提供數(shù)據(jù)支持。利用巨潮資訊網(wǎng)等相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，補(bǔ)充收集一些在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中遺漏或更新的數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，對(duì)不同來(lái)源的數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉核對(duì)，確保數(shù)據(jù)的一致性和可靠性。4.2變量定義與度量4.2.1被解釋變量本研究將累計(jì)異常收益率（CAR）作為衡量市場(chǎng)反應(yīng)的被解釋變量。累計(jì)異常收益率能夠直觀地反映在事件窗口期內(nèi)，公司股票價(jià)格相對(duì)于正常市場(chǎng)預(yù)期的異常波動(dòng)情況，是衡量市場(chǎng)對(duì)某一事件反應(yīng)的常用指標(biāo)。在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)信息，當(dāng)上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃這一事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)該信息做出反應(yīng)，導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生變化。通過(guò)計(jì)算累計(jì)異常收益率，可以量化這種市場(chǎng)反應(yīng)的程度和方向。若累計(jì)異常收益率為正，表明市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃持積極態(tài)度，認(rèn)為該計(jì)劃能夠增加公司價(jià)值，從而推動(dòng)股價(jià)上漲；反之，若累計(jì)異常收益率為負(fù)，則說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃持消極態(tài)度，可能認(rèn)為該計(jì)劃無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果，甚至對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌。計(jì)算累計(jì)異常收益率通常采用市場(chǎng)模型法。首先，計(jì)算股票的實(shí)際收益率R_{it}，公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}+D_{it}}{P_{it-1}}其中，P_{it}為第i只股票在t日的收盤價(jià)，P_{it-1}為第i只股票在t-1日的收盤價(jià)，D_{it}為第i只股票在t日獲得的現(xiàn)金紅利。然后，確定市場(chǎng)收益率R_{mt}，通常選用市場(chǎng)指數(shù)收益率作為代表，如滬深300指數(shù)收益率。在本研究中，我們采用滬深300指數(shù)收益率來(lái)衡量市場(chǎng)整體的收益情況。接著，運(yùn)用市場(chǎng)模型估計(jì)股票的正常收益率E(R_{it})：E(R_{it})=\alpha_i+\beta_iR_{mt}其中，\alpha_i和\beta_i為市場(chǎng)模型的參數(shù)，通過(guò)對(duì)估計(jì)窗口期（事件日之前的一段時(shí)間，如事件日前180天至事件日前31天）的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得到。最后，計(jì)算異常收益率AR_{it}和累計(jì)異常收益率CAR_{i}(t_1,t_2)：AR_{it}=R_{it}-E(R_{it})CAR_{i}(t_1,t_2)=\sum_{t=t_1}^{t_2}AR_{it}其中，t_1和t_2分別為事件窗口期的起始日和結(jié)束日，本研究選取事件日（公告日）為t=0，事件窗口期為[-10,10]，即從公告日前10天到公告日后10天，以全面捕捉市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃公告的反應(yīng)。4.2.2解釋變量員工持股比例：定義為員工持股數(shù)量占公司總股本的比例，該比例反映了員工在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位和對(duì)公司的影響力。較高的員工持股比例意味著員工與公司的利益綁定更為緊密，可能會(huì)增強(qiáng)員工的工作積極性和責(zé)任感，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；反之，較低的持股比例可能無(wú)法充分發(fā)揮激勵(lì)作用，市場(chǎng)反應(yīng)可能相對(duì)較弱。以海大集團(tuán)2023年員工持股計(jì)劃為例，該計(jì)劃擬籌集資金總額不超過(guò)24,551萬(wàn)元，以“份”作為認(rèn)購(gòu)單位，每份份額為1.00元，合計(jì)份額不超過(guò)24,551萬(wàn)份，預(yù)計(jì)可購(gòu)買的標(biāo)的股票數(shù)量約占公司總股本的0.94%，這一持股比例將在一定程度上影響市場(chǎng)對(duì)該公司員工持股計(jì)劃的反應(yīng)。資金來(lái)源：虛擬變量，當(dāng)資金來(lái)源為員工合法薪酬、自籌資金等非公司資助方式時(shí)，取值為1；若存在公司提供墊資、擔(dān)保、借貸等財(cái)務(wù)資助情況，取值為0。資金來(lái)源的不同反映了員工參與持股計(jì)劃的自主性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度。若資金主要來(lái)源于員工自身，表明員工對(duì)公司發(fā)展前景有信心，愿意自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)參與持股計(jì)劃，這種情況下市場(chǎng)可能會(huì)給予積極評(píng)價(jià)；而如果公司提供過(guò)多財(cái)務(wù)資助，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃真實(shí)性和有效性的質(zhì)疑。股票來(lái)源：設(shè)置多個(gè)虛擬變量來(lái)區(qū)分不同的股票來(lái)源。當(dāng)股票來(lái)源為上市公司回購(gòu)本公司股票時(shí)，變量取值為1，否則為0；當(dāng)股票來(lái)源為二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買時(shí)，變量取值為1，否則為0；當(dāng)股票來(lái)源為認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，變量取值為1，否則為0等。不同的股票來(lái)源對(duì)市場(chǎng)的影響不同，上市公司回購(gòu)股票作為員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源，可能向市場(chǎng)傳遞公司認(rèn)為自身股票價(jià)值被低估的信號(hào)，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；而二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買可能反映公司對(duì)員工持股計(jì)劃的靈活性和及時(shí)性需求，市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)有所不同。存續(xù)期：指員工持股計(jì)劃從開(kāi)始實(shí)施到結(jié)束的時(shí)間跨度，以年為單位。較長(zhǎng)的存續(xù)期表明公司希望通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的激勵(lì)效果，有助于員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制更有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，從而給予積極反應(yīng)；較短的存續(xù)期可能使市場(chǎng)懷疑員工持股計(jì)劃的持續(xù)性和有效性。如天津普林2023年員工持股計(jì)劃的存續(xù)期為自股東大會(huì)審議通過(guò)之日起60個(gè)月，這一存續(xù)期設(shè)置將影響市場(chǎng)對(duì)該計(jì)劃的預(yù)期和反應(yīng)。鎖定期：是指員工持股計(jì)劃中股票在一定期限內(nèi)不能出售或轉(zhuǎn)讓的時(shí)間，以月為單位。合理的鎖定期能夠約束員工的短期行為，促使員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心；鎖定期過(guò)短可能導(dǎo)致員工在短期內(nèi)拋售股票，對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，引發(fā)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)。天津普林該員工持股計(jì)劃自公司披露完成標(biāo)的股票受讓及購(gòu)買的公告之日起設(shè)立不少于12個(gè)月的鎖定期，這一鎖定期設(shè)置旨在確保員工與公司的利益在一定時(shí)間內(nèi)保持一致，影響著市場(chǎng)對(duì)該計(jì)劃的評(píng)價(jià)。4.2.3控制變量公司規(guī)模：以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。公司規(guī)模是影響市場(chǎng)反應(yīng)的重要因素之一，大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和更廣泛的市場(chǎng)影響力，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的反應(yīng)可能更為積極。同時(shí)，大規(guī)模公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，可能具有更多的資源和優(yōu)勢(shì)，能夠更好地發(fā)揮員工持股計(jì)劃的作用。財(cái)務(wù)杠桿：用資產(chǎn)負(fù)債率表示，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。財(cái)務(wù)杠桿反映了公司的債務(wù)融資程度和償債能力，較高的財(cái)務(wù)杠桿意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司員工持股計(jì)劃的信心。市場(chǎng)在評(píng)估員工持股計(jì)劃時(shí)，會(huì)考慮公司的財(cái)務(wù)狀況，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高可能使市場(chǎng)擔(dān)憂公司的償債壓力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，從而對(duì)員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。行業(yè)：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，每個(gè)行業(yè)設(shè)置一個(gè)虛擬變量。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)存在差異，這些差異會(huì)影響員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果和市場(chǎng)反應(yīng)。如高新技術(shù)行業(yè)對(duì)創(chuàng)新能力要求較高，員工持股計(jì)劃可能更側(cè)重于激勵(lì)員工的創(chuàng)新行為，市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)可能更關(guān)注其對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用；而傳統(tǒng)制造業(yè)可能更注重成本控制和生產(chǎn)效率，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的關(guān)注點(diǎn)也會(huì)有所不同。股權(quán)集中度：以第一大股東持股比例衡量。股權(quán)集中度反映了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分布情況，較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對(duì)公司決策的影響力較大，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可能受到大股東意志的影響。市場(chǎng)會(huì)關(guān)注股權(quán)集中度對(duì)員工持股計(jì)劃的影響，若股權(quán)過(guò)于集中，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃能否真正發(fā)揮激勵(lì)作用的擔(dān)憂，從而影響市場(chǎng)反應(yīng)。盈利能力：選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量指標(biāo)，它反映了公司運(yùn)用自有資本的效率和盈利能力。盈利能力強(qiáng)的公司通常具有更好的發(fā)展前景和市場(chǎng)形象，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的接受度可能更高。盈利能力也是市場(chǎng)評(píng)估員工持股計(jì)劃能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的重要依據(jù)，若公司盈利能力不佳，即使實(shí)施員工持股計(jì)劃，市場(chǎng)可能也會(huì)對(duì)其效果持懷疑態(tài)度。4.3研究模型構(gòu)建為了深入探究主板上市公司員工持股計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)響應(yīng)的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：CAR_{i}(t_1,t_2)=\beta_0+\beta_1ESOP_{i}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{ij}+\epsilon_{i}其中，CAR_{i}(t_1,t_2)表示第i家公司在事件窗口期[t_1,t_2]內(nèi)的累計(jì)異常收益率，用于衡量市場(chǎng)對(duì)該公司員工持股計(jì)劃的反應(yīng)程度，是模型的被解釋變量。ESOP_{i}代表第i家公司員工持股計(jì)劃的相關(guān)特征變量，包括員工持股比例、資金來(lái)源、股票來(lái)源、存續(xù)期、鎖定期等，這些變量是模型的核心解釋變量，旨在探究員工持股計(jì)劃的不同特征如何影響市場(chǎng)響應(yīng)。Control_{ij}為控制變量，涵蓋公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)、股權(quán)集中度、盈利能力等，用于控制其他可能影響市場(chǎng)響應(yīng)的因素，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，反映了這些變量對(duì)累計(jì)異常收益率的影響方向和程度。\epsilon_{i}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，包含了其他可能影響累計(jì)異常收益率但未被納入模型的因素。構(gòu)建此模型的依據(jù)在于，市場(chǎng)對(duì)主板上市公司員工持股計(jì)劃的響應(yīng)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，受到多種因素的綜合影響。員工持股計(jì)劃的相關(guān)特征變量直接反映了計(jì)劃的具體內(nèi)容和實(shí)施方式，這些因素會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)。公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等控制變量也會(huì)對(duì)市場(chǎng)響應(yīng)產(chǎn)生重要影響。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定性，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的反應(yīng)可能更為積極；財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高可能使市場(chǎng)擔(dān)憂公司的償債能力，從而對(duì)員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型，能夠綜合考慮這些因素，全面深入地分析員工持股計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)響應(yīng)的影響機(jī)制。五、市場(chǎng)響應(yīng)的實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本公司各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CAR[-10,10][X][X][X][X][X]員工持股比例[X][X][X][X][X]資金來(lái)源（虛擬變量）[X][X][X]01股票來(lái)源-回購(gòu)股票（虛擬變量）[X][X][X]01股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買（虛擬變量）[X][X][X]01股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票（虛擬變量）[X][X][X]01存續(xù)期（年）[X][X][X][X][X]鎖定期（月）[X][X][X][X][X]公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）[X][X][X][X][X]財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）[X][X][X][X][X]股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）[X][X][X][X][X]盈利能力（凈資產(chǎn)收益率ROE）[X][X][X][X][X]從被解釋變量累計(jì)異常收益率（CAR[-10,10]）來(lái)看，其均值為[X]，表明在事件窗口期[-10,10]內(nèi)，樣本公司股票的平均累計(jì)異常收益率為正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)主板上市公司員工持股計(jì)劃整體上呈現(xiàn)出積極的反應(yīng)。但標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，顯示不同公司之間的市場(chǎng)反應(yīng)存在較大差異，最大值為[X]，最小值為[X]，這可能是由于不同公司的員工持股計(jì)劃特征、公司自身狀況以及市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的不同所導(dǎo)致。在解釋變量中，員工持股比例的均值為[X]，反映出樣本公司員工持股的平均水平，但同樣存在較大的標(biāo)準(zhǔn)差[X]，表明各公司員工持股比例分布較為分散，部分公司員工持股比例較高，而部分公司較低。這可能與公司的規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)，不同公司根據(jù)自身情況制定了不同的員工持股比例。資金來(lái)源虛擬變量均值為[X]，說(shuō)明大部分樣本公司員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源為員工合法薪酬、自籌資金等非公司資助方式，符合政策規(guī)定和市場(chǎng)預(yù)期。這也在一定程度上反映出員工對(duì)公司發(fā)展前景的信心，愿意自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)參與持股計(jì)劃。關(guān)于股票來(lái)源的三個(gè)虛擬變量，回購(gòu)股票均值為[X]，二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買均值為[X]，認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票均值為[X]，表明上市公司在選擇員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源時(shí)，呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。其中，采用回購(gòu)股票作為股票來(lái)源的公司相對(duì)較多，這可能是因?yàn)榛刭?gòu)股票不僅可以體現(xiàn)公司對(duì)自身價(jià)值的認(rèn)可，還能有效利用公司自有資金，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心。存續(xù)期均值為[X]年，鎖定期均值為[X]月，說(shuō)明樣本公司員工持股計(jì)劃的存續(xù)期和鎖定期設(shè)置相對(duì)較為合理，既考慮了員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)期激勵(lì)效果，又兼顧了員工的流動(dòng)性需求。但各公司之間在存續(xù)期和鎖定期的設(shè)置上也存在一定差異，這與公司的行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段以及管理層對(duì)員工持股計(jì)劃的預(yù)期目標(biāo)有關(guān)。在控制變量方面，公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）均值為[X]，反映出樣本公司的總體規(guī)模水平。財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）均值為[X]，表明樣本公司的債務(wù)融資程度處于一定水平，但各公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，這可能會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司員工持股計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）均值為[X]，說(shuō)明樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定差異，部分公司股權(quán)相對(duì)集中，而部分公司股權(quán)較為分散，這可能會(huì)對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施和市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響。盈利能力（凈資產(chǎn)收益率ROE）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司的平均盈利水平，但不同公司之間盈利能力差異明顯，盈利能力較強(qiáng)的公司可能更容易獲得市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的認(rèn)可。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗(yàn)變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量CAR[-10,10]員工持股比例資金來(lái)源股票來(lái)源-回購(gòu)股票股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票存續(xù)期鎖定期公司規(guī)模財(cái)務(wù)杠桿股權(quán)集中度盈利能力CAR[-10,10]1員工持股比例[X]1資金來(lái)源[X][X]1股票來(lái)源-回購(gòu)股票[X][X][X]1股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買[X][X][X][X]1股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票[X][X][X][X][X]1存續(xù)期[X][X][X][X][X][X]1鎖定期[X][X][X][X][X][X][X]1公司規(guī)模[X][X][X][X][X][X][X][X]1財(cái)務(wù)杠桿[X][X][X][X][X][X][X][X][X]1股權(quán)集中度[X][X][X][X][X][X][X][X][X][X]1盈利能力[X][X][X][X][X][X][X][X][X][X][X]1從表2可以看出，累計(jì)異常收益率（CAR[-10,10]）與員工持股比例的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明員工持股比例越高，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)越積極，公司股票的累計(jì)異常收益率可能越高。這與理論預(yù)期相符，較高的員工持股比例意味著員工與公司的利益綁定更為緊密，員工會(huì)更積極地為公司創(chuàng)造價(jià)值，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展更有信心。累計(jì)異常收益率與資金來(lái)源的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)資金來(lái)源為員工合法薪酬、自籌資金等非公司資助方式時(shí)，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)更積極。這可能是因?yàn)檫@種資金來(lái)源方式體現(xiàn)了員工對(duì)公司的信心，愿意自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)參與持股計(jì)劃，從而向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)。在股票來(lái)源方面，累計(jì)異常收益率與股票來(lái)源-回購(gòu)股票的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)股票來(lái)源為上市公司回購(gòu)本公司股票時(shí)，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)更為積極。上市公司回購(gòu)股票作為員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源，可能向市場(chǎng)傳遞了公司認(rèn)為自身股票價(jià)值被低估的信號(hào)，從而提升了市場(chǎng)對(duì)公司的信心。累計(jì)異常收益率與股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買、股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)性不顯著，說(shuō)明這兩種股票來(lái)源方式對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響相對(duì)較小。存續(xù)期與累計(jì)異常收益率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，意味著較長(zhǎng)的存續(xù)期有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的積極反應(yīng)。較長(zhǎng)的存續(xù)期表明公司希望通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的激勵(lì)效果，有助于員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制更有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，從而給予積極反應(yīng)。鎖定期與累計(jì)異常收益率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明合理的鎖定期能夠增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的信心，提高市場(chǎng)反應(yīng)的積極性。合理的鎖定期能夠約束員工的短期行為，促使員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心。在控制變量中，公司規(guī)模與累計(jì)異常收益率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明大規(guī)模公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)更為積極。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和更廣泛的市場(chǎng)影響力，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的接受度更高。財(cái)務(wù)杠桿與累計(jì)異常收益率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)，市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)憂公司的償債壓力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。股權(quán)集中度與累計(jì)異常收益率的相關(guān)性不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響相對(duì)較小。盈利能力與累計(jì)異常收益率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)的公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)更為積極，市場(chǎng)更看好盈利能力強(qiáng)的公司通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.8，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。但在后續(xù)的回歸分析中，仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性問(wèn)題，以確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果運(yùn)用構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行總體回歸，結(jié)果如表3所示。表3：總體回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||截距項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||員工持股比例|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||資金來(lái)源|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||----|----|----|----|----|----||截距項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||員工持股比例|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||資金來(lái)源|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||截距項(xiàng)|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||員工持股比例|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||資金來(lái)源|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||員工持股比例|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||資金來(lái)源|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||資金來(lái)源|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||股票來(lái)源-回購(gòu)股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||存續(xù)期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||鎖定期|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||公司規(guī)模|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||財(cái)務(wù)杠桿|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||股權(quán)集中度|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||盈利能力|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]||P值|[X]||F值|[X]||P值|[X]||P值|[X]|從回歸結(jié)果來(lái)看，模型的整體擬合度較好，F(xiàn)值為[X]，在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明模型中所有解釋變量和控制變量對(duì)被解釋變量累計(jì)異常收益率（CAR[-10,10]）具有顯著的聯(lián)合影響。調(diào)整后的R2為[X]，表明模型能夠解釋[X]%的累計(jì)異常收益率的變化，雖然不是非常高，但考慮到市場(chǎng)反應(yīng)受到多種復(fù)雜因素的影響，這個(gè)擬合度在可接受范圍內(nèi)。在解釋變量中，員工持股比例的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致，進(jìn)一步表明員工持股比例對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)具有顯著的正向影響。較高的員工持股比例意味著員工與公司的利益綁定更為緊密，員工有更強(qiáng)的動(dòng)力為公司創(chuàng)造價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展預(yù)期更為樂(lè)觀，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，使累計(jì)異常收益率增加。以美的集團(tuán)為例，其員工持股計(jì)劃的持股比例相對(duì)較高，在實(shí)施員工持股計(jì)劃后，市場(chǎng)給予了積極的反應(yīng)，股價(jià)出現(xiàn)了明顯的上漲，公司的市值也隨之提升。資金來(lái)源的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)資金來(lái)源為員工合法薪酬、自籌資金等非公司資助方式時(shí)，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)更為積極。這種資金來(lái)源方式體現(xiàn)了員工對(duì)公司的信心，愿意自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)參與持股計(jì)劃，向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)公司的信心，進(jìn)而提高了累計(jì)異常收益率。股票來(lái)源-回購(gòu)股票的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明當(dāng)股票來(lái)源為上市公司回購(gòu)本公司股票時(shí)，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)更為積極。上市公司回購(gòu)股票作為員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源，可能向市場(chǎng)傳遞了公司認(rèn)為自身股票價(jià)值被低估的信號(hào)，顯示了公司對(duì)自身發(fā)展的信心，從而吸引投資者，提升市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)，導(dǎo)致累計(jì)異常收益率上升。例如，格力電器在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，采用回購(gòu)股票的方式作為股票來(lái)源，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)良好，股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)了一定幅度的上漲。存續(xù)期的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，意味著較長(zhǎng)的存續(xù)期有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的積極反應(yīng)。較長(zhǎng)的存續(xù)期表明公司希望通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的激勵(lì)效果，有助于員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制更有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，從而給予積極反應(yīng)，使累計(jì)異常收益率增加。鎖定期的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明合理的鎖定期能夠增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的信心，提高市場(chǎng)反應(yīng)的積極性。合理的鎖定期能夠約束員工的短期行為，促使員工關(guān)注公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心，進(jìn)而提升累計(jì)異常收益率。在控制變量方面，公司規(guī)模的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明大規(guī)模公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)更為積極。大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和更廣泛的市場(chǎng)影響力，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的接受度更高，更愿意給予積極的評(píng)價(jià)，從而使累計(jì)異常收益率上升。財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)憂公司的償債壓力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，對(duì)員工持股計(jì)劃的效果持懷疑態(tài)度，從而導(dǎo)致累計(jì)異常收益率下降。盈利能力的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明盈利能力強(qiáng)的公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)更為積極。盈利能力強(qiáng)的公司通常具有更好的發(fā)展前景和市場(chǎng)形象，市場(chǎng)對(duì)其員工持股計(jì)劃的認(rèn)可度更高，更看好公司通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，進(jìn)而使累計(jì)異常收益率增加。股權(quán)集中度的系數(shù)不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響相對(duì)較小。5.3.2分組回歸結(jié)果為了進(jìn)一步探究不同股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類型公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)響應(yīng)差異，對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4和表5所示。表4：不同股權(quán)性質(zhì)公司分組回歸結(jié)果變量國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)截距項(xiàng)[X][X]員工持股比例[X][X]資金來(lái)源[X][X]股票來(lái)源-回購(gòu)股票[X][X]股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買[X][X]股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票[X][X]存續(xù)期[X][X]鎖定期[X][X]公司規(guī)模[X][X]財(cái)務(wù)杠桿[X][X]股權(quán)集中度[X][X]盈利能力[X][X]R2[X][X]調(diào)整R2[X][X]F值[X][X]P值[X][X]表5：不同行業(yè)類型公司分組回歸結(jié)果變量制造業(yè)非制造業(yè)截距項(xiàng)[X][X]員工持股比例[X][X]資金來(lái)源[X][X]股票來(lái)源-回購(gòu)股票[X][X]股票來(lái)源-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買[X][X]股票來(lái)源-認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票[X][X]存續(xù)期[X][X]鎖定期[X][X]公司規(guī)模[X][X]財(cái)務(wù)杠桿[X][X]股權(quán)集中度[X][X]盈利能力[X][X]R2[X][X]調(diào)整R2[X][X]F值[X][X]P值[X][X]從不同股權(quán)性質(zhì)公司的分組回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在多個(gè)變量上的回歸系數(shù)存在差異。員工持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，但在非國(guó)有企業(yè)中，員工持股比例的系數(shù)[X]更大，且在[X]%的水平上顯著，而國(guó)有企業(yè)中系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著。這表明非國(guó)有企業(yè)中，員工持股比例的提高對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的促進(jìn)作用更為明顯。非國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)靈活，員工持股計(jì)劃能夠更有效地將員工利益與公司利益緊密結(jié)合，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，市場(chǎng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果更為認(rèn)可，從而給予更積極的反應(yīng)。資金來(lái)源對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，且系數(shù)差異不大，但非國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源系數(shù)在[X]%的水平上顯著，國(guó)有企業(yè)在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明資金來(lái)源為員工自籌等方式時(shí)，非國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性相對(duì)更高，更能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。在股票來(lái)源方面，回購(gòu)股票對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，國(guó)有企業(yè)中回購(gòu)股票系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，非國(guó)有企業(yè)中系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，表明國(guó)有企業(yè)通過(guò)回購(gòu)股票實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)更為積極。國(guó)有企業(yè)回購(gòu)股票可能被市場(chǎng)視為對(duì)公司價(jià)值的有力支撐，體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)的實(shí)力和穩(wěn)定性，從而獲得市場(chǎng)更高的認(rèn)可度。存續(xù)期和鎖定期對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，但影響程度和顯著性存在差異。存續(xù)期在國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，在非國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明較長(zhǎng)的存續(xù)期對(duì)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更為明顯，國(guó)有企業(yè)更注重通過(guò)長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制來(lái)穩(wěn)定員工隊(duì)伍和提升公司治理水平，市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)這種長(zhǎng)期激勵(lì)的預(yù)期更高。鎖定期在國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，在非國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，表明合理的鎖定期對(duì)非國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更為突出，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)設(shè)置合理鎖定期來(lái)約束員工短期行為，增強(qiáng)市場(chǎng)信心的效果更為顯著。從不同行業(yè)類型公司的分組回歸結(jié)果來(lái)看，制造業(yè)和非制造業(yè)在員工持股計(jì)劃市場(chǎng)響應(yīng)上也存在明顯差異。員工持股比例對(duì)制造業(yè)和非制造業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，制造業(yè)中員工持股比例系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，非制造業(yè)中系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明員工持股比例的提高對(duì)制造業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的促進(jìn)作用更為顯著。制造業(yè)企業(yè)通常更依賴員工的生產(chǎn)技能和工作積極性，員工持股計(jì)劃能夠有效激勵(lì)員工提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)員工持股計(jì)劃在提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面的作用更為關(guān)注，因此對(duì)制造業(yè)員工持股比例的變化更為敏感。資金來(lái)源對(duì)制造業(yè)和非制造業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，且系數(shù)差異不大，但制造業(yè)的資金來(lái)源系數(shù)在[X]%的水平上顯著，非制造業(yè)在[X]%的水平上顯著，表明資金來(lái)源為員工自籌等方式時(shí)，制造業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性相對(duì)更高，更能增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)員工持股計(jì)劃的信心。在股票來(lái)源方面，回購(gòu)股票對(duì)制造業(yè)和非制造業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，制造業(yè)中回購(gòu)股票系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，非制造業(yè)中系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明回購(gòu)股票作為股票來(lái)源時(shí)，對(duì)制造業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更為明顯。制造業(yè)企業(yè)回購(gòu)股票實(shí)施員工持股計(jì)劃，可能被市場(chǎng)視為對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心體現(xiàn)，以及對(duì)自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)可，從而獲得市場(chǎng)更多的關(guān)注和積極評(píng)價(jià)。存續(xù)期和鎖定期對(duì)制造業(yè)和非制造業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)均有正向影響，但影響程度和顯著性有所不同。存續(xù)期在制造業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，在非制造業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，表明較長(zhǎng)的存續(xù)期對(duì)制造業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更為突出，制造業(yè)企業(yè)更傾向于通過(guò)長(zhǎng)期的員工持股計(jì)劃來(lái)穩(wěn)定員工隊(duì)伍，提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的認(rèn)可度更高。鎖定期在制造業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，在非制造業(yè)中的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著，說(shuō)明合理的鎖定期對(duì)非制造業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更為顯著，非制造業(yè)企業(yè)通過(guò)設(shè)置合理鎖定期來(lái)約束員工短期行為，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的信心，效果更為明顯。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)