證券研究報(bào)告投資建議航空板塊：五一小長假航空需求強(qiáng)勁，暑運(yùn)旺季或再現(xiàn)需求暢旺，建議重視航空旺季前布局窗口。3月以來行業(yè)逐步走出需求淡季，淡旺季之間需求有支撐、航司價(jià)格投放更理性。建議前瞻性關(guān)注遠(yuǎn)期價(jià)格投放情況，淡季價(jià)格超預(yù)期、暑運(yùn)需求將有望致Q2、Q3行業(yè)盈利表現(xiàn)好于預(yù)期，建議關(guān)注航空旺季前配置窗口，關(guān)注中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。快遞物流板塊：快遞板塊當(dāng)前仍處于低估區(qū)間，電商市場規(guī)模持續(xù)增長，疊加下沉市場及電商逆向件等新需求落地，看好行業(yè)需求增長韌性，建議關(guān)注電商快遞龍頭企業(yè)中通快遞-W、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞、極兔速遞-W；隨著順周期預(yù)期改善，中高端快遞市場具備需求回暖機(jī)會(huì)價(jià)值，企業(yè)端專注自我蓄力，建議重視布局機(jī)會(huì)，關(guān)注綜合物流龍頭順豐控股。京東入局外賣行業(yè)，與美團(tuán)、餓了么開展即配領(lǐng)域競爭，開啟即時(shí)消費(fèi)市場“三國殺”，或?yàn)橹杏渭磁涫袌鰟?chuàng)造發(fā)展機(jī)遇，建議關(guān)注第三方即配龍頭順豐同城。紅利板塊：內(nèi)外需求共存，短期或受外貿(mào)不確定性影響。中長期看，紅利板塊催化不斷，海外港口資產(chǎn)或迎來價(jià)值重估機(jī)會(huì)，公路、鐵路為內(nèi)需敞口，具備防御屬性。建議關(guān)注招商港口、皖通高速、寧滬高速。航運(yùn)板塊：中美關(guān)稅摩擦或造成航運(yùn)業(yè)不確定性，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存，短期內(nèi)集運(yùn)行業(yè)存在搶運(yùn)需求，旺季需求前置或?qū)е鹿┬桢e(cuò)配，對短期運(yùn)價(jià)形成支撐，建議關(guān)注中遠(yuǎn)海控、中遠(yuǎn)海能、招商輪船。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、行業(yè)競爭加劇1證券研究報(bào)告目錄CONTENT

S快遞：看好行業(yè)需求增長韌性02紅利：催化不斷，重視紅資產(chǎn)配置價(jià)值03航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性01航運(yùn)：中美關(guān)稅摩擦下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存04重點(diǎn)關(guān)注公司05風(fēng)險(xiǎn)提示062證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告航空：看好油價(jià)回01. 落、價(jià)格底部回升的盈利彈性3證券研究報(bào)告01 航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性圖表：主要上市航司2024年報(bào)業(yè)績總覽資料來源：中國國航/南方航空/中國東航/春秋航空/吉祥航空/華夏航空公告，iFind2024年航空公司年報(bào)：減虧增利2024年行業(yè)普遍減虧增利：六家上市航司合計(jì)營收5218億元，同比+14%，合計(jì)稅前利潤3.0億元（2023年合計(jì)虧損90億元），各航司盈利改善情況不同。三大航：收入側(cè)，國航堅(jiān)持價(jià)格優(yōu)先，客收降幅最小，東航客座率上升補(bǔ)償后座收降幅最小，南航座收降幅最大。成本費(fèi)用側(cè)，2024年國航/南航/東航單位非油成本同比-1.7%/-4.5%/-6.3%，東航成本節(jié)降最明顯，此外東航利息支出同比壓縮10億元。綜合來看東航毛利率+凈利率改善最大。民營航司：2024年春秋、吉祥盈利改善放緩，華夏扭虧為盈。收入側(cè)，行業(yè)價(jià)格下行，民營航司價(jià)格亦同比下降，但機(jī)隊(duì)增長、運(yùn)力提升帶動(dòng)民營航司收入保持增長，其中華夏受益利用率提升更明顯，運(yùn)力和營收增速最高；成本側(cè)，成本控制穩(wěn)健，華夏航空單位成本降幅領(lǐng)先。此外，2024年華夏凈利率受益支線補(bǔ)貼入賬、資產(chǎn)處置收益的一次性事項(xiàng)扭虧為盈。單位：如未標(biāo)明，均為億元2023中國國航2024較23年2023南方航空2024較23年2023東方航空2024較23年2023春秋航空2024較23年2023吉祥航空2024較23年2023華夏航空2024較23年?duì)I業(yè)收入1,4111,66718.1%1,5991,7428.9%1,1371,32116.2%17920011.5%2012219.9%526730.0%客運(yùn)收入1,3051,51816.3%1,3621,4657.6%1,0461,21516.2%17519411.0%1962128.3%496534.2%ASK（億）2,9253,56121.7%3,1623,62614.7%2,4502,96921.2%47555116.1%47756017.3%11615533.2%

客座率73.2%79.9%6.6ppt78.1%84.4%6.3ppt74.4%82.8%8.4ppt89.4%91.5%2.3%82.8%84.6%2.2%75.4%79.6%5.6%RPK（億）2,1422,84332.8%2,4693,06023.9%1,8232,45934.9%42450418.8%39547419.9%8812340.7%客公里收益（元）0.610.53-12.4%0.550.48-13.2%0.570.49-13.9%0.410.38-6.5%0.500.45-9.6%0.440.41-7.5%座公里收益（元）0.450.43-4.5%0.430.40-6.2%0.430.41-4.2%0.370.35-4.3%0.410.38-7.7%0.340.33-2.3%營業(yè)成本1,3401,5821,4761,5961,1251,2651551741721905566單位航油成本（元）0.160.15-5.6%0.160.15-7.9%0.170.15-8.7%0.120.11-6.2%0.130.12-7.4%0.160.15-8.0%單位非油成本（元）0.300.29-1.7%0.300.29-4.5%0.290.27-6.3%0.210.20-1.7%0.230.22-4.9%0.310.28-11.7%毛利7185123147135624262931-41

毛利率5.0%5.1%7.7%8.4%1.1%4.3%13.5%12.9%14.5%14.1%-7.0%1.8%三費(fèi)合計(jì)1791921681791441547827281112財(cái)務(wù)費(fèi)用75686466655833151566凈匯兌損益-10-8-7-9-9-800-1-1-0-1利潤總額-17-16-1616-83-3926271012-114所得稅費(fèi)用-181414394423-11.0少數(shù)股東損益-5-221119-4-6000-000歸母凈利-10.5-2.4-42.1-17.0-81.7-42.322.622.77.89.1-9.62.7

歸母凈利率-0.7%-0.1%-2.6%-1.0%-7.2%-3.2%12.6%11.4%3.9%4.1%-18.7%4.0%4證券研究報(bào)告25Q1行業(yè)盈利普遍承壓：六家上市航司一季度合計(jì)營收1296億元，同比基本持平，稅前虧損21億元，同比增虧23億元。一季度航空煤油出廠均價(jià)同比-10%，航司燃油成本壓力緩解，行業(yè)增虧與價(jià)格同比下降有關(guān)。三大航：合計(jì)營收1168億元，同比-0.9%，運(yùn)力增長彌補(bǔ)價(jià)格下降，合計(jì)可用座公里2603億，同比+4.6%，以單位ASK營收衡量，國航/南航/東航同比分別下降2.7%/7.2%/5.5%

，價(jià)格下降拖累盈利；成本費(fèi)用側(cè)，國航/南航/東航單位ASK成本同比分別下降0.2%/4.7%/3.0%

，油價(jià)同比下降后國航單位ASK成本同比持平，成本對盈利有所拖累。民營航司：運(yùn)力增投彌補(bǔ)價(jià)格下行，華夏航空營收、利潤同比均改善。1Q25民營航司運(yùn)力跟隨行業(yè)增投，春秋/吉祥/華夏可用座公里同比+7%/+7%/+24%

，單位ASK營收同比-3.8%/-6.2%/-11.3%

。華夏運(yùn)力增投最大、單位成本下降最多，盈利同比改善最明顯。01 航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性圖表：主要上市航司2025年一季報(bào)業(yè)績總覽資料來源：中國國航/南方航空/中國東航/春秋航空/吉祥航空/華夏航空公告，iFind航空25Q1：價(jià)格下跌拖累盈利1Q241Q2444633238231089583.0%7430.5173280.7%5900.520.430.423973170.160.280.160.27491510.9%4.5%423615-114-016-8351-17.6-8.01.7%-2.4%中國國航南方航空東方航空春秋航空吉祥航空華夏航空單位：如未標(biāo)明，均為億元1Q24

1Q25較1Q241Q25較1Q241Q25

較1Q241Q241Q25

較1Q241Q24

1Q25較1Q241Q24

1Q25較1Q24營業(yè)收入401 400-0.1%434-2.7%334 0.7%5253 2.9%57 570.1%16 189.8%客運(yùn)收入373 364-2.4%365-4.5%307

-0.9%5052 2.5%55 550.1%16 1710.4%ASK（億）862 8852.6%9394.9%779 6.5%136145 6.9%137 1466.7%35 4423.7%客

座率79.5%

80.2%0.7ppt85.4%2.4ppt84.0%

3.3ppt91.2%90.6%

-0.6ppt85.5%

84.1%-1.4ppt77.0%

79.8%2.7pptRPK（億）686 7103.5%8027.9%655

10.9%124132 6.2%117 1235.0%27 3528.1%客公里收益（元）0.54 0.51-5.7%0.45-11.5%0.47

-10.6%0.410.39

-3.5%0.47 0.45-4.7%0.45 0.39-13.8%座公里收益（元）0.43 0.41-4.9%0.39-9.0%0.39

-6.9%0.370.35

-4.1%0.40 0.38-6.2%0.35 0.31-10.7%營業(yè)成本387 398397327434447 5016 18單位航油成本（元）0.16 0.14-9.4%0.14-10.7%0.14

-11.1%0.120.11

-8.5%0.13 0.12-10.1%0.16 0.14-9.2%單位非油成本（元）0.29 0.315.4%0.28-1.2%0.27 1.8%0.200.20 1.5%0.21 0.223.8%0.29 0.26-7.9%毛利13 23779910 81 0毛

利率3.3%

0.5%8.5%2.1%17.6%16.3%17.6%

13.3%3.9%

0.8%三費(fèi)合計(jì)47 444236227 73 3財(cái)務(wù)費(fèi)用17 141311014 32 1凈匯兌損益-1 111-00-0 0-0 0利潤總額-19 -250-11995 50 1所得稅費(fèi)用1 140121 10 0.2少數(shù)股東損益-3 -54-100-0 -00 0歸母凈利-16.7

-20.4-7.5-10.08.16.83.7 3.50.2 0.8歸

母凈利率-4.2%

-5.1%-1.7%-3.0%15.7%12.7%6.5%

6.0%1.5%

4.6%5證券研究報(bào)告國際油價(jià)回落，航司利潤將顯著增厚。“對等關(guān)稅”宣布、疊加OPEC增產(chǎn)預(yù)期，國際油價(jià)快速回落，布倫特。國內(nèi)航空煤油價(jià)格通過連接新加坡航油價(jià)格與國際油價(jià)接軌，月度調(diào)節(jié)滯后于油價(jià)實(shí)際變化。根據(jù)三大航2024年年報(bào)，布油全年每回落5%，傳導(dǎo)至航空煤油出廠價(jià)的下降，將使得國航、東航稅前利潤增加29、23億元人民幣；布油全年價(jià)格每回落10%，將使得南航稅前利潤增加55億元。01 航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性圖表：2019年至今布倫特原油價(jià)格及國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)格資料來源：wind圖表：布油價(jià)格波動(dòng)對三大航稅前利潤影響程度資料來源：中國國航/南方航空/中國東航公告6證券研究報(bào)告行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)低增速，國際航線供需恢復(fù)持續(xù)分流國內(nèi)供給，國內(nèi)運(yùn)力已呈現(xiàn)同比下降特征。行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模凈增速維持低位，截至2025年3月底，國內(nèi)六家航司（國航、東航、南航、海航、春秋、吉祥）機(jī)隊(duì)數(shù)為2019年底的112%，供給總量有限，而需求處于穩(wěn)步恢復(fù)的通道中。隨著國際航線持續(xù)恢復(fù)，25Q1國內(nèi)六家航司國際航線供需已超過2019年同期（恢復(fù)至2019年同期的100%、102%），我們預(yù)計(jì)將推動(dòng)國內(nèi)航線供需進(jìn)一步改善，從月度數(shù)據(jù)看2025年3月國內(nèi)供給同比-3.2%。01 航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性資料來源：中國國航/南方航空/中國東航/春秋航空/吉祥航空/華夏航空公告，iFind圖表：六家航司合計(jì)國際航線相較2019年同期恢復(fù)度-10%-5%0%5%10%15%圖表：國際航線逐月恢復(fù)，六家航司合計(jì)國內(nèi)ASK同比下降國內(nèi)RPK同比 國內(nèi)ASK同比50.060.070.080.090.0100.0120%100%80%60%40%20%0%23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月國際線客座率（%，右軸）國際RPK為2019年同期國際ASK為2019年同期資料來源：中國國航/南方航空/中國東航/春秋航空/吉祥航空/華夏航空公告，iFind7證券研究報(bào)告看好暑運(yùn)量價(jià)齊升以及淡季價(jià)格底部回升。五一假期航空表現(xiàn)亮眼，假期5天民航客流量同比+11.8%（領(lǐng)跑各類交通方式增速，全社會(huì)跨區(qū)域人流增速7.9%），航班管家顯示國內(nèi)航線含稅價(jià)格同比持平，較19年+4.3%。假期后至6月中下旬為行業(yè)淡季，行業(yè)價(jià)格同比回落，延續(xù)了淡旺季需求表現(xiàn)分化的特征。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)供需關(guān)系改善，淡季價(jià)格有望底部回升、降幅收窄，年中進(jìn)入暑運(yùn)旺季看好量價(jià)齊升、航司利潤大幅改善。01 航空：看好油價(jià)回落、價(jià)格底部回升的盈利彈性圖表：假期國內(nèi)航線機(jī)票價(jià)格及同比表現(xiàn)資料來源：交通運(yùn)輸部，航班管家圖表：國內(nèi)航線經(jīng)濟(jì)艙含稅機(jī)票價(jià)格（元）31%26%13%

16%9%4%0% 0%-2%

-3%-1%9%-4%0%-2

-21%-14%-15%-13%-11%-3%

-4%5%0%-40%-30%731

841

717

925

661

8751,1019021,0501,0141,133972

729

877

716

905

640

866

982

868

699

881-20%-10%0%10%20%30%40%-5001,0001,5002,000國內(nèi)線平均票價(jià)25%相較2019年(國內(nèi)航線票價(jià)，元)同比(同比變化)資料來源：交通運(yùn)輸部，航班管家1200100080060040012月30日1月30日2月28日3月31日4月30日5月31日6月30日7月31日8月31日9月30日10月31日11月30日12月31日2025年2019年預(yù)售期票價(jià)2024年2023年（元）14008證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告增長韌性02. 快遞：看好行業(yè)需求9證券研究報(bào)告02 快遞：看好行業(yè)需求增長韌性資料來源：國家郵政局，iFind2024年及2025Q1快遞業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)較強(qiáng)的增長韌性，同比分別+21.5%和+21.6%。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年我國快遞行業(yè)累計(jì)完成業(yè)務(wù)量1750.8億件，同比增長21.5%；2025年一季度我國快遞行業(yè)累計(jì)完成業(yè)務(wù)量451.4億件，同比增長21.6%。2024年我國快遞業(yè)務(wù)量以異地快遞為主，異地快遞業(yè)務(wù)量占比達(dá)89%。市場集中度進(jìn)一步提升，24年和25Q1快遞行業(yè)CR8同比分別+1.2pct和+1.8pct。2024年我國快遞行業(yè)CR8為85.2%，同比+1.2pct；2025年一季度我國快遞行業(yè)CR8為86.9%，同比+1.8pct。圖表：快遞業(yè)務(wù)量（億件）及同比（%） 圖表：2024年快遞業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)（億件，%） 圖表：快遞行業(yè)市場集中度資料來源：國家郵政局資料來源：國家郵政局，iFind10證券研究報(bào)告2024年及2025年一季度網(wǎng)購實(shí)物總額穩(wěn)步增長，同比分別+6.5%和+5.7%，對應(yīng)電商滲透率分別為26.8%和24.0%。2024年我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額為48.8萬億元，同比+3.5%；2024年我國實(shí)物網(wǎng)購零售額達(dá)13.1萬億元，同比+6.5%，對應(yīng)電商滲透率為26.8%。2025年一季度我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額為12.5萬億元，同比+4.6%；2024年我國實(shí)物網(wǎng)購零售額達(dá)3.0萬億元，同比+5.7%，對應(yīng)電商滲透率為24.0%。2024年及2025Q1快遞行業(yè)營收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，同比分別+13.8%和+10.9%。2024年我國快遞行業(yè)累計(jì)完成業(yè)務(wù)收入1.4萬億元，同比增長13.8%；2025年一季度我國快遞行業(yè)累計(jì)完成業(yè)務(wù)收入3456.4億元，同比增長10.9%。2024年及25Q1快遞行業(yè)單票均價(jià)小幅承壓，同比分別-14.2%和-7.7%。02 快遞：看好行業(yè)需求增長韌性圖表：2015-2025Q1我國社零、網(wǎng)上實(shí)物銷售額（萬億元）、同比增速、電商滲透率（%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，iFind圖表：快遞行業(yè)營收（億元）及同比（%）圖表：快遞行業(yè)單票均價(jià)（元/件）及同比（%）資料來源：國家郵政局，iFind資料來源：國家郵政局，iFind11證券研究報(bào)告02 快遞：看好行業(yè)需求增長韌性各快遞公司營收均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，中通市場地位穩(wěn)固。1）業(yè)務(wù)量方面，申通件量增速最快，2024年及2025Q1件量同比增速分別為+29.8%和26.6%。2）市場份額方面，2024年中通維持市場領(lǐng)先地位，市場份額較第二領(lǐng)先4.2pct。3）營收方面，2024年及2025Q1各快遞公司營收均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。4）利潤方面，2024年申通歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)快速增長，中通歸母凈利率水平大幅領(lǐng)先。2024年，順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤101.7、10.4、19.1、40.1、88.2、7.4億元，同比分別+23.5%、+205.2%、+17.8%、+7.8%、+0.8%、轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤率分別為3.6%、2.2%、3.9%、5.8%、19.9%、1.0%。分紅：2024年中通和順豐股息率分別為3.52%和4.57%。2024年，中通、圓通、韻達(dá)、申通、順豐的分紅比例分別為45.8%、30.69%、30.22%、9.68%、87.59%，同比+5.0pct、-1.5

pct、持平、+0.7pct、+52.5pct，對應(yīng)股息率分別為3.52%、2.54%、2.66%、0.66%、4.57%。圖表：24年快遞行業(yè)市場份額結(jié)構(gòu) 圖表：各快遞公司市占率 圖表：各快遞公司經(jīng)營情況匯總（億元，%） 圖表：各快遞公司股息率（%）資料來源：國家郵政局，iFind資料來源：國家郵政局，iFind資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔公告，iFind資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔公告，iFind12證券研究報(bào)告02 快遞：看好行業(yè)需求增長韌性中通 圓通 申通 韻達(dá) 極兔 順豐自有干線運(yùn)輸車輛（輛）10000+5913741268004900直營轉(zhuǎn)運(yùn)、分揀中心（個(gè)）9176707383374攬件及派件網(wǎng)點(diǎn)（個(gè)）31000+30000+502534455700036000自有航空機(jī)隊(duì)（架）1389自動(dòng)化分揀設(shè)備（套）596310424226930+快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋地區(qū)（個(gè)）31313131縣級及以上城市覆蓋率（%）99%99.89%99.70%99.40%98.90%加盟商數(shù)量（家）6000+504147755500終端門店（個(gè)）110000+80000+7900095000160000進(jìn)行單票拆分，1）單票收入：2024年中通單票收入實(shí)現(xiàn)小幅提升，2024年中通不含派費(fèi)單票收入同比+2.8%，較23年增長0.03元/票。2）單票盈利：2024年中通、申通、順豐單票毛利實(shí)現(xiàn)增長，申通單票凈利同比+135%。；2024年，中通、申通、韻達(dá)、圓通、順豐的票均利潤分別為0.26、0.05、0.08、0.15、0.77元/票，同比分別-10.5%、+135.1%、-6.6%、-14.0%、10.8%。各公司快遞資產(chǎn)布局較為全面，中通、韻達(dá)、順豐的資本開支節(jié)奏放緩。1）對各公司核心快遞資產(chǎn)進(jìn)行比較，中通擁有最多自有車輛和自動(dòng)化設(shè)備。截至2024年，中通擁有自有干線運(yùn)輸車輛超10000輛，組成的通達(dá)系中最大自有干線運(yùn)輸車隊(duì)。2）資本開支方面，2024年申通和圓通加大資本投入，中通、韻達(dá)、順豐的資本開支節(jié)奏放緩。2024年中通、申通、韻達(dá)、圓通、順豐的資本開支分別為59、33、24、68、93億元，同比分別-11.5%、+13.9%、-5.3%、+38.5%、-25.1%。圖表：申通、韻達(dá)、圓通、順豐單票收入（元/票）圖表：各公司單票凈利（元/票） 圖表：2024年快遞龍頭資產(chǎn)對比 圖表：快遞龍頭資本開支對比（億元）資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔

資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔公告，iFind

公告，iFind資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔公告，iFind資料來源：順豐、申通、韻達(dá)、圓通、中通、極兔公告，iFind13證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告視紅資產(chǎn)配置價(jià)值03. 紅利：催化不斷，重14證券研究報(bào)告港口板塊：25年3月，李嘉誠旗下公司長江和記擬向美資企業(yè)貝萊德出售分布于23個(gè)國家的43個(gè)港口及配套物流網(wǎng)絡(luò)或?qū)е轮袊竭\(yùn)貿(mào)易受阻，美國可能以長江和記實(shí)業(yè)有限公司與貝萊德財(cái)團(tuán)的交易為范例，通過政治施壓在全球掀起港口并購，控制更多關(guān)鍵港口，并利用“長臂管轄”實(shí)施打壓手段，使中國船舶在全球面臨停靠困難。在此背景下海外關(guān)鍵港口戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，或引發(fā)海外港口資產(chǎn)價(jià)值重估。公路及鐵路板塊：內(nèi)需主導(dǎo)，受關(guān)稅影響程度低。公路鐵路公司業(yè)績和分紅比例穩(wěn)定因而具備持續(xù)的股息率。2024年交運(yùn)三大紅利板塊高速、鐵路、港口的現(xiàn)金分紅比例分別為51%、47%、36%，分紅比例高；TTM股息率分別為3.0%、3.3%、2.3%，相較2018年貿(mào)易摩擦期間的股息率穩(wěn)定提升。關(guān)注貿(mào)易摩擦背景下的紅利資產(chǎn)配置價(jià)值。03 紅利：催化不斷，重視紅資產(chǎn)配置價(jià)值圖表：交運(yùn)紅利板塊分紅、股息及PB資料來源：iFind板塊名稱2017年現(xiàn)金

2018年現(xiàn)金

2024年現(xiàn)金

2017年

2018年分紅比例 分紅比例 分紅比例 股息率 股息率TTM 2017年 2018年 2024年股息率 PB PB PB高速公路36%35%51%2.2%3.2%3.0%1.81.11.4鐵路運(yùn)輸47%45%47%1.6%3.1%3.3%1.81.11.1港口37%44%36%0.9%1.7%2.3%2.01.21.115證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存04. 航運(yùn)：中美關(guān)稅摩擦16證券研究報(bào)告集運(yùn)、油運(yùn)：關(guān)稅影響下或造成板塊短期承壓。此次貿(mào)易摩擦涉及貨種較多，對集運(yùn)及油運(yùn)或產(chǎn)生較大影響。回顧2018年美國對華加征關(guān)稅后的市場表現(xiàn)，貿(mào)易爭端從2018年開始、2019年進(jìn)入密集執(zhí)行期，中間為關(guān)稅落地前的空窗期，數(shù)據(jù)上看2018年運(yùn)價(jià)出現(xiàn)小幅上漲、但2019年開始承壓：1）集運(yùn)方面，2019年美線運(yùn)價(jià)同比增幅收窄，美東線19年運(yùn)價(jià)同比下滑，運(yùn)價(jià)承壓。中國出口集裝箱美東航線運(yùn)價(jià)指數(shù)2018、2019年分別同比+5.4%和-1.2%；美西航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別同比+7.4%、持平；中國進(jìn)口集裝箱美東航線運(yùn)價(jià)指數(shù)2018、2019年分別同比+4.4%、-0.8%；美西航線運(yùn)價(jià)指數(shù)2018、2019年分別同比-13.3%和-2.8%。2）油運(yùn)方面，油運(yùn)對貿(mào)易紛爭和地緣事件敏感性較強(qiáng)，2018年開啟貿(mào)易爭端后油運(yùn)運(yùn)價(jià)明顯承壓，運(yùn)費(fèi)增速大幅放緩；2019年運(yùn)價(jià)大幅上修則是受中東局勢動(dòng)蕩，石油貿(mào)易屢遭破壞，運(yùn)價(jià)跳漲。2017-2019年波羅的海原油運(yùn)費(fèi)BDTI同比增速分別為8.6%、1.4%、7.0%。04 航運(yùn)：中美關(guān)稅摩擦下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存圖表：美線進(jìn)出口運(yùn)價(jià)資料來源：iFind圖表：波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI資料來源：iFind17證券研究報(bào)告干散貨航運(yùn)：關(guān)稅或催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。關(guān)稅或催生替代進(jìn)口需求，供應(yīng)鏈重構(gòu)或?yàn)楦缮⒇浐竭\(yùn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)中美關(guān)稅落地后，中國對美國糧食（大豆、生鮮）的進(jìn)口需求可能轉(zhuǎn)向南美地區(qū)。2017-2019年，中美貿(mào)易摩擦造成我國大豆進(jìn)口需求轉(zhuǎn)向巴西等南美國家，運(yùn)距拉長對運(yùn)價(jià)形成支撐，17-19年波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)同比分別增長70.1%、18.1%、持平。此次貿(mào)易摩擦涉及產(chǎn)品種類更多，范圍更廣，或造成供應(yīng)鏈重構(gòu)，為干散貨航運(yùn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。資料來源：iFind圖表：波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI04 航運(yùn)：中美關(guān)稅摩擦下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存18證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告05. 重點(diǎn)關(guān)注公司19證券研究報(bào)告海晨股份：業(yè)內(nèi)稀缺跨領(lǐng)域物流方案提供商，AMHS業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二成長曲線05資料來源：iFind綜合物流服務(wù)為公司營收主力，其中倉儲服務(wù)營收占比穩(wěn)步提升。綜合物流服務(wù)為公司營收主力，2022-2024年?duì)I收貢獻(xiàn)分別為96.94%、95.33%、83.87%，其中貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)2022-2024年?duì)I業(yè)收入為9.52、8.52、6.43億元，毛利為2.59、2.33、1.79億元，倉儲業(yè)務(wù)營收占總營收比例持續(xù)提升，2022-2024年業(yè)務(wù)營收為7.93、8.91、7.41億元，占總營收比分別為45%、51%、54%。2024年?duì)I收同比下滑9.74%，在扣除L客戶因素之后，物流服務(wù)板塊營收保持增長，凸顯公司的經(jīng)營韌性。2020-2023年公司營業(yè)收入分別為10.74、14.68、18.00、18.28億元，同比分別+16.68%、+36.66%、+22.67%、+1.55%。2024年實(shí)現(xiàn)營收16.50億元，同比-9.74%，2020-2024年CAGR為11.3%。2024年公司在面臨復(fù)雜國內(nèi)外環(huán)境和單一客戶不利影響因素下，充分體現(xiàn)了公司的經(jīng)營韌性。在扣除L客戶因素之后，公司生產(chǎn)物流服務(wù)板塊收入同比+0.7億元，保持增長態(tài)勢。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收4億元，同比持平。圖表：2018-2024年海晨股份各業(yè)務(wù)營收占比（%） 圖表：2018-2024年綜合物流服務(wù)營收占比（%）資料來源：iFind20證券研究報(bào)告海晨股份：業(yè)內(nèi)稀缺跨領(lǐng)域物流方案提供商，AMHS業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二成長曲線盈利預(yù)測與投資建議：公司為業(yè)內(nèi)稀缺跨行業(yè)一體化供應(yīng)鏈解決方案提供商，綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，半導(dǎo)體物流裝備及自動(dòng)化業(yè)務(wù)有望成為公司第二增長極。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收18.3/20.1/22.0億元，歸母凈利潤分別為3.3/3.8/4.2億元，EPS分別為1.44/1.64/1.84元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14/12/11倍。維持“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制造業(yè)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期05資料來源：Wind預(yù)測；（注：股價(jià)為2025年6月17日收盤價(jià)）2026E22025E1,82810.82024A1,650-9.7293圖表：海晨股份盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）增長率（%）每股收益（元）PEPB21證券研究報(bào)告嘉友國際：布局“一帶一路”沿線關(guān)鍵物流資產(chǎn)，具備復(fù)制跨境多式聯(lián)運(yùn)核心能力公司盈利能力看，公司2014-2024年毛利CAGR為30%，歸母凈利CAGR為32%。歷史復(fù)盤來看，僅2021年公司盈利呈小幅下滑。近年公司盈利水平快速提升，2022-2024年毛利分別為9.3、13.6、18.0億元，同比分別為90%、46%、58%；歸母凈利分別為6.8、10.4、7.6億元，同比分別為99%、53%、51%。25Q1毛利為3.0億元，同比-26%；歸母凈利2.6億元，歸母凈利率為11%。毛利結(jié)構(gòu)看，供應(yīng)鏈貿(mào)易快速提升、跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流穩(wěn)步發(fā)展、陸港項(xiàng)目提供新的業(yè)績增量。1）供應(yīng)鏈貿(mào)易2015-2024年毛利CAGR為57%，2021年起快速增長，由2021年的1.8億元增至2024年的7.6億元，三年時(shí)間接近翻四倍。2）跨境多式聯(lián)運(yùn)物流服務(wù)2014-2024年毛利CAGR為21%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上漲，于2022年突破5億元，2024年實(shí)現(xiàn)7.5億元。3）陸港項(xiàng)目于2022年貢獻(xiàn)毛利，2022-2024年分別為0.8、2.6、2.8億元。05圖表：公司毛利及毛利率（億元）資料來源：iFind圖表：歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind22證券研究報(bào)告盈利預(yù)測與投資建議：公司蒙古國業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，物貿(mào)一體化持續(xù)推進(jìn)；非洲地區(qū)持續(xù)布局路產(chǎn)和運(yùn)輸資源，保障業(yè)務(wù)拓展，顯著增厚利潤。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.59億元、16.81億元、19.35億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10x、9x、7x，維持“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期05嘉友國際：布局“一帶一路”沿線關(guān)鍵物流資產(chǎn)，具備復(fù)制跨境多式聯(lián)運(yùn)核心能力圖表：嘉友國際盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）8,7549,67811,16111,866增長率（%）25.110.615.36.3歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,2761,4591,6811,935增長率（%）22.914.315.315.1每股收益（元）1.311.491.721.98PE1110972.32.01.7PB 2.6資料來源：Wind預(yù)測；（注：股價(jià)為2025年6月17日收盤價(jià)）23證券研究報(bào)告順豐同城：第三方即配龍頭企業(yè)01圖表：同城配送服務(wù)收入（億元）及同比同城配送服務(wù)為公司營收支柱，2024年業(yè)務(wù)營收占總營收比為58%。2024年同城配送收入91.21億元，同比增長23.5%，業(yè)務(wù)營收占總營收比為58%。營收增速較快主要受益于：餐飲外賣需求穩(wěn)定、零售消費(fèi)等場景下即時(shí)配送需求加速釋放；非餐場景維持穩(wěn)健增長趨勢，2024年公司非餐場景收入同比增長26.2%；物流基本盤穩(wěn)固，KA大客戶和各大流量平臺合作深化，向更多垂直行業(yè)提供專業(yè)即配服務(wù)解決方案；滲透率提升，年度活躍商戶和消費(fèi)者規(guī)模擴(kuò)大；進(jìn)一步拓展下沉市場，2024年公司縣域收入規(guī)模同比增長121%。資料來源：順豐同城公告資料來源：順豐同城公告圖表：

2024年同城配送服務(wù)收入結(jié)構(gòu)24證券研究報(bào)告順豐同城：第三方即配龍頭企業(yè)05圖表：最后一公里配送服務(wù)營收（億元）及同比（%）資料來源：順豐同城公告?

最后一公里配送業(yè)務(wù)為公司另一大營收來源，2024年業(yè)務(wù)營收占總營收比為42%。2024年公司最后一公里配送業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

66.25

億元，

同比+32.5%，業(yè)務(wù)營收占總營收比為42%。?

業(yè)務(wù)規(guī)模增長主要受益于1

）

電商平臺退貨率提升，電商退貨物流單量翻倍；2）在節(jié)假日、電商大促等快遞高峰期與主要客戶強(qiáng)化協(xié)同，2024年公司全年日均攬收環(huán)節(jié)支持服務(wù)訂單量突破150萬單，公司同城物流提速服務(wù)及非主要客戶的最后一公里配送客戶群的合作收入翻倍提升，實(shí)現(xiàn)高速增長，與非主要客戶合作收入同比提升106%。25證券研究報(bào)告盈利預(yù)測與投資建議：公司為第三方即配龍頭，即配行業(yè)具備較強(qiáng)的成長性，看好公司中長期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收236/337/422億元，歸母凈利潤分別為3.5/6.7/12.7億元，EPS分別為0.39/0.73/1.38元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為41/21/11倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：即配行業(yè)市場競爭加劇，即配行業(yè)需求增長不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)05順豐同城：第三方即配龍頭企業(yè)圖表：順豐同城盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)資料來源：Wind預(yù)測；（注：股價(jià)為2025年6月17日收盤價(jià)）單位/百萬人民幣2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入15,74623,59833,74842,178（+/-)(%)27.149.943.025.0歸母凈利潤1323546721,266（+/-)(%)161.8167.189.988.4EPS0.140.390.731.38P/E108412111P/B4.94.33.62.726證券研究報(bào)告?

營收及歸母凈利潤整體實(shí)現(xiàn)快速增長。2021-2024年的全貨機(jī)架數(shù)為10、15、14、14架。3大業(yè)務(wù)板塊貨量穩(wěn)步增長，疊加全球公共衛(wèi)生事件后運(yùn)力緊缺，大幅抬升運(yùn)價(jià)中樞。營業(yè)收入2021-2024年分別為222.3、234.7、206.2、240.6億元，同比分別+47%、+6%、-12%、17%。2025Q1為54.9億元，同比+5%。2021-2024年公司歸母凈利分別為36.3、36.4、24.9、26.9億元，同比+53%，+0.3%、-32%、8%，凈利率分別為波動(dòng)原因同營收，主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)和市場供需影響。2024年歸母凈利率為11.2%，同比+24%，2025Q1歸母凈利潤5.5億元，歸母凈利率9.9%，同比-7.4%。公司盈利中樞抬升。2016-2019年公司歸母凈利率在5%-10%之間，自2020年起公司凈利率突破10%，2020-2024年歸母凈利率抬升至13%-18%區(qū)間。資料來源：iFinD05 東航物流：構(gòu)筑“天網(wǎng)+地網(wǎng)”服務(wù)網(wǎng)絡(luò),三大業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)凸顯60%40%20%0%-20%3002502001501005002016201720182019202020212022202320242025Q1圖：公司營收（億元）及同比營業(yè)收入（億元）yoy0%20%40%2016201720182019202020212022202320242025Q1圖：公司毛利率和凈利率（%）凈利率 毛利率250%200%150%100%50%0%-50%05101520253035402016201720182019202020212022202320242025Q1圖：公司歸母凈利（億元）及同比歸母凈利潤（億元）yoy資料來源：iFinD資料來源：iFinD2