正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u5月美國資本市場回顧 6美國資本市場走勢回顧 6美債一級發行和供需情況 7美債市場流動性跟蹤 10美債市場宏觀環境解讀 12經濟基本面和貨幣政策 122025年6月美債市場展望及策略 20圖表目錄圖表1：5月美股收復4月以來的失地 6圖表2：市場對美聯儲政策節奏預期變化（） 6圖表3：不同期限美債收益率走勢（） 7圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（） 7圖表5：國庫券T-Bill發行規模（十億美元） 8圖表6：中長期國債發行規模（十億美元） 8圖表7：美債發行認購比例（倍） 8圖表8：長端美債拍賣尾部利差較3月回升（） 8圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 9圖表10：杠桿基金長端美債空頭頭寸（份） 9圖表11：不同期限美債發行額（億美元） 9圖表12：10年期美債期限溢價高位回落（） 9圖表13：日元匯率對沖成本和美債收益率走勢（） 9圖表14：歐元匯率對沖成本和美債收益率走勢（） 9圖表15：T-Bill凈發行占美債凈發行總規模比重（） 10圖表16：存量T-Bill債務占美債總規模比重（） 10圖表17：財政部融資成本主要由T-Bill拉升（） 10圖表18：美債融資成本上升幅度較低（） 10圖表19：美國資金市場日均成交量（十億美元） 11圖表20：資金利率重回低位波動狀態（） 11圖表21：美債市場主要做市商SLR 11圖表22：美債一級交易商持有美債頭寸及美債存量規模 11圖表23：準備金和ONRRP規模（億美元） 12圖表24：美債市場流動性壓力邊際回升 12圖表25：ONRRP和TGA、準備金規模此消彼長（億美元） 12圖表26：美債市場隱含波動率延續回落態勢 12圖表27：5月FOMC會議淡化關稅對經濟沖擊 13圖表28：5月FOMC會議對“去美元化”表述 13圖表29：紀要提到海外投資者并未大幅拋售美元資產 14圖表30：近期30Y/10YSwapspread走勢 14圖表31：一級交易商美債凈持倉近期明顯回落 14圖表32：通脹預期數據受黨派影響較大 14圖表33：美國CPI和核心CPI同比（） 15圖表34：CPI分項環比走勢（） 15圖表35：超級核心CPI環比較前值走弱（） 15圖表36：CPI同比和環比走勢（） 15圖表37：4月非農再超預期（千人） 16圖表38：4月非農不同部門新增就業情況（千人）圖表39：失業率上行因素拆解（） 17圖表40：多數行業薪資增速環比仍處于高位（） 17圖表41：職位空缺數與非農就業人數（萬人） 17圖表42：非農職位空缺數變化（分行業）（千人） 17圖表43：美國成屋銷量（萬套） 18圖表44：美國新屋/成屋價格環比回落（） 18圖表45：美國新屋銷量（萬套） 18圖表46：美國新屋/成屋庫存情況（月） 18圖表47：5月綜合PMI明顯回升（） 19圖表48：多數PMI物價分項均回升（） 195美國資本市場走勢回顧5/500542,270.075,911.6919,113.77，累計漲跌幅分別為3.94、6.15、9.56，基本收復了自4月解放日以來的失地。美債方面，對等關稅被推遲+美債市場去杠桿暫時告一段落的背景下，美債在5月初曾迎來一波較為強勢的下行期月的第一個工作日曾一度下滑至4.13較4月期間4.5940bps55FOMC長端美債市場再次迎“拋售潮此后10Y美債4.35】區間寬幅震蕩。從美債具體品種方面，30年期、20年期、10年期、2年期美債收益率分別變動+25.3、+4+2.9+2.5個bs利率掉期市場來看1年期UD隔夜掉期指數在5月底收于4.3，420bps；期貨市場對降息預期同樣回調：CMEFedwatch2026年1月結束降息終端利率【3.5區間較4月回落接20bps。利差方面，10Y-2Y47.9bps48bps；30Y-10Y49.8bp4圖表1：5月美股基本收復4月以來的失地 圖表2：市場對美聯儲政策節奏預期變化（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表3：不同期限美債收益率走勢（） 圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際美債一級發行和供需情況52.3（2.52）5，當月長端美債的投標利率及拍賣尾部利差均顯著回升，202311；二級市場方面，Swap-spread55CFTC10（包括利率衍生品套利和基差套利的去杠桿過程基本結束BeautifulBill）等利空消息加劇了市場對美國財政可持續性擔憂，長端美債仍面臨來自海外的拋售潮。（T-Bill）（Bond&Notes）4（T-Bill）2.1（前值約為2.14萬億美元），周度發行規模在3400-4000億美元之間，占總發行量比重超過80；中1632（3407338.25（395）。Q2Q251405540（TGA）8500當6776230004需求端：54202311好。短端美債方面，從表征海外投資者需求的間接投資者配售比例來看，275.8變動至63.3，10年期和30年期的配售比例均下滑超10，但仍在65以上；從投標倍數看，22.522.57，1030變動至2.6、2.31倍；從尾部利差來看，10年期、30年期分別由-0.026、-0.004回落至-0.012、0.007。展望后續，我們認為評級下調對美債供需的影響相對有限，當前全球市場環境與201142023118-9T-Bill（1-30年期間上行幅度不足1.5，遠低于美聯儲加息和T-Bill融資成本上升幅度，通過大量發T-Bill22-24QE10美債的期限溢價在0.51明顯高于疫情以（2020年3月-2024年11月期間并剔除了2023年11月的異常值的0.07的中樞若財政部的影“QE”重現當前10年期美債40bps隨著美債拋售壓力短期緩解，4.5收益率的美債對具有久期配置需求的海外機構/央5月30日個月美元兌日元對沖成本為4.04個月美元兌歐元對沖成本為2.39剔除對沖成本以后，10年期美債實際回報分別為0.78和2.14。圖表5：國庫券T-Bill發行規模（十億美元） 圖表6：中長期國債發行規模（十億美元）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表7：美債發行認購比例（倍） 圖表8：長端美債拍賣尾部利差較3月回升（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 圖表10：杠桿基金長端美債空頭頭寸（份）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表11：不同期限美債發行額（億美元） 圖表12：10年期美債期限溢價高位回落（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表13：日元匯率對沖成本和美債收益率走勢（） 圖表14：歐元匯率對沖成本和美債收益率走勢（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表15：T-Bill凈發行占美債凈發行總規模比重（） 圖表16：存量T-Bill債務占美債總規模比重（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表17：財政部融資成本主要由T-Bill拉升（） 圖表18：美債融資成本上升幅度較低（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際美債市場流動性跟蹤可以觀察商業銀行準備金、ONRRPSOFR（即以美債作R001DR001可以較好衡量美債市SOFR隨著年末/潮并沒有對資金市場帶來明顯影響。從“價”指標來看，SOFR54.3盡管較4月邊際下行5個接近美聯儲政策利率的下（4.25即使是對沖NCCBR（不受清算的雙邊回購市場利率）利率也沒有明顯上行，另外表征EFFR-IORB從其他“量”指標來看，截止5月28日，商業銀行準備金規模由30022億美回升至32940（amplereserve）區間；財政部4366ONRRP1300億美元上下。ONRRPSLR2025力的EFFR-IORB0續性懷疑加大，導致全球“去美元化”進程加快，美股/美債的持續下跌和市場流動性萎縮，可能會倒閉美聯儲再次啟動資產購買計劃以維護美元價值。圖表19：美國資金市場日均成交量（十億美元）圖表20：資金利率重回低位波動狀態（）資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表21：美債市場主要做市商SLR 圖表22：美債一級交易商持有美債頭寸及美債存量規模資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表23：準備金和ONRRP規模（億美元） 圖表24：美債市場流動性壓力邊際回升資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際圖表25：ONRRP和TGA、準備金規模此消彼長（億美元）圖表26：美債市場隱含波動率延續回落態勢資來源：Bloomberg，商國際 資來源：Bloomberg，商國際經濟基本面和貨幣政策FOMC4CPI/PMI月FOMC會議維持政策利率【4-4.25水平鮑威爾對于關稅的關注度提升認為目+美聯儲偏鷹表述，導致降息預期較4月出現明顯回調。貨幣政策方面月FOMC會議維持政策利率不變將政策利率區間仍【4-4.25。5FOMCGDP關稅加碼預期下，提前“搶出口”所致，此前表述為近期的經濟指標顯示，經濟繼續處于對于就業和通脹形勢，1elevated）。但對于后續基本面展望，53美聯儲主席鮑威爾講話多次提到關稅，但是依然缺少明確的傾向性，再三重申美聯儲不急于做出政策調整（Don’tThinkWeNeedtoBeinAHurrytoAdjustRates）。5FOMC2特朗普宣布“對等關稅”以來，美元資產遭遇大幅拋售，這種拋售一方面是源于市場對于特朗普政策“反復無常”下，對美元計價資產的不信任程度增加，近期穆迪下調美國主權債務評級也加劇了這一擔憂；另一方面是基于美與長端美債的套利交易出現扭轉所致，而此前市場更為關注的對沖基金參與率較高的高杠桿基差交易（basistrade）目前依然穩定。1/5近期通脹預期的大幅上行主要源于民主黨，共和黨樣本的短期/長期通脹預期仍然錨定在2上下。（類似于2020/圖表27：5月FOMC會議淡化關稅對經濟沖擊 圖表28：5月FOMC會議對“去美元化”表述資來源：FED，商國際 資來源：FED，商國際圖表29：紀要提到海外投資者并未大幅拋售美元資產 圖表30：近期30Y/10YSwapspread走勢資來源：FED，商國際 資來源：FED，商國際圖表31：一級交易商美債凈持倉近期明顯回落 圖表32：通脹預期數據受黨派影響較大資來源紐聯儲，商國際 資來源紐聯儲，商國際17.713.8月CPI超預期回落至2.3其中部分受關稅影響較大的分項出現回升隨著經濟衰退風首先，4月CPI和PCE同比分別錄得2.4、2.1，CPI和核心CPI同比均較前值不同程度回落4月CPI環比0.2，低于預期（0.3）和前值（-0.1）,波動項能源價格環比-0.7前值-2.4食品價格環比-0.1（前值0.4其中家庭食（foodat價格回落為主要背景，環比-0.4（前值0.5）。雞蛋價格在連續兩個月快速上行后開始回落，環比-12.7（前值5.9）；核心CPI環比錄得0.2（前值0.1），同樣低于預期0.3其中超級核心CPI環比0.209較前值-0.243有所回升住房項環比反彈至0.3（前值0.2）。CPI受關稅影響較大的商品細分項出現回升：4月核心商品環比升至0.1（前值-0.1），其中新車和二手車價格較弱環比分別為0和-0.5醫療商品價格環比升0.4（前值-1.1。受關稅影響，家電、家具、電腦、音響設備價格均有所回升，環比分別為+0.8、+1.5、+0.7和+8.8；但部分同樣受關稅影響的分項如電視（-2.1）、戶外設備（-0.7）、玩具價（-0.3則回落服務項環比整體走弱或反應居民部門消費增速有所放緩其中OER和主要居所租金環比分別為0.4和0.3均持平于前值核心服務分項中其中租車（0.6，前值-0.8）和汽車保險價格（4.3，前值+2.7）為主要貢獻，但機票價格繼續回落，環比-2.8，酒店和機票價格環比連續3個月處于回落態勢。整體來看，4CPI1（導致油價和其他商品價格大幅上行的情況下，通脹難以出現大幅反彈的基礎。圖表33：美國CPI和核心CPI同比（） 圖表34：CPI分項環比走勢（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表35：超級核心CPI環比較前值走弱（） 圖表36：CPI同比和環比走勢（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際其次，4月非農新增就業錄得17.7萬人（前值22.8萬人），高于預期13.8萬人；勞動參與率回升0.1個百分點至62.6失業率回升0.04個百分點至4.19職位空缺數V/U從就業結構來看，搶進口和節日效應使交運&倉儲行業和低端服務業就業出現明顯反彈：16.7（20.9），1（1.9萬）。從具體行業來看，31.3（前值1.4萬4.3萬前值-1.7萬2.3萬（前值為-0.18萬人失業率回升至4.19，30.0443.651.8（即勞動參與人數上升0.14和0.11永久失業貢獻0.12辭職和完成臨時工作對失業率分別貢獻-0.08和-0.1勞動參與率錄得62.5較前值回升0.1個百分點其中男性勞動參與率回升0.2個百分點為主要貢獻。薪資增速方面，4月名義薪資增速環比0.2（前值0.3），其中信息業（1）、零售貿易（0.6）、批發貿易（0.5）時薪增幅較大；對應年化增速3.8，實際薪資增速錄得1.5，在過去一年以來仍然維持在1以上的高位，或將對居民消費形成持續支撐。3月季調后職位空缺數回落至756萬人（前值774萬人），其中私人部門職位空缺數190.1從具體行業看，教育&保健行業、專業&商業服V/U3個月維持在2左右，說明當前就業市場找工作難度不大。整體來看，4（零售、休閑酒店DOGE凍結招聘以及裁員政策影響下明顯弱化展望后續鑒于4.19的失業率仍處于歷史低仍低于自然失業率的4.5說明美國就業市場仍大致處于平穩區間與此同圖表37：4月非農再超預期（千人） 圖表38：4月非農不同部門新增就業情況（千人）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表39：失業率上行因素拆解（） 圖表40：多數行業薪資增速環比仍處于高位（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表41：職位空缺數與非農就業人數（萬人） 圖表42：非農職位空缺數變化（分行業）（千人）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際第三，410Y成屋銷售方面，4月成屋銷售年化值錄得400萬套，環比回落0.5，低于預期（410萬和前（402萬成屋成交價格中位數41.4萬美元同比錄得1.8同比增幅連續4個月處于回落態勢；新房銷售方面，新屋銷售年化值錄得74.3萬套，環比回升11，高于預期（69.3萬）和前值（72.4萬）。成交價格中位數40.72萬美元，同比錄得-1.8，202411益率持續在4區間高位波動，當前高利率環境下，地產部門復蘇不確定性在加大。但20-652025-35圖表43：美國成屋銷量（萬套） 圖表44：美國新屋/成屋價格環比回落（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表45：美國新屋銷量（萬套） 圖表46：美國新屋/成屋庫存情況（月）資