證券研究報告證券研究報告內容目錄內容目錄歐洲復興，對銅基面何影響？ 4供給端：中長期仍偏，俄烏沖突緩和帶增較小 5需求端：發展中國貢增量，歐洲復興帶需不小 7年內還有哪些因素能超預期？ 10未來銅價走勢如何？ 13圖表目錄圖表目錄圖1.全球精煉銅供需結構 4圖2.全球精煉銅供需結與銅價關系密切 5圖3.全球銅礦勘探投資及增速 5圖4.全球銅礦融資項目量及金額情況 5圖5.全球銅礦產能與產增速（%，MA3） 6圖6.全球銅精礦產量及能利用率 6圖7.銅礦品位和大型新現銅礦數持續回落 6圖8.中國銅TC費用與球銅精礦產量 7圖9.全球主要銅礦生產本多數低于銅價（元噸） 7圖10.全球銅礦儲量國別地區分布 7圖俄羅斯銅礦產量占全球比重變動情況 7圖12.全球分國家地區煉銅消費量結構 8圖13.主要國家地區精銅消費近五年年均速（%） 8圖14.全球精煉銅分行消費量分布 8圖15.全球精煉銅分行消費五年年均增速（%） 8圖16.歐洲主要國家銅求量（十萬噸） 9圖17.歐洲精煉銅分行消費量分布 9圖18.德國投資對銅的均需求測算 9圖19.烏克蘭重建對銅需求測算 9圖20.2024年銅價走勢價差（百美元噸） 10圖21.2024年期貨交易銅庫存變動情況（噸） 10謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準圖22.鋼鐵鋁及銅232關稅調查進度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準證券研究報告圖23.美國進口精煉銅中國出口精煉銅（噸） 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準證券研究報告圖24.三大交易所銅庫（萬噸） 圖25.銅期貨結算價及差（百美元噸） 圖26.全球經濟增長與需求增長呈正相關（%） 12圖27.對等關稅緩和對需求提振測算 12圖28.全球分國家地區網和儲能投資（十美） 12圖29.特朗普第二任期國能源數據新投資億元） 12圖30.分國家地區分種能源投資（千億美） 13圖31.已宣布承諾減排零排放情景銅需求百噸） 13圖32.全球交通用銅增與新能源車銷量正關（%） 13圖33.全球新能源汽車量預測（百萬輛） 13圖34.銅的邊際供需變總結（%） 14圖35.擬合銅價和實際價走勢較為一致（元噸） 14圖36.近20年銅價變動樞構成（美元噸） 14圖37.近20年實體因子銅價波動的主要解釋 15圖38.近5年投資與避對銅價波動解釋力增加 15證券研究報告證券研究報告隨著俄烏沖突的逐步緩和，疊加歐洲萬億歐元軍備計劃以及德國數千億歐元基建投資推進，年內銅需求端或出現不小的增量來源。那么，歐洲復興會對銅的供需格局產生怎么樣的影響？年內還可能會有哪些超預期的因素？銅價又會走向何方？歐洲復興，對銅基本面有何影響？關于銅的基本面分析框架，我們已經在《銅博士還會再度上漲么？——大宗商品分析框架系列之三》一文中做了詳細介紹。接下來，我們將簡要回顧并重點關注歐洲復興對銅的供需格局的邊際影響。銅供需結構如何？具體來看，連接上下游的精煉銅是觀察銅產業的重要節點。從供給端來看，精煉銅來源可以分為原生銅和再生銅，由采掘銅精礦冶煉得到的為原生精煉銅，而回收來的廢雜銅冶煉得到的為再生精煉銅。從需求端來看，工業需求為主導，金融需求比重非常小。而在工業需求中，電力占比約四成，其次分別為家電、電子、交通、建筑。原生銅（83%）供給再生銅（17%）電力（原生銅（83%）供給再生銅（17%）電力（40%）精煉銅家電（17%）電子（15%）工業需求需求交通（13%）金融需求建筑（7%）其他（8%）數據來源：ICSG，IWCC，，數據為2023年201020232024整體來看，LME謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準值得注意的是，2024年年內波動幅度較大，上半年礦山供給擾動、中美制造業階段性回暖，疊加海外套利逼倉，合力形成一輪強勁的上漲行情；而后又由于銅謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準庫存居高不下，價格高企抑制下游市場需求，銅價高位回落；此外，年底特朗普勝選，美元走強亦對銅價造成一定沖擊，下半年銅價總體呈現震蕩下行。全球煉供結與價關密切 0

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22

10000需求-需求-供給（萬噸）LME銅價（美元/噸，右軸）800070006000500040003000200010000數據來源：，供給端：中長期仍然偏緊，俄烏沖突緩和帶來增量較小全球銅礦產能擴張增速下行。從礦山資本開支來看，全球銅礦產能隨著主要銅企勘探投資額增加而提升，當前仍處于產能擴張期，但增速呈現下行趨勢，產能增速亦有所收縮。從礦山投擴產項目來看，項目融資有所收縮，數量亦呈下降趨勢，或是產能增速短期下行的影響因素。圖3.全球礦探資及速 全球礦資目量金額況 勘探投資額（億美元）增速（勘探投資額（億美元）增速（%，右）40302010012 14 16 18 20 22

6040200-20-40

30 融資（億美元） 項目數（個，右）25 12020 10080156010 405 200 020/3 20/12 21/9 22/6 23/3 23/12 24/9證券研究報告證券研究報告數據來源：S&PGlobal， 數據來源：S&PGlobal，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準近來產能增速小于產量增速。產能方面，增速自去年三月呈下行趨勢，或受資本開支制約。而產量方面，去年上半年受南美停產減產影響增速下行，而下半年或恢復生產，增速有所回升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準10 產量增速 產能增速86420-2-4-607 09 11 13 15 17 19 21 23 25數據來源：iFinD，，2025年數據截至3月一方面，2015102025山產能的增量或將非常有限。另一方面，全球銅礦平均品位自1998年下降趨勢明顯，影響銅的真實產量及生產成本。此外，銅礦供給多集中于社會較為不穩定的南美地區，近年來停產或減產事件頻發亦擾動銅礦供給。圖6.全球精產及能用率 銅礦位大新現礦數續落 全球銅精礦產量（百萬噸）全球銅精礦產能利用率（，右）全球銅精礦產量（百萬噸）全球銅精礦產能利用率（，右）20 901585105 800 75020406081012141618202224

全球大型銅礦新發現數量（個）全球大型銅礦新發現數量（個） （%，右）15105090 95 00 05 10 15 20

1.00.90.80.70.60.50.4證券研究報告證券研究報告數據來源：iFinD， 數據來源：Bloomberg，S&PGlobal，，銅礦新發現數量更新至2023年銅精礦未來供給如何？一方面，考慮到前期勘探結果以及現有銅礦品位下降的現狀，未來銅礦存量供給或仍偏緊，推動下游冶煉廠綜合加工費用（TC/RC）回落。另一方面，從生產成本來看，主要銅礦生產成本均位于LME平均銅價之下，基本均處于盈利狀態，表明銅礦產量或已基本釋放，現有銅價水平對于礦企新增供謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準給吸引力或仍不足。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準圖8.中銅TC費與球精礦量 圖9.全球要礦產本數低銅（元/）中國TC（美元/中國TC（美元/噸，右軸）2018161418/519/219/1120/821/522/222/1123/824/525/2

120100806040200-20

主要銅礦生產成本年初以來主要銅礦生產成本年初以來LME平均銅價3913603913603303002702402101801501209060301數據來源：iFinD，Bloomberg， 數據來源：Bloomberg，iFinD，，銅礦生產成本數據為2023年，橫坐標為主要銅礦序號俄烏和解的潛在供給增量較小。俄羅斯方面銅礦資源較為豐富，從儲量來看，20248從產量看，932022120240.04150但短期難以實現大規模生產。圖10.全球礦量別/區布 俄羅銅產及全比重動況 1901601301007040

智 澳 秘 利 大 魯 利 亞

銅礦儲量（百萬噸） 占全球比重（%銅礦儲量（百萬噸） 占全球比重（%，右）50俄 墨 美羅 西 國斯 哥

10090807060

銅礦產量（萬噸） 占全球比重（%，右）543214 16 18 20 22 24證券研究報告證券研究報告數據來源：USGS，，數據為2024年 數據來源：iFinD，需求端：發展中國家貢獻增量，歐洲復興帶動需求不小精煉銅需求端增量集中在發展中經濟體中，主因其推進工業化、城鎮化，仍需大力建設電力網絡，而發達經濟體已經跨越這一階段，現有主要需求是更新換代及維修。不過，隨著歐洲經濟回暖、投資加碼以及俄烏沖突有望結束，歐洲亦是不小的需求增量來源。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準需求端亦高度集中，中國是最大消費國。先來看當前銅需求結構，從國別分布來看，消費量方面，中國是全球第一大銅消費國，2024年占比近六成，主要歐106謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準速方面，74圖12.全球國家地精銅費量構 圖13.主要家/區煉消近五年增（%）其他,17%韓國,2%印度3%日本3%美國6主要歐洲國家,11%

中國58

86420-2-4印 中 度 國

主 美 日要歐 國 本國洲家數據來源：Bloomberg，，數據為2024年 數據來源：Bloomberg，，年均增速為2019-2024年電力和家用電器用銅量最大。從全球層面銅的用途來看，電力是第一大用銅行業，家電次之電力行業家用電器冰箱，交通行業建筑電子行業圖14.全球煉分業費分布 業費年年增（%） 1.51.00.5交通13

家電,17%

0.0-0.5-1.0-1.5-2.0電子 交

家電 電力 建筑證券研究報告證券研究報告數據來源：IWCC，，數據為2023年 數據來源：IWCC，，年均增速為2018-2023年歐洲經濟回暖或帶動全球需求增量0.24首先是歐洲整體，從歷史看，近年來歐洲銅需求整體趨穩，2024年歐洲主要國家銅消費量占全球的左右。分行業來看，電力/能源行業耗銅最多，約占三成，工業和交通次之，在15左右。展望未來，根據我們此前的測算，歐洲GDP21謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準銅需求增速與GDP0.24謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準德國波蘭歐洲其他13國意大利比利時西班牙法國圖16.歐洲要家需量十萬） 歐洲煉分德國波蘭歐洲其他13國意大利比利時西班牙法國50403020100010305070911131517192123數據來源：iFinD， 數據來源：IWCC，ICA，，數據為2022年德國基建帶動超的需求增量。5000億歐123000要投向交通和能源領域；1000億歐元將作為氣候轉型基金，主要投向與基建相我們預測301圖18.德國投資對銅的年均需求測算部門細分計劃新增投資（億歐元）原有年投資（億歐元）新增投資占比（%）新增銅需求（萬噸）新增需求占全球需求（%）公路50.0公路50.0165.730.2能源升級發電/擴建125.0223.056.114.20.5氣候轉型建筑能效41.7112.537.04.20.2合計283.3604.1-31.11.1

鐵路 66.7 103.0 64.7

12.7 0.5證券研究報告證券研究報告數據來源：iFinD，CEIC，IWCC，ICA，德國環境署等，烏克蘭重建增量或至少0.2個百分點。根據世界銀行估計，烏克蘭經濟重建預計將需要在未來十年投入5240億美元，其中，住房、能源和交通等基礎設施受損嚴重，是重建投資的重點領域。我們主要根據這些部門的損失程度估計相應重建所需用銅量，其中住房部門重建耗銅量或最大。基于線性投資規劃，我們預計烏克蘭重建每年需消耗超5萬噸銅，是全球消費量的0.2左右。值得注意的是，考慮到測算部門不全、損失仍在加劇等因素，該數值或被顯著低估。圖19.烏克蘭重建對銅的需求測算部門待修建銅年需求（萬噸）情況說明房屋250萬戶4.113%存量住房損壞，影響超250萬戶鐵路6488千米1.230%的鐵路基建仍待修建能源 13.0 吉瓦 0.6 原56吉瓦裝機容量，自身求22吉瓦，當前或僅9吉瓦；假設恢復至自身需求水平合計 合計 - - 5.4 占全球需求的0.2%數據來源：iFinD，世界銀行，UIC，IWCC，TUM等，總結來看，歐洲復興對銅的供給影響有限，對需求提振較為明顯。歐洲復興或帶動全球銅邊際需求提振超1.5個百分點，其中德國新增基建投資帶動銅的邊際需求提升或最大，歐洲整體經濟復蘇與烏克蘭戰后重建次之。2 年內還有哪些因素可能會超預期？短期來看，關稅政策仍是重要的投資線索，一方面，特朗普在今年2月開啟對銅的232調查，結果將在年底前出臺，或引發套利行情；另一方面，對等關稅仍未落定，將通過全球經濟間接影響銅需求。長期來看，能源轉型仍是銅的投資主題，清潔能源、電網升級以及電車消費均是需求的主要來源。去年俄制裁導致庫存交割受限，助推銅價套利行情。首先，關于精煉銅行業關稅政策，2024年4月，歐美進一步采取措施對俄羅斯實施制裁，助推銅價出現一波短期上漲行情。一方面，由于COMEX交易所期銅對現貨存在溢價，對沖基金過去一段時期通過看空銅、購入現貨套利。但COMEX銅庫存自年初開始持續去化，已降至近五年來相對低位，形成了多逼空的有利條件。另一方面，制裁導致屬于俄羅斯的銅庫存無法在交易所場內進行交割，而COMEX銅交割品種范圍較窄，疊加俄銅庫存交割運輸受阻，空頭回補進一步推動銅價上漲，使得銅價短期出現較大波動。圖20.2024年價勢價百美元噸） 圖21.2024年貨易銅變動況萬） COMEX24年5月中旬COMEX庫存下行而總庫存上行LMESHFECOMEX24年5月中旬COMEX庫存下行而總庫存上行LMESHFE11510510095908580

1024.4.1324.4.13俄銅24.5.206420-224/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11

605040302010024/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11證券研究報告證券研究報告數據來源：iFinD， 數據來源：iFinD，2322232270天，隨后總統有90201810謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準次為加拿大、秘魯，均不涉及中國轉口。此外，中國對美直接出口精煉銅僅占總出口的3，關稅對我國精煉銅出口影響較小。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準232調查 時間 進度圖22.鋼鐵銅232稅進度 美國口煉與國口精銅萬232調查 時間 進度美國進口中國出口美國進口中國出口2月11日發布情況說明書恢復232條關稅 602月18日《聯邦公報》宣布調整鋼鐵及鋁進口量 50鋼鐵/鋁3月5日《聯邦公報》公告實施關稅調整 40205月2日BIS發布臨時最終規則，將更多衍生鋁和 3020鋼制品納入加征范圍銅2銅2月25日特朗普發布情況說明書并簽署行政命令2月28日聯邦公報發布相關總統文件3月13日聯邦公報發布公眾意見征詢通知11月22日（270天）商務部長提交調查結果報告0智 加 秘利 拿 大

剛 墨 贊 其果 西 比 哥 亞數據來源：USCensus，，數據為2024年 數據來源：TradeMap，，數據為2024年套利推動上漲空間或10%。美國精煉銅消費依賴進口，占其國內消費的五成。LMECOMEXCOMEX與LME231310圖24.三大易銅存萬） 期結價價（美元/） COMEXLMESHFECOMEXLMESHFE25 20 100159510 5

COMEX-LME（右） COMEX銅價 LME銅價25.2.25提出232調查25.4.725.2.25提出232調查25.4.7中國回應對等關稅151050-5證券研究報告24/11 24/12 25/1 25/2 25/3 25/4 25/5 24/1124/12 25/1 25/2 25/3 25/4 25/5證券研究報告數據來源：iFinD， 數據來源：iFinD，對等關稅若緩和，或帶動銅需求中樞邊際提升0.3%。其次，關于對等關稅，10GDP0.20.54謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準18.4100.2-0.4分點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準圖26.全球濟長銅求長呈相（%） 對等稅和銅求振測算 GDP增速銅需求量增速GDP增速銅需求量增速對GDP影響（%）對銅需求依據10%關稅(樂觀情形關稅(初始情形)邊際變化邊際提升(噸)占全球比重(%)-0.2-0.40.24.60.2UBS-0.4-0.70.39.20.3IMF-0.5-0.90.411.50.4531-1-3-516 17 18 19 20 21 22 23數據來源：iFinD，

數據來源：IWCC，OECD，IMF，UBS，，關稅為美國進口關稅邊際變動值特朗普任期新增能源數據投資或帶動1%另一方面，近期，其中相關投資金額合計超一萬億美元，若均按四年折算，則每年新增投資超2700億美元，帶動銅需求或占全球總需求近1個百分點。中國 歐洲東南亞 非洲圖28.全球國家地電和能投（億元） 圖29.特朗第任美能數據投（中國 歐洲東南亞 非洲0

印度其他分類 公司 金額 領域能源/電氣分類 公司 金額 領域

Venture 180 施耐德 施耐德 7 能源基設施未來年）AIP 5 投資太陽能SiliconRanch低壓電氣產品生產低壓電氣產品生產1.2ABB新的數據中心200達馬克數據/AI英偉達 5000 人工智基礎施（新的數據中心200達馬克數據/AI人工智能基礎設施人工智能基礎設施5000軟銀等ADQ 250 NorthMark 28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準證券研究報告制造業和人工智能數據中心2.85西門子謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準證券研究報告制造業和人工智能數據中心2.85西門子數據來源：IEA， 數據來源：美國白宮，清潔能源新增用銅或占總需求2個百分點。對于已在預期內的能源領域，一方面，發展中經濟體如印度等國家，為推進工業化城鎮化，電力設施仍待完善，未來全球發電總量將持續增長。另一方面，隨著能源轉型推進，可再生能源份額也將逐102.4圖30.分國家地分類源資（億元） 圖31.已宣承減及排情景需（萬）可再生能源能源終端使用化石燃料可再生能源能源終端使用化石燃料電網/儲能系統630中國數據來源：IEA，，數據為2024年 數據來源：IEA，電車耗銅更多，或帶來1%另一方面，2025202032203520253080301。圖32.全球通銅速新源車量相（%） 全球能汽銷預（百輛） 全球交通用銅增速 全球新能源車銷量增速（右）50-5-10

50 35中國美國全球增速（中國美國全球增速（%，右）歐洲其他2530 2020 151010 50 024 25 26 27 28 29 30證券研究報告證券研究報告數據來源：IWCC，iFinD， 數據來源：Bloomberg，全球范圍下，短期來看，年內美國對等關稅加征幅度如果緩和，則是銅需求的邊際增量；中長期來看，特朗普新一期的新增能源基建投資亦是新增需求。而能源轉型，對清潔能源及電車的需求是近年來銅的主要需求增量，或已反映在當前銅價中。3 未來銅價走勢如何？謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準從銅的定價邏輯來看，實體和投資因子是長周期銅價的主要推動力，避險因子總體對銅價中樞的影響不大。實體因子也是銅價波動的主要解釋，近年來投資和避謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準險對銅價波動的解釋力度明顯上行。結合我們對銅邊際供需的分析，今年銅價仍有上行空間。潛在新增需求近3下，23動結（%） 可能發生事件 供需變動可能發生事件 供需變動供給端：銅礦

俄烏沖突后俄銅礦產量上行 0.04潛在新增供給合計 0.04德國基建投資1.1德國基建投資1.1美國新增投資1.0對等關稅緩和經濟回暖0.3歐洲經濟回暖0.2烏克蘭戰后重建0.2潛在新增需求合計2.9邊際供給-邊際需求-2