免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u板塊回顧：政策預期與基本面博弈，指數(shù)震蕩鞏固 3建筑工程：國企聚焦修復，民企尋求轉型，產(chǎn)業(yè)賽道高景氣 7化債初見成效，報表修復任重道遠 7民企跨界謀轉型，并購重組積極性高 8看好海外“一帶一路”、國內(nèi)景氣產(chǎn)業(yè)服務 消費建材：出清與轉型進行時，兩新加速存量重裝 16主動與被動出清共同作用，盈利能力修復分化 16關注銷售端止跌回穩(wěn)，竣工承壓但降幅或有限 21存量重裝崛起，城市更新催化 25工業(yè)材料：水泥玻璃靜待供給出清，玻纖碳纖聚焦需求景氣 28水泥：盈利如期修復，產(chǎn)能出清仍待加碼 28浮法玻璃：價格延續(xù)下滑，等待集中冷修 31玻纖：盈利同比延續(xù)改善，高端電子紗需求景氣 35碳纖維：需求回升庫存下降，持續(xù)關注新興領域拓展 40風險提示 44板塊回顧：政策預期與基本面博弈，指數(shù)震蕩鞏固2025年以來建筑2025530日，CI建材24年末+0.05%300指數(shù)+2.5pctA指數(shù)-1.0pct；CI建筑指24年末300指數(shù)-0.9pctA指數(shù)-4.3pct4月初清明節(jié)兩個假期成為板塊下跌的重要時間節(jié)點，此后跟隨國內(nèi)較為積極的增量政策及基本面改善預期震蕩回升，建筑建材指數(shù)均呈現(xiàn)類似W型走勢。CI建材累計超額收益 CI建筑累計超額收益滬深300絕對收益CICI圖表1：2025年以來CI建材建筑指數(shù)對滬深300指數(shù)收益 圖表2：CI建材累計超額收益 CI建筑累計超額收益滬深300絕對收益CICI-8%12-3101-0712-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0403-1103-1803-2504-0104-0804-1504-2204-2905-0605-1305-2005-27

10%CI建材累計超額收益CI建材累計超額收益 CI建筑累計超額收益萬得全A絕對收益 0%-5%-10%12-3101-0712-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0403-1103-1803-2504-0104-0804-1504-2204-2905-0605-1305-2005-27Wind，華泰研究注：數(shù)據(jù)截至2025年5月30Wind，華泰研究，2025年5月09個CI一級子行業(yè)中有7建筑分別以/-17/21位，板塊表現(xiàn)處于中位偏后。圖表3：2025年年初至今CI一級行業(yè)累計漲跌幅0.0%-3.3%0.0%-3.3%30%20%10%-20%

汽銀有醫(yī)車行色藥金屬

農(nóng)傳綜林媒合牧漁

機輕家械工電制造

用事業(yè)

計鋼紡建交食商算鐵織材通品貿(mào)

建通電筑信子

電消石力費油設者石備服化及務新能源

產(chǎn)行金融WindWind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。從基本面來看，建筑盈利和現(xiàn)金流整體仍承壓，后續(xù)仍有賴于經(jīng)營性債務化解推進。建筑24Q2方面由于建筑企業(yè)，尤其建筑國企資產(chǎn)負債率短期難以突破上限，高質(zhì)量發(fā)展背景下，企2024年工程項目資金到位和建筑企業(yè)現(xiàn)金流改善偏緩，2023-2024年建筑板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)兩年減少，25Q1444724Q14374億元凈流出仍然有所擴大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2024“6+4+2”PPP存量項目和經(jīng)營性債務化解更為2024拆分來看，我們認為建筑板塊毛利率較為穩(wěn)定，核心是凈利率和應收賬款周轉率的改ROE企穩(wěn)是板塊估值提升的重要因素。圖表4：16Q1-25Q1建筑行業(yè)單季度收入及歸母凈利同比 圖表5：2016-25Q1建筑行業(yè)毛利率、歸母凈利率及ROE走勢收入增速（%收入增速（%） 歸母凈利潤增速（%）60%40%20%

(%)141210

ROE-TTM（%） 毛利率（%）16Q116Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1

8凈利率（%凈利率（%）420201620172018201920202021202220232024 24Q125Q1Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表6：2016-25Q1建筑行業(yè)應收賬款周轉率 圖表7：2016-25Q1建筑行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(次) 應收賬款周轉率76543210201620172018201920202021202220232024 24Q125Q1

(億元)4,0003,0002,0001,0000

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）201620172018201920202021202220232024 24Q125Q1免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究25Q1由于受地產(chǎn)周期影響更為明顯，2022年即開始出現(xiàn)收入和歸母凈利的集中性下降，2023年保交樓推動下板塊基2024年因需求承壓而回落。24H2在水泥、玻纖等重點板塊積極推動復價（消費建材Q3開始復價，帶動建材行業(yè)基本面震蕩回升。圖表8：16Q1-25Q1建材行業(yè)單季度收入及歸母凈利同比 圖表9：2016-25Q1建材行業(yè)毛利率、歸母凈利率及ROE走勢(%)4003500(100)(150)

收入增速 歸母凈利潤增速

(%) ROE-TTM（%） 毛利率（%）凈利率（%）凈利率（%）3025201510501Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q221Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q2520162017201820192020202120222023202424Q125Q1Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究25Q1整體也呈現(xiàn)較為積極的變化。受行業(yè)季節(jié)性和施25Q1150176億元有所25Q12021年集中大規(guī)模計提信用減值后，2022-202447/50/48億元，總體較為平穩(wěn)，且集中在消費建材板塊。從主要的應收類款項增幅來看，建筑行業(yè)回款的解決進度將影響上游建材企業(yè)現(xiàn)金流改善。圖表10：2016-25Q1建材行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 圖表11：2018-25Q1建材行業(yè)信用減值損失(億元)0(200)20162017(400)20162017

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）

(億元)0.03-1.99信用減值損失（億元）201820192020202120222023202424Q10.03-1.99信用減值損失（億元）201820192020202120222023202424Q125Q10(10)(20)(30)(40)(50)(60)25Q1(70)25Q1Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究201820192020202120222023202424Q1圖表12：2022-25Q1建筑行業(yè)應收相關款項合計 圖表13：2022-25Q1建材行業(yè)應收相關款項合計201820192020202120222023202424Q1(億元) 應收票據(jù)及應收賬款 合同資產(chǎn)長期應收款其他非流動資產(chǎn)長期應收款其他非流動資產(chǎn)70,00060,00050,000

(億元3,0002,5002,000

長期應收款其他非流動資產(chǎn)長期應收款其他非流動資產(chǎn)0

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2022免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

2023

2024

2025Q1

0

2022

2023

2024

2025Q1Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表14：2018-25Q1建筑行業(yè)信用減值損失免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。201820192020202120222023202424Q125Q1201820192020202120222023202424Q125Q17.01-11.117.01-11.11信用減值損失（億元）2000(200)(400)(600)(800)WindWind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。建筑工程：國企聚焦修復，民企尋求轉型，產(chǎn)業(yè)賽道高景氣免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。化債初見成效，報表修復任重道遠自4年1”萬億元化債方案實施以來，4年債務置換資金合計達3.38萬億元，20255262.8萬億元用于化債的地方債券累計發(fā)行已21.63157320%。與歷史化債主要通過政府低息債務置換不同，本輪化債兼顧清理拖欠企業(yè)賬款。以上市公司為觀測對象，自政策出臺以來，建筑板塊資產(chǎn)負債表仍然承壓，現(xiàn)金流整體有所改善，25Q12.21/2.68/1.57億元，較24Q4末增加568/1371/114億元。從現(xiàn)金流看，建筑板塊（24Q4+25Q1）1668億元，同比（23Q4+24Q1）1534億元，其中基建鏈改善最為明顯，但大基建和中小建企現(xiàn)金流好轉的原因分化較大，大基建同比增加6億元（2Q1流入同比減少017419410億元，流出同比增加236億元，我們認為民企受益化債的情況更為顯著。圖表15：建筑及其細分板塊上市公司（24Q4+25Q1）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比顯著改善19Q4+20Q120Q4+21Q121Q4+22Q122Q4+23Q123Q4+24Q124Q4+25Q1同比CS建筑6362,035-2526571341,6681,534設計咨詢42598747225835園林工程-330-232317-6中小建企3446-8025-21153174鋼結構19-131-1092616裝飾工程2926-26127158大基建6791,819-267512411,3881,346國際工程-11124350335825化工工程-29393054-11-44-33，圖表16：子板塊中小建企（24Q4+25Q1）經(jīng)營性現(xiàn)金流流入同比改善最為顯著19Q4+20Q120Q4+21Q121Q4+22Q122Q4+23Q123Q4+24Q124Q4+25Q1 同比CS建筑 30,11640,38445,15145,17146,88346,130 設計咨詢 562627672650804732 園林工程 253299278207193192 中小建企 1,9922,3882,6783,0982,9073,317 鋼結構254320353365389409 裝飾工程666727631635619532 大基建26,18534,29836,16037,74139,07338,173 國際工程408448548559587561 化工工程6532,2171,6091,8322,1241,937 Wind，華泰研究圖表17：子板塊大基建（24Q4+25Q1）經(jīng)營性現(xiàn)金流流出同比大幅減少19Q4+20Q120Q4+21Q121Q4+22Q122Q4+23Q123Q4+24Q124Q4+25Q1 同比CS建筑 29,56338,40245,54344,02146,74944,463 設計咨詢 517565580591782675 園林工程 257269281211171175 5中小建企 1,9582,3442,7513,0222,9283,164 鋼結構 237332352379379383 4裝飾工程 637701658625612518 大基建 25,56032,51336,42736,80239,03236,785 國際工程420436505518553503 化工工程6822,1781,5791,8132,1351,982 Wind，華泰研究7免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。202425Q124Q22015-2018PPP等政策穩(wěn)增長，需求放量下建筑企業(yè)開啟新一輪加杠桿周期。而當前階段，隨著我國經(jīng)濟增長動能加速切換，我們預計建筑工程行業(yè)已進入存量時代，民企不斷退出市場，央國企央國企份額有望加快提升，在化債背景下將更加聚焦報表修復。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表18：主要建筑央企新簽合同逐月累計同比增速中國建筑 中國化學中國中冶 中國核建中國建筑 中國化學中國中冶 中國核建中國電建80%60%40%20%0%-20%-40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03-60%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03注：中國建筑為建筑業(yè)務新簽合同同比增速，未包括地產(chǎn)業(yè)務合同。公司公告，民企跨界謀轉型，并購重組積極性高建筑行業(yè)進入存量發(fā)展時代，企業(yè)謀求轉型發(fā)展，眾多民企跨界打造第二發(fā)展曲線。根據(jù)20152018202320242023-2024年ST2018PPP清理沖擊的園林企業(yè)、2021年受地產(chǎn)鏈影響最為顯著的裝飾企業(yè)居多，其報表承壓較大。歷史上來看，建筑企業(yè)跨界轉型中城地香江、天域生物、杰恩設計、華圖山鼎第二曲線收60%24我們認為隨著建筑行業(yè)需求放緩，進入深度整合階段，板塊上市公司主動或被動轉型大勢所趨，但跨界轉型經(jīng)營難度較高，自主轉型成功案例較少，本輪出讓控制權帶來的徹底轉型或更值得關注。億圖表19億24年營收24年歸母代碼名稱（億）凈利（跨界轉型方向轉型契機轉型進展002717CHST嶺南8.62-9.84文化創(chuàng)意2015年收購恒潤科技進入文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)。擁有專業(yè)影視IP打造與制作團隊，握有“龍域獵手”“摩登部落之奇幻冒險”“龍騰華夏”等優(yōu)質(zhì)IP，24年文化旅游收入4270萬元，占比5%。601886CH江河集團224.066.38醫(yī)療2015Vison，開始拓展醫(yī)療業(yè)務。202440科醫(yī)院，2410.95億。002822CHST中裝23.19-17.87物業(yè)2017年戰(zhàn)略入股賽格物業(yè)25%，切入物業(yè)管理，2020年收購嘉澤特100%股權。2024年物業(yè)收入6億，占比26%。600234CH科新發(fā)展3.750.40廣告營銷2018年開展廣告營銷業(yè)務。2024年互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷收入200萬，實現(xiàn)扭虧為盈，尚在探索階段。603843CH*ST正平13.62-4.84礦產(chǎn)資源2018年轉型礦業(yè)領域。2024年生光礦業(yè)已受讓取得了格爾木市那陵郭勒M1礦區(qū)采礦權，M1556120萬噸。M3詳查工作。603887CH城地香江16.21-3.45IDC2018（IDC設備及解決方案）切入數(shù)據(jù)中心領域，開啟“去房”轉型。2024IDC98%作為控股股東，加速“去房化”戰(zhàn)略，剝離房地產(chǎn)相關業(yè)務。603717CH天域生物8.02-1.07生豬養(yǎng)殖2019202430.815.79億，占比%300536CH農(nóng)尚環(huán)境2.32-0.77算力0203年開始進軍算力服務器銷售、租賃與組網(wǎng)服務領域。2024年算力綜合服務業(yè)務相關收入1億，占比達到47%。300500CH啟迪設計11.85-0.99新能源2021BIPV產(chǎn)品、投資設立新能源合資公司、引入中能華安（北京）新能源科技有限公司作為戰(zhàn)略投資者。20241.22021利虧損3926萬元。002163CH海南發(fā)展39.12-3.79免稅20211全球精品的全資子公司——海南海控免稅品集團45%1350海南控股表示，將調(diào)動全集團資源支持全球精品改善業(yè)績，確保在最短時間內(nèi)完成資產(chǎn)注入。300668CH杰恩設計5.86-0.12大健康2021年設立全資子公司“杰善健康”，加強大健康2024年運營推廣實現(xiàn)收入3.65億，占比持續(xù)提升至62%。002963CH豪爾賽4.59-1.79換電重卡2022年正式布局換電重卡業(yè)務。202419古等地區(qū)。000628CH高新發(fā)展71.270.61半導體2022年通過并購正式進入半導體行業(yè)。20248587605289CH羅曼股份6.88-0.35數(shù)字娛樂2022年通過設立控股子公司上海霍洛維茲數(shù)字科技2024年完成對Holovis2024年數(shù)字文娛收入1.4億元，占比20%。301024CH 霍普股份1.39 -1.13 新能源 2022年11月通過增資江蘇愛珀科科技有限公司，2024年建筑綠能業(yè)務實現(xiàn)收入3382萬元同比2022年12月通過收購硅密（常州）電子設備有限公司51%的股權，正式進入半導體設備領域。半導體2022年12月通過收購硅密（常州）電子設備有限公司51%的股權，正式進入半導體設備領域。半導體-3.25603388CH *ST元成1.4620242024年半導體收入5526萬元，占比38%。600193CH *ST600193CH *ST創(chuàng)興0.84-1.93605598CH 上海港灣12.97 0.93 鈣鈦礦、商業(yè)航天300492CH 300492CH 華圖山鼎28.330.53教育

2023年11月，通過全資子公司華圖教育科技逐步開展了職業(yè)教育領域中的非學歷類培訓業(yè)務。202382023年11月，通過全資子公司華圖教育科技逐步開展了職業(yè)教育領域中的非學歷類培訓業(yè)務。

2024年移動信息服務業(yè)務營業(yè)收入為1,942萬元，算力服務業(yè)務尚未實現(xiàn)營業(yè)收入。15余套衛(wèi)星電源系統(tǒng)及太陽帆板與結構機構在軌穩(wěn)定運行。信息服務、 15余套衛(wèi)星電源系統(tǒng)及太陽帆板與結構機構在軌穩(wěn)定運行。信息服務、 2023年將移動信息服務和算力服務作為公司戰(zhàn)略轉算力 型的雙輪驅動力。20242024年算力設備收入3.4億，占比0.4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2025366.7億，交付資產(chǎn)超9億。2024免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2025366.7億，交付資產(chǎn)超9億。2024510億元開展智算業(yè)務，通過向客戶提供GPU級高端算力資源租賃及增值服務。算力6.05603300CH 海南華鐵51.712023年啟動新能源業(yè)務布局，2024年進入算力領域。新能源、算力0.18000010CH 美麗生態(tài)8.4220245塊研發(fā)與制造。光模塊0.65001267CH 匯綠生態(tài)5.8724年營收24年歸母代碼名稱（億）凈利（跨界轉型方向轉型契機轉型進展002989CH中天精裝3.62-4.28半導體2024ABFHBM等細分領域，已投資或參股科睿斯半導體科技（東陽）有限公司、合肥鑫豐科技有限公司、深圳遠見智存科技有限公司，成立了中天數(shù)算科技有限公司，旨在ABFHBM設計制造以AI算力基礎設施的研發(fā)與建設資源，強化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，優(yōu)化資源配置。目前投資的半導體企業(yè)多數(shù)尚在建設或研發(fā)階段，尚未形成穩(wěn)定的盈利能力。002628CH成都路橋8.10-0.92礦產(chǎn)資源20248002949CH華陽國際11.671.25微短劇20249（江西）有限公司正式布局微短劇業(yè)務。2024年數(shù)字文化業(yè)務實現(xiàn)收入0.08億元，占公司全年營收的0.68%。603316CH誠邦股份3.48-0.99半導體2024年105800萬控股東莞市芯存電子51%，正式切入半導體存儲領域。2024年存儲半導體收入1.1億元，占比32%。002743CH 富煌鋼構39.37 0.51 科學儀器 2024年12宣布并購同一實控人旗下資產(chǎn)中科視界，轉型科學儀器。20242024年12月，東方園林完成司法重整，引入產(chǎn)業(yè)投資人并調(diào)整戰(zhàn)略方向，重整計劃明確將新能源業(yè)務列為增量業(yè)務核心板塊。-36.03 新能源002310CH *ST東園8.77300746CH 漢嘉設計10.57 -4.30 數(shù)字技術機器人

2024125.8151%股權，聚焦城市治理數(shù)字化（如城市內(nèi)澇預警模型、燃氣溯源泄露模型）和機器人技術（如環(huán)衛(wèi)保潔、網(wǎng)格化巡檢）。2024年剝離虧損裝飾子公司，上市平臺下設控股子公司旦華復能、曜靈時代，旦華復能、曜靈時代以打造風電、太陽能等新能源投資、建設、運營一體化為戰(zhàn)略目標，將主營業(yè)務由建筑裝飾逐步向新能源業(yè)務轉變。新能源-7.420020472024年剝離虧損裝飾子公司，上市平臺下設控股子公司旦華復能、曜靈時代，旦華復能、曜靈時代以打造風電、太陽能等新能源投資、建設、運營一體化為戰(zhàn)略目標，將主營業(yè)務由建筑裝飾逐步向新能源業(yè)務轉變。新能源-7.42002047CH *ST寶鷹21.1220253vivo法定代表人，412旗下“寵胖胖”微信公眾號粉絲轉移至江蘇千寵家科技有限公司。寵胖胖為“步步高系”孵化的寵物綜合服務品牌，目前已在全國布局19100鏈。而丁燚此前則是寵胖胖科技的總裁。寵物服務0.29603955CH 大千生態(tài)1.15603007CH *ST花王0.92 -8.13 半導體、新能源汽車

重點布局半導體及新能源汽車等新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)鏈，2025355.50%股權，主營新能源混合動力汽車高壓燃油箱系統(tǒng)。同時，實際控制人徐良控制的蘇州億波達微系統(tǒng)技術有限公司和金華富芯微納電子科技有限公司已在傳感器領域有所布局，計劃通過與這些關聯(lián)企業(yè)的合作，成立合資公司，聚焦傳感器產(chǎn)品的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。億免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。300986CH 志特新材25.26 0.74 AI 2025年3月公司與微觀紀元共同設立“億免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。公司公告，華泰研究元新材料科技有限公司”，推動人工智能與量子計算在新材料研發(fā)中的應用，新設立的控股子公司安徽志特小臨智能科技有限公司，其主營業(yè)務為化學機AIforScience公司公告，華泰研究看好海外“一帶一路”、國內(nèi)景氣產(chǎn)業(yè)服務“一帶一路”持續(xù)推進，境外市場高景氣，年內(nèi)重要會議或催化投資機會20132024336.95.4%，20251-416.4%；20242673億美1.1%，20251-422.4%，其中“一帶一路”2023年80%以上；202422.1萬億元，占我國進出口總值的50.3%201822.9pct。圖表20：2020年以來我國對共建國家非融類直接投資持續(xù)增長 圖表21：2021年以來我國與共建國家貨貿(mào)易額占總值比快速提升(億美元) 對外直接投資:非金融類:一帶一路共建國家:累計yoy(右yoy(右)0

(%)50(5)(10)

(萬億元50貨物貿(mào)易進出口總值“一帶一路”共建國家貨物貿(mào)易額占比（右）貨物貿(mào)易進出口總值“一帶一路”共建國家貨物貿(mào)易額占比（右）4035302520151050

60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022202320244M25 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024商務部，華泰研究海關總署，華泰研究商務部，華泰研究海關總署，華泰研究圖表222023年以來一帶一路(%) 對外承包工程:新簽合同額:累計同比 對外承包工程:新簽合同額:一帶一路共建國家:累計同比

(%)0

一帶一路新簽占比（右）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

1009080706050403020100商務部，華泰研究商務部，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2423232425Q123-24年境外新簽訂單保持較好增長；八大央企中，中國交建、中國能建、中國建筑、中國中鐵。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表23：建筑央企2024年境外收入規(guī)模及占比 圖表24：建筑央企2022-2025Q1境外新簽訂單增速(億元) 境外收入

(%) 2022 2023 2024 25Q10

(右)(右)

80%60%40%20%0%-20%

2502001501000(100)

對中中北中外材鋼方國工國國國電

中中中中國國工國建中國鐵中中中國國國建中鐵筑鐵建

中中中中國國國國交電能中建建建冶

中中北中中國材方鋼工化國國國國學際際際際

承包新簽

建建學

筑鐵際建免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究6月中亞峰會將在哈薩克斯坦舉行，有望催化訂單落地、投資機會。20202023520243月，中國—中亞機制秘書處在西安啟動。今年6月，第二屆中國—中亞峰會將在哈薩克斯坦首都阿斯塔納舉行，哈薩克斯坦駐華大使努雷舍夫表示哈方正積極推進會議籌備工作，將簽署包括《阿斯塔納宣言》在內(nèi)的一系列重要文件。煤化工迎來投資高峰，新疆成為重要彈性區(qū)域我國“富煤貧油少氣”的能源結構使得煤化工在我國能源安全和經(jīng)濟發(fā)展中具有舉足輕重的戰(zhàn)略地位。煤化工分為傳統(tǒng)煤化工和現(xiàn)代煤化工，其中傳統(tǒng)煤化工主要指焦化行業(yè)、電石行業(yè)、氮肥行業(yè)、甲醇行業(yè)，現(xiàn)代煤化工主要指煤炭液化、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤20236（圖表25：傳統(tǒng)煤化工與新型煤化工示意圖中國化學纖維工業(yè)協(xié)會，華泰研究中國化學纖維工業(yè)協(xié)會，華泰研究2024煤炭行業(yè)發(fā)展年74.55億立方米、93119721501200萬噸，煤制烯烴產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模。豐富的資源、綠電能源、良好的運輸網(wǎng)絡使得新疆成為重要彈性地區(qū)，“十五五”有望迎來煤化工投資高峰。450025%，預測儲量居全國首位，40%，豐富的煤炭資源為新疆國家級煤電基地、煤制油氣戰(zhàn)略基地等戰(zhàn)略布局奠定了堅實基礎；20241.048過“源網(wǎng)荷儲”一體化建設為煤化工與新能源耦合發(fā)展提供了綠電支撐；同時，運輸網(wǎng)絡的持續(xù)優(yōu)化降低了物流成本。根據(jù)中國能源報，247月，新疆與國家能源集團、中國石2520289300202540多家中央企業(yè)計劃在疆完成重點項目投資超3800億，同比24年計劃增長60%。發(fā)展推動算力基建需求快速增長國內(nèi)智算中心需求高增，迎投建熱潮，建筑企業(yè)主要參與智算中心建設、運營、算力租賃等環(huán)節(jié)。根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）與浪潮信息聯(lián)合發(fā)布《2025年中國人工智能計算力發(fā)展評估報告（/24年中國智能算力規(guī)模為.FOS%，市場規(guī)模為0%8年將達到.9FOS3.855220242.92024月，全國已投運的智算中心項目近150個，在建及規(guī)劃建設的智算中心項目近400個。“東數(shù)西算”工程實施三年來，八大樞紐節(jié)點建設取得顯著進展，截至2024年6月底，直4352000195萬架，整體上架率63%2025年一季度，我國“東數(shù)西算”八大樞紐節(jié)點算力總規(guī)模達到5FOPS（每秒百億億次浮點運算次數(shù)，智能算力規(guī)模占樞紐節(jié)點算力209圖表26：算力產(chǎn)業(yè)鏈撼地產(chǎn)業(yè)研究院，圖表27：中國智能算力規(guī)模及預測 圖表28：中國人工智能算力市場規(guī)模及預測中國智能算力規(guī)模（基于F16計算）中國智能算力規(guī)模（基于F16計算）0202020212022202320242025E2026E2027E2028E

(億600美元)美元)中國人工智能算力市場規(guī)模yoy（右）0

2023 2024 2025E 2026E 2027E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%《2025年中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，華泰研究《2025年中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，華泰研究《2025年中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，華泰研究4）2025年核電工程審批前置，核電投資可預見性較高20246083萬202220212025年我國核電在運裝機7000500020301.2億千瓦。20222025年我國核電運7000201424臺增長至2024年的58臺，而在建機組于2018年觸底后持續(xù)回升，2024年達27臺。在國家政策的積極推動下，核電機組建設穩(wěn)步推進，核電裝機量有望持續(xù)增長。我國核電4-62022-202310臺機組，20242019年起恢復增長（0年受疫情等影響有所下滑，-23年均保持%以上的增速，20241-437%（/-28年有望延續(xù)每年-臺的核準速度。2025427日召開的國務院常務會議決定核準浙江三門三期工程等核5個工程、1020248月審批節(jié)奏再次前置，有望推動核電投資繼續(xù)高增長。圖表29：我國核電發(fā)電量及其同比增速占比 圖表30：我國核電在運在建機組(臺)(億千瓦時) 核電發(fā)電量 同比增速（右）占比（右）5,000020142015201620172018201920202021202220232024

(%)35302520151050

70在建機組在運機組在建機組在運機組50403020100免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20142015201620172018201920202021202220232024免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表31：我國每年新增核準核電機組數(shù)量 圖表32：2024年核電投資完成額同比增長(臺)

核電投資同比增速（右）(億元) 核電投資同比增速（右）中國新增核準核電機組16 1,600中國新增核準核電機組14 1,40012 1,20010 1,0008 8006 6004 4002 200

100806040200(20)0

201020122014

2016

2018

2020

2022

2024

02008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

(40)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。中國核能行業(yè)協(xié)會，華泰研究 Wind中國核能行業(yè)協(xié)會，華泰研究Wind，華泰研究消費建材：出清與轉型進行時，兩新加速存量重裝主動與被動出清共同作用，盈利能力修復分化20242014年21家消費建20241645.44-9.1%，較峰值峰值為20211925.66億元14-2478.5%69.2122年因生產(chǎn)經(jīng)營活動受限導致的經(jīng)營不佳，較高點（2020194.37億元）64.4%，年均復合降速為%4年以來的%Q5板塊收入歸母凈利潤分別為199億元，同比-7.6%/-23.4%，降幅有所收窄但仍承壓，我們預計行業(yè)出清仍在進行時。圖表33：2014-1Q25消費建材行業(yè)重點公司營收及增速 圖表34：2014-1Q25消費建材行業(yè)重點公司歸母凈利潤及增速(億元）201402014

消費建材板塊合計收入 右軸

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q25-15%1Q25

(億元）20152016201720182019202020212022202320242014020152016201720182019202020212022202320242014

消費建材板塊合計歸母凈利 右軸

60%40%20%0%-20%-40%20241Q25-60%20241Q25Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究2015201620172018201920202021202220231）營收角度看，外加劑瓷磚/人造板行業(yè)收入較高點降幅較大，或反映行業(yè)被動出清程度較深。考慮到上市公司，多數(shù)情況下規(guī)模及資金能力占優(yōu)、抗風險能力較強，故我們以細分板塊下各上市公司合計收入規(guī)模變化趨勢，反映各細分板塊行業(yè)的需求變化。分板塊來看，24年外加劑、瓷磚、人造板子板塊上市公司合計營收規(guī)模下降較多，較高點分別下降37.7%/34.4%/18.2%2014～202447.4%/52.5%/62.4%分位，反映行業(yè)被動出清程度較深。201520162017201820192020202120222023圖表35：消費建材分板塊2014～2024年收入規(guī)模峰值/谷值及2024年所處分位（億元）2024年收入2024年收入5004003002001000五 涂 金 料 膏板

管 防 瓷 人 外材 水 磚 造 加板 注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2014～2024年，柱狀圖頂為收入峰值，底為收入谷值，數(shù)據(jù)點為2024年各板塊收入規(guī)模所處位置，后文同，圖表36：消費建材個股2014～2024年收入規(guī)模峰值/谷值及2024年所處分位（億元）50（億元）5024年收入0050005000032211堅三亞北朗棵士新五樹創(chuàng)建金能材

偉東雄星宏塑新股科材份技

公中科東凱元國順方倫股聯(lián)股雨股份塑份虹份

帝蒙東兔豐歐娜鵬寶林家麗控寶集居莎股團

大蘇紅壘亞博墻知圣特股集象份團WindWind，華泰研究員工人數(shù)角度看，瓷磚涂料/人造板細分板塊員工人數(shù)降幅較大，一定程度反映行業(yè)主動出清程度較深。2024年消費建材行業(yè)重點上市公司員工總人數(shù)同比-5.4%12.1萬人，為2014年以來的70.9%分位，其中瓷磚/涂料/人造板行業(yè)人數(shù)下降較多，較高峰下降35.4%/28.2%/22.4%201419.3%/64.3%/34.5%分位，行業(yè)主動出清程度更深。圖表37：消費建材板塊重點上市公司員工及同比變化 圖表38：細分板塊員工人數(shù)峰值谷值及24年所處分位160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,000

消費建材板塊合計員工人數(shù) 右軸

25%20%15%10%5%0%

（人）39,99034,99029,99024,99019,99014,9909,9904,990

24年末員工總數(shù)20,0000

20142015201620172018201920202021202220232024

-5%-10%

(10)五 涂 石金 料 膏板

管 防 瓷 人 材 水 磚 造 板 Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表39：消費建材個股2014～2024年員工人數(shù)峰值/谷值及2024年所處分位24年末員工總數(shù)24年末員工總數(shù)25,00020,00015,00010,0005,0000免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。堅三亞北偉東朗棵士新星宏五樹創(chuàng)建新股金能材材份免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

雄公中科東塑元國順方科股聯(lián)股雨技份塑份虹

凱帝蒙東倫歐娜鵬股家麗控份居莎股

兔豐大蘇紅寶林亞博墻寶集圣特股團象 份團WindWind，華泰研究136萬元/201490.1%分位，綜合看行業(yè)結構調(diào)整的效率與資源配置的1Q25行業(yè)暫未展現(xiàn)需求好轉跡象，我們預計行業(yè)出清態(tài)勢短周期仍將持續(xù)。分板塊看，外加劑、管材、五金、瓷磚板塊人效降幅較大，分別較峰值下降28.2%/20.6%/9.4%/9.4%201429.4%/0%/80.1%/83.3%分位。圖表40：消費建材板塊重點上市公司人效同比變化 圖表41：細分板塊員工人效峰值谷值及24年所處分位(人）160140120100806040200

消費建材板塊綜合人效 右軸

20%15%10%5%0%-5%

（萬元/萬元/人）24年末員工人效2401901409040(10)五金

涂 石 管 防料 膏 材 水

瓷 人 外Wind，華泰研究Wind，華泰研究20142015201620172018201920202021202220232024注：人效=營業(yè)收入/員工人數(shù)，

板 板 劑圖表42：消費建材個股2014～2024年員工人效峰值/谷值及2024年所處分位（萬元/人）350

24年員工人效300250200150100500堅三亞北朗棵士新五樹創(chuàng)建金能材

偉東雄星宏塑新股科材份技

公中科東凱元國順方倫股聯(lián)股雨股份塑份虹份

帝蒙東兔豐歐娜鵬寶林家麗控寶集居莎股團

大蘇紅壘亞博墻知圣特股集象份團免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。WindWind，華泰研究4）盈利能力角度看，各細分板塊盈利能力降至低點亟待修復。2024年消費建材板塊綜合（20167.1pct（20220.51pct146.7%20144.21%，較峰值（2020年：12.8%）8.6pct2014年以來201461%分位，體現(xiàn)出高市占率帶來的盈利能力更具韌性。圖表43：消費建材板塊綜合毛利率及歸母凈利率（%） 消費建材板塊綜合毛利率 消費建材板塊綜合歸母凈利率40353025201510502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024WindWind，華泰研究圖表44：消費建材板塊毛利率分位 圖表45：消費建材板塊歸母凈利率分位%）%）2024年毛利率5045403530252015五 涂 金 料 膏板

管 防 材 水

人 外 造 加 板 劑 合計

（%（%）2024年歸母凈利率505)((10)五金

涂 石 管 防 料 膏 材 水 板

人 外 造 加 板 劑 合計Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究參考我們此前報告《重識建材之三：拆解利潤率彈性》（20230816）中所述方法論，從上至下拆解消費建材板塊利潤表，分析24年板塊盈利能力變化原因：24年板塊毛利率下降對盈利擾動最大，1Q25價格競爭暫未顯現(xiàn)改善跡象。2024年重點公司綜合凈利率同比-2.68pct，其中擾動最大為毛利率降幅，同比-1.43pct，我們認1Q25由于成本及需求兩側均未出現(xiàn)改善，我們預計價格競爭持續(xù)，但向下空間有限，毛利率同比降幅略收窄。24全年多數(shù)公司費用管控滯后，但年底減員增效后，1Q25個別板塊費率出現(xiàn)改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24年板塊重點公司綜合管理費率銷售費率分別同比+0.90/+0.60pct，為擾動盈利的第24年初增長預期較強，前三季度整體費用與增長目標相匹配4Q24年合計管理費用/銷售費用分別同比+9.43%/-1.68%，收入規(guī)模收縮導241Q25開始顯現(xiàn)，綜合管理費用管理費用分別同比-12.0%/-11.6%0.36/0.48pct，反向抵消毛利率下降的負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表46：2013-2025Q1年消費建材板塊毛利率與凈利率的差值拆分稅金及附加 銷售費率 管理費率 研發(fā)費率 財務費率 其他收益 減值 營業(yè)外收支 所得稅 NCI36.0%36.3%36.0%36.3%34.2%34.2%32.9%33.2%33.3%31.4%28.2%28.1%26.1%26.7%25.8%13.1%10.1%12.4%12.7%9.8%10.6%10.9%9.9%10.0%5.4%6.7%35%30%4.0%4.8%25%4.0%4.8%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1Q2520182019年起單獨列示，20年起運費重分類至營業(yè)成本，造成毛利率下降、銷售費率下降。NCI（Non-controllingInterest）：少數(shù)股東損益利潤率拆解分析部分涉及消費建材板塊重點/影響因子較大公司，具體包含：三棵樹、亞士創(chuàng)能（涂料）；兔寶寶（板材）；北新建材（石膏板）；東方雨虹、科順股份、凱倫股份（防水）；偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份（管材）；帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股（瓷磚）；堅朗五金（五金）紅墻股份（外加劑），后文同。，5）減值角度，嚴控工程業(yè)務風險背景下，多數(shù)典型消費建材公司工程直銷比例多有下降，24多數(shù)公司年末應收賬款凈值同比降幅仍高于余額降幅，因而應收均值/營收比例下降主因多數(shù)公司進一步計提壞賬損失所致，歷史工程應收賬款回收整體較為困難，但多數(shù)公司積極推進債務重組，推動抵債資產(chǎn)銷售或過戶，保全資產(chǎn)安全。對于單項計提減值準備的應收賬款（即風險相對較高的應收賬款）而言，70%圖表47：消費建材板塊典型公司2024年應收賬款情況明細（百萬元）賬面余額（百萬元）同比賬面凈值（百萬元）同比單項計提減值準備余額（百萬元）累計計提比例剩余風險敞口（百萬元）涂料三棵樹47682722-3.3%-1.5%32351616-9.2%-9.4%1224101879%73%板材兔寶寶1485-13.3%709-37.2%26491%23石膏板北新建材287123.2%243116.9%42754%195東方雨虹 9790-13.3%7341-23.3%252240%1515防水科順股份56172.1%4073-1.1%119463%437偉星新材6280.6%539-2.2%11100%0公元股份管材東宏股份190114615.0%4.0%12257.5%5.8%55817100%100%20中國聯(lián)塑6699-2.8%3939-13.1%169297.97%34蒙娜麗莎1334-14.8%656-23.1%86272%245東鵬控股瓷磚衛(wèi)浴天安新材1875835-5.1%7.3%88353094933979%77%20377箭牌家居5553.4%3760.4%107100%0五金 堅朗五金3701-6.8%3221-9.2%27060%107蘇博特外加劑壘知集團320529755.4%-10.1%281625802.7%-13.4%65207100%73%056公司財報，，圖表48：消費建材板塊重點公司關于債務重組（工抵房）相關表述債務重組相關表述涂料三棵樹截至24年底，其他非流動資產(chǎn)中含已過戶工抵房3.91億元，累計計提30%資產(chǎn)減值損失亞士創(chuàng)能2022/2023/20240.8/0.05/2.553.4流動資產(chǎn)-預付房屋構建款0.17億元；推測已過戶工抵房合計約3.6億板材兔寶寶截至24年底，報表中通過債務重組轉移的應收賬款金額為1.7億元石膏板北新建材2024年固定資產(chǎn)中債務重組增加1.6億元防水東方雨虹截至24年底其他非流動資產(chǎn)中含購房款18億，累計計提資產(chǎn)減值約20%，24年通過轉售未過戶資產(chǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金回流4億，三方抵債4.7億科順股份截至24年底，公司作為債權人，以資產(chǎn)清償債務形式的債權價值為5.2億元管材公元股份截至24H1，其他非流動資產(chǎn)-抵債資產(chǎn)約651萬；在建工程中抵債資產(chǎn)約498萬中國聯(lián)塑截至03.3（投資性房地產(chǎn)4持有出售的已竣工物業(yè)余額4.9億元，合計過戶工抵房資產(chǎn)約16.2億瓷磚衛(wèi)浴蒙娜麗莎截至4.5（已過戶.1同額.4億元（列示在其他非流動資產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)中其他非流動資產(chǎn)轉入.2億帝歐家居242.73.40.72萬元公司財報，華泰研究展望后市，考慮到多數(shù)原材料價格仍在底部徘徊，我們預計成本側壓力雖小，但對產(chǎn)品價格缺乏支撐，若需求無顯著好轉，我們預計毛利率的修復仍需時間。費用側，考慮到多數(shù)253-424年后賬齡結構整體有所優(yōu)化，我們預計減值擾動仍呈現(xiàn)收斂趨勢。而細分板塊層面，24年盈利能力變化原因各異，我們預計后市修復節(jié)奏分化。涂料/管材/瓷磚/出現(xiàn)暫緩跡象，管材、外加劑板塊仍須待需求修復，瓷磚板塊供給側缺乏約束，供需失衡加劇下毛利率改善仍需時間；五金/石膏板板塊毛利率維持相對穩(wěn)定，費用管控是后市經(jīng)營24應收仍有一定規(guī)模，預期仍對盈利存負面擾動；板材典型公司資產(chǎn)負債表結構優(yōu)化，報表風險顯著收斂，后市經(jīng)營質(zhì)量有望隨收入規(guī)模的擴張而逐步企穩(wěn)。圖表49：消費建材主要原材料成本季度同變化（1） 圖表50：消費建材主要原材料成本季度同變化（2）瀝青 鈦白粉 國廢黃板紙 環(huán)氧乙烷 不銹鋼 鋁合金80%60%40%20%0%-20%19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

PVC HDPE PP-R PPWind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究19Q119Q219Q319Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。地產(chǎn)銷售的止跌回穩(wěn)持續(xù)性，短周期消費建材的需求下行斜率將檢驗各企業(yè)的經(jīng)營韌性。中長期來看，我們更加看好存量重裝市場的崛起，此外以舊換新和城市更新類政策穩(wěn)定接力，拉動挖掘真正具有適合存量裝修市場的高性價比產(chǎn)品、渠道布局完善、品牌影響力增強的細分品類龍頭。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4年9根據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年全年累計房地產(chǎn)銷-12.9%/-23.0%/-27.7%，其中銷售累計同比降幅較前三季度收4.2pct3.3pct；20251-4月房地產(chǎn)銷售/新開工/竣工面積累計同比-2.8%/-23.8%/-16.9%，地產(chǎn)銷售延續(xù)改善24根據(jù)，截至2025年5月29日，60個樣本城市新房中，一線/二線/三線城市新房年初至今的累計成交面積同比分別+14.4%/-11.7%/-7.0%，一線城市地產(chǎn)銷售維持景氣，二線、三線政策刺激效果略有回落。圖表51：房地產(chǎn)銷售/新開工/竣工面積累計同比 圖表52：60城新房日成交面積：一線城市（7日平均）(%)125

（萬平） 2020 2021 2022 2023 2024 202525::房屋新開工面積:累計同比 中國:房屋竣工面積:累計同比:商品房銷售面積:2025 15(25) 1052010-022011-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-0201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國家統(tǒng)計局，華泰研究Wind國家統(tǒng)計局，華泰研究Wind，華泰研究圖表53：60城新房日成交面積：二線城市（7日平均） 圖表54：60城新房日成交面積：三線城市（7日平均）（萬平） 2020 2021 2022 2023 2024 202560504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（萬平） 2020 2021 2022 2023 2024 2025807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。國家統(tǒng)計局，華泰研究 Wind國家統(tǒng)計局，華泰研究Wind，華泰研究庫存角度，根據(jù)中指研究院，截至2025年5月18日，21城商品房庫存11470萬平，環(huán)比+0.2%/同比77-1.3%/同比-20.4%249快速去化，但近期去化速度放緩，我們認為或有一定春節(jié)因素擾動，仍待進一步的政策刺激。圖表55：21城商品房庫存及去化周期14,000

21城庫存面積（萬平，左軸） 去化速度（周，右軸

12013,500

1008012,000 6011,5004011,0002010,50010,000

2024/4

2024/6

2024/8

2024/9

2024/11

2024/12

2025/2

02025/4注：數(shù)據(jù)截至2025年5月18日中指研究院，房價角度，根據(jù)趨勢動物，519日~2546城房價指數(shù)環(huán)比-0.23%（上周-%-%-%-%0個（1個。252指標，房價企穩(wěn)才能帶動穩(wěn)定的成交改善，新房銷售景氣持續(xù)性仍有待觀察。圖表56：趨勢動物46城房價指數(shù) 圖表57：趨勢動物46城房價指數(shù)環(huán)比表現(xiàn)100

46城 一線城市 二線城市 三線城市

0.25%

46城 一線城市 二線城市 三線城市95 0.00%90 -0.25%24/3/324/3/324/10/1324/11/1024/12/825/1/525/2/225/3/224/3/324/11/1024/12/825/1/525/2/225/3/2趨勢動物，華泰研究趨勢動物，華泰研究趨勢動物，華泰研究趨勢動物，華泰研究此外，考慮地產(chǎn)資金周轉循環(huán)理論周期為：銷售回款——購置土地——土地開發(fā)（新開工）-8.7%1.8pct，2025年57房地產(chǎn)的增量政策主要包括降準降息、公積金貸款和結構性貨幣政策工具利率下調(diào)、房地4貨幣政策”和房地產(chǎn)相關表述的定調(diào)。我們預計增量政策的逐步落地有望鞏固房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的趨勢，但實際效果仍有待觀察。地產(chǎn)竣工端實物量景氣度整體偏弱。25年以來，房建竣工端相關實物量同比均呈現(xiàn)壓力。SMM556.0%，周環(huán)比-0.5pct/同比-2.5pct；+0.4pct/同比-0.9%5774免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。%5月下旬玻璃深加工企業(yè)訂單可用天數(shù)提升1天至4-4天。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20222025(%)1009080706050403020100

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（天） 2020天） 2020 2023 2021202420222025504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SMM，華泰研究 SMM，華泰研究隆眾資訊，華泰研究圖表60：浮法玻璃產(chǎn)能利用率 圖表61：浮法玻璃重點企業(yè)庫存 2020 2020 2023 2021 202420222025 2020 2023 2021 20242022202595%90%85%80%75%70%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月隆眾資訊，華泰研究 卓創(chuàng)資訊，華泰研究隆眾資訊，華泰研究卓創(chuàng)資訊，華泰研究延續(xù)我們從建筑幕墻及裝修企業(yè)訂單數(shù)據(jù)擬合分析，我們認為同樣佐證竣工端短期仍有壓力，但展望后市降幅有限。一般建筑物主體封頂階段前，業(yè)主即啟動裝修/幕墻工程招標工作，裝修工程/6-7個月內(nèi)完成，因而建筑裝修及幕墻企業(yè)訂單對竣工數(shù)據(jù)有一定預判意義。將三者進行擬合后，1Q25新增家裝訂單同比-8.7%/-8.6%，4Q24同比增速-0.7/+14.5pct圖表62：裝修公司訂單同竣工數(shù)據(jù)擬合80%房屋竣工面積：累計同比房屋竣工面積：累計同比 裝修公司新簽訂單：同比 住宅竣工面積：累計同比 裝修公司新增住宅裝修訂單：同比40%20%0%-20%-40%-60%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04WindWind，公司公告，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。存量重裝崛起，城市更新催化免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。部分城市家裝補貼新政試點執(zhí)行和擴圍，多重因素共振提振建材零售需求。2024年以來，多地試點執(zhí)行住宅裝修補貼政策，如深圳，產(chǎn)權人進行全屋整體裝修的，按照購買家裝物20%2萬元；杭州個人購置的用于住宅房屋裝修、廚衛(wèi)等局部改造所需物品和材料的（包括飾面磚、地板、墻16大類20%給予補貼，2萬元。（20240721）中對家裝市場規(guī)模及其結構進行了較為詳細的測算，我們認為除少部分品類（如防水卷材多用于開工階段地下基消（首次裝修（非首次裝修）兩種。一次裝修主要由新交住宅房屋（增量市場）帶動，將其按照住宅類型劃分為精裝房、毛坯房、保障房、自建房；二次裝修根據(jù)裝修動機差異，我們劃分為二手房成交后重裝、存量房自發(fā)翻新（剔除二手房成交后重裝部分）兩類進行分析，由于二次裝修主要發(fā)生在過去年度已交付房屋，我們將其定義為存量市場。隨政策的逐步調(diào)整及基本面的演進，我們認為存量翻新邏輯在未來中長期有望逐步兌現(xiàn)，結合當前基本面情形對此前測算參數(shù)進行更新調(diào)整。圖表63：住宅家裝市場需求規(guī)模測算2016201720182019202020212022202320242025E2026E精裝修工程裝修需求面積（億平）0.830.981.431.952.072.371.852.391.491.191.10裝修需求套數(shù)（萬套）92108159217230264206266166133123毛坯房裝修裝修需求面積（億平）6.78裝修需求面積（億平）6.786.706.005.244.774.774.414.514.333.542.98裝修需求套數(shù)（萬套）754745667583530530490501481394331城鎮(zhèn)自建房裝修需求面積（億平）2.042.032.022.012.001.991.981.971.961.951.94裝修需求套數(shù)（萬套）170169168168167166165164163163162保障性安居工程裝修需求面積（億平）3.833.463.342.591.661.531.531.441.451.281.17裝修需求套數(shù)（萬套）658686591334283299266280280300320新建市場裝修需求合計（億平）13.4813.1612.7911.7910.5110.669.7710.319.237.967.19新建市場裝修需求合計（萬套）167417081585130112101258112712111090989936裝修需求面積（億平）3.51裝修需求面積（億平）3.513.773.423.353.443.272.473.333.793.954.19裝修需求套數(shù)（萬套）390419380373382364274370421439465存量房翻新裝修需求面積（億平）4.184.465.375.806.126.586.586.056.176.686.68裝修需求套數(shù)（萬套）464495597644681731731672685743742存量房市場存量市場裝修需求合計（億平）7.698.238.799.159.569.859.059.389.9610.6310.87存量市場裝修需求合計（萬套）85491497710171063109510061042110711811208合計裝修需求合計（億平）21.1721.3921.5820.9520.0720.5118.8219.6919.1818.6018.06合計裝修需求合計（萬套）25282622256223182273235321332253219621702144注：具體測算邏輯及過程請見《重識建材之六：存量重裝崛起元年》（20240721），國家統(tǒng)計局，預測24-26年合計裝修需求受制于前期地產(chǎn)銷售和竣工下降，整體仍將呈現(xiàn)小幅下降2000萬套年以上，24-26E復合增速預計為-2.0%。其中新房市場900萬套年左右，24-26E復合增速預計為-8.2%，存量翻新需求或在1100~1200萬套年左右波動，24-26E。24年起存量翻新需求占比或超過50%，成為存量需求崛起的新起點，此后占比逐年提升，短期新舊結構轉變下需求震蕩分化明顯。但短期來看，存量零售市場階段性受居民收入增長預期等因素影響，總量表現(xiàn)或仍偏弱，且大量工程端裝企和建材企業(yè)涌入零售市場，競爭顯著增強，重裝需求顯著超越新房裝修、成為更加可持續(xù)的成長賽道或仍需一定時間。202453.541280億平，其中城鎮(zhèn)房屋(含住宅)4738.8662(含住宅和公共建筑、商業(yè)建筑、文化建筑、生產(chǎn)(倉儲)等建筑)3.07億棟、618億平方米。我們以12802023年底全國存量建筑面積，參考住建部歷年發(fā)布的城鎮(zhèn)及農(nóng)村人均住房面積，測算截至24年存量住宅面積約634億平，存量非住宅面積預計680億平：圖表642019202020212022202320242025E2026E總存量建筑面積1219.31209.71261.51280.91280.01314.41331.61349.2總人口（億人）14.114.114.114.114.114.114.114.1城鎮(zhèn)化率62.70%63.88%64.73%65.27%66.16%67.00%67.50%68.00%城鎮(zhèn)人口（億人）8.89.09.19.29.39.49.59.6全國城鎮(zhèn)人均居住面積（㎡）39.838.641.041.441.841.842.042.2YoY2.1%-3.0%6.2%1.0%1.0%0.0%0.5%0.5%城鎮(zhèn)存量住宅面積（億㎡）351.9348.2374.9381.6390.0394.6399.5404.5農(nóng)村人口5.35.15.04.94.84.64.64.5農(nóng)村人均居住面積（㎡）48.946.850.250.651.151.552.052.4農(nóng)村存量住宅面積（億㎡）257.2238.7250.1248.3243.7239.5237.9236.3存量住宅面積合計（億㎡）609.1586.9625.0629.8633.7634.1637.5640.8建筑業(yè)：非住宅竣工面積（億㎡）13.112.613.814.515.114.113.814.3存量非住宅建筑面積合計（億㎡）610.2622.8636.5651.0666.2680.3694.1708.42025-2026E0.5%0.88%0.5pct，假設每年住宅以外建筑物竣工面積基本為凈新增住建部，預測拆分住宅與非住宅建筑：住宅市場，根據(jù)住建部公告，2019~2024年實際開工老舊小區(qū)改4.65219~24年平均年度住宅翻新率為1.5%，24-26E24億平年，隨存量建筑物規(guī)模擴大及平均使用年限中樞上升而逐年提升。圖表65：存量建筑翻新需求規(guī)模2019202020212022202320242025E2026E存量建筑面積（億平米）12191210126212811280131413321349城鎮(zhèn)存量住宅面積合計（億㎡）352348375382390395400404翻新率假設2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%農(nóng)村存量住宅面積合計（億㎡）257239250248244239238236翻新率假設1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%存量非住宅建筑面積合計（億㎡）610.2622.8636.5651.0666.2680.3694.1708.4翻新率假設1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%存量翻新建筑面積（億㎡）21.821.622.723.023.423.724.024.3住建部，測算免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。201921.9300-400免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。元㎡（不含電梯，待改造的0億平米對應市場空間-.6萬億。-24年全國已累計開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)近8萬個（已超額完成目標，惠及2億群眾，加裝電梯超13850萬公里；打造口袋公園41220212000年以前的老舊小區(qū)改造于2025年將初步完成，我們認為城中村改造等城市更新有望接力。圖表66：老舊小區(qū)改造、城市更新相關政策不完全梳理時間機構政策文件核心內(nèi)容2020年7月國務院辦公廳《關于全面推進老舊小區(qū)改造工作的指導意見》明確改造目標：20203.9萬個小區(qū)，到“十四五”期末基本完成2000年底前建成的需改造小區(qū)任務。改造內(nèi)容分為基礎類（基礎設施、完（環(huán)境提升（公共服務擔機制，鼓勵居民出資、專項債支持等。2021年3月中共中央辦公廳《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》加快推進城市更新，改造提升老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)和城中村等存量片區(qū)功能，推進老舊樓宇改造，統(tǒng)籌城市規(guī)劃建設管理，實施城市更新行動，推動城市空間結構優(yōu)化和品質(zhì)提升。2022年7月住建部《“十四五”全國城市基礎設施建設規(guī)劃》（區(qū)建設，加強無障礙設施和適老化改造。2023年11月自然資源部辦公廳《支持城市更新的規(guī)劃與土地政策指引（2023版》提出城市更新規(guī)劃編制要點，強調(diào)存量空間優(yōu)化和功能提升。明確建筑量轉移規(guī)則，支持公益貢獻導向的規(guī)劃調(diào)整。2024年5月自然資源部辦公廳《關于進一步加強規(guī)劃土地政策支持老舊強化規(guī)劃統(tǒng)籌，允許