證券研究報(bào)

告行業(yè)底部修復(fù)，配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)2025年夏季建材行業(yè)投資策略主要內(nèi)容建材：5大信號提示行業(yè)配置價(jià)值水泥：2024年盈利見底，產(chǎn)能處置可期消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃及其他：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮. 風(fēng)險(xiǎn)提示和估值341.建材：配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)多個(gè)信號顯示建材行業(yè)正逐步走出底部，配置價(jià)值凸顯。1.行業(yè)下行壓力有所緩和，后周期消費(fèi)建材陸續(xù)漲價(jià)。考慮到即使在2021-2022年多項(xiàng)成本壓力較大的時(shí)，消費(fèi)建材也少有提價(jià)，此輪成本相對平穩(wěn)時(shí)提價(jià)或意味著行業(yè)競爭壓力已有緩和。2.行業(yè)資本開支規(guī)模下降，現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善。經(jīng)營壓力緩和，自由現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金2022年見底后逐步企穩(wěn)，資本開支在2021年后逐步收窄，自由現(xiàn)金流穩(wěn)步回升。行業(yè)現(xiàn)金壓力有所緩和。表：今年以來后周期多個(gè)品類陸續(xù)提價(jià)公司 行業(yè) 提價(jià)情況3月15日起，對TUB全線產(chǎn)品提價(jià)1-5%，逐步取消產(chǎn)品自提。4月1日起，對乳膠漆提價(jià)1%。3月31日起，對部分工程產(chǎn)品上調(diào)價(jià)格，漲幅在1-5%。3月21日起，調(diào)整部分產(chǎn)品供貨價(jià)格，調(diào)整幅度2-5%。立邦 涂料東方雨虹 防水嘉寶莉 涂料泰山石膏

石膏板3月5日起，對全國泰山系列石膏板漲價(jià)0.5元/平米，非泰山系列漲價(jià)0.3元/平米，裝飾石膏板漲價(jià)0.3元/平米。圖：行業(yè)自由現(xiàn)金流在2022年見底后企穩(wěn)回升-1500-1000-500050010001500201220132014201520162017201820192020202120222023

2024經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量：億元投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量：億元自由現(xiàn)金流：億元資料來源：各公司提價(jià)函，萬得51.建材：配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)3.減值計(jì)提較充分，現(xiàn)金質(zhì)量改善。2021年是行業(yè)營收高峰期，也是行業(yè)轉(zhuǎn)型開始階段，行業(yè)3年以上賬齡應(yīng)收賬款已得到較多計(jì)提。行業(yè)加強(qiáng)現(xiàn)金回款，或轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流更好的零售業(yè)務(wù)，新增1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占營收占比持續(xù)下降。4.基建、市政需求持續(xù)維持相對景氣，具備優(yōu)勢的企業(yè)已陸續(xù)實(shí)現(xiàn)訂單、收入、利潤的正增長。近年基建投資持續(xù)維持高位，在基建重點(diǎn)工程具備優(yōu)勢的企業(yè)已憑借技術(shù)、成本、訂單獲得等能力陸續(xù)實(shí)現(xiàn)營收與利潤恢復(fù)增長。圖：消費(fèi)建材企業(yè)1年內(nèi)應(yīng)收賬款占營收比例持續(xù)下降圖：基建投資持續(xù)維持相對景氣50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20202021202220232024三棵樹兔寶寶東方雨虹堅(jiān)朗五金蒙娜麗莎30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%電熱氣水%交運(yùn)郵儲(chǔ)

%公用水利

%資料來源：萬得61.建材：配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)5.

房企集中違約階段已過，存量房企質(zhì)地相對較優(yōu)。2021年“三條紅線”約束后房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約情況集中出現(xiàn)，而2024年下半年后房企新增違約債務(wù)快速減少。存量房企韌性已現(xiàn)，建材企業(yè)工程端需求或也已有見底修復(fù)趨勢。我們認(rèn)為在以上五大信號的支撐下，建材板塊的配置價(jià)值已逐步顯現(xiàn)。板塊或由低配逐步回到平配，新流入資金將支撐行業(yè)估值修復(fù)。圖：房地產(chǎn)企業(yè)違約高峰期已過90080070060050040030020010002020-03-062020-06-082020-09-222021-03-092021-07-112021-10-152021-10-252021-11-122022-01-182022-01-232022-03-062022-03-202022-04-032022-04-262022-05-192022-06-062022-06-242022-07-042022-07-092022-07-212022-07-252022-08-022022-08-122022-08-272022-10-212022-10-282022-11-112023-02-072023-05-142023-05-312023-08-132023-09-132023-10-042023-11-302024-03-272024-05-13違約金額（億元）圖：建材行業(yè)已連續(xù)20個(gè)季度被低配，近期低配幅度逐步降低1%2%3%4%5%6%0%2010Q1

2011Q3

2013Q1

2014Q3

2016Q1

2017Q3

2019Q1

2020Q3

2022Q1

2023Q3

2025Q1持倉占比：% 市值占比：%資料來源：DM查債通，萬得主要內(nèi)容建材：5大信號提示行業(yè)配置價(jià)值水泥：2024年盈利見底，產(chǎn)能處置可期消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃及其他：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值782.水泥：年頻維度需求與盈利均見底水泥行業(yè)單噸盈利已跌至接近2015年歷史底部。我們統(tǒng)計(jì)2024年8家A股上市水泥企業(yè)單噸凈利已跌至13.7元/噸，噸毛利跌至49.6元/噸，而2015年歷史底部平均噸凈利是1.1元/噸，噸毛利是40.7元/噸。年頻看，水泥行業(yè)從未全行業(yè)虧損，盈利進(jìn)一步下降空間較小。水泥行業(yè)雖過剩，但產(chǎn)線啟停成本較低，產(chǎn)量可通過錯(cuò)峰生產(chǎn)調(diào)節(jié)，從而支撐價(jià)格和基本盈利。海螺水泥持續(xù)保持盈利領(lǐng)先，盈利底部有保障。海螺水泥通過產(chǎn)能布局、成本節(jié)約以及區(qū)域景氣度的相對優(yōu)勢，持續(xù)保持對行業(yè)平均盈利水平20-30元/噸的領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì)這部分盈利領(lǐng)先或?qū)⒊蔀楣咀陨淼撞康挠健D：2024年水泥行業(yè)噸凈利已降至較低位置（元/噸）圖：2024年水泥行業(yè)噸毛利已接近2015年底部（元/噸）0.020.040.060.080.0100.0120.0海螺水泥行業(yè)平均180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0海螺水泥行業(yè)平均資料來源：各公司公告2.水泥：價(jià)格支撐成本下降，利潤改善可期噸凈利元/噸20152016201720182019202020212022202320242025E海螺水泥29325410510911311257443044冀東水泥-36002443403612-23-155華新水泥510287281685832281525天山股份-292146186744082-155祁連山55233453654232寧夏建材-12182638484039312228塔牌集團(tuán)2429459387878911372730萬年青10142859666766143110上峰水泥394996125998730232030銷量萬噸20152016201720182019202020212022202320242025E海螺水泥2564627688295112975732316325423041728306285002679025451冀東水泥594067209149966496401073399728688932483927972華新水泥50225270687270727693760075266040619058816120天山股份1845191722881946214921463174027157263322343521795祁連山20602179215319272267237323542479寧夏建材14971729173415101717177416781451131012311170塔牌集團(tuán)14941504155117951939198220001915185216591576萬年青上峰水泥10221240144414301632169920811933193418371745資料來源：各公司公告，，卓創(chuàng)資訊

9102.水泥：2025年盈利改善確定性強(qiáng)?

Q1水泥價(jià)格明顯修復(fù)。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，

2025年1-5月PO42.5水泥均價(jià)396元/噸，同比上漲33元/噸。在此支撐下水泥Q1水泥企業(yè)盈利改善較強(qiáng)。?

Q2水煤價(jià)差仍相對平穩(wěn)。Q2水泥價(jià)格雖承壓回落，但成本端煤炭同樣持續(xù)回落，水煤價(jià)差仍然領(lǐng)先于2023及2024年同期。圖：1-5月全國水泥均價(jià)高于去年同期（元/噸）圖：Q2水泥價(jià)格下降但水煤價(jià)差保持相對平穩(wěn)（元/噸）圖：1-4月水泥產(chǎn)量降幅收窄（萬噸）650600550500450400350300250JanFebMarAprMayJun

Jul2018 2019AugSepOctNov

Dec2020 2021200550500450400350300250Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來源：萬得，數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊112.水泥：遠(yuǎn)期需求中樞或在14億噸左右?

中長期需求緩慢下降，預(yù)計(jì)平臺(tái)期在14億噸左右。中期需求仍有緩慢下降壓力。長期來看，從海外美、日、德等國家情況推斷，城鎮(zhèn)化達(dá)到頂峰后人均水泥消費(fèi)量將較高點(diǎn)下降30-50%不等。我國東北區(qū)域2011年至2024年，累計(jì)人口流出13%，水泥需求累計(jì)下降46%，2024年人均水泥需求在0.8噸左右。全國水泥需求高點(diǎn)在2021年24億噸，若未來十年累計(jì)自高點(diǎn)下降45%左右，則在13-14億噸之間。圖：東北地區(qū)人均水泥需求量中樞在0.8噸左右0.000.200.400.600.801.001.201.40199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國黑龍江吉林遼寧2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0全國黑龍江吉林遼寧圖：東北地區(qū)每億元GDP消耗水泥0.13萬噸左右，全國平均0.14萬噸資料來源：萬得，卓創(chuàng)資訊122.水泥：產(chǎn)能處置穩(wěn)步推進(jìn)，供給收縮得到落實(shí)水泥回轉(zhuǎn)窯外徑水泥熟料產(chǎn)能（噸/天）Φ=2.8米Φ=3.0米500800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米

Φ=6.4米 10000 數(shù)量產(chǎn)線(條）63內(nèi)部置換產(chǎn)線(條）28跨省置換產(chǎn)線(條）13備案產(chǎn)能合計(jì)(t/d)276467補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能合計(jì)(t/d)77608補(bǔ)充后產(chǎn)能規(guī)模(t/d)350825實(shí)際退出產(chǎn)能規(guī)模(t/d)117138平均置換比例1.51

平均超產(chǎn)比例 .% 產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問題正逐步解決。2024年11月1日開始執(zhí)行的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》

完善了產(chǎn)能核定方式，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能統(tǒng)一。超產(chǎn)問題已開始逐步解決，行業(yè)產(chǎn)能有望得到限制。2024年版實(shí)施辦法明確，為推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一，對于實(shí)際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的合規(guī)生產(chǎn)線，可按本辦法補(bǔ)齊差額產(chǎn)能并完善備案、環(huán)評、能評等相關(guān)手續(xù)。按照當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能置換通常按照1.5：1或2：1的比例減量置換，補(bǔ)指標(biāo)或有望促使產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。63條產(chǎn)線完成產(chǎn)能補(bǔ)充，對應(yīng)11.7萬噸/日，3865.5萬噸/年的產(chǎn)能退出。我們統(tǒng)計(jì)自2024年下半年至2025年5月底，已有63

條產(chǎn)線完成7.8萬噸產(chǎn)能指標(biāo)的補(bǔ)充，平均置換比例1.51:1（含同一廠區(qū)置換），對應(yīng)已有11.7萬噸/日（3865.5萬噸/年）的產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。我們預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)能補(bǔ)充和置換將得到加速，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)估算，預(yù)計(jì)全國熟料實(shí)際產(chǎn)能將逐步由22億噸縮減到18億噸以下。表：此前產(chǎn)能置換使用的產(chǎn)能核定表 表：已執(zhí)行補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能梳理資料來源：工信部，數(shù)字水泥網(wǎng)132.水泥：多家企業(yè)公告分紅承諾資本開支大幅減少的背景下，水泥板塊自由現(xiàn)金流改善顯著，分紅意愿增加。2024年水泥板塊自由現(xiàn)金流135億元，未來分紅改善可期。海螺水泥、冀東水泥分別承諾了未來幾年的分紅比例，上峰水泥和塔牌集團(tuán)則承諾了分紅金額，反映了自由現(xiàn)金流改善背景下水泥企業(yè)股東回報(bào)意愿增強(qiáng)。表：多家水泥企業(yè)公告分紅承諾（分紅金額、股利支付率、股息率均為2024年）注：市值以6月13日收盤價(jià)計(jì)算證券代碼

證券簡稱分紅金額

億元股利支付率

%股息率

%分紅承諾承諾年度600585.SH

海螺水泥37.548.683.2不低于歸母凈利潤的50%2025-2027

年度000401.SZ

冀東水泥2.6-26.552.3不低于可分配利潤的30%2024-2026年度600801.SH

華新水泥9.639.583.8002233.SZ

塔牌集團(tuán)5.398.236.0每股分紅金額不低于0.45元2024-2026年度000789.SZ

萬年青1.2908.332.8000672.SZ

上峰水泥6.095.738.1每年現(xiàn)金分紅金額原則上不低于

4

億元人民幣。2024-2026年度600449.SH

寧夏建材1.041.591.6按照公司發(fā)展階段和資金支出安排，分紅率分別不低于20%、40%、80%2024-2026年度600425.SH

青松建化1.645.372.7資料來源：各公司公告51,0008006004002000圖：水泥行業(yè)現(xiàn)金流改善，資本開支減少142.1海螺水泥：內(nèi)生外延促進(jìn)業(yè)績改善，關(guān)注股權(quán)激勵(lì)預(yù)期資料來源：萬得，各公司公告成本優(yōu)勢領(lǐng)先的水泥行業(yè)巨頭。海螺水泥是中國水泥行業(yè)巨頭，具備成本、規(guī)模、布局的優(yōu)勢，其著名的“T型戰(zhàn)略”利用長江的黃金水道，將長江沿岸的石灰石資源與長三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結(jié)合，打造了其國際水泥行業(yè)巨頭的優(yōu)勢地位。截至2024年年報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.74億噸，水泥產(chǎn)能4.03億噸，骨料產(chǎn)能1.63億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能5,190萬立方米，在運(yùn)行光儲(chǔ)發(fā)電裝機(jī)容量645兆瓦。盈利仍然領(lǐng)先行業(yè)平均。我們測算，2024年海螺水泥單噸凈利25元，單噸成本187元，單噸費(fèi)用29元，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。水泥行業(yè)產(chǎn)線啟停成本低，供給短期可調(diào)節(jié)，理論上全行業(yè)虧損狀態(tài)不可持續(xù)，提價(jià)是必由之路。在行業(yè)整體資本開支減少的背景下，公司依靠區(qū)位布局和成本形成的盈利領(lǐng)先有望持續(xù)維持。承諾分紅率，關(guān)注股權(quán)激勵(lì)預(yù)期。公司公告2025-2027

年度分紅回報(bào)計(jì)劃，每年現(xiàn)金分紅金額不低于歸母凈利潤50%，分紅中樞向上抬升。同時(shí)公司公告估值提升計(jì)劃，要“適時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，后續(xù)可關(guān)注激勵(lì)進(jìn)展。表：海螺水泥盈利規(guī)模和單位盈利仍領(lǐng)先行業(yè) 圖：公司自由現(xiàn)金流改善，分紅能力增強(qiáng)（億元）2024A 銷量 單價(jià) 噸成本 噸毛利 噸費(fèi)用 噸凈利海螺水泥萬噸 元/噸 元/噸26800 246 187元/噸59元/噸29元/噸25冀東水泥 8440 2442053948(18)華新水泥 6026 312239734124天山股份22494 2472093844(3)寧夏建材 1054 236191451129塔牌集團(tuán) 1659 237189472627萬年青1902 2041733130(0)上峰水泥 2075 254189654627行業(yè)平均 8806 2471985035145004003002001000-100-200-300-4002015

2016

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2024經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額自由現(xiàn)金流152.2華新水泥：海外水泥高成長性逐步顯現(xiàn)圖：華新水泥海外收入占比快速提升（億元）051015202530350501001502002503003502015

2016

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2023

2024中國大陸收入 境外收入 中國大陸毛利率(%) 境外毛利率(%)資料來源:公司公告，信用評級報(bào)告，萬得注：年報(bào)與信用評級報(bào)告口徑略有不同0102030405060莫桑比克

%尼日利亞

%津巴布韋

%坦桑尼亞

%埃塞俄比亞

%圖：非洲國家城鎮(zhèn)化率正穩(wěn)步提高海外水泥業(yè)務(wù)布局加速，盈利能力增強(qiáng)。公司已在中亞、非洲、南美多個(gè)國家布局，截至2024年，公司海外水泥熟料產(chǎn)能為1674萬噸/年，水泥粉磨能力為2370萬噸/年。同時(shí)公司擬收購尼日利亞拉法基83.8%的股權(quán)，已完成對巴西880萬噸骨料工廠的收購，公司海外布局持續(xù)加速。海外水泥銷量快速增長，收入占比持續(xù)提高。2024年，公司海外水泥銷量1620萬噸，同比增加37%，境外營收80.4億元，收入占比持續(xù)提高，境外毛利率33.1%，顯著高于境內(nèi)毛利率。海外高盈利有望持續(xù)。非洲城鎮(zhèn)化率低，人均水泥消費(fèi)量少，未來伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和城鎮(zhèn)化率及人口的增加，非洲水泥市場增長可期。同時(shí)，非洲國家如尼日利亞水泥產(chǎn)能資源相對稀缺，供給格局相對較優(yōu)。我們看好華新水泥出海加速，盈利彈性增強(qiáng)。表：華新水泥產(chǎn)海外能布局情況塔吉克斯坦柬埔寨吉爾吉斯斯坦烏茲別克斯坦坦桑尼亞贊比亞和馬拉維尼泊爾阿曼南非熟料產(chǎn)線數(shù)量 熟料產(chǎn)能 水泥產(chǎn)能條 萬噸/年 萬噸/年2 217 3051 124 1601 93 1051 155 2202 264 3503 130 1901 124 1803 310 4002 102 180莫桑比克津巴布韋0030162.3塔牌集團(tuán)：區(qū)域格局較好，優(yōu)質(zhì)高分紅標(biāo)的粵東區(qū)域格局良好，公司具備話語權(quán)。塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)具有較大影響力的水泥制造企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地，公司熟料產(chǎn)能1,473萬噸，水泥產(chǎn)能2,200萬噸。公司在核心區(qū)域梅州布局產(chǎn)線3條，其中兩條萬噸產(chǎn)線，梅州產(chǎn)能市占率高達(dá)56.7%。公司產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)格局相對封閉，公司具備市場話語權(quán)。粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，輻射大灣區(qū)景氣可期。根據(jù)《廣東省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2021—2035年）》，2025年廣東省常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到77%，到2035年要達(dá)到82%，我們測算公司主營的粵東七城合計(jì)城鎮(zhèn)化率僅62%左右，較全省目標(biāo)有較大空間，未來水泥需求或能穩(wěn)中有增。公司惠州產(chǎn)能較珠三角相對較近，有望受益于大灣區(qū)發(fā)展。現(xiàn)金流豐厚，股利分紅具備吸引力。公司2024年8月發(fā)布《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃(2024-2026)》，承諾公司2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤的70%，每年每股現(xiàn)金分紅金額原則上不低于0.45元人民幣。若每股收益低于0.45元，則從未分配利潤中補(bǔ)足0.45元每股分紅。按照6月4日收盤價(jià)7.54元估算，公司未來三年股息率仍有5.9%左右，股息率具備較高吸引力。資料來源:公司公告，卓創(chuàng)資訊區(qū)域產(chǎn)能（t/d） 塔牌產(chǎn)能(t/d) 市占率龍巖835001000012.0%圖：公司在核心梅州區(qū)域市占率較高圖：粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有上升空間00.7年年年年年年每股股利(元)圖：原則上公司2024-2026年每股股利不低于0.45元惠州2023730.6汕尾2023590.5惠州355001000028.2%河源2023520.4潮州2023650.3梅州441002500056.7%梅州2023540.2汕頭2020710.1城鎮(zhèn)化率揭陽202152粵東城合計(jì) .172.4上峰水泥：一主兩翼穩(wěn)定增長，分紅承諾穩(wěn)定信心資料來源:信用評級報(bào)告，公司公告一主兩翼，雙輪驅(qū)動(dòng)，三駕馬車。公司規(guī)劃了以水泥建材為核心，骨料等水泥產(chǎn)業(yè)鏈、新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資分別為兩翼的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。水泥主業(yè)具備盈利優(yōu)勢。

公司主要產(chǎn)能一半以上布局于華東地區(qū)，礦山儲(chǔ)備豐富，長三角核心區(qū)域市場空間廣闊。公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，噸成本持續(xù)低于行業(yè)平均，區(qū)位優(yōu)勢加持下公司噸毛利持續(xù)高于行業(yè)平均。股權(quán)投資成績斐然：上峰水泥積極開拓股權(quán)投資業(yè)務(wù)，加大新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)布局。公司近年投資了合肥長鑫、湖州盛元、晶合集成、廣州粵芯、上海超硅、盛合晶微等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的。2020年以來公司累積獲得投資收益5.11億元，較大幅度增厚了公司業(yè)績。分紅承諾增強(qiáng)信心。公司承諾2024-2026年分紅金額原則上不低于4億元人民幣，按照78億市值測算，約有股息率5.2%，分紅承諾對公司市值穩(wěn)定具有較大作用。圖：上峰水泥產(chǎn)線集中于華東地區(qū)(t/d） 圖：公司噸毛利持續(xù)跑贏行業(yè)平均（元/噸） 圖：公司噸成本低于行業(yè)平均（元/噸）2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上峰水泥行業(yè)平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上峰水泥行業(yè)平均182.5

華潤建材科技(H)

：受益于華南地區(qū)格局優(yōu)化，人心思漲資料來源:中國水泥網(wǎng)，公司公告省內(nèi)格局相對較好，大灣區(qū)建設(shè)利好水泥需求。華潤建材科技水泥產(chǎn)能主要布局在廣東廣西兩省，需求核心主要來自珠三角核心城市群以及大灣區(qū)重點(diǎn)工程建設(shè)。廣東省水泥產(chǎn)銷格局相對較好，海螺、華潤兩家大企業(yè)具備較強(qiáng)市場話語權(quán)。盈利改善意愿強(qiáng)。公司是央企華潤集團(tuán)旗下基礎(chǔ)建材板塊上市平臺(tái)。華潤集團(tuán)連續(xù)多年獲得央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核A級企業(yè)，集團(tuán)對企業(yè)上市公司業(yè)績考核較為重視，公司改善盈利的訴求相對較強(qiáng)。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)噸毛利42元，同比已顯著提升。表：25Q1華潤建材科技水泥噸毛利顯著改善表：華潤建材科技產(chǎn)能多布局在廣東廣西兩省（元/噸）圖：廣東水泥行業(yè)格局相對較好本元/噸2172103092612428利元/噸27424640139水泥 商混（方） 骨料2024Q12025Q12024Q12025Q12024Q1

2025Q1量 萬噸 1303.3 1132.8 230.5 313.5 1415.8 1598.2價(jià) 元/噸 244.4 251.9 354.9 301 37.4 36.6率%.%.%.%.%.%.%21%17%13%10%7%8%3%3%

2%16%臺(tái)灣水泥皇馬水泥塔牌龍騰旋窯海螺水泥中南水泥青洲英坭華潤建材光大水泥其他水泥企業(yè)省份 產(chǎn)線數(shù)量 產(chǎn)能 產(chǎn)線數(shù)量 產(chǎn)能條 百萬噸 條 百萬噸廣東 32 27.7 12 15.5廣西 35 34.8 19 27.9福建 14 10.1 6 7海南 5 4.4 3 2.9云南 7 5.1 4 4.2攪拌站數(shù)量 產(chǎn)能條 百萬方22 1630 19.61 0.66 3.31 0.6貴州4422.810.8山西2211.510.6湖南22.121.5-浙江21.1香港.自有產(chǎn)能 水泥 熟料 混凝土

合計(jì) 101 90.2 49 63.3 68 44.2 主要內(nèi)容建材：5大信號提示行業(yè)配置價(jià)值水泥：2024年盈利見底，產(chǎn)能處置可期消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃及其他：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值19203.消費(fèi)建材：二手房成交持續(xù)活躍，后續(xù)仍需關(guān)注地產(chǎn)竣工下降背景下，存量翻新/二手房裝修的重要性提升。2025春節(jié)后二手房成交正旺，消費(fèi)建材發(fā)貨改善可期。底部競爭到盈利修復(fù)，行業(yè)正處于重要拐點(diǎn)。近期石膏板、涂料、防水等多個(gè)品類陸續(xù)提價(jià)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)情況逐步緩解。社零-建筑及裝潢材料類增速在4月顯著改善，消費(fèi)建材業(yè)績或延續(xù)復(fù)蘇。資料來源:萬得圖.節(jié)后7城二手房成交套數(shù)恢復(fù)較好（套）油工軟裝涂料新房翻新板材05001,0001,5002,0002,500木工瓦工防水/瓷磚0102030405060708091011

12年 年 年 年圖.2024年下半年以來，樣本城市二手房成交持續(xù)活躍圖.新房裝修順序與重裝修順序2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020年2220年2320年242025年-2002040602020-122022-01中國:社會(huì)圖.社零建筑及裝潢類分項(xiàng)增速在4月顯著改善管材水電硬裝衛(wèi)浴213.1三棵樹：涂料賽道成長性占優(yōu)，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整零售增強(qiáng)零售涂料是個(gè)好生意。建筑涂料空間大、重涂占比高受新房下滑影響相對小、市場集中度不高、現(xiàn)金流量好、毛利率相對較高，品牌屬性和渠道價(jià)值高，時(shí)間是好公司的朋友。收入結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，零售屬性顯著增強(qiáng)。公司2011-2021年通過房地產(chǎn)集采實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，2021年之后加強(qiáng)C端渠道布局，主動(dòng)收縮地產(chǎn)工程業(yè)務(wù)，經(jīng)營質(zhì)量已逐步改善。C端布局加速，品牌力持續(xù)提升。近年公司門店數(shù)量快速增長，支持贊助多個(gè)重大活動(dòng)，品牌力持續(xù)提升，品牌競爭力持續(xù)增強(qiáng)。12%13%35%圖：美國涂料市場新房占比很小，存量房和零售DIY占大頭圖：公司C端業(yè)務(wù)占比快速上行，零售屬性抬升資料來源:：宣偉官網(wǎng)投資者關(guān)系演示材料，公司公告圖：公司家裝零售墻面漆毛利率顯著高于工程漆圖：2022年后，公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量有搜改善-20-10010203020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資本開支

億元經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

億元自由現(xiàn)金流

億元5000450040003500300025002000150010005000工程墻面漆收入：百萬元家裝墻面漆收入

百萬元70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%家裝墻面漆毛利率工程墻面漆毛利率3.2北新建材：股權(quán)激勵(lì)獲批，新品有望貢獻(xiàn)盈利彈性全國石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團(tuán)，2024年石膏板產(chǎn)銷量21.7億平，總體平穩(wěn)。相較于其他建材，石膏板行業(yè)韌性更強(qiáng)，相較于2021年高點(diǎn)銷量降幅較小，體現(xiàn)石膏板從工業(yè)品向消費(fèi)品的轉(zhuǎn)變。泰山石膏板率先漲價(jià)，盈利或逐步改善，此輪提價(jià)或反映行業(yè)競爭緩和，盈利改善。股權(quán)激勵(lì)獲國資委審批通過，按照公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2025-2027年公司PE10.5、8.7、7.3倍，具備性價(jià)比。推出泰山鳳凰高定花紋板，執(zhí)行人造板行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，打開隔墻市場，拓展盈利空間。資料來源:公司公告

22圖：全國和北新石膏板銷量總體平穩(wěn)表：泰山石膏率先開始提價(jià)泰山石膏提價(jià)函提價(jià)范圍：全國提價(jià)幅度：泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，裝飾石膏板0.3元/平。提價(jià)時(shí)間：2025年3月5日起50%55%60%65%70%0102030402019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年北新建材石膏板銷量（億平）全國石膏板產(chǎn)銷量（億平）市占率新版股權(quán)激勵(lì)方案2025年復(fù)合增長率較2023年14.22%扣非歸母凈利潤億元45.6扣非ROE16.50%2026年16.12%54.717.50%年.%.表：北新建材新版股權(quán)激勵(lì)方案目標(biāo)仍然較高圖：新品泰山泰山鳳凰高定花紋板拓展應(yīng)用場景3.3偉星新材：穩(wěn)健經(jīng)營，厚積薄發(fā)，久久為功零售管材頭部企業(yè)，品牌+服務(wù)+布局領(lǐng)先。偉星新材是國內(nèi)零售PPR管材行業(yè)頭部，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)品牌以及“星管家”服務(wù)，以穩(wěn)健的長期可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)核心價(jià)值，保持了歷年優(yōu)秀的收入、利潤、現(xiàn)金流的增長。系統(tǒng)集成加服務(wù)升級，穩(wěn)健經(jīng)營久久為功。公司持續(xù)在品牌與渠道建設(shè)的投入，以及長期穩(wěn)健經(jīng)營的管理理念，將有助于公司在高壓環(huán)境中積蓄力量。公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2024年公司每股分配股利0.6元，股利支付率99%，公司持續(xù)堅(jiān)持股東利益共享。圖：分紅率持續(xù)增加，分紅金額總體平穩(wěn)資料來源:公司公告 231009080706050403020100140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024現(xiàn)金分紅總額(萬元)股利支付率(%)圖：偉星新材整體及邏輯3.4兔寶寶：家具廠渠道性價(jià)比突出，高分紅價(jià)值持續(xù)人造板行業(yè)過去幾年發(fā)生了較為深刻的變化，渠道主體發(fā)生了“木工-全屋定制-家具廠”的變化趨勢。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升級消費(fèi)，而家具廠渠道居于其中，代表裝修的性價(jià)比。至2024年報(bào)，公司裝飾材料門店共5522家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店2152家，易裝定制門店959家，已通過經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶約2萬家。OEM模式考驗(yàn)公司管理能力，核心在于上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷渠道以及自身的產(chǎn)品形象。主業(yè)穩(wěn)增長、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高三重價(jià)值不改。工程端全屋定制主動(dòng)收縮，看好公司輕裝上陣。圖：兔寶寶市場營銷推廣費(fèi)穩(wěn)步增長（萬元）資料來源:公司公告

24圖：兔寶寶股利支付率較高，分紅具備吸引力圖：兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量快速增加0%20%40%60%80%100%6.05.04.03.02.01.00.08.07.0歸母凈利潤(億元)現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10000400030002000600050002019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年裝飾材料專賣店數(shù)量（單位：家）

同比增速00.511.522.5圖：兔寶寶合作家具廠數(shù)量持續(xù)增長（萬家）0.00.51.01.52.0100008000600040002000012000140002019 2020 2021市場宣傳推廣費(fèi)(萬元）2022 2023 2024占營業(yè)收入比例（%）253.5

中國聯(lián)塑(H)：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)顯著，低估值彈性大公司報(bào)表質(zhì)量顯著提升：2024年公司資本開支僅18億元，同比大幅下降，對應(yīng)自由現(xiàn)金流基本企穩(wěn)；高息美元債等外債減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。毛利率始終穩(wěn)健。行業(yè)下行但近三年公司毛利率持續(xù)平穩(wěn)，對比同行業(yè)企業(yè)，毛利率始終保持領(lǐng)先。在地產(chǎn)下行背景下，行業(yè)較少新增產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模和布局帶來的毛利率優(yōu)勢將持續(xù)維持。分紅率提高，低估值價(jià)值凸顯。2024年公司業(yè)績承壓下滑但每股股利保持平穩(wěn)，測算股息率4.8%，具備一定吸引力。公司僅0.5倍PB，5.6倍2025年萬得一致預(yù)期PE，低估值價(jià)值較為顯著。資料來源:公司公告圖：2024年公司股利支付率持平，股利支付率上升表：公司高息外債逐步轉(zhuǎn)化為人民幣債 圖：公司毛利率領(lǐng)先于可比企業(yè)（%）人民幣：億元202220232024美元734234港元334537人民幣93103119澳元233泰銖001有息債務(wù)合計(jì)2024年0.20000.591934.2462,048.372023年0.20000.843723.9162,048.372022年0.30000.923432.8393,072.55年...,.每股股利 每股收益股利支付率

分紅總額(%) (萬元)806040200-20-40-60-802010201120122013201420150167圖：公司資本開支下降，自由現(xiàn)金流企穩(wěn)（億元）

圖：外幣債減少后，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降024861012201620172018201920202021202220232024財(cái)務(wù)費(fèi)用率% 財(cái)務(wù)費(fèi)用金額

億元35.030.025.020.015.010.05.00.020162017201820192020202120222023

2024中國聯(lián)塑 公元股份主要內(nèi)容建材：5大信號提示行業(yè)配置價(jià)值水泥：2024年盈利見底，產(chǎn)能處置可期消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃及其他：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值26274.玻纖：復(fù)價(jià)仍然在途，Q1盈利已現(xiàn)改善資料來源:卓創(chuàng)資訊電子紗集中提價(jià)，盈利中樞抬升。2月24日，玻纖電子紗和電子布進(jìn)一步提價(jià)，此輪漲價(jià)是2024年一季度以來玻纖多產(chǎn)品復(fù)價(jià)趨勢的延續(xù)。2024年一季度起，玻纖普通無堿粗紗、風(fēng)電紗、短切紗、熱塑紗、合股紗等產(chǎn)品陸續(xù)于3月、6月、11月提價(jià)，玻纖行業(yè)價(jià)格中樞見底回升的確定性較高。玻纖價(jià)格仍在修復(fù)通道中。G75電子紗全國均價(jià)約9000元/噸，電子布7628均價(jià)4.1元/米，電子布均價(jià)已同比轉(zhuǎn)正，盈利改善逐步落地。玻纖粗紗價(jià)格仍然見底后逐步修復(fù)的通道中。圖.電子紗與電子布均價(jià)逐步修復(fù)圖.復(fù)價(jià)仍然將是2025年玻纖行業(yè)的主線（元/噸）350045005000550060006500-- - - - - - - -風(fēng)電搶裝+中高端國產(chǎn)替代搶裝結(jié)束+地產(chǎn)基建下行地產(chǎn)基建需求旺盛產(chǎn)能大幅投放+去杠桿風(fēng)電搶裝+汽車復(fù)蘇+產(chǎn)能收縮地產(chǎn)需求低4000 迷產(chǎn)能大幅投放+需求回落2024.3玻纖復(fù)價(jià)2024.11年內(nèi)第二輪復(fù)價(jià)7000750080008500900095001000011000105003.54.04.55.03.0///// /電子布價(jià)格（元/米）/電子紗價(jià)格（元/噸）10090807060504030201002020-11圖.玻纖庫存緩慢回升，總體保持平穩(wěn)284.玻纖：Q1盈利改善趨勢已現(xiàn)?

2025年Q1玻纖業(yè)績同比優(yōu)化，量價(jià)修復(fù)驅(qū)動(dòng)盈利釋放。2025年Q1，玻纖板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入140.87億元，同比增加

25.24%

；

歸母凈利潤

13.17

億元，

同比增加165.05%；毛利率22.57%，同比增加4.28pct；凈利率10.03%，同比增加4.82pct。資料來源:萬得，各公司公告圖.Q1玻纖板塊營收140.87億元，yoy+25.24%圖.

Q1

玻纖板塊歸母凈利潤13.17億元，yoy+165.05%證券簡稱營業(yè)收入歸母凈利營收增速利潤增速凈營運(yùn)周期負(fù)債率現(xiàn)金比率毛利率費(fèi)用率ROE單位百萬元百萬元%%天%%%%%中國巨石4,478.91730.4232.42108.52284.1240.1727.1330.539.292.40中材科技5,505.60362.1024.2767.45(165.01)55.4912.4718.5412.171.94國際復(fù)材1,868.7052.6721.68(176.96)478.4957.3324.9714.9011.130.66長海股份763.0782.1731.3561.78(64.54)36.0097.8022.5910.471.76山東玻纖607.548.7318.06(110.25)(397.71)64.7342.5316.8212.590.33宏和科技246.0030.8729.52(482.59)691.3641.1138.7928.0614.892.11九鼎新材292.9316.446.9884.8948.9358.3310.4129.9520.401.49再升科技..(.)..... . .企業(yè)規(guī)模 成長能力 現(xiàn)金收付 負(fù)債水平 盈利能力?

玻纖板塊營收同比實(shí)現(xiàn)增長，主要因頭部企業(yè)玻纖銷售量恢復(fù)較多，且去年同期營收處于相對底部，25Q1均價(jià)改善。圖.

Q1玻纖板塊主要企業(yè)盈利營收與利潤改善較為明顯294.玻纖：下半年新增產(chǎn)能減少資料來源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊Q1 光遠(yuǎn)新材河南林州4線 0.2低介電玻纖紗2025.1.6點(diǎn)火Q1 中國巨石九江 5線/110 無堿粗紗一窯兩線，一線25年2.7點(diǎn)火Q1 光遠(yuǎn)新材河南林州5線 0.2低介電玻纖紗2025.2.15點(diǎn)火Q1泰山玻纖山西太原1線 15 無堿粗紗2025.2.15點(diǎn)火8 無堿粗紗2024.12冷修，2025.3.15復(fù)產(chǎn)Q1 山東玻纖 格賽博 1線Q2

內(nèi)蒙古天皓

呼和浩特

二期/1Q215 無堿粗紗15 無堿粗紗2025.4.9點(diǎn)火一窯兩線，一線25年2.7點(diǎn)火，二線計(jì)劃4月底點(diǎn)火無堿玻纖粗紗籌建，25年或存點(diǎn)火可能中國巨石 九江 5線/2Q4 邢臺(tái)金牛 邢臺(tái) 6線 15Q4 泰山玻纖 山西 2線15 無堿粗紗一線已于1月點(diǎn)火，二線或年底/2026年點(diǎn)火Q 國際復(fù)材 重慶長壽

電子智 .能線電子紗年月開工，預(yù)計(jì)月建成企業(yè)地址產(chǎn)線產(chǎn)能產(chǎn)品狀態(tài)生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間在產(chǎn)產(chǎn)品狀態(tài)Q1中國巨石桐鄉(xiāng)3線(12)無堿粗紗2025年1月3日冷修,12改20中國巨石桐鄉(xiāng)5線182016/12/20無堿粗紗開工山東玻纖沂水2線62016/05/10無堿粗紗開工泰山玻纖滿莊試驗(yàn)3線12016/04/30無堿粗紗開工泰山玻纖滿莊3線102016/04/18無堿粗紗開工泰山玻纖滿莊試驗(yàn)2線12016/01/01無堿粗紗開工中國巨石桐鄉(xiāng)4線182015/12/28無堿粗紗開工中國巨石桐鄉(xiāng)6線3.52015/06/30無堿粗紗開工泰山玻纖滿莊2線102015/06/18無堿粗紗開工冀中能源邯鄲長風(fēng)1線12014/10/01中堿合股粗紗開工天蜀玻纖 瀘州天蜀線 // 無堿粗紗 開工上半年產(chǎn)能點(diǎn)火高峰已過。我們統(tǒng)計(jì)下半年存潛在點(diǎn)火可能的產(chǎn)線僅3條，且仍有可能推遲至2026年初點(diǎn)火。有冷修預(yù)期的產(chǎn)能約71.5萬噸

。我們統(tǒng)計(jì)2016年及之前點(diǎn)火至今未做過冷修的產(chǎn)能合計(jì)有10條產(chǎn)線71.5萬噸產(chǎn)線，這些產(chǎn)能窯齡已到9年以上，未來逐步進(jìn)入冷修或停產(chǎn)的概率較大，或?qū)⒅鸩截暙I(xiàn)供給減量，進(jìn)一步改善玻纖行業(yè)供給壓力。表.2025年已投產(chǎn)及預(yù)計(jì)產(chǎn)能變化情況（萬噸） 表.2016年之前點(diǎn)火未冷修的產(chǎn)能合計(jì)71.5萬噸（萬噸）304.玻纖：風(fēng)電招標(biāo)高增長，風(fēng)電紗確定性高2024年風(fēng)電招標(biāo)景氣度高，2025年風(fēng)電裝機(jī)確定性強(qiáng)。根據(jù)金風(fēng)科技，2024年風(fēng)電新增164.1GW招標(biāo)量，同比增長90.2%。按照通常招標(biāo)領(lǐng)先裝機(jī)4-6個(gè)季度測算，2025年風(fēng)電裝機(jī)有望表現(xiàn)強(qiáng)勢。2022年以來海風(fēng)項(xiàng)目受制于多種因素裝機(jī)較弱，2024年下半年風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)、招標(biāo)節(jié)奏有所改善，我們預(yù)計(jì)2025年風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)強(qiáng)勢，帶動(dòng)風(fēng)電紗需求。性價(jià)比優(yōu)勢推動(dòng)應(yīng)用場景擴(kuò)張。玻纖作為復(fù)合材料的基材，性能仍有不斷提升的空間，性價(jià)比不斷升級，有望在多個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)大滲透率。光伏邊框?yàn)榇淼男滦蛻?yīng)用場景有望加速擴(kuò)張。相較于鋁邊框，玻纖-聚氨酯復(fù)合材料邊框有防腐蝕性能高、耐候性能耗、比重低、絕緣性好、碳排放低、力學(xué)性能強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。尤其在鋁價(jià)不斷上升背景下，玻纖復(fù)合材料性價(jià)比更加凸顯，滲透率有望更進(jìn)一步。資料來源:金風(fēng)科技，沃萊新材，艾邦光伏網(wǎng)圖.風(fēng)電招標(biāo)容量（GW)性能防腐蝕性能耐候性能力學(xué)性能碳排放T/CO2絕緣性能比重.g/cm.g/cm表.玻纖復(fù)合邊框具備相對優(yōu)勢鋁邊框 復(fù)合材料邊框（玻纖-聚氨酯）不耐鹽霧酸堿 耐鹽霧、耐酸堿不耐濕熱 耐濕熱、耐紫外線200Mpa 800-1200Mpa15.8T 鋁邊框的10%導(dǎo)電 絕緣、抗PID優(yōu)異100%80%60%40%20%0%-20%1801601401201008060402002020年

2021年

2022年

2023年

2024年風(fēng)電招標(biāo)容量（GW)yoy314.玻纖：特種玻纖布持續(xù)高景氣資料來源：日東紡官網(wǎng)應(yīng)用領(lǐng)域 設(shè)備/組件 基板類型 所需性能 高端玻璃纖維應(yīng)用 中端玻璃纖維應(yīng)用電信基礎(chǔ)設(shè)施基站數(shù)據(jù)中心交換機(jī)/路由器AI服務(wù)器處理器控制器半導(dǎo)體封裝基板CPU/GPU Low

CTE 低膨脹玻纖 無堿玻纖NAND存儲(chǔ)器 Low

CTE 低膨脹玻纖 無堿玻纖DDR

存儲(chǔ)器 Low

DK 一代低介電 無堿玻纖數(shù)據(jù)中心交換機(jī) Low

DK 一代/二代低介電 無堿玻纖AI服務(wù)器/交換機(jī) Low

DK 一代/二代低介電 無堿玻纖終端設(shè)備智能手機(jī)平板移動(dòng)PC主板處理器半導(dǎo)體封裝基板超薄低膨脹玻纖/低膨脹玻纖極薄無堿玻纖非易失性存儲(chǔ)器超薄低膨脹玻纖超薄無堿玻纖易失性存儲(chǔ)器超薄低膨脹玻纖（智能手機(jī)）易失性存儲(chǔ)器AP/CPU Low

CTENAND存儲(chǔ)器 Low

CTEDDR

存儲(chǔ)器 Low

CTEDDR

存儲(chǔ)器 Low

DK低介電玻纖（筆記本電腦）主板主板Low

DK極薄低介電玻纖極薄無堿玻纖無線通信射頻識別封裝基板Low

DK極薄低介電玻纖極薄無堿玻纖CPU半導(dǎo)體封裝基板CPU/GPULow

CTE低膨脹玻纖無堿玻纖主板DDR

存儲(chǔ)器Low

DK低介電玻纖（筆記本電腦）無堿玻纖臺(tái)式電腦筆記本電腦AR/VR

無人機(jī)高級集成芯片半導(dǎo)體封裝基板Low

CTE低膨脹玻纖極薄無堿玻纖汽車半導(dǎo)體封裝基板Low

CTE低膨脹玻纖無堿玻纖汽車高級輔助駕

高級集成芯片駛 毫米波雷達(dá)模組基板Low

DK極薄低介電玻纖無堿玻纖特種玻纖布需求受算力等持續(xù)拉動(dòng)。特種玻纖布主要指低介電（Low-DK）電子布、低膨脹（Low

CTE）纖維布、石英纖維布。低介電玻纖布：AI硬件和終端設(shè)備對芯片材料提出更高要求，提高信號傳遞速度、降低信號損失均需要降低芯片材料的介電常數(shù)和介電損耗因子，低介電玻纖布需求持續(xù)景氣。其中，一代低介電玻纖布主要用于PCB底板。日東紡定義第二代玻纖布為NER玻纖布，介電常數(shù)更低。低熱膨脹系數(shù)玻纖布：強(qiáng)度較高，熱膨脹系數(shù)較低，能夠較好解決芯片發(fā)熱問題，提高封裝穩(wěn)定性。多用于高端芯片封裝集采，常用于AI服務(wù)器、交換機(jī)、高端消費(fèi)電子等，同樣較為短缺。表.特種玻纖布的終端應(yīng)用場景324.1中國巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)超額利潤中國巨石通過風(fēng)電、熱塑、電子紗、出口等高端品的結(jié)構(gòu)占比不斷提升，不斷鞏固盈利優(yōu)勢。實(shí)現(xiàn)并保持“熱固粗紗全球第一、熱塑增強(qiáng)全球第一、電子基布全球第一”風(fēng)電紗方面：公司自主研發(fā)第四代E9高模量玻纖紗，模量超過100Gpa，領(lǐng)先全行業(yè)。高模量紗價(jià)格通常遠(yuǎn)高于普通玻纖紗，盈利能力更強(qiáng)。熱塑、短切紗方面：公司在成都基地和桐鄉(xiāng)基地分別建設(shè)兩條年產(chǎn)15萬噸的短切原絲產(chǎn)線，未來將進(jìn)一步提高熱塑和短切紗占比。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，短切紗價(jià)格顯著高于直接紗。電子布方面：公司主要生產(chǎn)7628厚布，穩(wěn)居該品類市場領(lǐng)導(dǎo)者地位，公司電子布單位成本顯著低于同行業(yè)，盈利能力高于同行。資料來源：李成良等《復(fù)合材料在大型風(fēng)電葉片上的應(yīng)用與發(fā)展》，卓創(chuàng)資訊，公司官網(wǎng)產(chǎn)品手冊表.中國巨石高模量紗性能不斷進(jìn)步圖.OC中國高模量紗價(jià)格高于直接紗（元/噸）圖.風(fēng)電紗和短切紗價(jià)格高于直接紗(元/噸）上市年份說明拉伸模量

拉伸強(qiáng)度(Gpa) (Mpa)軟化溫度提高EE6量都優(yōu)于E玻纖。- 73-75 1900-2000 838℃2009年

拉伸強(qiáng)度、模量、彎曲強(qiáng)度、模

81-832500-2700 898℃氧化鈣含量低于11.5%，強(qiáng)度優(yōu)E7

2010年

于E玻纖30%，模量高于E玻纖 89-9123%。2800-3000921℃在E6、E7的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推動(dòng)E8

2016年

大型風(fēng)力電機(jī)的革新和應(yīng)用，抗

95-98疲勞更好，風(fēng)區(qū)適應(yīng)更廣。3100-3500 930℃模量更高，強(qiáng)度更高，耐高溫性E9

2020年

更優(yōu)，抗疲勞性更強(qiáng)，低碳環(huán)保

100-103更佳。3100-3500970℃10000800060004000200002400tex纏繞直接紗價(jià)格（元/噸）

OCV中國1200-2400tex高模量紗

1200tex環(huán)氧風(fēng)電用紗-tex高模量紗

工程塑料增強(qiáng)短切紗(mm)120100806040200圖.中國巨石E9高模量紗性能領(lǐng)先模量(Gpa）14000120001000080006000400020000tex纏繞直接紗價(jià)格（元/噸）

OCV中國1200-2400tex高模量紗

OCV中國334.1中國巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)超額利潤資料來源：萬得，卓創(chuàng)資訊圖.玻纖行業(yè)良性循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)圖.中國巨石上市早，融資擴(kuò)產(chǎn)完成產(chǎn)能規(guī)模趕超（萬噸）玻纖行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，中國巨石同時(shí)把握兩大機(jī)遇。玻纖行業(yè)資金密集型+尾部企業(yè)成本定價(jià)，相近價(jià)格下不同企業(yè)盈利能力有差異。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)能夠獲得更好的現(xiàn)金流進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張以及進(jìn)一步的成本下降，同時(shí)也便于融資。中國巨石上市較早，把握住了資本市場融資優(yōu)勢，是行業(yè)內(nèi)少有的完成規(guī)模趕超的企業(yè)。同時(shí)中國巨石把握住周期底部建設(shè)產(chǎn)能，行業(yè)上行時(shí)點(diǎn)火取得超額收益。近年中國巨石持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，大線占比逐步提升，平均單線產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。圖.中國巨石總產(chǎn)能規(guī)模與平均單線產(chǎn)能持續(xù)增長（萬噸）1312111098765430501001502002503003502009-012011-042013-07 2015-10 2018-01 2020-04 2022-07 2024-10公司產(chǎn)能總計(jì) 單線產(chǎn)能

(右)0204060801001202004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016中國巨石 國際復(fù)材344.2中材科技：低介電玻纖紗技術(shù)領(lǐng)先，需求旺盛資料來源:

泰山玻纖官網(wǎng)介電常數(shù)

ε同軸空氣線法1GHz:

6.6–6.8性能指標(biāo)測試方法TLD-GlassE-Glass玻璃密度

(g/cm3)ISO

1183-1:20122.29–2.321GHz:

4.3-4.52.57–2.63介電損耗

(1–7GHz)諧振腔法10GHz:

4.2–4.30.00210.0053熱膨脹系數(shù)

(×10??/K)ASTM

D6963.285.45折射率

(%)ASTM

C16481.491.55導(dǎo)熱系數(shù)

(W/m·K,

900℃)ASTM

D54700.32160.3891拉伸強(qiáng)度

(MPa)ASTM

D234320002400彈性模量

(GPa)聲波法67.072.0耐酸性

(質(zhì)量保留率,%)10%H?SO?;

96H;℃

–目顆粒57.253.5“做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜”，同時(shí)從事高壓復(fù)合氣瓶、膜材料及其他復(fù)合材料制品的研發(fā)、制造及銷售。公司同時(shí)在風(fēng)電葉片、玻纖、鋰電池隔膜等多個(gè)場景處于行業(yè)領(lǐng)先地位。低介電玻纖紗技術(shù)領(lǐng)先。2024年公司完成第二代低介電玻纖紗的量產(chǎn)和國產(chǎn)替代，2025年6月公司子公司泰山玻纖“低介電損耗的玻璃纖維組合物”獲得中國專利獎(jiǎng)優(yōu)秀獎(jiǎng)，彰顯公司的領(lǐng)先優(yōu)勢。特種玻纖布擴(kuò)產(chǎn)，充分享受行業(yè)景氣紅利。公司公告3500萬米特種玻纖布擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，建成后有望進(jìn)一步充分享受特種玻纖布需求景氣，支撐公司業(yè)績。表.泰山玻纖的低介電玻纖性能顯著高于傳統(tǒng)E玻纖354.3長海股份：產(chǎn)能高成長，玻纖及制品一體化發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，利潤率位居行業(yè)前列。公司擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復(fù)合材料為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，及子公司天馬集團(tuán)以玻纖紗、玻纖制品、化工類產(chǎn)品及玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢為公司帶來了凈利率的相對領(lǐng)先。產(chǎn)能增量貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。2024年公司完成產(chǎn)線的冷修改造以及新產(chǎn)能點(diǎn)火，我們測算公司2025年平均有效產(chǎn)能41.5萬噸，較2024年的29.4萬噸增加41%，產(chǎn)能增量有望支撐公司業(yè)績彈性。風(fēng)電紗研發(fā)加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)化。公司的“風(fēng)電用高性能玻璃纖維經(jīng)編織物的研發(fā)項(xiàng)目已進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，2025年有望貢獻(xiàn)利潤。資料來源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，萬得圖.公司凈利率僅次于中國巨石生產(chǎn)線 設(shè)計(jì)產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間 在產(chǎn)產(chǎn)品 開停狀態(tài) 類型 開始日期常州1線

8

2011/01/01

無堿粗紗

開工

復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火

2024/10/29長海1線 8.5 2018/03/18 無堿粗紗 開工 2018/03/18常州2線

8.5

2012/04/01

無堿粗紗

停工

冷修

2024/10/12長海3線 10 2021/08/31 無堿粗紗 開工 新點(diǎn)火 2021/09/14長海4線

15

2024/8/28

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