第三章有價(jià)證券的投資價(jià)值分析

大綱要求:

章節(jié)內(nèi)容學(xué)習(xí)要求1知識(shí)點(diǎn)

第一節(jié)債券的投資價(jià)值分析掌握影響債券投資價(jià)值的因素及債券的估值模型

第二節(jié)股票的投資價(jià)值分析掌握影響股票投資價(jià)值的因素及股票的估值模型

第一節(jié)債券的投資價(jià)值分析

1.影響債券投資價(jià)值的因素

?般來(lái)講，影響債券收益率的因素有很多，可把它們分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要是債券

的信用評(píng)級(jí)、期限、票面利率、流動(dòng)性稅收待遇以及提前贖回條款等因素;外部因素主要有基礎(chǔ)利率、市

場(chǎng)利率、通貨膨脹和匯率等。

2.影響債券投資價(jià)值的內(nèi)部因素

（1）債券的信用評(píng)級(jí)

信用級(jí)別的債券,代表其信用風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償即收益率越低，債券的內(nèi)在價(jià)值

也就越高;信用級(jí)別越低的債券,其隱含的違約風(fēng)險(xiǎn)等越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償即收益率越高，因而

其票面利率相對(duì)較高，債券的內(nèi)在價(jià)值也就越低。

（2）債券的期限

在其他因素相同的情況下，債券期限越長(zhǎng)，票面利率越高;反之，票面利率越低。

（3）債券的票面利率

債券的票面利率主要取決于兩個(gè)因素：

一是債券發(fā)行人的資信情況。一般來(lái)說(shuō)，在其他因素相同的情況下，發(fā)行人的資信水平越高，債券的

利率越低；發(fā)行人的資信水平越低，債券的利率越高。

二是發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率的高低。一般來(lái)說(shuō)，在不考慮發(fā)行折價(jià)策略的情況"發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率越直，

則債券的票面利率越高;市場(chǎng)利率越低，發(fā)行時(shí)的票面利率越低。

（4）債券的流動(dòng)性

是指?jìng)S時(shí)買賣（變現(xiàn)）的難易程度，債券越容易變現(xiàn)，其流動(dòng)性越強(qiáng)；反之，則流動(dòng)性越弱。

（5）債券的稅收待遇

一般來(lái)說(shuō)，免稅債券的到期收益率比類似的座納稅債券的到期收益率低;低利附息債券比高利附息債

券的內(nèi)在價(jià)值要高。

（6）債券的提前贖回條款

具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率.，其內(nèi)在價(jià)值相對(duì)較低。

3.影響債券投資價(jià)值的外部因素

（1）基礎(chǔ)利率

基礎(chǔ)湎贏再定價(jià)過程中必須考慮的一個(gè)重要因素。基礎(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來(lái)確定。

（2）市場(chǎng)利率

在市場(chǎng)總體利率的水平上升時(shí),債券的收益率水平也應(yīng)上升,從而使債券的內(nèi)在價(jià)值降低;反之，在

市場(chǎng)總體利率的水平下降時(shí),債券的收益率水平也應(yīng)下降,從而使債券的內(nèi)在價(jià)值增加。

（3）通貨膨脹

通貨膨脹的存在可能使投資者從債券投資中實(shí)現(xiàn)的收益不足以抵補(bǔ)由于通貨膨脹而造成的購(gòu)買力損

失，

（4）匯率

當(dāng)投茜質(zhì):資于某種外幣債券時(shí)，匯率的變化會(huì)使投資者的未來(lái)本幣收入受到貶值損失。這些損失的

可能性都必須在債券的定價(jià)中得到體現(xiàn)，使債券的到期收益率增加，債券的內(nèi)在價(jià)值降低。

4.債券價(jià)值的假設(shè)條件

為簡(jiǎn)便起見，假定債券不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，并M.不考慮通貨膨脹對(duì)債券的收益的影響，從而對(duì)債券的估

價(jià)可以集中于時(shí)間的影響上，因此，我們只考慮運(yùn)用時(shí)間價(jià)值理論分析債券的價(jià)值。

5.貨幣的終值和現(xiàn)值

假定當(dāng)前使用一筆金額為P。的貨幣，按某種利率水平投資一定期限，投資期末連本帶利累計(jì)收回貨幣

金額為P”，那么稱P0為該筆貨幣（或該項(xiàng)投資）的現(xiàn)在價(jià)值，簡(jiǎn)稱貨幣的現(xiàn)值；稱P”為該筆貨幣的（或

該項(xiàng)投資）的期末價(jià)值，簡(jiǎn)稱貨幣的終值。

（1）貨幣終值的計(jì)算

假定當(dāng)前的一項(xiàng)投資的期限為n期，每期利率為r,那么該項(xiàng)投資第n年末時(shí)分別按復(fù)利和單利計(jì)算

的終值依次為：

n

亞利：Pn=Po（1+r）

單利:Pn=Po（1+r-n）

（2）貨幣現(xiàn)值的計(jì)算

_P

現(xiàn)值公式為：0二/"y

現(xiàn)值公式為：urj

現(xiàn)值一般有以下兩個(gè)特征:

①當(dāng)給定終值時(shí)，貼現(xiàn)率越高，現(xiàn)值越低；

②當(dāng)給定利率及終值時(shí)，取得終值的時(shí)間越長(zhǎng)，該終值的現(xiàn)值就越大。

6.一次還本付息債券的定價(jià)公式

債券的內(nèi)在價(jià)值即等于來(lái)自債券的預(yù)期貨幣收入按某一利率水平貼現(xiàn)的現(xiàn)值。在確定債券內(nèi)在價(jià)值

時(shí)，需要估計(jì)預(yù)期貨幣收入和投資者要求的適當(dāng)?shù)氖找媛剩ǚQ為“必要收益率”）O

對(duì)于一次還本付息的債券來(lái)說(shuō)，其預(yù)期貨幣收入是期末一次性收到的利息和本金。

pM（l+ixn）

如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：1+rxn

p_M（l+ixn）

如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：（1+工）”

P「（l+iY

如果一次還本付息債券按復(fù)利計(jì)算、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：0+r）n

式中：P為債券的內(nèi)在價(jià)值；M為票面價(jià)值；i為每期利率：n為剩余時(shí)期數(shù)；r為必要收益率。

7.附息債券的定價(jià)公式

對(duì)于按期付息的債券來(lái)說(shuō)，其預(yù)期貨幣收入有兩個(gè)來(lái)源：到期日前定期收到的息票利息和票面額。

對(duì)于一年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，按復(fù)利貼現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值決定公式為：

CCCMACM

P=----+--------HL+--------1--------=/-------H--------

1+r（l+r）?+（1+r）。t=i（l+r）＜（1+r）。

如果按單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為

9cM

p=z------+-------

lsl1+rxt1+nxr

式中：

P為債券的內(nèi)在價(jià)值；C為每年支付的利息；

M為票面價(jià)值；n為所余年數(shù)：

r為必要收益率：t為第t次付息。

對(duì)于半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，由于每年會(huì)收到兩次利息支付，分別按復(fù)利貼現(xiàn)和按單利貼現(xiàn)的內(nèi)在

價(jià)值定價(jià)公式為：

11CM

p=y-----+

七(i+4

CM

tsi1+rxt1+nxr

式中：

P為債券的內(nèi)在價(jià)值；C為半年支付的利息；

n為剩余年數(shù)乘以2；r為半年必要收益率。

8.債券收益率的計(jì)算

內(nèi)部到期收益率在投資學(xué)中被定義為把未來(lái)的投資收益折兌成現(xiàn)值,使之成為購(gòu)買價(jià)格或初始投資額

的貼現(xiàn)率。對(duì)于一年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，可用下列公式得出內(nèi)部到期收益率為：

CCCF

p=——+-----+-L+-------+-------

l+Y(1+Y)*(l+Y)"(l+Y)0

式中：P為債券價(jià)格；C為每年利息收益；F為到期價(jià)值；n為時(shí)期數(shù)（年數(shù)）；Y為內(nèi)部到期收益率。

當(dāng)已知P、C、F和n的值并代入上式，用試錯(cuò)法便可算出Y的數(shù)值。

對(duì)半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，其計(jì)算公式為：

CCCF

P=——+——+L+--------F-------

1+Y(l+Y)*2(l+Y)"(1+Y)n

式中：P為債券價(jià)格；C為每半年利息收益；F為到期價(jià)值：n為時(shí)期數(shù)（年數(shù)乘以2）；Y為半年利

率,

就半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，將半年利率（或稱“周期性收益率”）Y乘以2,便得到年內(nèi)部到期收

益率。

9.債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的近似計(jì)算

買入者一般根據(jù)最終收益率計(jì)算債券的買入價(jià)格;賣出者一般根據(jù)持有期收益率計(jì)算債券的賣出價(jià)

格，

所謂最終收益率,是指投資者將債券持有到期滿時(shí)的收益左；所謂持有期收益率,是指買入債券后持

有一段時(shí)期，并在債券到期前將其出售所得到的收益率。以下簡(jiǎn)要介紹單利計(jì)息的債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的近似計(jì)

算方法。

（1）貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

貼現(xiàn)債券買入價(jià)格的近似計(jì)算公式為:

面額

購(gòu)買價(jià)格=（1+最終年收益率產(chǎn)償年限

貼現(xiàn)債券賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為:

賣出價(jià)格=購(gòu)買價(jià)（1+持有期間收益率）持靜限

（2）一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

一次還本付息債券買△加搭的近似計(jì)算公式為:

面額+利息總額

購(gòu)買價(jià)格=<1+崽苓收益率）待償年限

一次還本付息債券賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為:

賣出價(jià)格=購(gòu)買價(jià)X（1+持有期間收益率）待償年限

（3）付息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

付息債券的利息一般是分期支付的。對(duì)購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，從發(fā)行日起到購(gòu)買日止的利息已被以前的持有者

領(lǐng)取，所以在計(jì)算購(gòu)買價(jià)格時(shí)應(yīng)扣除這部分利息。因此，購(gòu)買價(jià)格的計(jì)算公式與前面講過的計(jì)算公式相同，

只是貼現(xiàn)率使用的是最終收益率,

對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)，賣出價(jià)格的近似計(jì)算公式為：

賣出價(jià)格=購(gòu)買價(jià)格xX+持有期間收益率X持有年限〕一年利息收入X持有年限

10.利率期限結(jié)構(gòu)的概念

收益率曲線是在以期限為橫軸、以收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時(shí)點(diǎn)上不同期限債券的收

益率與到期期限之間的關(guān)系。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)氖找媛逝c到期期限之間的關(guān)系。

11.利率期限結(jié)構(gòu)的類型

12.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

在任一時(shí)點(diǎn)上，利率期限結(jié)構(gòu)形狀會(huì)受到以下三個(gè)因素的影響：對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)方向的預(yù)期、債券預(yù)

期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià)、市場(chǎng)效率低下或者資金從長(zhǎng)期（或短期）市場(chǎng)向短期（或長(zhǎng)期）市場(chǎng)流

動(dòng)可能存在的障礙。利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來(lái)的。

（1）理性預(yù)期理論

認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。如果預(yù)期未來(lái)即期利率上升,則利率期限

結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì);如果預(yù)期未來(lái)即期利率下降,則利率期限呈下降趨勢(shì)。

（2）流動(dòng)性偏好理論

投資者在接受了長(zhǎng)期債券時(shí)，就會(huì)要求對(duì)與較長(zhǎng)償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動(dòng)性

溢價(jià)的存在。在流動(dòng)性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升,其利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的;如果預(yù)期利率工

降的幅度較小,其利率期限結(jié)構(gòu)雖然是向上傾斜的，但兩條曲線趨向于重合;如果預(yù)期利率下降較多，其

利率期限結(jié)構(gòu)是向下傾斜的。按照該理論，在預(yù)期利率水平上升和下降的時(shí)期大體相當(dāng)?shù)臈l件下，期限結(jié)

構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

（3）市場(chǎng)分割理論

市場(chǎng)劃分為兩大部分：一部分是短期資金市場(chǎng),另一部分是長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。于是，利率期限結(jié)構(gòu)在市

場(chǎng)分割理論下，取決于短期資金市場(chǎng)供求狀況與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供求狀況的比較，或者說(shuō)取決于短期資金市

場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率對(duì)比。如果短期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)

利率高于長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢(shì)；如果短期資金市場(chǎng)供

需曲線交叉點(diǎn)利率低于長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈向上傾斜的趨勢(shì)。

第二節(jié)股票的投資價(jià)值分析

1.影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素

一般來(lái)講，影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素主要包括每股收益、每股凈資產(chǎn)、股利分配政策、股份分割、

增資和減資以及資產(chǎn)重組等因素。

2.每股收益

在一般情況下，預(yù)期公司贏利增加，可分配的股利也會(huì)相應(yīng)增加，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲：預(yù)期公司贏利

減少,可分配的股利相應(yīng)減少，股票市場(chǎng)價(jià)格下降。

每股收益是衡量上市公司贏利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平。每股收益是指本年

凈利潤(rùn)與發(fā)行在外的年末普通股總數(shù)的比值。其計(jì)算公式一般為：

每股收益=凈利潤(rùn)/發(fā)行在外的年末普通股總數(shù)

3.每股凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)或資產(chǎn)凈值是總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈值,它是全體股東的權(quán)益，是決定股東投資價(jià)值的重要

基準(zhǔn)。

每股凈資產(chǎn)用公式表示為：

每股凈資產(chǎn)=年末凈資產(chǎn)/發(fā)行在外的年末普通股股數(shù)

公司經(jīng)過一段時(shí)間的營(yíng)運(yùn)，其資產(chǎn)凈值必然有所變動(dòng)。從理論上講，凈值應(yīng)與股價(jià)保持一定比例，理

凈值增加，股價(jià)上漲；凈值減少，股價(jià)下跌。

4.公司的股利分配政策

一般情況下，股票價(jià)格與股利水平成正比。股利水平越高，股票價(jià)格越高;反之，股利水平越低，股

票價(jià)格越低。股利來(lái)自于公司的稅后贏利，但公司贏利的增加只為股利分配提供了可能，并非贏利增加股

利一定增加，公司為了合理地在擴(kuò)大再生產(chǎn)和回報(bào)股東之間分配贏利，都會(huì)有一定的股利政策。股利政策

體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)和發(fā)展?jié)摿Γ煌墓衫邔?duì)各期股利收入有不同影響。此外，公司股利的分配

方式也會(huì)給股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)影響。

5.股份分割

股份分割又稱“拆股”或“拆細(xì)”，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。

由于進(jìn)行股份分割的股票往往是那些股價(jià)較高的股票，股份分割后，由于除權(quán)的因素，每股價(jià)格降低

了，會(huì)為未來(lái)股價(jià)上漲帶來(lái)很大的空間。另外，投資者持有的股份數(shù)量增加了，給投資者帶來(lái)了今后可多

分股利和更高收益的預(yù)期，因此股份分割往往比增加股利分配對(duì)股價(jià)上漲的刺激作用更大。

6.增資和減資

增資是公司因業(yè)務(wù)發(fā)展需要增加資本額而面向市場(chǎng)發(fā)行新股或向原有股東配售新股的行為，對(duì)不同公

司股票價(jià)格的影響不盡相同。

從短期的角度來(lái)看,在公司增資用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或投資于新的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，但是還沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益

前，增資可能會(huì)使每股收益被攤薄，因而可能會(huì)促使股價(jià)下跌。

但是從長(zhǎng)期的角度看,對(duì)那些業(yè)績(jī)優(yōu)良、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健全、具有發(fā)展?jié)摿Φ墓径?增貨意味著將埴

加公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力,會(huì)給股東帶來(lái)更多回報(bào)，股價(jià)不僅不會(huì)下跌，可能還會(huì)上漲;反之，如果增資后所投資

的項(xiàng)目并未給股東帶來(lái)更多的回報(bào)，股價(jià)將進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期下降的通道。

當(dāng)公司宣布減布日,多半是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重、需要運(yùn)用減少股本來(lái)彌補(bǔ)虧損，這表明公司的

基本面嚴(yán)重惡化，除非經(jīng)過脫胎換骨式的重組整頓，否則不會(huì)有太大的改善，所以股價(jià)會(huì)大幅下降。

7.資產(chǎn)重組

在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,公司重組息會(huì)引起公司股票價(jià)格的巨大變動(dòng)。但理性的投資者需要分析公司重

組對(duì)公司是否有利，重組后是否會(huì)改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而提高公司的贏利水平，為股東帶來(lái)更高的回

報(bào)，因?yàn)檫@些是決定股價(jià)長(zhǎng)期變動(dòng)方向的決定因素。

8.影響股票投資價(jià)值的外部因素

一般來(lái)講，影響股票投資價(jià)值的外部因素主要包括：

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)是影響股市長(zhǎng)期走勢(shì)的唯一因素。宏觀經(jīng)濟(jì)走向包括經(jīng)濟(jì)周期、通貨變動(dòng)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

等因素。國(guó)家的貨幣政策、財(cái)政稅收政策、匯率政策和對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管政策等,都會(huì)對(duì)股票的投資價(jià)值

產(chǎn)生影響。

（2）行業(yè)因素

行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢(shì)對(duì)于該行業(yè)上市公司的影響是巨大的，因而行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢(shì)、國(guó)家的行

業(yè)政策和相關(guān)行業(yè)的發(fā)展等，都會(huì)對(duì)該行業(yè)上市公司的股票投資價(jià)值產(chǎn)生影響.

（3）證券市場(chǎng)因素

投資者對(duì)股票走勢(shì)的心理預(yù)期會(huì)對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。市場(chǎng)中的散戶投資者往往有從眾心

理（羊群效應(yīng)）而喜歡追漲殺跌，對(duì)股市走勢(shì)產(chǎn)生推波助瀾的作用。

習(xí)題：下列不屬干影響股票投資價(jià)值外部因素的是（）

A.宏觀經(jīng)濟(jì)因素

B.行業(yè)因素

C.市場(chǎng)利率因素

D.市場(chǎng)因素

I?正確答案」C

9.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

(1)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式

對(duì)股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來(lái)支付的股息。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的一般公式如下：

DDDg/、「8D.

———+------+L+-------=f(x)=V.------

vV'+k(1+以(l+k)83乙口(1+?

式中：V為股票在期初的內(nèi)在價(jià)值；I)：為時(shí)期I末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；k為一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)

金流的適合的貼現(xiàn)率(也稱“必要收益率”)O

凈現(xiàn)值等于期初內(nèi)在價(jià)值與成本之差,即

一8D

NPV=V-P=y——^-P

乙飛+k)，

式中：P為在t=0時(shí)購(gòu)買股票的成本。

如果NPV>0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價(jià)格被低估，因此

購(gòu)買這種股票可行。

如果NPVVO,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估，因此

不可購(gòu)買這種股票。

(2)內(nèi)部收益率

內(nèi)部收益率就是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。

P=y0°——

乙E(l+k*)t

進(jìn)而得到：

內(nèi)部收益率實(shí)際上是使得未來(lái)股息流貼現(xiàn)值恰好等于股票市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。

由上述式可以解出內(nèi)部收益率k%將k*與具有同等風(fēng)險(xiǎn)水平股票的必要收益率k相比較：

如果k*>k,則可以考慮購(gòu)買這種股票；

如果k'Vk,則不要購(gòu)買這種股票。

運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型決定普通股票內(nèi)在價(jià)值存在著一個(gè)困難，即投資者必須預(yù)測(cè)所有未來(lái)時(shí)期支付的

股息。由于普通股票沒有一個(gè)固定的生命周期,因此通常要給無(wú)窮多個(gè)時(shí)期的股息流加上一些假定，以便

于計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。

這些假定始終圍繞著股息增長(zhǎng)率g”一般假定相鄰兩個(gè)時(shí)期的股息D一和D,之間滿足如下關(guān)系：

D「*(l+gJ

或g”江總

%

10.零增長(zhǎng)模型

(1)零增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式

假定股息增長(zhǎng)率等于零，即g=0。也就是說(shuō)，未來(lái)的股息按一個(gè)固定數(shù)量支付。根據(jù)這個(gè)假定，用數(shù)

字來(lái)替換Do,得

——--=D>,------

E(l+k)t°fl+k)t

￥11

t^(l+kYk

v7

K>0,按數(shù)學(xué)無(wú)窮級(jí)數(shù)的性質(zhì)，可知：

因此,零增長(zhǎng)模型公式為:k

式中:V為股票的內(nèi)在價(jià)值；【)。為在未來(lái)每期支付的每股股息；k為到期收益率。

習(xí)題:某公司在未來(lái)無(wú)限M期內(nèi)每年支付的股利為5元/股，必要收靛率為10%,則采用零增長(zhǎng)模型計(jì)

算的該公司股票在期初的內(nèi)在價(jià)值為()

A.15

B.50

C.10

D.100

「正確答案」B

計(jì)算過程：內(nèi)在價(jià)值=5/10%=50(元)

(2)零增長(zhǎng)模型的內(nèi)部收益率

零增長(zhǎng)模型也可用于計(jì)算投資于增長(zhǎng)證券的內(nèi)部收益率。首先，用證券的當(dāng)前價(jià)格P代替V,用K?(內(nèi)

部收益率)替換k,零增長(zhǎng)率模型可變形為：

P=y0°_h_=

"0(1+卜*7k*

k二,

進(jìn)行轉(zhuǎn)換，可得：P

(3)零增長(zhǎng)模型的實(shí)際應(yīng)佳

零增長(zhǎng)模型的應(yīng)用似乎受到相當(dāng)多的限制，畢竟假定對(duì)某一種股票永遠(yuǎn)支付固定的股息是不合理的。

不過，在特定的情況下，對(duì)于決定普通股票的價(jià)值仍然是有用的。在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，這種模型

相當(dāng)有用，因?yàn)榇蠖鄶?shù)優(yōu)先股支付的股息是固定的。

11.不變?cè)鲩L(zhǎng)模型

(1)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型公式

不變?cè)鲩L(zhǎng)模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)：另一種是股息以固定不變的絕

對(duì)值增長(zhǎng)。相比之下，前者比后者更為常見。因此，下面主要對(duì)股息按照不變?cè)鲩L(zhǎng)率增長(zhǎng)這種情況進(jìn)行介

紹，

如果假設(shè)股息永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，就可以建立不變?cè)鲩L(zhǎng)模型。假設(shè)時(shí)期t的股息為：

Dt=Dt-1(1+g)=Do(1+g)'

V=y0°DC+g)二D>8(1+J

j=「(l+k)t。乙E(l+k)t

將上式代入現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型式中，可得:

yoo(]+g)t1+g

+k-g

運(yùn)用數(shù)學(xué)中無(wú)窮級(jí)數(shù)的性質(zhì)，如果k>g,可得:

1+g

而得出不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：

V=V=—

由于D]=D0(1+g),故k-g

(2)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的內(nèi)部收益率

不變?cè)鲩L(zhǎng)模型同樣可以用于求解股票的內(nèi)部收益率。首先，用股票的市場(chǎng)價(jià)格P代替V；其次，用K

1+g

P=Do

代替k,其結(jié)果是

*1+gD

k=D0——+g=—+g

經(jīng)過變換，可得pp

(3)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的應(yīng)用

零增長(zhǎng)模型實(shí)際上是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一個(gè)特例。假定增長(zhǎng)率g等于零，股息將永遠(yuǎn)按固定數(shù)量支付,

這時(shí)，不變?cè)鲩L(zhǎng)模型就是零增長(zhǎng)模型。

從這兩種模型來(lái)看，雖然不變?cè)鲩L(zhǎng)的假設(shè)限制少于不變零增長(zhǎng)的假設(shè)限制，但是在許多情況下仍然被

認(rèn)為是不現(xiàn)實(shí)的。由于不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是多元增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)，因此這種模型是極為重要的。

12.可變?cè)鲩L(zhǎng)模型

(1)二元增長(zhǎng)模型公式

二元增長(zhǎng)模型假定在一段時(shí)間內(nèi)股息以不變?cè)鲩L(zhǎng)速度&增長(zhǎng)；在一段時(shí)間后，股息以另一個(gè)不變?cè)鲩L(zhǎng)

速度g2增長(zhǎng)。在此假定下，可以建立二元可變?cè)鲩L(zhǎng)模型：

(1+&尸

Ff+Z00

t=L+l(1+k)'

￡D(1+&)+^^這8D(1+&廠

L

乙…Q+k](l+k)乙3(l+k)-

(1+3>+1工DL“

L

(l+k)<(l+k)k-g2

其中:DL+1=DO(1+gl)tx(l+g2)

(2)二元增長(zhǎng)模型的內(nèi)部收益率

在可變?cè)鲩L(zhǎng)模型中，用股票的市場(chǎng)價(jià)格p代替v,k*代替k,同樣可以計(jì)算出內(nèi)部收益率r。不過，由

于可變?cè)鲩L(zhǎng)模型相對(duì)較為復(fù)雜，不容易直接得出內(nèi)部收益率，因此，主要采取試錯(cuò)法來(lái)計(jì)算匕

主要思路是，首先估計(jì)一個(gè)收益率水平已將其代入可變?cè)鲩L(zhǎng)模型中。如果計(jì)算出在此收益率水平下

股票的理論價(jià)值高于股票的市場(chǎng)價(jià)格，則認(rèn)為估計(jì)的收益率水立低于實(shí)際的內(nèi)部收益率k1同理，如果計(jì)

算出在此收益率水平下股票的理論價(jià)值低于股票的市場(chǎng)價(jià)格，則認(rèn)為估計(jì)的收益率水平高于實(shí)際的內(nèi)部收

益率k＞這樣，通過反復(fù)的試錯(cuò)，所估計(jì)的收益率水平將逐步逼近實(shí)際的內(nèi)部收益率水平。

13.市盈率

市盈率，又稱價(jià)格收益比或本益比,是股票市價(jià)與每股收益之間的比率，計(jì)算公式為

市盈率=每股價(jià)格/每股收益

14.股票市盈率的估計(jì)方法：

(1)簡(jiǎn)單估計(jì)法

①利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)

將股票各年的市盈率歷史數(shù)據(jù)排成序列，剔除異常數(shù)據(jù)(過高或過低者)，求取算術(shù)平均數(shù)或是中間

fi.以此作為對(duì)未來(lái)市盈率的預(yù)測(cè)。這一方法適川于市盈率比較穩(wěn)定的股票。

②市場(chǎng)次定法

在一定的假設(shè)條件之下，股票持有者預(yù)期的回報(bào)率恰好是市盈率的倒數(shù)。因此，可以通過對(duì)各種股票

市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率的分析對(duì)市盈率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（2）回歸分析法

是指利用回歸分析的統(tǒng)計(jì)方法，通過考察股票價(jià)格、收益、增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、貨幣的時(shí)間價(jià)值和股息政策

等各種因素變動(dòng)與市盈率之間的關(guān)系，得出能夠最好解釋市盈率與這些變量間線性關(guān)系的方程,進(jìn)而根據(jù)

這些變量的給定值對(duì)市盈率大小進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析方法。

一般認(rèn)為，市盈率與收益、股息政策、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)系最密切。美國(guó)懷特?貝克和凱瑟用多重回歸

分析法發(fā)現(xiàn)，在1962年6月8日的美國(guó)股票市場(chǎng)中有以下規(guī)律：

巾盈率=率2+1.50><收益增長(zhǎng)率+0.067X股息支付率一0.2X增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差

大綱要求：

章節(jié)內(nèi)容學(xué)習(xí)要求知識(shí)點(diǎn)

第三節(jié)證券投資基金的投資價(jià)值分析掌握影響證券投資基金投資價(jià)值的因素；

衍生工具的分類；

第四節(jié)金融衍生工具的投資價(jià)值分析了解

影響各類衍生工具投資價(jià)值的因素；

第三節(jié)證券投資基金的投資價(jià)值分析

1.單位資產(chǎn)凈值

影響證券投資基金價(jià)值的最主要因素是基金的單位資產(chǎn)凈值。單位資產(chǎn)凈值是基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“晴雨

表”，也是基金在發(fā)行期限到期后，基金單位買賣價(jià)格的計(jì)算依據(jù)，基金的單位資產(chǎn)凈值可用卜面的公式

來(lái)表示：

單位資產(chǎn)凈值=（基金資產(chǎn)息值一各種費(fèi)用）/基金單位數(shù)量

2.確定基金的資產(chǎn)凈值一般通行的方法有兩種：

（1）已知價(jià)計(jì)算法

或稱事前價(jià)計(jì)算法,是指基金管理公司根據(jù)上一個(gè)交易日的證券市場(chǎng)（或交易所）的收市價(jià)格計(jì)算其

基金的金融資產(chǎn)總值。如果采用已知價(jià)交易，開放式基金投資者當(dāng)天就可以知道基金的申購(gòu)價(jià)或贖回價(jià)。

（2）未知價(jià)計(jì)算法

或稱事后價(jià)計(jì)算法,是指基金管理公司根據(jù)當(dāng)天的證券市場(chǎng)（或交易所）的收市價(jià)格計(jì)算其基金的金

融資產(chǎn)總值。如果采用未知價(jià)交易，開放式基金投資者必須在交易結(jié)束后的第二天才能知道基金的申購(gòu)價(jià)

或贖回價(jià)。

3.基金資產(chǎn)的估值要采用如下方法：

（1）上市流通的有價(jià)證券。開放式基金是以估值日證券交易所掛牌的該證券收盤價(jià)估值;封閉式基

金是以估值日證券交易所掛牌的該證券平均價(jià)估值。估值日無(wú)交易的，取最近一日的價(jià)格估值。

（2）未上市的股票分兩種情況處理。其一，送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股、配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易

所掛牌的同一股票的收盤價(jià)（開放式基金）或市場(chǎng)平均價(jià)（封閉式基金）估值；其二，首次公開發(fā)行的股

票，按成本價(jià)估值。

（3）配股權(quán)證。從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，如果收盤價(jià)高于配股價(jià)，按收盤價(jià)高于配股價(jià)的

差額估值；如果收盤價(jià)低于配股價(jià)，則估值增值額為零。

（4）在銀行間同業(yè)市場(chǎng)交易的債券按不含息成本與市價(jià)孰低法估值。不含息成本是指取得債券成本

（不含應(yīng)計(jì)利息），市價(jià)是指銀行間同業(yè)市場(chǎng)公布的加權(quán)平均凈價(jià)，如果該日沒有交易的品和，以最近一

日的市場(chǎng)平均價(jià)為基準(zhǔn)。

注：如有確鑿證據(jù)表明按上述方法對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理人可根據(jù)

具體情況，并與基金托管人商定后，技最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

4.暫停估值的特殊情況：

（1）基金投資所涉及的證券交易場(chǎng)所遇法定節(jié)假日或因故暫停營(yíng)業(yè)時(shí)；

（2）開放式基金出現(xiàn)巨額贖回時(shí)；

<3）因不可抗力或其他情形致使基金管理人、基金托管人無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估基金資產(chǎn)價(jià)值時(shí)。

5.封閉式基金的價(jià)值分析

封閉式基金的價(jià)格和股票價(jià)格一樣，可以分為發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。

封閉式基金的發(fā)行價(jià)格由兩部分組成：一部分是基金的面值；另一部分是基金發(fā)行的費(fèi)用，包括律師

費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等。封閉式基金的交易價(jià)格和股票價(jià)格的表現(xiàn)形式一樣，可以分為開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、

最低價(jià)、成交價(jià)等。

6.封閉式基金的交易價(jià)格主要受到六個(gè)方面的影響：

（1）基金單位資產(chǎn)凈值；

（2）市場(chǎng)供求關(guān)系；

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；

（4）證券市場(chǎng)狀況；

（5）基金管理人的水平；

（6）政府有關(guān)基金的政策。

其中，確定基金價(jià)格最根本的依據(jù)是基金單位資產(chǎn)凈值及其變動(dòng)情況。

7.開放式基金的價(jià)值分析

開放式基金的價(jià)格分為兩種，即申購(gòu)價(jià)格和贖回價(jià)格。

投資者在購(gòu)入開放式基金股票時(shí)，除了支付資產(chǎn)凈值之外，還要支付一定的銷售附加費(fèi)用。也就是說(shuō),

開放式基金單位的申購(gòu)價(jià)格包括資產(chǎn)凈值和一定的附加費(fèi)用。

對(duì)于震回時(shí)不收取任何費(fèi)用的開放式基金來(lái)說(shuō)，其贖回價(jià)格就是單位資產(chǎn)凈值。有些開放式的基金贖

回時(shí)是收取費(fèi)用的，費(fèi)用的收取是按照基金投資年數(shù)不同而設(shè)立不同的贖回費(fèi)率，持有基金券時(shí)間越長(zhǎng)，

費(fèi)率越低，當(dāng)然也有一些基金收取的是統(tǒng)一費(fèi)率。

8.交易型開放式指數(shù)基金（ETF）與上市開放式基金（LOF）的內(nèi)在價(jià)值

與普通的開放式和封閉式基金相同，衡量ETF和LOF內(nèi)在價(jià)值的根本指標(biāo)也是基金的單位資產(chǎn)凈值。

理論上講，ETF和LOF的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)與基金的內(nèi)在價(jià)值即基金單位資產(chǎn)凈值保持一致。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)

中，由于受到諸如交易費(fèi)用和供求關(guān)系等多種因素的影響，ETF和LOF的市場(chǎng)價(jià)格一般呈現(xiàn)出在基金單位

資立凈值附近小幅波動(dòng)的趨勢(shì)。

9.ETF和LOF的二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值分析

（1）ETF和LOF具有交易成本相對(duì)低廉的交易渠道。

ETF和LOF可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，其交易成本較之一級(jí)市場(chǎng)相為低廉，例如，在滬、深證券交易

所買賣ETF和LOF的傭金收取標(biāo)準(zhǔn)與封閉式基金相同，買賣ETF和LOF基金單位的雙邊費(fèi)用最高為0.6%；

而投資者在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回基金的平均交易費(fèi)用是1.5%。

（2）ETF和LOF具有手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便的交易渠道。

目前，不同的基金公司都有不同的交易登記系統(tǒng)（TA）,投資者在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買不同基金公司的開放

式基金，必須在不同的系統(tǒng)進(jìn)行登記，需要辦理較為復(fù)雜的開戶手續(xù)。但通過二級(jí)市場(chǎng)交易渠道，投資者

可以像交易封閉式基金那樣方便地完成ETF和LOF的交易。

（3）ETF和LOF具有成交價(jià)格相對(duì)透明的交易渠道。

普通開放式基金每天只能申購(gòu)或贖回一次，申購(gòu)和贖回價(jià)格為當(dāng)日收盤基金單位凈值加減一定的交易

費(fèi)用，投資者在進(jìn)行申購(gòu)或贖回委托時(shí)，并不知道其申購(gòu)或贖回的價(jià)格。而在交易所進(jìn)行ETF和LOF的交

易時(shí)，投資者像交易封閉式基金那樣，是以已知的實(shí)時(shí)價(jià)格成交的。

（4）ETF和LOF具有交易效率相對(duì)較高的交易渠道。

ETF和LOF的二級(jí)市場(chǎng)交易方式的效率一般直王一級(jí)市場(chǎng)柜臺(tái)式服務(wù)系統(tǒng)的效率。此外，就我國(guó)的市

場(chǎng)而言，滬市的上證50ETF跨一、二級(jí)市場(chǎng)交易方式可以實(shí)現(xiàn)T+0交易；深市的LOF跨一、二級(jí)市場(chǎng)交易

方式可以實(shí)現(xiàn)T+1交易。而普通開放式基金從申購(gòu)到贖回，一般實(shí)行T+7日回轉(zhuǎn)制度。

（5）與普通開放式基金相比，ETF和LOF具有更高的流動(dòng)性。

ETF和LOF同時(shí)存在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，并日二級(jí)市場(chǎng)交易的低成本性、便利性、誘明性等優(yōu)勢(shì)，

有利于吸引更廣泛的投資者參與交易，從而增強(qiáng)了ETF和LOF的流動(dòng)性。

（6）與普通開放式基金相比，ETF和LOF為投資者提供了潛在的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

ETF和LOF可同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易。雖然在理論上兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格都應(yīng)與基金凈值保持一

致，但由于兩個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格決定機(jī)制、交易成本以及基金回轉(zhuǎn)期限等方面存在一定的差異，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)

格可能會(huì)存在一定的差異，這就使投資者跨市場(chǎng)套利成為可能。

（7）ETF和LOF折溢價(jià)幅度遠(yuǎn)低于普通封閉式基金。

對(duì)ETF和LOF而言，由于套利機(jī)制的存在，當(dāng)折溢價(jià)幅度超過一定程度時(shí)，就會(huì)引發(fā)投資者的套利行

為，從而使交易價(jià)格向凈值回歸,

10.ETF和LOF的套利機(jī)制分析

與普通開放式基金不同，ETF和LOF的交易機(jī)制為市場(chǎng)套利者提供了跨一、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施套利的可能。

其基本原理是：當(dāng)ETF和L0T的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于其單位資產(chǎn)凈值過多時(shí)，市場(chǎng)套利者就會(huì)在一級(jí)市

場(chǎng)申購(gòu)ETF和LOF,然后在二級(jí)市場(chǎng)上拋出獲利；當(dāng)ETF和LOF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于其單位資產(chǎn)凈值過多

時(shí)，巾場(chǎng)套利者就會(huì)在二級(jí)巾場(chǎng)上買入ETF和LOF,然后在一級(jí)巾場(chǎng)要求贖回。

U.ETF與LOF的比較

一方面，如前所述，由于一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回的基本單位不同，LOF比ETF更有利于吸引各類投資者參

與一、二級(jí)市場(chǎng)間的套利。

另一方面，ETF本質(zhì)上是指數(shù)型的開放式基金，是被動(dòng)管理型基金；而LOF既可以是指數(shù)型基金即被

動(dòng)管理型基金，也可以是主動(dòng)管理型基金，所以LOF為投資者提供的選擇空間更大。

第四節(jié)金融衍生工具的投資價(jià)值分析

1.可轉(zhuǎn)換證券的概念及轉(zhuǎn)換比例

一般來(lái)講，可轉(zhuǎn)換證券是指在一定時(shí)期內(nèi)，按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券（以下簡(jiǎn)

稱“標(biāo)的證券”）的特殊證券。

在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價(jià)格兩者之中，只要規(guī)定了其中的一個(gè)，另一個(gè)也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系

可用公式表示為：

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格

2.可轉(zhuǎn)化證券的價(jià)值

（1）可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值

是假設(shè)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值.估計(jì)可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值，首先應(yīng)估計(jì)與它具

有司等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個(gè)必要收益率折算出它未來(lái)現(xiàn)金流

量的現(xiàn)值。

（2）可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

轉(zhuǎn)換價(jià)值是指實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)得到的標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)值，它等于標(biāo)的股票每股市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換比例的乘

積，即：

轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格X轉(zhuǎn)換比例

（3）可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值

就是可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格,市場(chǎng)價(jià)值一?般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。

如果可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)價(jià)值在投資價(jià)值之下，購(gòu)買該證券并持有到期，就可獲得較高的到期收益率；

如果可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)價(jià)值在轉(zhuǎn)換價(jià)值之下，購(gòu)買該證券并立即轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，再將標(biāo)的股票出售，

就可獲得該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的價(jià)差收益。

因此，無(wú)論上述兩種情況中的哪一種情況發(fā)生，投資者的踴躍購(gòu)買行為都會(huì)使該可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)格上

漲，直到可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值不低于投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值為止。

3.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)

轉(zhuǎn)換平價(jià)是指使可轉(zhuǎn)換證券巾場(chǎng)價(jià)值（即市場(chǎng)價(jià)格）等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)的標(biāo)的股票的每股

價(jià)格,即：

轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格/轉(zhuǎn)換比例

比較下述兩個(gè)公式：可轉(zhuǎn)換訐券的市場(chǎng)價(jià)格=轉(zhuǎn)換比例X轉(zhuǎn)換平價(jià)

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比例義標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格

當(dāng)轉(zhuǎn)換平價(jià)大于標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，即可轉(zhuǎn)

換證券持有人轉(zhuǎn)股前所持有的可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值，大于實(shí)施轉(zhuǎn)股后所持有的標(biāo)的股票資產(chǎn)的市價(jià)總

值,如果不考慮標(biāo)的股票價(jià)格未來(lái)變化，此時(shí)轉(zhuǎn)股對(duì)持:行人不利。

正因?yàn)槿绱耍D(zhuǎn)換平價(jià)可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點(diǎn)。

當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格大于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)，前者減后者所得的數(shù)值被稱為可轉(zhuǎn)換證券的

轉(zhuǎn)換升水，即：轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格一可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

轉(zhuǎn)換升水比率一般可用下述公式計(jì)算：

轉(zhuǎn)換升水勺皿

轉(zhuǎn)換升水比率=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值100%

_轉(zhuǎn)換平價(jià)-標(biāo)的股票的市價(jià)

標(biāo)的股票的市價(jià)-X1OO%

當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券的巾場(chǎng)價(jià)格小于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值M,后者減前者所得到的數(shù)值被稱為可轉(zhuǎn)換證券

的轉(zhuǎn)換貼水，即轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值一可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格

轉(zhuǎn)換貼水比率一般可用下述公式計(jì)算：

轉(zhuǎn)換貼水

轉(zhuǎn)換貼水比率=X100%

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

標(biāo)的股票的市價(jià)-轉(zhuǎn)換平價(jià)_____

=標(biāo)的股票的市價(jià)100%

【習(xí)題】多項(xiàng)選擇題

某公司的可轉(zhuǎn)換債券的面值1000元，轉(zhuǎn)換價(jià)格為4（）元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為120（）元，其標(biāo)的股票當(dāng)前

的市場(chǎng)價(jià)格為45元，則下列計(jì)算正確的是（）。

A.該債券的轉(zhuǎn)換比例為25（股）

B.該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)值為1125元

C.該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換平價(jià)為48元

D.該債券轉(zhuǎn)換升水75元

「正確答案」ABCD

「答案解析』該債券轉(zhuǎn)換比例=1000+40=25（股）；

該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)值=45X25=1125（元）；

該債券當(dāng)前的轉(zhuǎn)換平價(jià)=1200+25=48（元）；

該債券轉(zhuǎn)換升水=1200—1125=75（元）。

試計(jì)算該債券的升水比率：（48—45）/45或者（1200—1125）/11250

結(jié)論：升水對(duì)投資者是不利的,因?yàn)橥顿Y者按照市場(chǎng)價(jià)格買入可轉(zhuǎn)換債券后再轉(zhuǎn)換成股票，相對(duì)于直

接在二級(jí)市場(chǎng)買入股票支付了溢價(jià)，即提高了投資成本；相反，貼水對(duì)投資者是有利的，因?yàn)橥顿Y者按照

市場(chǎng)價(jià)格買入可轉(zhuǎn)換債券后再轉(zhuǎn)換成股票相對(duì)于直接在二級(jí)市場(chǎng)買入股票獲得了折價(jià)，即節(jié)省投資成本。

4.金融期貨的理論價(jià)格

由于期貨合約是介于現(xiàn)在和將來(lái)之間的一種合約，因此期貨價(jià)格反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)即期價(jià)

格的預(yù)期。在一個(gè)理性的、無(wú)摩擦的均衡市場(chǎng)上，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價(jià)格相當(dāng)

于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。

所謂凈成本，是指因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購(gòu)買金融工具而付出的融資成本之間的差額，

也稱持有成本。這一差額有可能為正值,也有可能為負(fù)值。持有成本的正負(fù)取決于現(xiàn)貨金融工具的收益率

和融資利率的對(duì)比關(guān)系。

而在現(xiàn)貨金融工具的收益率、價(jià)格及融資利率都是一定的條件下，持有成本還受持有者持有現(xiàn)貨金融

工具的時(shí)間長(zhǎng)短的影響。所以，在現(xiàn)貨金融工具價(jià)格一定時(shí)\金融期貨的理論價(jià)格決定于現(xiàn)貨金融工具的

收益率、融資利率及持有現(xiàn)貨金融工具的時(shí)間。理論上，期貨價(jià)格有可能高于、等于、低于相應(yīng)的現(xiàn)貨金

融工具。下面用一單利公式表述期貨的理論價(jià)格。

設(shè)t為現(xiàn)在時(shí)刻，T為期貨合約的到期Fl,F,為期貨的當(dāng)前價(jià)格，S,為現(xiàn)貨的當(dāng)前價(jià)格，則期貨的理

論價(jià)格為：

Ft=St（1+R）

式中：R為從t到T時(shí)刻持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。

5.影響金融期貨價(jià)格的主要因素

影響期貨價(jià)格的主要因素是持行現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格不完全一

致，期貨市場(chǎng)價(jià)格總是圍繞著理論價(jià)格而波動(dòng)。期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)之間也不總是一致

的，影響期貨價(jià)格的因素比影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素要多得多，主要有市場(chǎng)利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、

貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。

6.金融期權(quán)的價(jià)值分析

金融期權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)，按交易雙方商定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量的某種金融

工具的權(quán)利。金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。在期權(quán)交易中，期權(quán)的買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向

期權(quán)的賣方支付的期權(quán)費(fèi)就是期權(quán)的價(jià)格。期權(quán)價(jià)格受多種因素影響，但從理論上說(shuō)，有兩個(gè)部分組成：

一是內(nèi)在價(jià)值；二是時(shí)間價(jià)值。

7.金融期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值

金融期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，也稱履約價(jià)值，是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)

行該期權(quán)所能獲得的收益。一種期權(quán)有無(wú)內(nèi)在價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與其標(biāo)

的物市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系。執(zhí)行價(jià)格是指期權(quán)的買賣雙方在期權(quán)成交時(shí)約定的、在期權(quán)合約被執(zhí)行時(shí)交易

雙方實(shí)際交割標(biāo)的物的價(jià)格。根據(jù)執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，可將期權(quán)分為價(jià)內(nèi)期權(quán)、價(jià)外期權(quán)

和平價(jià)期權(quán)三種類型。

對(duì)看漲期權(quán)而言，若市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時(shí)為價(jià)內(nèi)期權(quán)；市

場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，此時(shí)為價(jià)外期權(quán)。對(duì)看跌期權(quán)而言，市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)

行價(jià)格為價(jià)內(nèi)期權(quán);市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格為價(jià)外期權(quán)。若市場(chǎng)價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格，則看漲期權(quán)和看跌期

權(quán)均為平價(jià)期權(quán)。

從理論上說(shuō)，價(jià)內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為正，價(jià)外期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零。但實(shí)

際上，無(wú)論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，也無(wú)論期權(quán)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格處在什么水平，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值都必

然大于零或等于零，而不可能為一負(fù)值。這是因?yàn)槠跈?quán)合約賦予買賣雙方執(zhí)行期權(quán)與否的選擇權(quán)，而沒有

規(guī)定相應(yīng)的義務(wù)，當(dāng)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為負(fù)時(shí)，買方可以選擇放棄期權(quán)。

如果以EV表示期權(quán)在t點(diǎn)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值，x表示期權(quán)合約的協(xié)議價(jià)格，Si表示該期權(quán)標(biāo)的物在t