請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明證券究報 /行深報告復盤樂高百年發展，國產積木值得期待

傳媒 發布時間：2024-07-03優于大勢上次評級:于大勢報告摘要：

——潮玩行業研究專題IP授權動能。70902005IP+65913170%150產品渠道+IP+1）+IPIP矩陣為輔，2000IP國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破。國內積木公司早期代工為主，市場中樂高山寨類產品較多，自主品牌近幾年初具雛

歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M絕對收益 -7% -20% -35%相對收益 -4% -17% -25%行業數據 成分股量（） 130總市值億） 11467流通市（億） 10294市盈率倍） 26.77市凈率倍） 1.83傳媒傳媒滬深30010%0%-10%-20%-30%-40%2023/72023/102024/12024/4形，隨著玩具成人化趨勢，國產品牌有望利用IP優勢實現彎道超車。從成分股總營收（億）5088市場情況來看，2023年國內積木市場規模接近160億，其中樂高市占率成分股總凈利潤（億）34750%0-200500成分股資產負債率（%37.56%元，因此樂高的高市占率可能主要源于其定價帶來，銷量上國產品牌仍《10《10部影片定檔五一，Meta發布Llama3》--20240421《10部影片定檔五一，關注重點內容表現》--20240416《秘塔訪問量快速上升，持續看好AI搜索賽道》--20240415相關報告證券分析師：張昊晨執業證編號：S0550524070001021-61001595 投資建議：IPIPIP（（證券分析師：張昊晨執業證編號：S0550524070001021-61001595 【泡泡瑪特】。險提示：品類拓展不及預期、宏觀經濟下滑、消費意愿不達預期風險傳媒/傳媒/行業深度PAGE2/33PAGE2/33請務必閱讀正文后的聲明及說明目錄1. 發展歷程：產品專利驅動早期增長，IP授權+產品線完善成為后期動能第一段19321958年：木玩起，年索開起” 4第二段19591992年：高發期依專保護快擴產線渠道 4第三段19932004年：外沖激多化張帶危機 5第四段2005至回歸業精發力 61.2. 管理層&1.3. 1.4. 12. 核心壁壘：產品+渠道+IP+32.1. 32.2. 渠道：穩扎穩打全球化布局，建立“直營+經銷”復合體系52.3. IPIPIP72.4. 03. 23.1. 23.2. IPO53.3. 04. 15. 1圖表目錄圖1：早期樂高木原型 4圖2：1975年-2003年樂高收入 5圖3：樂高產品完善程 6圖4：1980-2004年樂高素數量變化 6圖5：1995-2004年樂高入及增速 6圖6：1995-2004年樂高利潤及凈利潤率 6圖7：Knudstorp制定樂高共同愿景分為階段 7圖8：2004-2023年樂高入及增速 7圖9：2004-2023年樂高利潤及增速 7圖10：樂高公司股權結構 8圖主要董事會成員高管履歷 8圖12：樂高公司2001-2023年毛利率 9圖13：2019-2023年樂高及同行業公司毛利對比 9圖14：樂高2007-2023年費用率 10圖15：玩具行業公司凈率對比 10圖16：樂高主要開支構成 10圖17：泡泡瑪特主要開構成 10圖18：樂高公司1998-2023年經營活動所得金額（億丹麥克朗） 1圖19：樂高公司2005-2023年存貨情況（億麥朗） 1圖20：2014-2023年建造類玩具市場規模 12圖21：2014-2023年樂高在主要國家建造類具入規模及市占率 12圖22：2023年部分國建造類玩具市場份額 12圖23：樂高積木凸起和技術申請專利 13圖24：樂高2000-2023年新發售套裝數量 14圖25：樂高產品矩陣 14圖26：樂高ideas系列產品 15圖27：樂高海外市場拓進程 15圖28：樂高2017-2023年區域收入結構 16圖29：樂高線上渠道覆直營店以及各種經渠道 16圖30：樂高授權專賣店 16圖31：2019年-2023年樂高門店數 17圖32：2019年-2022年樂高中國門店、新開店量及全球門店占比 17圖33：樂高銷售額前列品 18圖34：樂高自有IP系列 18圖35：樂高悟空小俠系六耳彌猴赤影機甲 19圖36：樂高品牌旗艦店成都） 19圖37：樂高教育產品 21圖38：樂高大電影 21圖39：上海樂高探索中心 22圖40：美國佛羅里達樂主題樂園 22圖41：國內積木市場發歷程 23圖42：中國積木市場規模 23圖43：中國積木市場格局 24圖44：2023.03-2024.02線上積木市場TOP10品牌價格帶分布 24圖45：國內積木市場線線下銷售占比 25圖46：巧合榫卯積木（新工藝） 25圖47：布魯可積木人產（創新形態） 25圖48：布魯可股權結構（IPO前） 26圖49：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1收入 27圖50：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1經調整凈利潤 27圖51：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1毛利率經調整凈利率 27圖52：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1分產品毛利率 28圖53：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1分渠道毛利率 28圖54：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1費用率 28圖55：布魯可拼搭角色玩具架構 29圖56：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1產品及IP收入結構 30圖57：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1分渠道收入結構 30圖58：泡泡瑪特森林秘基地系列拼搭積木 31表1：美高公司史上要IP情況 20表2：樂高主題戲 22表3：布魯可發歷程 26表4：布魯可部授權IP 29. 樂高：百年積木龍頭，經歷低谷重獲新生授權+能19321958年積木1932年樂高由OleKirkChristiansen1947年，121949Kiddicraft1958年，圖1：早期樂高積木原型數據來源：《樂高：創新者的世界》，東北證券（1959-1992年ABS601978199270傳媒/傳媒/行業深度PAGE5PAGE5/33請務必閱讀正文后的聲明及說明圖2：1975年-2003年樂高收入數據來源：《樂高：創新者的世界》，東北證券19932004年產品：19881993外部人才引進：1998COO1994-19983544%。3）IP：1998IP，并20001/61300傳媒/傳媒/行業深度PAGE6/33PAGE6/33請務必閱讀正文后的聲明及說明圖3：樂高產品完善程 4：1980-2004年樂高素數量變化數據源《高創的世東證券 據源《高創的世東證券圖5：1995-2004年樂高入及增速 6：1995-2004年樂高利潤及凈利潤率數據源公財，北證券 據源公財，北證券20052004CEOKnudstorp（20205SKU4Knudstorp過吸引5～9（2006-2008年209圖7：Knudstorp制定的樂高共同愿景分為三階段數據來源：《樂高：創新者的世界》，東北證券圖8：2004-2023年樂高收入及增速數據來源：公司財報，東北證券圖9：2004-2023年樂高凈利潤及增速數據來源：公司財報，東北證券管理層&股權結構：股權結構簡單，管理層履歷豐富2023科爾克Kirkbi75%25%圖10：樂高公司股權結構數據來源：公司財報，東北證券管理層方面，CEO-2017CEO圖11：主要董事會成員&高管履歷數據來源：樂高官網，東北證券財務分析：規模優勢顯著，利潤率領先同業200070%1）70%50000～800006005家工2圖12：樂高公司2001-2023年毛利率數據來源：公司財報，東北證券圖13：2019-2023年樂高及同行業公司毛利率對比數據來源：公司公告，東北證券201326.14%/5.35%/1.51%，31.28%/7.87%/2.95%傳媒/傳媒/行業深度本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:549683下載,文檔Id:167101,下載日期:2024-12-16圖14：樂高2007-2023年費用率數據來源：公司財報，東北證券圖15：玩具行業公司凈利率對比數據來源：公司公告，東北證券IPIP則帶2%4%~5%圖16：樂高主要開支構成 17：泡泡瑪特主要開構成數據源公公，北證券 據源公公，北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33傳媒/傳媒/行業深度PAGE12/33PAGE12/33請務必閱讀正文后的聲明及說明現金流：公司經營現金流表現良好，近幾年上升態勢明顯。2023年公司的經營活動所得現金凈額達到154億丹麥克朗，同比增長0.61%，繼續保持高位。圖18：樂高公司1998-2023年經營活動所得現金凈額（億丹麥克朗）數據來源：公司財報，東北證券50.59%86%。圖19：樂高公司2005-2023年存貨情況（億丹麥克朗）數據來源：公司財報，東北證券市場地位：積木龍頭地位穩固，主導英語系國家203070%圖20：2014-2023年建造類玩具市場規模數據來源：Euromonitor，東北證券圖21：2014-2023年樂高在主要國家建造類玩具收入規模及市占率數據來源：Euromonitor，東北證券圖22：2023年部分國家建造類玩具市場份額數據來源：Euromonitor，東北證券. 核心壁壘：產品+渠道+IP+多元業務布局產品：產品設計優勢顯著，矩陣豐富度持續提升樂高在69.15億種圖23：樂高積木凸起和孔技術申請專利數據來源：《樂高傳》，東北證券根據Brickset400900、P（PP）圖24：樂高2000-2023年新發售套裝數量數據來源：brickset，東北證券圖25：樂高產品矩陣數據來源：樂高中國官網，東北證券與粉絲共創，提供更多創新產品。2008年樂高推出LEGOIDEAS平臺，用戶可以提交產品創意，將其轉變為可供銷售的商品，設計師可以獲得1%的分成。圖26：樂高ideas系列產品數據來源：公司官網，東北證券渠道：穩扎穩打全球化布局，建立“直營+經銷”復合體系圖27：樂高海外市場拓展進程數據來源：公司公告，東北證券圖28：樂高2017-2023年區域收入結構數據來源：公司年報，東北證券+經銷（。線上渠道：Legoife，FacebookInstagramBrickEconomy圖樂高線上渠道覆直營店以及各種經渠道 30：樂高授權專賣店數據源淘，瑪APP，北券 據源大點，北證券線下渠道：”2021年62可以定制專屬的樂高馬賽克肖像，也可以廠定制個性化的樂高小人仔。娛樂式零售不僅為客戶帶來了難忘的購物體驗，也有助于樂高在競爭激烈的積木市場中保持頭部品牌地位。圖31：2019年-2023年樂高門店數 32：2019年-2022年高中國門店、新開店及全球門店占比數據源公財，北證券 據源公財，北證券IPIPIP矩陣IPIP2000IP1999年-2013年，14IP102014202069IP1997“IP320222032IP20204IP2-3IP圖33：樂高銷售額前列產品數據來源：公司財報，東北證券（紅色為外部IP授權，藍色為自有IP）圖34：樂高自有IP系列數據來源：wiki，東北證券“”圖35：樂高悟空小俠系六耳彌猴赤影機甲 36：樂高品牌旗艦店成都）數據源公官，北證券 據源樂品旗店公號東證券IPIPMEGAIPIP2）IP表1：美高公司歷史上重要IP情況IP所屬公司備注托馬斯美泰天線寶寶BBC風火輪美泰芭比美泰怪物高中美泰美國女孩美泰宇宙之主美泰使命召喚動視暴雪命運動視暴雪建筑工人巴布美泰布雷茲與怪獸機器派拉蒙閃耀與閃耀派拉蒙海綿寶寶派拉蒙神奇寶貝任天堂忍者龜 派拉蒙 lego2012年次出于2014年停產；mega的產品是03-04,16-18年IPIP，megaIPIP02-07312年重新歸屬于lego蜘蛛俠3迪士尼超凡蜘蛛俠迪士尼漫威電影宇宙迪士尼加勒比海盜迪士尼06-08mega，11汽車總動員迪士尼星際迷航派拉蒙天空之地動視暴雪無主之地gearbox卑鄙的我環球影業15-18年mega，樂高20年起生產恐龍卡車夢工廠

奇四俠4、鋼鐵俠2、蜘蛛俠、綠巨人和X數據來源：bricker，東北證券多元業務布局：輕資產模式保障財務狀況，品牌影響力持續提升1980（3-161）2）3）4）圖37：樂高教育產品數據來源：天貓樂高教育旗艦店，東北證券年231+209年推出2（2IP16季。圖38：樂高大電影數據來源：豆瓣，東北證券902015年TTames2019表2：樂高主題游戲游戲名上線時間制作方發行方類型LEGO?Bricktales2022/10/12ClockStoneThunderfulPublishingPC游戲LEGO?Star: 2022/4/6 TTTheSkywalkerSaga

WarnerBros.Games,WarnerBros.nteractiveEntertainment

PC游戲LEGO?SarWars?:Castaways

2021年 Gameloft 手游LEGO Journey

2021/6/22 Light Studio

LEGO?Games PC游戲數據來源：公司官網，steam，七麥數據，東北證券19961999Kirkbi20192527（。圖39：上海樂高探索中心 40：美國佛羅里達樂主題樂園數據源大點，北證券 據源公官，北證券. 國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破國內積木市場：自主品牌起步較晚，把握機遇創新突圍19932018圖41：國內積木市場發展歷程數據來源：灼識咨詢，東北證券16050%左右。Euromonitor20231605%2023.03-2024.02TOP100-200圖42：中國積木市場規模數據來源：Euromonitor，東北證券圖43：中國積木市場格局數據來源：Euromonitor，東北證券圖44：2023.03-2024.02線上積木市場TOP10品牌價格帶分布數據來源：魔鏡洞察，東北證券圖45：國內積木市場線上線下銷售占比數據來源：灼識咨詢，東北證券IPIP2）3DMR等。圖46：巧合榫卯積木（新工藝） 47：布魯可積木人產（創新形態） 數據源淘巧積店，北券 據源布可貓艦店東證券IPO20142016年2017IP2022年推IP47030IP售網絡，并積極拓展全球市場。根據弗若斯特沙利文，布魯可是中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業，2023年實現約18億元GMV，同比增長超過170%。表3：布魯可發歷程時間 事2014年 布魯可科技創立2016年 開始研發積木玩具2017年 推出自有IP百變布魯可并在此基礎上推出木具2019年 開始研發拼搭角色玩具2021年 獲得奧特曼授權2022年 推出拼搭角色類玩；出自有IP英雄無限2023年 獲得全球多個國家授，在海外市場推出搭色類玩數據源招說書東北券圖48：布魯可股權結構（IPO前）數據來源：招股說明書，東北證券年實現8.770.732024Q14.66yoy+224%1.222024Q152%26%。圖49：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1收入數據來源：招股說明書，東北證券圖50：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1經調整凈利潤數據來源：招股說明書，東北證券圖51：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1毛利率&經調整凈利率數據來源：招股說明書，東北證券圖2021-20232023Q12024Q1分產品毛利率

53：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1分渠毛利率數據源招說書東北券 據源招說書東北券圖54：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1費用率數據來源：招股說明書，東北證券2024331日，62%80%2）UV0.0046-710-1220232024Q130-501972024/2025400800SKUIP2024Q1，布150萬。圖55：布魯可拼搭角色類玩具架構數據來源：招股說明書，東北證券IP：IP2024331IP59SKU，英31SKUIP30IP8IP2024331133SKU53SKUIP20232024Q1IP80%。表4：布魯可部分授權IPIP名稱授權國家授權到期年份奧特曼中國2027年在亞洲的九個國家2025年變形金剛全球超過50個國家2028年火影忍者中國2025年漫威無限傳奇中國2025年漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們

中國 2025年寶可夢 中國 2025三麗鷗凱蒂貓美樂蒂、大耳狗喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香姆

中國 2027年芝麻街 亞洲、大洋洲、北美洲歐洲的40個國家數據來源：招股說明書，東北證券

2026年圖56：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1產品及IP收入結構數據來源：招股說明書，東北證券3801480%7-eleven88%84%4%。圖57：布魯可2021-2023年、2023Q1、2024Q1分渠道收入結構數據來源：招股說明書，東北證券泡泡瑪特：積木新品表現良好，有望貢獻業績彈性6135399AU169991335400IP圖58：泡泡瑪特森林秘密基地系列拼搭積木數據來源：泡泡瑪特公眾號，東北證券. 投資建議IPIPIP（IP. 風險提示品類拓展不及預期、宏觀經濟下滑、消費意愿不達預期風險、競爭加劇