圖表目錄圖表1.風格因子體系的構建 4圖表2.A股市值因子（小/大）凈值曲線 5圖表3.A股不同市值分組下凈值表現 5圖表4.A股估值因子（高/低）凈值曲線 5圖表5.A股不同估值分組下凈值表現 5圖表6.A股盈利因子（高/低）凈值曲線 6圖表7.A股不同盈利分組下凈值表現 6圖表8.A股動量因子凈值曲線 6圖表9.A股不同動量分組下凈值表現 6圖表10.全A風格因子走勢 7圖表全A風格因子暴露度 7圖表12.A股風格輪動 8圖表13.新興成長資產的風格因子表現 8圖表14.新興成長資產的風格因子暴露 8圖表15.紅利資產的風格因子表現 9圖表16.紅利資產的風格因子暴露 9圖表17.不同資產的市值因子表現 9圖表18.不同資產的估值因子表現 9圖表19.不同資產的盈利因子表現 10圖表20.不同資產的反轉因子表現 10圖表21.風格因子及部分影響因素相關性分析 圖表22.盈利因子與庫存周期的相關性 12圖表23.盈利因子與庫存周期（2011-2017） 12圖表24.估值因子與股債風險溢價的相關性 12圖表25.市場情緒指標與估值因子 13圖表26.市場情緒指標與估值因子 13圖表27.市值因子與剩余流動性的相關性 13圖表28.動量因子與交易擁擠度 14圖表29.動量因子與增量資金 14圖表30.近年A股市場主要增量資金結構 14圖表31.風格因子體系及其傳導機制 15圖表32.市值因子與剩余流動性 15圖表33.估值因子與ERP變動 15圖表34.風格因子體系投資應用 16圖表35.基本面及社融表現及一致預期 16圖表36.當前A股ERP表現 16圖表37.開年以來市場尚未計價盈利修復預期 17圖表38.2025年風格因子預判及當前漲跌情況 17風格因子的構建及其表現風格因子的構建A股投資獲取超額收益的主要來源，并提出了新的風格資產的分類方式。本篇報告試圖探究決定風格資產強弱的風格因子體系，并嘗試將風格投資進一步落地化。我們通過自下而上的方式來構建風格因子組合，使得樣本內每只股票都有對應的風格標簽，同時便于風格投資更加落地化。我們的風格因子體系主要分為市值、估值、盈利、動量四個維度。構建方式為：將初步篩選后的樣本內所有股票根據因子指標高低進行排序分組，結合實際需求依據不同標準分組，在每個時間節點（比如月度、季度）分別計算各組內股票的加權漲跌幅，然后計算每個時間節點的因子收益率或基于收益率擬合出因子凈值曲線。圖表1.風格因子體系的構建中銀證券中銀證券A1個月的股票按照總市值由大到小排序，分為大(B)、中(M)、小(S)20%45-55%，小市20%(S)并做空大市值(B)2展示的是根據每個節點市值因子????????,??收益率擬合而成的凈值曲線。從市值因子的走勢可以看出，2010A股整體來看小市值風格的優勢還是比較明顯的。除了2017-201820241-8月出現階段性大市值占優的局面之外，2010年以來，做多小市值做空大市值組合可以帶來約5倍的收益。3A30%40-70%10%的龍頭組，龍頭組跑贏市值排名中等的兩組。圖表2.A股市值因子（小大）凈值曲線 圖表3.A股不同市值分組下凈值表現65432102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01

4 3 16142 81 6420 02010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 市值因子（小/大) 前10% 10-20% 20-40% 40-70% 70-100%(右軸)ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券資料來源：W資料來源：WPE(TTM)A1(M)(L)10%，中估值組為市盈率排名45-55%10%PE組合(H)并做PE組合(L)4展示的是根據每個節點估值因子??資料來源：W資料來源：W從估值因子的走勢可看出，A2017-2018年以2022-20242013-2014年、2019-20212024Q4。組，60-80%組優于中間組，優于高估值的兩組，即估值越低超額收益越明顯。此外，不同于市值因（2017-20182024年股內部估值分化帶來的收益差距也是十分顯著的。圖表4.A股估值因子（高低）凈值曲線 圖表5.A股不同估值分組下凈值表現1.41.21.00.80.60.40.20.02009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

3.02.52.01.51.00.50.02010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券 估值因子(高/低) 最高20% 20-40% 40-60% 60-80% 最低20%資料來源：W資料來源：W盈利因子的構建上，考慮到數據頻率和及時性，我們采用的是盈利增速的萬得一致預期數據，即基于盈利預期（FY1）由高到低排序分組。分組標準為：高增速組為盈利增速排名前30%，中增速組資料來源：W資料來源：W可以看到，A股盈利因子的走勢具有一定周期性，2010-2014年、2019-2021年高盈利增速占優，2016-20182022-20248A盈利增長及虧損三組，可以看到整體上盈利組優于虧損組，但在盈利組內部，增速最高的組并未顯2017年以來，高盈利增速的相對優勢有所降溫。圖表6.A股盈利因子（高低）凈值曲線 圖表7.A股不同盈利分組下凈值表現1.90.9

2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券 盈利因子(高/低) 高盈利增長 低盈利增長 虧損資料來源：W資料來源：W130%30%8展示的是根據A（2010-2012資料來源：W資料來源：W效應比較強的時期僅階段性出現在2017及2020年。圖表8.A股動量因子凈值曲線 圖表9.A股不同動量分組下凈值表現1.00.90.80.70.60.50.40.32009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

3.53.02.52.01.51.00.52010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 動量因子 動量因子 前20% 20-40% 40-60% 60-80% 后20%ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券資料來源：W資料來源：W全A資料來源：W資料來源：W我們將上述4個維度風格因子組合凈值走勢匯總到一張圖中，來整體反映A股近年來的風格變化。此外，我們還基于月度的因子收益率做了風格暴露度的測算展示在圖10。圖表10.全A風格因子走勢765432102010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

3.02.62.21.81.41.0 市值(小/大) 估值(低/高) 盈利(高/低,右軸) 動量(低/高,右軸)ndnd，中銀證券圖表11.全A風格因子暴露度2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03 2024-03 市值(小/大) 估值(高/低) 盈利(高/低) 動量ndnd，中銀證券2013年至2014年，A股呈現顯著的盈利因子主導的行情特征。風格上，高盈利因子趨勢顯著，暴20143露度不斷提升。2015年至2016年中，小市值因子顯現出明顯優勢20152016年末，盈利因子一路走弱，即高盈利增速個股難以跑贏低盈利增速個股，市場整體呈現的風格特征是小市值、低盈利、高估值。2016年8月至2018年，A股呈現非常明顯的估值因子主導的風格特征。估值因子的暴露度長期維大市值風格，高增速組合持續走弱，與此同時動量效應有所增強，形成了北上資金帶領下的低估值龍頭報團行情。2019年-20212021年至2023202182023年小市值、低估值因子體現優勢，低盈利、反轉因子趨勢延續。202420242024前三季度前形成強烈對比，高估值、小市值走強，反轉效應增強，高盈利風格有所修復。20252025年以來，A股高估值、強反轉因子表現突出，盈利因子也呈現出一定的底部修復趨勢。圖表12.A股風格輪動高盈利低估值高盈利低估值高盈小市值小市值65432102012

2016

2018

2020

2022

3.02.62.21.81.41.0 市值(小/大) 估值(低/高) 盈利(高/低,右軸) 動量(低/高,右軸)ndnd，中銀證券TMT作對比分析。風格因子構建方法同上，只不過將樣本點縮小到行業內部的股票。下圖可見，新興成長類資產在市值風格因子的表現上最為顯著，小市值風格優勢明顯。此外，202172021720152018202172022820228后，成長類資產在盈利和估值因子上體現出明顯的低盈利增速、低估值占優的格局。動量因子層面，新A類似，20217月后反轉趨勢顯著增強。圖表13.新興成長資產的風格因子表現 圖表14.新興成長資產的風格因子暴露3.02.52.01.51.00.50.0

10 1.598 1.076 0.554 0.032 (0.5)10 (1.0)資料來源：W資料來源：W2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01資料來源：W資料來源：W

2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025 盈利因子(高增速/低增速) (小/大,右軸)估值因子(高/低)動量因子(低/高,1M)暴露度市值 暴露度估值 暴露度盈利 暴露度動量ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券對比新興成長類資產，我們發現紅利資產的風格表現則體現為低估值因子優勢明顯。紅利資產的估ROE年中-2016年小市值占優，2017年-2018年大市值占優，2021年-2022Q3小市值占優，2023年Q1-2024Q32019年以來紅利資產的反轉效應更為強勢。圖表15.紅利資產的風格因子表現 圖表16.紅利資產的風格因子暴露2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5

8 1.571.065 0.543 0.02 (0.5)10 (1.0)2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 /低(ROE)/高(PB,右軸) /大/高(1M) 暴露度市值 暴露度估值 暴露度盈利 暴露度動量ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券資料來源：W資料來源：資料來源：W資料來源：W標有所差異，但整體上和全A因子基本一致，且呈現明顯周期性。動量因子二者差異不大，A股整體上的反轉效應顯著。綜上，新興成長資產風格因子暴露上更偏小市值，紅利資產更重低估值。圖表17.不同資產的市值因子表現 圖表18.不同資產的估值因子表現1098765432102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01

76543210資料來源：W資料來源：W2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01資料來源：W資料來源：W TMT市值因子(小/大) 紅利市值因子(小/大) 全A市值因子(小/大)紅利PB低估值/高估值TMT低估值/高估值 全A估值因子(低/高）ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券圖表19.不同資產的盈利因子表現 圖表20.不同資產的反轉因子表現2.52.01.51.00.50.0資料來源：W資料來源：W2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2025-0資料來源：W資料來源：W

3.02.52.01.51.00.50.02010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券ind，中銀證券 TMT盈利因子（高增速/低增速） 紅利ROE盈利因子（高增速/低增速）全A盈利因子（高/低) TMT反轉(1M) 紅利反轉(1M) 全A反轉因子風格因子影響因素我們構建風格因子的目的一方面是想看清不同階段市場上漲的邏輯是什么，另一方面也想要探究影響風格因子強弱的因素進而對后面的市場風格進行預判。風格因子的影響因素，我們可以從多個維度去探究，包括：1）宏觀層面，如經濟周期、貨幣政策、信用環境；2）市場層面，如市場情緒、監管及政策不確定性；3）交易層面，如交易擁擠度、行業間分化程度；4）資金層面，如兩融、北上、機構資金增量及結構；5）中觀層面，如產業周期。下表我們選擇了上述提到的因素中所有能夠量化的指標，并將這些指標分別和我們上訴構建的風格因子一一進行了初步的相關性分析。表格中的數值為兩個因子指標相關性系數的絕對值。然后根據盈利因子整體與基本面的估值因子尤其是近年來與市ERP市值因子主要與剩余流動性及信用環境相關性較高；圖表21.風格因子及部分影響因素相關性分析宏觀因子 市場情緒 交易擁擠度剩余流動

漲停家數

政策不確TOP10龍行業估值基本面貨幣政策信用環境

性 ERP 換手率 占

定性 頭市值占 分化比盈利因子2010-20140.600.420.560.080.500.030.390.19盈利因子2015-20170.750.780.410.820.120.610.490.35盈利因子2018-20250.460.220.080.160.310.280.060.12估值因子2010-2016.80.790.140.500.300.430.030.150.47估值因子2016.9-20170.600.810.400.73 0.720.070.640.56估值因子2018-20250.55 0.550.690.610.710.000.230.39市值因子0.080.270.730.590.180.400.260.64動量因子0.230.490.830.810.400.170.080.750.660.48ndnd，中銀證券盈利因子與經濟周期高度相關。也就是經濟基本面上行時，高盈利增速的股票普遍表現更好。這里222017年之前，盈利因子與經濟周期在大的方向上甚至呈現出階段性的反向相關性，這個背離在2012年及2015-2017（A股盈利增速與庫存周期是高度相關的，盈利上行但高增速預期的并未跑贏，說明這一階段影響盈利因子表現的不僅僅是基本面因素，監管政策、流動性等其他因素帶來的情緒沖擊也是影響盈利因子的重要因素）。圖表22.盈利因子與庫存周期的相關性 圖表23.盈利因子與庫存周期（2011-2017）2.2 302.0 251.8 20151.6101.4 51.2 01.0 -52010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

2.0 -501.851.6 101.4 15201.2251.0 302011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 盈利因子（高/低) 庫存周期（右軸） 盈利因子（高/低) 庫存周期(右逆)ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券資料來源：W資料來源：資料來源：W資料來源：W估值因子與市場情緒高度相關ERP標來指征。一般來講，市場情緒回暖，意味著高估值股票普遍表現會更優。下圖可見，股債風險溢價與估值因子走勢高度相關（20168月-2017年除外，這一階段增量資金主導低估值風格）。此ERP強時，高估值也組合也必然會出現階段性占優的行情，亦可以作為輔助判斷的指標。圖表24.估值因子與股債風險溢價的相關性()-11.1 00.9 10.7 230.540.3 50.1 62010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01 估值因子（高/低)10% ERP（右逆）ndnd，中銀證券圖表25.市場情緒指標與估值因子 圖表26.市場情緒指標與估值因子1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

70 1.2 61.160 1.0 550 0.9 440 0.80.7 330 0.620 0.5 210 0.4 10.30 0.2 02010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01

2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 估值因子（高/低） 換手率 估值因子（高/低） 漲停家數占比ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券資料來源：W資料來源：資料來源：W資料來源：W市值因子與剩余流動性高度相關。我們用此前《基于周期理論的A股大勢與風格研究框架》中構20174月-20191202312月-20248圖表27.市值因子與剩余流動性的相關性6 1.25 1.00.84 0.63 0.42 0.20.01 (0.2)0 (0.4)2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2025-01 市值因子小/大） 剩余流性（軸）ndnd，中銀證券動量因子與交易擁擠度、增量資金結構相關。一般來講，交易擁擠度提升，意味著動量效應增強。A股個股層面，反轉因子優勢更為明顯，尤其是一個月維度。此外，我們認為市場增量資金對于動量和反轉趨勢有著比較重要的影響力。市場沒有顯著增量資金階段，反轉因子多表現強勢。圖表28.動量因子與交易擁擠度 圖表29.動量因子與增量資金1.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

() (億元)50 15,00045 13,00040 11,00035 9,00030 7,0002520 5,00015 3,00010 1,0005 (1,000)0 (3,000)

1.110.90.80.70.60.50.40.3 動量因子 TOP10市值占比（右軸）

(5,000)2010/1/29 2014/1/29

2018/1/29 2022/1/29

0.2ind，中銀證券ind，中銀證券 兩融+ind，中銀證券ind，中銀證券兩融+北上+公募+保險 動量因子（右軸）資料來源：W資料來源：W2010資料來源：W資料來源：W2010年-2014年H1：市場增量資金并不顯著，風格上也對應著反轉效應較強階段。2014H2-2015H1：市場行情由兩融資金主導，風格上，小市值與高盈利呈現明顯優勢，TMT為代表的成長股成為彼時資金首選。2017年-2018年：北上資金成為市場主要增量資金，體現在市場風格上，低估值因子主導，穩定ROE+大市值龍頭得到資金持續流入，動量效應得到增強，核心資產演繹抱團行情。2019年-2021Q2：主動型公募資金成為市場主導資金，風格因子上，高盈利增速主導，賽道股與周期股先后領跑，市值與估值因子階段性輪換。在此之后市場沒有出現新的趨勢性主導資金，寬基ETF與險資先后出現過階段性占優，風格上，反轉效應大大增強，低估值趨勢走強，高盈利趨勢走弱。圖表30.近年A股市場主要增量資金結構20,000

（億元）15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)2024Q42024Q22023Q42023Q22022Q42024Q42024Q22023Q42023Q22022Q42022Q22021Q42021Q22020Q42020Q22019Q42019Q22018Q42018Q22017Q42017Q22016Q42016Q22015Q42015Q22014Q42014Q22013Q42013Q22012Q42012Q22011Q42011Q22010Q42010Q2保險 公募 外資 兩融保險 公募 外資 兩融ndnd，中銀證券風格因子體系及其應用風格投資體系結合上文是我們對風格因子在不同資產中的構建、表現及影響因素的分析。我們將風格因子體系的1）2018ERP80%。（由信用環境和貨幣政策共同決定中銀證券圖表31.風格因子體系及其傳導機制中銀證券圖表32.市值因子與剩余流動性 圖表33.估值因子與ERP變動0.150.100.150.100.05(20) (15) (10)0.00(5) 0(0.05)5101520(0.10)(0.15)

剩余流動性變化變動(剩余流動性變化變動()

0.750.650.550.450.350.250.150.05-0.050 5 10 15 20-0.15資料來源：W資料來源：W資料來源：W資料來源：W

因子收益率()ind，中銀證券 ind，中銀證券ind，中銀證券A50300為代表的紅利資產有望為組合帶來超額收益。中銀證券圖表34.風格因子體系投資應用中銀證券基于風格投資體系的A股市場風格展望最后，我們基于上述風格因子體系對未來市場風格進行展望與分析。2025wind20255月雙降后的相對寬松狀態。市場因子層面，在信用環境小幅修復、貨幣相對寬松的假設下，我們預計年內市場情緒小幅修復至2025Q1ERP來衡量的話，202513