內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u廣告業務為基，搜索引擎地位穩固，25Q1活躍用戶數重回升勢 4蘿卜快跑商業模式逐步成熟，智駕業務有望快速增長 6Robotaxi：蘿卜快跑商業模式逐步成熟，保守估計有望于2028年整體實現盈利 6Apollo汽車智駕解決方案：蘿卜快跑深厚數據積累賦能公司ASD產品 9AI高景氣推動云業務快速增長，百度MaaS競爭優勢領先 盈利預測與估值分析 13風險提示 14圖表目錄圖1：公司分業務營收：廣告收入占比超過50%（億元） 4圖2：公司廣告業務收入增速近年放緩 5圖3：百度在中國搜索引擎市場份額仍居首位超過65% 5圖4：百度APP月活躍用戶數MAUs 5圖5：百度搜索引擎引入AI 6圖6：百度接入Deepseek后迭代出多個應用 6圖7：百度蘿卜快跑運營訂單持續高速增長 7圖8：百度全國全無人駕駛比例25Q1提升至100% 7圖9：百度蘿卜快跑無人車成本大幅下降 7圖10：Robotaxi服務全球和中國市場規模及增速（十億美元） 8圖全球無人駕駛玩家技術和各項產品實力對比 8圖12：百度蘿卜快跑單車UEmodel 9圖13：百度蘿卜快跑單車UEmodel相關假設 9圖14：全球智能駕駛解決方案市場規模（十億元） 10圖15：中國智能駕駛解決方案市場規模（十億元） 10圖16：百度AppoloADFM自動駕駛大模型 10圖17：升級后的ASD產品核心功能 圖18：加入ADFM升級后的AppoloASD產品參數 圖19：公司百度云增長喜人，逐步成為公司核心增長引擎 12圖20：2023年中國公有云市場份額百度智能云居首位 13圖21：24H2百度智能云在中國MaaS市場份額第一 13圖22：公司分部門營收拆分及預測 13圖23：估值基本假設 14圖24：百度集團DCF估值 14活躍用戶數重回升勢百度集團是擁有強大互聯網基礎的領先AI公司。公司以搜索引擎起家，自2010AIAIAI業務。公司主要業務分為核心業務和愛奇藝兩個部分，核心業務包括在線營55%、16%、18%，目前公司以廣告業務為基石，以云服務和智能駕駛技術為增長引擎。圖1：公司分業務營收：廣告收入占比超過50%（億元）數據來源：iFind，東吳證券（香港）有所放緩，月活用戶和搜索引擎市場地位仍然體現出公司流量基本盤的堅韌：根據statcounter5M47.5651百度APP活躍用戶數錄得7.24億人，重回升勢，同比增長6.6%。圖2：公司廣告業務收入增速近年放緩 圖3：百度在中國搜索引擎市場份額仍居首位超過65%數據來源：iFind，東吳證券（香港） 數據來源：statcounter，東吳證券（香港）圖4：百度APP月活躍用戶數MAUs（香港）公司利用AI技術來優化搜索效率和客戶體驗。百度搜索引擎在搜索后會出現AI的內容，提高客戶的搜索效率，為用戶提供更好的體驗。此外，百度接入Deepseek放在網頁欄的旁邊，并且迭代出多種AI應用，打造更多元化的AI+搜索體驗。2025年4月AI內容占比35%，25年1月僅占比22%，AI內容占比持續提升。圖5：百度搜索引擎引入AI 圖6：百度接入Deepseek后迭代出多個應用數據來源：iFind，東吳證券（香港） 數據來源：statcounter，東吳證券（香港）蘿卜快跑商業模式逐步成熟，智駕業務有望快速增長公司智駕業務布局主要包括自動無人車服務的蘿卜快跑、Apollo汽車解決方案。AIApolloApollo自動駕駛技術解決方案；2）共享無人車服務，Robotaxi已開啟常態化商業運營；3）百度造車，如與吉利展開合作成立智能電動汽車公司集度汽車。2028年整體實現盈利百度蘿卜快跑領跑全球Robotaxi訂單同比增長75%至144百度1513RobotaxiQ1訂單75%144萬次。全國全無人駕駛比例迅速提升，25Q124Q370%。圖7：百度蘿卜快跑運營訂單持續高速增長 圖8：百度全國全無人駕駛比例25Q1提升至100%數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港） 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）圖9：百度蘿卜快跑無人車成本大幅下降數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券（香港）全球和中國Robotaxi2035年中國市場規模超過1萬Robotaxi2030666390億美元（46622730億元人民幣），203535261794（2468212558億元人民幣2025-2030CAGR分別有望達到195.6%和199.6%，2030-2035年CAGR分別有望達到39.6%和35.7%。圖10：Robotaxi服務全球和中國市場規模及增速（十億美元）數據來源：小馬智行招股書，東吳證券（香港）百度蘿卜快跑競爭力較強，有望在未來快速增長的市場持續獲取市場份額。根據文遠知行招股書中全球無人駕駛玩家技術和各類產品實力對比，百度技術能力不弱，且在robotaxi、robobus、ADAS的無人駕駛浪潮中持續獲取更多市場份額。圖11：全球無人駕駛玩家技術和各項產品實力對比數據來源：小馬智行招股書，CIC，東吳證券（香港）百度robotaxi2028年百度robotaxi整體有望實現盈UERobotaxi2028利，除了假設運營數據逐步走升帶來每日毛收入持續提升外，因為云代駕已經于100%的占比大幅度降低人工成本，2028202450%202424%。圖12：百度蘿卜快跑單車UEmodel蘿卜快跑單車UEmodel2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E日均行駛里程（公里/天）179.0220.2254.0259.4264.6266.7268.7乘客每單付費（元/單）45.653.260.863.165.466.968.4乘客每單實際付費（元/單）18.221.324.325.227.530.134.2蘿卜快跑每日毛收入（元/天）337.4415.0486.4504.6549.0601.9684.0車輛費用（元/天）147.9112.3111.2110.1109.0107.9106.8維修及保險費用（元/天）87.787.787.787.787.787.787.7動力費用（元/天）44.555.860.863.466.067.869.7安全員費用（元/天）264.6207.6211.7216.0176.2179.8183.4蘿卜快跑每日毛利（元/天）(275.7)(103.2)(39.9)(27.3)55.4104.0181.7數據來源：百度財報及公開發布會，滴滴財報，公開新聞，iFind，東吳證券（香港）圖13：百度蘿卜快跑單車UEmodel相關假設假設備注蘿卜快跑假設項目2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E車輛成本（車輛自有）百度財報造價成本270,000205,000202,950200,921198,911196,922194,953yoy-25-24-1-1-1-1-1監管要求5年折舊年限（年）5.05.05.05.05.05.05.0滴滴保費+維修大約2w每年維修及保險費用1.61.61.61.61.61.61.6電費（元/公里）0.210.220.220.230.230.230.24按照每年2上漲yoy2222222安全員成本政策要求至少1：3平均安全員個數0.70.50.50.50.40.40.4按照一線城市人均收入安全員年薪（元/年）127,345129,892132,490135,139137,842140,599143,411工資2每年提升yoy2222222 本 滴滴大約日均20單日均單數（單/天）18.519.520.020.020.020.020.0滴滴每單大約9公里每單行駛里程數（公里/單）6.07.08.08.38.68.89.0新聞大約35-40空駛率38383736353433新聞和實測折扣率60606060585550數據來源：百度、滴滴、文遠、小馬等上市公司財報，公開新聞，iFind，東吳證券（香港）Apollo汽車智駕解決方案：蘿卜快跑深厚數據積累賦能公司ASD產品ApolloADFMADFMRobotaxiASD代獲得更多定點和機會。圖14：全球智能駕駛解決方案市場規模（十億元） 圖15：中國智能駕駛解決方案市場規模（十億元） 數據來源地平線招股書灼識咨詢東吳證（香港） 咨詢東吳證（香港）2024年5月，百度官宣自動駕駛大模型ApolloADFM，被稱為全球首個支持L4ApolloADFMBEVTransformer最終形成最佳的軌跡匹配。圖16：百度AppoloADFM自動駕駛大模型數據來源：百度Appolo發布會，東吳證券（香港）百度Apollo將多年積累的L4級自動駕駛能力應用在L2+智能駕駛產品，推出ADFM煥新升級后的純視覺高階智能駕駛產品ASD（ApolloSelf-Driving）產品。加入ADFM煥新升級后的ASD將在安全性和泛化能力上有巨大提升：1）在安心感方面，ASD將實現高于人類駕駛員10倍以上的能力；2）在泛化能力方面，ASD實現城市級全域復雜場景覆蓋，有百度地圖的地方都能安心開。圖17：升級后的ASD產品核心功能產品核心功能 詳細內容產品核心功能 詳細內容城市和高速高級領航輔助駕駛AVP自主泊車AP輔助駕駛

通過自車環境感知和自研高精度地圖輔助信息，支持自動巡航、擁堵跟車、導航變道和超車變道、過紅綠燈路口、進出主輔路、上下匝道、穿行隧道等常見交通場景，此外也能禮讓行人、專門避讓大車、借道繞行、識別前車車燈信號及時做切車應對、智能推理被遮擋紅綠燈信號、避讓傾入道路的硬隔離柵欄等更智能、安全的智駕策略，幾乎可以覆蓋到日常出行的各種駕駛場景除了具備像APA、RPA、AVM等輔助泊車功能外，新一代記憶泊車HAVP已同多家車企量產落地，能夠在停車場里自動行駛到指定車位并安全泊入，反之也可以自動泊出到停車場的指定點位，通過三域融通感知共享技術為泊車“擴寬視野拉長視距”，使得AVP的停車場巡航速度最高提升到20km/h，后續還將實現跨層巡航泊車等復雜場景不依賴地圖，通過實時識別地面車道線結構，能沿車道線自動進行一路向前、跟車、道路分合流和人工撥桿變道，也能跟車直行過路口，甚至能識別紅綠燈信號，當失去車道線時可自動降級ACC繼續提供輔助駕駛，進一步提升智駕的可獲得感。數據來源：百度Appolo發布會，東吳證券（香港）ASD（ApolloSelf-Driving）共有兩個級別的產品，即ASDV3.0Max和ASDV3.0PADV3.0Max508OS1V5R2S方案，6定位“追求極致智能化”車型的最佳選擇；2）ASDV3.0Pro：透到15w及以上的車型上。圖18：加入ADFM升級后的AppoloASD產品參數數據來源：百度Appolo官網，東吳證券（香港）AI高景氣推動云業務快速增長，百度MaaS競爭優勢領先生成式AI及大語言模型在培訓和推理方面激增的需求推動公司智能云業務快速增長，競爭力不斷提升。公司智能云包括企業及公共部門云及個人云，以企業和公共部門云業務為主，且一直是云收入的增長引擎。公司企業及公共部門云為客戶提供全套的IaaS、PaaSSaaSAIAI及大語1）25Q142%；2）且隨（non-GAAP），25Q1（non-GAAP）持續同比擴大且已達到兩位數水平，延續上升趨勢。圖19：公司百度云增長喜人，逐步成為公司核心增長引擎數據來源：iFind，東吳證券（香港）百度智能云在中國公有云份額持續領先。自2019年IDC發布AI公有云市場份額報告以來，百度智能云已連續五年獲得中國AI公有云市場第一，2023年中國公有云市26.4%1）AIAI優化機制；2）AI、多模態、大模型OCRAIAIAI及大模型產業落地規模，廣泛覆蓋金融、制造、能源、互聯網等行業。24H2百度智能云在中國MaaS市場份額居首位，其MaaS突出的競爭優勢有望持續推動云業務增長。客戶在選擇云服務的維度不僅僅再局限于IaaSMaaS25Q1MaaS平臺千帆，擴充模型庫并提供更MaaS業務持續快速增長。圖20：2023年中國公有云市場份額百度智能云居首位 圖21：24H2百度智能云在中國MaaS市場份額第一數據來源：IDC（港）

數據來源：IDC中國，百度智能云官網，東吳證券（香港）盈利預測與估值分析分部門核心業務營收拆分及預測：2025-2027年同比增長-10%/-1%/-1%656.7/650.1/643.6億元。搜索地位仍較為穩固，廣告業務有望隨著未來云業務：我們預測在線營銷業務營收2025-2027年同比增長25%/20%/18%至273.1/327.7/386.7億元。AIMaaS云業務未來三年增速將持續保持在較高水平。3）愛奇藝：我們預測在線營銷業務營收2025-2027年同比增長-1.0%/1.9%/3.4%至289.2/294.4/304.325Q1活躍度在本季度顯著提升，在長視頻+短劇雙輪驅動下，愛奇藝內容生態不斷完善，我們認為該業務將保持穩健。圖22：公司分部門營收拆分及預測

數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）

AIMaaS2025-2027年營收分別同比增長-1.6/4.3/4.7%至131,027/136,701/143,117-11.6/4.2/5.0%至20,997/21,872/22,969PE11.7/11.3/10.7倍，non-gaap凈利潤分別22620/23862/248982324DCF估值96.35港幣，首次覆蓋并給予“買入”評級。圖23：估值基本假設 圖24：百度集團DCF估值假設 數值假設 數值無風險利率Rf1.50%市場預期回報率Rm10.00%第二階段年數（年）5第二階段增長率2.00%永續增長率(可參考CPI)1.00%DCF估值現金流折現值價值百分比第一階段95,058.0925.54%第二階段109,945.8829.54%第三階段（終值）167,248.0644.93%企業價值AEV372,252.02加：非核心資產0.000.00%減：帶息債務(賬面價值)63,022.0016.93%減：少數股東權益19,992.005.37%股權價值289,238.0277.70%除：總股本(股)2,750,167,168.00每股價值(港元)96.37數據來源：ifind，東吳證券（香港） 數據來源：ifind，東吳證券（香港）風險提示核心業務競爭風險，ai技術發展不及預期風險，宏觀經濟波動風險等百度集團三大財務預測表資產負債表（百萬元2024A2025E2026E2027E利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E流動資產168,849167,266174,903182,092銷售收入133,125131,027136,701143,117現金36,52936,68838,27640,073銷售成本66,10267,34869,99172,961應收賬款10,10410,41011,23612,155其他營業費用0000存貨0000銷售和管理費用22,13318,60620,64222,899其他流動資產122,216120,168125,391129,864研發費用0000非流動資產258,931278,238299,446316,248財務費用-6,214-2,542-2,595-2,719長期股權投資0000其他經營損益0000固定資產30,10233,39136,64938,304投資收益0000在建工程0000公允價值變動損益0000無形資產18,60018,58118,56318,544營業利潤51,10447,61648,66349,976其他非流動資產210,229226,265244,234259,400其他非經營損益-22,482-22,482-22,482-22,482資產總計427,780445,504474,349498,340稅前利潤25,19828,62225,13426,181流動負債80,95379,95088,14391,991所得稅4,4473,7703,9274,124短期借款11,07911,69215,72816,245凈利潤24,17521,36422,25423,370應付賬款13,97414,76115,53216,391少數股東損益415367382401其他流動負債55,90053,49756,88359,354歸母公司股東的凈利潤23,76020,99721,87222,969非流動負債63,21560,57858,97655,749EBITDA42,92933,01138,26044,529長期借款51,94350,22448,07944,385NOPLAT42,50241,40841,68542,530其他非流動負債11,27210,35410,89711,364Non-Gaap凈利潤27002226202386224898負債合計144,168140,528147,119147,740少數股東權益19,99220,35920,74121,142重要財務與估值指標2024A2025E2026E2027E歸屬母公司股東權益263,620284,617306,489329,458每股收益(元)8.647.637.958.35負債和股東權益427,780445,504474,349498,340每股凈資產(元)95.86103.49111.44119.80每股經營現金流7.7217.6318.7420.89ROIC(%)12.4312.0311.5911.13現金流量表（百萬元2024A2025E2026E2027EROE(%)9.017.387.146.97經營活動現金流21234484765155257452毛利率(%)50.3548.6048.8049.02投資活動現金流-8555-49754-54449-55198銷售凈利率(%)18.1616.3016.2816.33籌資活動現金流-1375914374486-457資產負債率(%)33.7031.5431.0129.65現金凈增加額-108015915891796收入增長率(%)-1.09-1.584.334